黃江

摘要：近年來，許多中概股企業(yè)在國外市場頻頻遭遇被做空、市值嚴(yán)重被低估的難題，部分企業(yè)選擇私有化退市、在國內(nèi)重新上市。然而主流的IPO上市的方式周期較長、成本較高，相較之下借殼上市具有更為明顯的優(yōu)勢?；诖?，本文以QH360為案例，從財(cái)務(wù)績效與風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)角度對該公司借殼上市這一行為進(jìn)行詳細(xì)的財(cái)務(wù)分析。案例研究發(fā)現(xiàn)，從財(cái)務(wù)指標(biāo)角度來看，借殼上市對QH360總體產(chǎn)生了積極的影響。本文通過對QH360的案例分析為我國類似企業(yè)提供數(shù)據(jù)參考，并能在一定程度上彌補(bǔ)相關(guān)互聯(lián)網(wǎng)公司的案例空缺。

關(guān)鍵詞：QH360;借殼上市;財(cái)務(wù)績效;財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

一、研究背景

在資本市場上市是許多企業(yè)獲取資金以滿足自身經(jīng)營發(fā)展需求的重要途徑之一，然而我國的相關(guān)制度建立時(shí)間較晚、各種機(jī)制不夠完善，因此大多高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)及互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在早期都選擇在國外資本市場上市的方式來獲取穩(wěn)定融資。但事實(shí)上卻出現(xiàn)了一系列問題：企業(yè)受到國外部門監(jiān)管、被機(jī)構(gòu)投資者刻意做空等。而隨著時(shí)間推移，國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場的高速發(fā)展為眾多中概股回歸國內(nèi)市場創(chuàng)造了契機(jī)。但與此同時(shí)，以何種方式回歸又成了另一道擺在企業(yè)面前的難題。目前來看，大多數(shù)企業(yè)選擇了借殼上市的方式。例如近幾年的巨人網(wǎng)絡(luò)于2017年盛大游戲借殼世紀(jì)華通回歸A股等。其中QH360借殼江南嘉捷是迄今為止規(guī)模最大，也是再上市市值最高的一例，因此本文以此為案例進(jìn)行相關(guān)問題研究。

二、文獻(xiàn)綜述

借殼上市分為狹義與廣義，狹義的借殼上市即為母公司將資產(chǎn)注進(jìn)作為上市公司的子公司從而實(shí)現(xiàn)上市。而廣義的范圍包括了母公司借殼子上市公司進(jìn)行上市、反向并購以及其它通過獲取上市公司控制權(quán)進(jìn)而上市等上市行為。William和Sjostrom（2008）從企業(yè)選擇借殼上市的動(dòng)因分析，發(fā)現(xiàn)借殼上市可以為企業(yè)更快地帶來融資。Floros和Sapp（2011）通過對近600家賣殼公司在07至09年的數(shù)據(jù)分析，得到了這些賣殼方的普遍特征：即賣殼方大部分是僅剩下上市資質(zhì)而沒有實(shí)質(zhì)性業(yè)務(wù)活動(dòng)的“凈殼”。

賈中正，邵新建等（2014）發(fā)現(xiàn)在借殼上市中內(nèi)幕交易較為普遍，并建議監(jiān)管者應(yīng)該提高執(zhí)法力度，及時(shí)披露企業(yè)的重大敏感信息。戴娟萍（2015）研究綠地集團(tuán)的借殼上市一例并分析其動(dòng)因，發(fā)現(xiàn)由于我國現(xiàn)行的IPO上市規(guī)定過于嚴(yán)格，時(shí)間成本高使得其選擇借殼上市。屈源育，吳衛(wèi)星，沈濤（2018）則發(fā)現(xiàn)相較于借殼上市，IPO可以使得企業(yè)融資限制較少從而實(shí)現(xiàn)快速上市、有效降低成本。

三、案例介紹

QH360科技有限公司（本文簡稱QH360）作為我國目前最大一家互聯(lián)網(wǎng)安全企業(yè)，于2005年創(chuàng)立，實(shí)際控制人為周鴻祎。在借殼上市前，QH360經(jīng)營業(yè)績增幅較為平緩，負(fù)債也逐年遞增。殼公司于 1992 年創(chuàng)立，是一家針對于扶梯等技術(shù)的高科技跨國性集團(tuán)企業(yè)。2012 年 1 月該公司選擇在上海證券交易所主板上市，借殼上市前殼公司財(cái)務(wù)狀況每年惡化，凈利潤逐年降低趨于0利潤。在 2017 年 11 月 作為QH360借殼上市的殼資源，被借殼上市。

QH360借殼上市分為三個(gè)階段：私有化退市、拆除VIE架構(gòu)以及借殼上市。首先，公司2015年6月由公司董事發(fā)起了非約束性私有化要約并通過，同年12月與買方集團(tuán)達(dá)成私有化協(xié)議、利用私有化主體合并QH360，QH360于2016年7月宣告完成私有化，正式退出美國市場。其次，17年2月，子公司反向吸收私有化主體后注銷，再進(jìn)行股改，由此拆除了先前搭建的VIE架構(gòu)。最后，通過殼公司進(jìn)行資產(chǎn)整合為資本操作預(yù)留出一個(gè)“凈殼”、將公司的重大資產(chǎn)進(jìn)行出售以及QH360通過置換資產(chǎn)以及增發(fā)股票來收購殼公司。于2017年11月，QH360成功借殼回歸A股。

四、案例分析

（一）財(cái)務(wù)績效分析

本文根據(jù)QH360公司在2014年至2018年期間的績效表現(xiàn)，從盈利能力、發(fā)展能力和償債能力三個(gè)角度對公司財(cái)務(wù)績效的變化情況進(jìn)行分析。

首先，本文對盈利能力的研究基于每股收益和凈資產(chǎn)收益率兩個(gè)指標(biāo)。在2014年至2016年間，QH360在借殼上市前每股收益率、凈資產(chǎn)收益率的波動(dòng)較大，表明在2014至2016年間公司經(jīng)營活動(dòng)受到較大限制，業(yè)績表現(xiàn)不佳，但通過私有化退市節(jié)約了大量上市開支，對公司的財(cái)務(wù)績效有一定的積極影響。借殼上市后，每股收益率和凈資產(chǎn)收益率總體趨勢優(yōu)于同期的行業(yè)水平，表明借殼上市這一行為顯著提高了QH360的盈利能力。

其次，發(fā)展能力基于以下：營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行分析。2014年至2016年行業(yè)水平保持30%的比率擴(kuò)張，但觀察QH360的變化趨勢，從2014年后營業(yè)收入增長率出現(xiàn)下降趨勢，與行業(yè)總體變化有較大出入。而相反借殼上市回歸后，雖然營業(yè)收入仍具波動(dòng)性、起伏較大，但其有了明顯的增長變化。同時(shí)，2015年QH360業(yè)務(wù)績效最差，該年的凈利潤出現(xiàn)負(fù)增長。在2016年出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，但該指標(biāo)的大幅度上升部分原因是由于2015年的凈利潤過低導(dǎo)致該年上升了近100%。2017年凈利潤增長率保持了增長的趨勢并遠(yuǎn)超行業(yè)水平，達(dá)到85%。借殼上市后，凈利潤總體表現(xiàn)較好。

最后，本文對償債能力基于速動(dòng)比率、流動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行分析。QH360在借殼上市前的速動(dòng)比率和流動(dòng)比率指標(biāo)均低于行業(yè)整體水平，并且持續(xù)下降，這表示短期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高。而從2017年開始，此兩項(xiàng)指標(biāo)均呈現(xiàn)逆勢回升的態(tài)勢，這與QH360為借殼上市所做的相關(guān)準(zhǔn)備密切相關(guān)，而在借殼上市后，指標(biāo)持續(xù)上升并遠(yuǎn)高于行業(yè)整體水平，短期償債能力顯著提高。此外借殼上市前，由于在私有化過程中負(fù)債30億美元，使得資產(chǎn)負(fù)債率較高超過了50%，并持續(xù)升高。借殼上市后，通過新發(fā)行股票降低其資產(chǎn)負(fù)債率至20%以下，并保持不斷下降的趨勢。總之，QH360的資本結(jié)構(gòu)在借殼上市后得到了有效的改善。

（二）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

本文圍繞借殼上市各過程從債務(wù)關(guān)系、業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和融資風(fēng)險(xiǎn)三方面對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。

債務(wù)關(guān)系等財(cái)務(wù)狀況風(fēng)險(xiǎn)主要來自于私有化退市與借殼上市的準(zhǔn)備階段。一方面，在海外退市階段由于私有化估值過高、要約收購資金大且從投資機(jī)構(gòu)融資費(fèi)用高，QH360需要進(jìn)行高額貸款，這可能會降低企業(yè)的支付能力以及償債能力，同時(shí)很可能會影響日后經(jīng)營活動(dòng)中的現(xiàn)金流，使得公司難以維持正常經(jīng)營而面對債務(wù)危機(jī)。另一方面，QH360在選殼階段若準(zhǔn)備不充分、選擇不恰當(dāng)很可能產(chǎn)生不良后果，如被迫承受賣殼公司所有不良資產(chǎn)、債務(wù)，這對公司債權(quán)債務(wù)關(guān)系有極大負(fù)面影響。

業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)存在于借殼上市前后各階段。在私有化退市階段中，由于支付了大量資金，極大限制公司日常經(jīng)營活動(dòng)的資金使用，并在較大程度上影響了公司未來戰(zhàn)略計(jì)劃和經(jīng)營方針。拆除VIE架構(gòu)階段中，根據(jù)相關(guān)稅務(wù)規(guī)定，QH360在未來將面臨的稅務(wù)成本大大增加，這直接影響了企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用、所得稅費(fèi)用、企業(yè)現(xiàn)金流并進(jìn)一步加大企業(yè)的支付壓力。在借殼回歸后階段，在國內(nèi)重新上市后即將開展的新的戰(zhàn)略計(jì)劃將成為經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)因素。

融資風(fēng)險(xiǎn)主要產(chǎn)生于借殼上市后。由于證券市場中投資者存在市場跟風(fēng)現(xiàn)象，借殼上市前后股價(jià)普遍會有波動(dòng)情況，而QH360又屬于知名度較大的大型互聯(lián)網(wǎng)公司，其借殼上市過程受到大量關(guān)注使得大眾跟風(fēng)投入資金。在借殼上市后，大量信息的披露會使市場回歸冷靜，股民們也會考慮股價(jià)是否會下跌而將其賣出，此時(shí)對于公司在資本市場融資存在一定風(fēng)險(xiǎn)。

五、結(jié)論

本文研究QH360借殼上市前后的財(cái)務(wù)績效變化，結(jié)果發(fā)現(xiàn)借殼上市較為顯著地提高了企業(yè)的盈利能力，各項(xiàng)指標(biāo)高于行業(yè)水平。通過借殼上市優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、大幅降低資產(chǎn)負(fù)債率，提升了企業(yè)的償債能力，同時(shí)為企業(yè)進(jìn)一步融資積累了優(yōu)勢、增強(qiáng)了信譽(yù)度。

本文從三方面對QH360借殼上市過程及上市后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了研究分析，不論是在借殼上市過程中還是在國內(nèi)市場重新上市后存在的債務(wù)關(guān)系等風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和融資風(fēng)險(xiǎn)都對公司的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)及今后發(fā)展產(chǎn)生一定負(fù)面影響，需要決策者和管理層在進(jìn)行每一個(gè)選擇時(shí)都應(yīng)考慮到多方面因素，最大程度的降低風(fēng)險(xiǎn)及可能造成的不良后果，但總體來看財(cái)務(wù)績效表現(xiàn)較好使得財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在可接受的范圍之內(nèi)。

參考文獻(xiàn)：

[1]戴娟萍.綠地集團(tuán)借殼上市的決策動(dòng)因探析[J].財(cái)務(wù)與會計(jì)，2015，22：29-31.

[2]邵新建，賈中正，趙映雪等.借殼上市、內(nèi)幕交易與股價(jià)異動(dòng)一一基于ST類公司的研究[J]金融研究，2014，05：126-142.

[3]William K，Sjostrora.the truth about reverse mergers[J].Entrepreneurial Business Law Journal，2008， （02）： 433-456.