魏靜

摘要：我國(guó)AH股雙重上市公司一直存在著AH股溢價(jià)現(xiàn)象，本文從市場(chǎng)分割和深港通政策兩方面分析了影響AH股價(jià)差的因素，發(fā)現(xiàn)樣本期內(nèi)影響我國(guó)AH股價(jià)差的主要因素有信息不對(duì)稱、流動(dòng)性差異、需求彈性差異、深港通政策以及作為控制變量加入的公司規(guī)模因素。

關(guān)鍵詞：AH股價(jià)差;市場(chǎng)分割;深港通

一、引言

近三十年來(lái)，我國(guó)許多上市公司采用了在多個(gè)證券交易所交叉上市的方式來(lái)募集資金，除了我國(guó)的上交所和深交所，香港聯(lián)合交易所也成為了這些公司的一個(gè)重要選擇。理論上來(lái)說(shuō)，股票價(jià)值主要由公司基本面等基本因素決定，同一家雙重上市公司的股票價(jià)格應(yīng)該相差不大，但現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)里卻是我國(guó)同一家AH股雙重上市公司的A股價(jià)格高于H股?；诮档虯H股雙重上市公司股票價(jià)差的目的，本文分析影響AH股價(jià)差的因素，并且給出針對(duì)性建議。

二、我國(guó)AH股價(jià)差概述

AH股價(jià)差，是指同時(shí)在A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)交叉上市的同一家公司的A股和H股具有不同價(jià)格的現(xiàn)象。若該公司A股價(jià)格比H股的價(jià)格高，就稱為AH股溢價(jià);反之則為AH股價(jià)倒掛。國(guó)外雙重上市公司的股票通常呈現(xiàn)海外股溢價(jià)的情況，我國(guó)股市卻普遍呈現(xiàn)AH股溢價(jià)現(xiàn)象，并且這種情況從中國(guó)內(nèi)地公司在A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)交叉上市以來(lái)就一直存在。數(shù)據(jù)顯示2020年3月6日119家雙重上市公司的AH股溢價(jià)率都為正數(shù)，即A股普遍溢價(jià)于H股，而且其中有7家公司的AH股溢價(jià)率超過(guò)300%，有40家公司的溢價(jià)率超過(guò)100%。

三、AH股價(jià)差影響因素理論分析

（一）基于市場(chǎng)分割理論的影響因素

在市場(chǎng)分割狀態(tài)下，具有相同風(fēng)險(xiǎn)的兩類資產(chǎn)的資產(chǎn)價(jià)格卻不相同。[1]市場(chǎng)分割包括硬市場(chǎng)分割和軟市場(chǎng)分割，由于難以準(zhǔn)確定量硬市場(chǎng)分割因素，所以本文主要研究軟市場(chǎng)分割因素的影響。軟市場(chǎng)分割因素主要是基于四大假說(shuō)：信息不對(duì)稱假說(shuō)、流動(dòng)性差異假說(shuō)、需求彈性假說(shuō)以及風(fēng)險(xiǎn)偏好假說(shuō)。

1. 信息不對(duì)稱

信息不對(duì)稱假說(shuō)是指在市場(chǎng)分割狀態(tài)下，各個(gè)投資者獲取信息的難易程度并不完全一樣，信息成本較高的投資者通常也會(huì)要求獲得較高的期望收益率，因此對(duì)股票價(jià)值的判斷也就不同，從而產(chǎn)生同股不同價(jià)的現(xiàn)象。由于AH股雙重上市公司注冊(cè)地和主要的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)都是在境內(nèi)，所以境內(nèi)投資者在獲取信息上占有先天優(yōu)勢(shì)，境外投資者卻承受著較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，因此他們就會(huì)要求更加便宜的股價(jià)來(lái)彌補(bǔ)他們?cè)讷@取信息時(shí)的劣勢(shì)，這也是出現(xiàn)AH股溢價(jià)現(xiàn)象的主要根源之一。

2. 流動(dòng)性差異

流動(dòng)性差異假說(shuō)是指，即使股票的內(nèi)在價(jià)值一樣，資本市場(chǎng)上的流動(dòng)性差異也會(huì)導(dǎo)致同一家雙重上市公司的股票存在價(jià)差。在對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)時(shí)，會(huì)將流動(dòng)性稍差的股票的價(jià)格定得低一些，以彌補(bǔ)由于流動(dòng)性差增加的交易成本。

3. 需求彈性差異

不同的消費(fèi)群體對(duì)同一種商品的需求彈性并不相同，需求彈性較大的買方會(huì)有更大的主動(dòng)權(quán)，所以企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化會(huì)根據(jù)不同市場(chǎng)的需求彈性對(duì)同一種商品進(jìn)行差異化定價(jià)。內(nèi)地投資者的投資渠道仍然較為狹窄，股票投資具有巨大的優(yōu)勢(shì)，所以內(nèi)地投資者對(duì)A股的需求彈性相對(duì)較低。而香港是國(guó)際金融中心之一，香港投資者的投資領(lǐng)域很廣闊且投資理念很強(qiáng)，所以他們對(duì)于H股的需求彈性較高。因此需求彈性相對(duì)較小的A股對(duì)H股會(huì)有一定程度的溢價(jià)。

（二）深港通對(duì)AH股價(jià)差的影響

中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放的起點(diǎn)和助推器正是香港，為了建立共同市場(chǎng)，我國(guó)先后啟動(dòng)了滬港通、深港通互通互聯(lián)機(jī)制。當(dāng)境內(nèi)外兩地開(kāi)始互聯(lián)互通，投資者就會(huì)立即買入被低估的股票，賣出被高估的股票，從市場(chǎng)套利角度分析AH股價(jià)差會(huì)降低。本文主要研究深港通政策對(duì)AH股價(jià)差的影響，并且假設(shè)深港通的開(kāi)通會(huì)降低AH股價(jià)差。

四、AH股價(jià)差影響因素的實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)選取

本文選取76家AH股雙重上市公司從2015年1月到2019年12月每個(gè)月最后一個(gè)交易日的交易數(shù)據(jù)作為樣本，所有數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind。

（二）模型變量選取

1.被解釋變量

將雙重上市公司在每個(gè)月最后一個(gè)交易日的A股收盤(pán)價(jià)和H股在人民幣化后的收盤(pán)價(jià)的比值作為被解釋變量，用Y變量來(lái)表示。

2.解釋變量

（1）信息不對(duì)稱

用上市公司截至到每個(gè)月最后一個(gè)交易日A股和H股的上市年限，并取其較大者來(lái)表示，用變量X1表示，假設(shè)X1與Y成負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（2）流動(dòng)性差異

用換手率來(lái)衡量流動(dòng)性差異，即上市公司在每個(gè)月最后一個(gè)交易日A股與H股的換手率的比值，用變量X2來(lái)表示，假設(shè)X2與Y成正相關(guān)關(guān)系。

（3）需求彈性差異

通常用股本數(shù)量來(lái)衡量需求彈性差異，即上市公司在每個(gè)月最后一個(gè)交易日A股和H股流通數(shù)量的比值，用變量X3來(lái)表示，假設(shè)X3與Y成負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（4）風(fēng)險(xiǎn)偏好差異

通常用股票收益率求標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)偏好差異，即上市公司每月的A股股價(jià)收益率標(biāo)準(zhǔn)差與H股股價(jià)收益率標(biāo)準(zhǔn)差的比值，用變量X4來(lái)表示，假設(shè)X4與Y成正相關(guān)關(guān)系。

（5）深港通政策

本文用X5表示深港通這一政策變量，在深港通政策實(shí)施之前將X5設(shè)為0，政策實(shí)施之后的時(shí)間里設(shè)置為1，把它作為一個(gè)虛擬變量加入模型中，假設(shè)X5與Y成負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3. 控制變量

本文選取公司規(guī)模作為控制變量，用上市公司在每月最后一個(gè)交易日內(nèi)A股和H股流通市值之和取對(duì)數(shù)來(lái)衡量，用C1表示，假設(shè)C1與Y成負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（三）模型設(shè)計(jì)

本文經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)最終采用固定效應(yīng)模型建立如下多元線性回歸方程：

（四）實(shí)證結(jié)果及分析

在相關(guān)分析排除了變量之間存在多重共線性的可能后，利用Eviews軟件輸出的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，F(xiàn)值對(duì)應(yīng)的概率P值為0.000，說(shuō)明模型方程成立;調(diào)整R方為0.849，說(shuō)明模型的可解釋程度較好。X1、X2、X5、C1的系數(shù)顯著且相關(guān)關(guān)系與預(yù)期假設(shè)一致，表明信息不對(duì)稱假說(shuō)、流動(dòng)性差異假說(shuō)、深港通政策以及公司規(guī)模在一定程度上可以解釋我國(guó)AH股價(jià)差現(xiàn)象。X3的系數(shù)雖然顯著但結(jié)果與預(yù)期假設(shè)不符，這可能是因?yàn)锳股市場(chǎng)的投資渠道過(guò)于狹窄，增加A股供應(yīng)量并不能降低投資者的需求，所以A股價(jià)格居高不下，AH股價(jià)差未能有所減小。X4的系數(shù)不顯著，原因可能是雖然A股市場(chǎng)投機(jī)者占比多，但由于受到5%和10%兩類漲跌幅的限制，A股收益率相對(duì)來(lái)說(shuō)比較穩(wěn)定，而H股市場(chǎng)不僅沒(méi)有漲跌幅制度，還很容易受國(guó)際資本市場(chǎng)的影響，所以H股價(jià)格變化幅度較大，導(dǎo)致險(xiǎn)偏好差異假說(shuō)不能解釋本論文樣本期間的AH股價(jià)差。

五、降低AH股價(jià)差的政策建議

（一）加強(qiáng)個(gè)人投資者投資風(fēng)險(xiǎn)教育

個(gè)人投資者的情緒化投資阻礙了A股市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)展，所以為了幫助個(gè)人投資者培養(yǎng)價(jià)值投資的投資理念和風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的投資觀，相關(guān)部門(mén)應(yīng)充分利用各種媒體資源向個(gè)人投資者普及證券投資知識(shí)、倡導(dǎo)理性投資理念。

（二）加強(qiáng)A股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者建設(shè)

具體措施包括：一、降低機(jī)構(gòu)投資者的準(zhǔn)入門(mén)檻，并給予一定的財(cái)政政策優(yōu)惠，加快小規(guī)模機(jī)構(gòu)投資者的成長(zhǎng)。二、積極出臺(tái)能夠促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行金融創(chuàng)新的優(yōu)惠政策，并通過(guò)推出對(duì)路的理財(cái)產(chǎn)品來(lái)正確引導(dǎo)個(gè)人投資者的資金流向，以增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者的競(jìng)爭(zhēng)力。

（三）規(guī)范信息披露制度

具體措施包括：一、通過(guò)規(guī)范信息披露的細(xì)則和相關(guān)的法律法規(guī)來(lái)提高AH股市場(chǎng)的透明度，保障投資者的權(quán)益不受侵犯。二、通過(guò)建立嚴(yán)格的內(nèi)幕交易防范機(jī)制和懲罰制度，做到事前防范和事后處罰相結(jié)合，從根本上減少上市公司發(fā)生金融欺詐等非規(guī)范運(yùn)作行為。

六、結(jié)語(yǔ)

本文通過(guò)建立多元線性回歸模型發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱假說(shuō)、流動(dòng)性差異假說(shuō)、深港通政策以及公司規(guī)模在一定程度上可以解釋我國(guó)AH股價(jià)差現(xiàn)象，而需求彈性差異假說(shuō)和風(fēng)險(xiǎn)偏好差異假說(shuō)卻無(wú)法解釋，并且分別從個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者和市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)層面提出了降低AH股價(jià)差的政策建議。

參考文獻(xiàn)：

[1]Solnik.An equilibrium of the international capital market[J].Journal of Econometrics，1974（1）：25-26.