楊濱如 謝雨杉

摘要：本文研究了2008 年國(guó)際金融危機(jī)期間進(jìn)行的利率互換， 并基于財(cái)務(wù)管理視角對(duì)當(dāng)前新型冠狀病毒肺炎對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成巨大影響的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)行了進(jìn)一步分析。

關(guān)鍵詞：金融危機(jī);利率;互換估值;財(cái)務(wù)管理

一、利率互換概述

1.金融危機(jī)背景

2007 年，美國(guó)第二大次級(jí)抵押貸款公司——新世紀(jì)金融申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，次貸危機(jī)爆發(fā);2008 年 9 月，美國(guó)雷曼兄弟公司申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，次貸危機(jī)引發(fā)全球金融危機(jī)。英國(guó)《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》雜志評(píng)價(jià)，金融危機(jī)導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)倒退十年。2008 年 7 月-2009 年 3 月，美國(guó) GDP 甚至面臨著“負(fù)增長(zhǎng)”。

2.利率互換協(xié)議概述

2009 年 6 月 10 日，A公司向B銀行作為協(xié)調(diào)安排行的銀行團(tuán)申請(qǐng) 5000 萬(wàn)美元貸款授信。2010 年 4 月 23 日，基于A公司與B銀行的美元借款協(xié)議，A公司與B銀行簽訂了利率掉期協(xié)議，名義本金為美元 5000 萬(wàn)美元，到期日為 2012 年 6 月 11 日，A公司支付 3.9% 的固定利率，收取 Libor+2.5%的浮動(dòng)利率。

二、利用債券組合對(duì)利率互換定價(jià)

1.利率掉期協(xié)議分解

A公司與B銀行之間的利率掉期協(xié)議名義本金為美元 5000 萬(wàn)美元，A公司支付 3.9%的固定利率，收取 Libor+2.5%的浮動(dòng)利率。上述交易可以視為兩個(gè)債券的組合。雖然利率互換不涉及本金交割，為了應(yīng)用債券組合分析，假設(shè)在合約到期日A公司支付 5000 萬(wàn)美元名義本金，B銀行也支付 5000 萬(wàn)美元名義本金。利率互換分解成A公司按照 Libor+2.5%的浮動(dòng)利率借給B銀行 5000 萬(wàn)美元，B銀行按照 3.9%的固定利率借給A公司 5000 萬(wàn)美元。為了進(jìn)行債券組合分析，可以進(jìn)一步的視利率交換為B銀行向A公司購(gòu)買了一份5000 萬(wàn)美元的浮動(dòng)利率債券，浮動(dòng)利率為 Libor+2.5%;A公司向B銀行購(gòu)買一份 5000 萬(wàn)美元的固定利率債券，固定利率為 3.9%。

2.現(xiàn)金流量分析與定價(jià)

下面對(duì)利率掉期協(xié)議進(jìn)行現(xiàn)金流量分析。協(xié)議到期日為 2012 年 6 月 11 日。為了便于進(jìn)行現(xiàn)金流量分析，假設(shè) Libor 是六個(gè)月期美元Libor， 利率掉期協(xié)議于 2010 年 6 月 11 日生效，利息每半年支付一次。表為建立在已知條件與假設(shè)條件基礎(chǔ)上對(duì)利率互換中A公司的現(xiàn)金流估計(jì)。A公司支付的固定利息始終高于收取的浮動(dòng)利息，即A公司始終凈支付利息。

以下利率互換定價(jià)計(jì)算過(guò)程中使用了 2010 年 6 月-2012 年 6 月的六個(gè)月期美元Libor 數(shù)據(jù)。由于A公司在 20101 年 4 月簽訂利率掉期協(xié)議時(shí)不可能知道協(xié)議期間美元 Libor 的具體數(shù)值，進(jìn)行利率互換定價(jià)的目的是對(duì)A公司的利率風(fēng)險(xiǎn)管理決策進(jìn)行事后評(píng)估而非事前預(yù)測(cè)。以 2010 年 12 月 11 日為例進(jìn)行定價(jià)，此時(shí)互換還有 1.5 年到期。

C=97.5 萬(wàn)美元

K*=11.5 萬(wàn)美元

解得，Pfix=5235.30 萬(wàn)美元Pfl=5001.49 萬(wàn)美元

Pswap=Pfl-Pfix=-233.81 萬(wàn)美元

年 12 月，該利率掉期協(xié)議對(duì)A公司價(jià)值為負(fù)。

三、利率互換分析與評(píng)價(jià)

1.利率互換結(jié)果

根據(jù)表 1 對(duì)A公司利率互換協(xié)議的數(shù)據(jù)分析，A公司與B銀行簽訂的名義本金 5000 萬(wàn)美元的利率互換協(xié)議，A公司支付的固定利率（3.9%）始終遠(yuǎn)高于收取的浮動(dòng)利率（LIBOR+2.5%）。其中，與B銀行的利率互換浮動(dòng)利率低于固定利率約 1%。在這筆利率互換交易中，A公司每季度都在凈支付利率互換利息。

2.利率互換評(píng)價(jià)

A公司在 2010 年與B銀行簽訂的利率掉期協(xié)議面臨著嚴(yán)重的虧損，并沒(méi)有充分利用公司在固定利率市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，達(dá)到降低利率風(fēng)險(xiǎn)、降低融資成本的目的。

2010 年 3 月三年期 LIBOR 平均值為 0.2684%，2010 年 4 月所簽署的利率掉期協(xié)規(guī)定A公司支付 3.9%的固定利率，收取 Libor+2.5%的浮動(dòng)利率。只有當(dāng)美元 Libor 高于 1.4%時(shí)，A公司在這次利率互換中才能凈收入利息。在美國(guó)金融危機(jī)期間，美元 Libor 暴跌。2009 年 5 月后，六個(gè)月期美元 Libor 始終低于 1.4%;2019 年 10 月后， 美元 Libor 長(zhǎng)期處于低于 0.6%的水平。根據(jù)利率掉期協(xié)議簽署前的歷史數(shù)據(jù)，A公司支付的固定利率明顯偏高。

3.虧損原因分析

A公司與B銀行于 2010 年 4 月簽訂利率掉期協(xié)議。此時(shí)世界經(jīng)濟(jì)仍處于全球金融危機(jī)的影響下，但在美國(guó)第一輪量化寬松貨幣政策的作用下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有出現(xiàn)“自由落體般”的大幅下滑。2009 年 3 月，美國(guó) GDP 開(kāi)始增長(zhǎng)。大膽推測(cè)，A公司在簽訂利率掉期協(xié)議時(shí)，可能對(duì)金融危機(jī)過(guò)于樂(lè)觀。然而，2010 年 11 月 3 日美聯(lián)儲(chǔ)推出第二輪量化寬松貨幣政策政策內(nèi)容包括維持 0～0.25%的現(xiàn)行聯(lián)邦基金利率不變。

四、疫情沖擊下財(cái)務(wù)管理的啟示

1.疫情期間美元 Libor 走勢(shì)

2020 年 3 月，為了減小疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，美聯(lián)儲(chǔ)將利率降至基本為零，并啟動(dòng)了 7000 億美元的大規(guī)模量化寬松計(jì)劃。圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)家 YiWen 認(rèn)為，負(fù)利率可能是美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的必須。以三個(gè)月期美元 Libor 為例，疫情期間美元 Libor 持續(xù)下跌，2020 年 5 月 28 日已經(jīng)跌至 0.34。

2.財(cái)務(wù)管理啟示

2020 年 1 月，新型冠狀病毒肺炎疫情爆發(fā)。在世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的背景下，預(yù)計(jì) 2020 年新冠疫情爆發(fā)并在全球蔓延，與全球貿(mào)易緊張局勢(shì)產(chǎn)生疊加影響，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)造成進(jìn)一步拖累。

面對(duì)疫情帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)選擇了量化寬松的貨幣政策，這與 2008 年金融危機(jī)中的政策十分相似。當(dāng)前美國(guó)新型冠狀病毒肺炎患者不斷增加，形勢(shì)并不樂(lè)觀; 同時(shí)由于缺少有效的藥物，疫情帶來(lái)的危機(jī)持續(xù)時(shí)間可能較長(zhǎng)。企業(yè)在進(jìn)行名義本金為美元的利率互換時(shí)需要保持謹(jǐn)慎，不易過(guò)于樂(lè)觀地預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。

參考文獻(xiàn)：

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[2]李霞，趙小輝，傅培瑜，任佳寧.2020 年新冠疫情對(duì)世界和中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響.當(dāng)代石油石化，2020，28（3）：9-13.