天津商業(yè)大學(xué)法學(xué)院 朱妍

一、證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)及其規(guī)制基礎(chǔ)

（一）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的基本要素及識別

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是金融市場內(nèi)最為重要的風(fēng)險(xiǎn)之一，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生既與經(jīng)濟(jì)周期有關(guān)，也與社會中的特定事件的引發(fā)有關(guān)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分為廣義與狹義的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，廣義系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵應(yīng)包括風(fēng)險(xiǎn)累積與風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)兩個(gè)過程，風(fēng)險(xiǎn)累積是指在金融周期上行階段，金融部門潛在風(fēng)險(xiǎn)逐漸增加的過程；風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)指的是在金融周期下行階段，金融部門前期累積的風(fēng)險(xiǎn)被逐漸釋放的過程。[1]風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)階段則是狹義上的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要是由于經(jīng)濟(jì)周期的變化和外部的宏觀因素如社會文化、經(jīng)濟(jì)政策等造成的，它所帶來的影響是系統(tǒng)性的。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的聯(lián)系性能夠使市場中許多方面受到影響，這種風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的后果蔓延較廣，并且這種風(fēng)險(xiǎn)是無法消除的。產(chǎn)生這些風(fēng)險(xiǎn)的原因主要是政府與市場行為的錯(cuò)位；行政管制經(jīng)濟(jì)的方法與股票市場發(fā)育機(jī)制的沖突；以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)與市場參與者游戲規(guī)則的變異。[2]

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的三大要素主要是沖擊、放大機(jī)制和負(fù)外部性。其中，沖擊是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的誘因，放大機(jī)制是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的重要環(huán)節(jié)，負(fù)外部性是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所產(chǎn)生的外部影響。因此在對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)制過程中可以從這三方面進(jìn)行入手，從而更加具體地應(yīng)對和遏制風(fēng)險(xiǎn)。非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的累積可能導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的沖擊、放大機(jī)制階段的規(guī)制也會是普通的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制。

（二）證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)制基礎(chǔ)

首先，證券市場是整個(gè)金融市場內(nèi)最為重要的市場，受系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響巨大。與其他市場相比，證券市場具有特殊性，一方面，證券市場在一個(gè)國家中十分重要，證券市場穩(wěn)定利于資源的重新配置和企業(yè)的融資擴(kuò)大生產(chǎn)，對國家經(jīng)濟(jì)的增長具有重要意義。另一方面，證券市場專業(yè)性較強(qiáng)、信息不對稱嚴(yán)重，在證券市場中雖然有著市場自發(fā)的價(jià)格機(jī)制進(jìn)行調(diào)節(jié)，但由于資本的逐利性，在證券市場的巨大利益面前很可能為了利益而破壞市場秩序。隨著風(fēng)險(xiǎn)社會的來臨、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的提升，證券市場內(nèi)的衍生品種的增加，產(chǎn)品設(shè)置也更加復(fù)雜，對于某一證券進(jìn)行一層層加工包裝形成新的衍生品時(shí)，其中裹挾的風(fēng)險(xiǎn)也在一步步地隨之積累。有人認(rèn)為我國的金融市場內(nèi)并不存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)觀點(diǎn)是片面的，盡管我國目前的證券市場中存在較強(qiáng)的政府控制，但是這不意味著我國就不存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，目前各類風(fēng)險(xiǎn)依然在不斷積聚，政府控制過度導(dǎo)致監(jiān)管效率降低同時(shí)也存在規(guī)制失靈的可能。證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將會導(dǎo)致嚴(yán)重后果，應(yīng)在其未發(fā)生時(shí)就進(jìn)行良好的規(guī)制。

其次，證券市場內(nèi)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)需要政府進(jìn)行干預(yù)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生將會導(dǎo)致負(fù)外部性的后果，不僅會對其他的金融市場內(nèi)的主體產(chǎn)生影響，甚至?xí)?shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將會對證券市場帶來巨大的損害，并且僅靠市場無法調(diào)節(jié)，我國尤其需要對證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)制。一方面，我國證券市場由于發(fā)展不完善，其中存在著各種各樣的細(xì)小風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)輕則導(dǎo)致投資者的投資失敗，重則不斷累積導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生進(jìn)而引發(fā)整個(gè)證券市場的震蕩。另一方面，對于如美國等發(fā)達(dá)國家來講，它可以將自己國內(nèi)的損失轉(zhuǎn)嫁到全世界。但對于我國來講，證券市場最終的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)只能由我國自行內(nèi)部消化，損失的最終承擔(dān)者是我國證券市場中數(shù)量較多的中小投資者，一旦系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，將會對我國的眾多中小投資者產(chǎn)生巨大的影響，甚至?xí)绊懙轿覈纳鐣€(wěn)定。

最后，證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)需要通過合作規(guī)制的方式進(jìn)行防范，更加強(qiáng)調(diào)的是政府主體與非政府主體的相互依賴，治理發(fā)生于較少科層而更多網(wǎng)絡(luò)化體系之中。[3]在對證券市場內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范時(shí)，不能僅僅依靠政府的規(guī)制，在對經(jīng)濟(jì)的控制過程中，政府規(guī)制只能起到有限的作用，規(guī)制失靈的情況也常有發(fā)生，僅通過政府的力量不能達(dá)到最優(yōu)的規(guī)制效果。應(yīng)使證券市場內(nèi)的多種參與主體充分發(fā)揮其專業(yè)與資源優(yōu)勢，共同參與到對證券市場風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)制中來，充分發(fā)揮各證券市場參與主體的優(yōu)勢，對證券市場內(nèi)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行更加及時(shí)有效的防范。

二、證券市場風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制的域外經(jīng)驗(yàn)

（一）美國證券市場風(fēng)險(xiǎn)的合作規(guī)制

美國作為世界上證券市場最為發(fā)達(dá)的國家之一，其對證券市場風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)制值得我們借鑒。美國通過多元主體共同參與證券市場風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)制，以獨(dú)立性較強(qiáng)的獨(dú)立規(guī)制機(jī)構(gòu)美國證券交易委員會（SEC）和證券交易所、美國金融業(yè)監(jiān)管局等的自律組織為主，證券市場中的機(jī)構(gòu)投資者、第三方調(diào)研機(jī)構(gòu)以及個(gè)人等也都參與了證券市場風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制。

首先，美國政府設(shè)立SEC開創(chuàng)了政府集中統(tǒng)一監(jiān)管的監(jiān)管模式，SEC執(zhí)法的高效性來源于其具有獨(dú)立的政治地位和充足的經(jīng)費(fèi)保障[4]，SEC作為獨(dú)立的規(guī)制機(jī)構(gòu)，通過其行政立法權(quán)的行使，制定證券市場內(nèi)的相關(guān)規(guī)則，使規(guī)則的制定更具專業(yè)性，更好地對證券市場內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范。通過其完整的行政執(zhí)法權(quán)的實(shí)施，對證券市場內(nèi)各行為的檢查與懲罰，及時(shí)把控整個(gè)證券市場內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)，對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行重點(diǎn)的防控，嚴(yán)厲的懲罰降低了證券市場內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。通過其準(zhǔn)司法權(quán)的行使，對證券市場內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行及時(shí)地糾正和處理。通過SEC的嚴(yán)厲監(jiān)管降低證券市場內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)，使證券市場內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)及時(shí)地被發(fā)現(xiàn)并進(jìn)行及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)管理，對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的三大要素可以進(jìn)行全面的監(jiān)控，防止風(fēng)險(xiǎn)的累積導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，并積極應(yīng)對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)帶來的影響。

其次，美國證券市場中的自律組織也在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制中起到了十分重要作用。美國證券交易所將其組織運(yùn)營和進(jìn)行監(jiān)管的職能相互分離，在提高證券交易所的國際競爭力的同時(shí)提高其自律監(jiān)管能力。通過證券交易所一系列嚴(yán)格的信息披露和市場監(jiān)測，及時(shí)發(fā)現(xiàn)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，降低證券市場內(nèi)存在的各類風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)證券市場內(nèi)各主體的風(fēng)險(xiǎn)識別和判斷能力。美國金融業(yè)監(jiān)管局也利用良好的自律監(jiān)管以及專業(yè)技術(shù)來提升對廣大投資者的保護(hù)和證券市場內(nèi)的信用建設(shè)，降低證券市場中的道德風(fēng)險(xiǎn)，通過對投資者加強(qiáng)教育和進(jìn)行保護(hù)，增強(qiáng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識，防范證券市場中的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及交易過程風(fēng)險(xiǎn)。美國證券市場中的自律組織在沖擊和放大機(jī)制兩個(gè)要素中對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生進(jìn)行防范。

最后，機(jī)構(gòu)投資者、第三方調(diào)研機(jī)構(gòu)以及個(gè)人等也都是證券市場風(fēng)險(xiǎn)合作規(guī)制中的重要一環(huán)。各機(jī)構(gòu)投資者因其擁有較大的資金，所以在所投資上市公司中具有話語權(quán)，通過對該上市公司的監(jiān)督降低市場風(fēng)險(xiǎn)。第三方調(diào)研機(jī)構(gòu)通過對資料的收集鎖定某一可能存在風(fēng)險(xiǎn)的公司對其進(jìn)行深入的調(diào)研，發(fā)布調(diào)研報(bào)告，隨著調(diào)研報(bào)告發(fā)布導(dǎo)致股價(jià)的波動，第三方調(diào)研機(jī)構(gòu)在獲取收益的同時(shí)也對證券市場風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制起到一定的促進(jìn)作用。個(gè)人也在證券市場風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制中起到重要的作用，在美國告密獎勵制度的激勵之下，許多證券市場相關(guān)行業(yè)的相關(guān)人員以及投資者都可以向SEC和證券交易所進(jìn)行舉報(bào)，參與到證券市場風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制中。他們都在沖擊和放大機(jī)制兩個(gè)要素中對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)制發(fā)揮了重大作用。

（二）德國證券市場風(fēng)險(xiǎn)的合作規(guī)制

德國擁有著悠久的證券市場的發(fā)展歷史，已經(jīng)建立起了良好的證券市場監(jiān)管體系，對證券市場中的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制也產(chǎn)生了良好的效果。在大陸法系國家，政府機(jī)構(gòu)在證券市場的規(guī)制過程中一直起著主導(dǎo)作用，證券交易所開始也都具有行政的色彩。在德國證券市場的監(jiān)管中，不僅有著良好的政府監(jiān)管還有著高效的自律監(jiān)管，通過政府與自律組織等的合作規(guī)制，有效地降低證券市場內(nèi)的各類風(fēng)險(xiǎn)。

德國的證券規(guī)制體系中雖然沒有像美國一樣權(quán)力較為集中、職權(quán)相對獨(dú)立的專門機(jī)構(gòu)，但是通過政府部門和自律監(jiān)管組織依然達(dá)到了良好的規(guī)制效果。德國對證券市場的監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要包括德國聯(lián)邦金融監(jiān)管局和州政府交易所監(jiān)管機(jī)關(guān)，二者處于平行關(guān)系，共同對證券市場進(jìn)行規(guī)制，使證券市場的規(guī)制從常規(guī)性監(jiān)管到風(fēng)險(xiǎn)性監(jiān)管。雙重的平行監(jiān)管對風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管更加全面，對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的三大要素可以進(jìn)行及時(shí)有效的監(jiān)管。

德國的證券交易所也在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制中發(fā)揮了重要的作用，德國證交所采取公司制的組織結(jié)構(gòu)，經(jīng)營著占主導(dǎo)地位的法蘭克福交易所，同時(shí)也是成功的XETRA電子交易平臺的所有者。它是一家以利潤為導(dǎo)向的上市公司，提供各種最先進(jìn)的交易服務(wù)。同時(shí)通過內(nèi)部的監(jiān)管部門對證券市場內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)制，通過其擁有的大量信息及時(shí)發(fā)現(xiàn)沖擊對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)制。德國的證券市場通過主要三方面的監(jiān)管，以及眾多部門的參與，使自律監(jiān)管與政府監(jiān)管同時(shí)在證券市場內(nèi)發(fā)揮作用。

三、我國證券市場內(nèi)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制的完善

（一）完善我國的證監(jiān)會監(jiān)管思路

通過對證監(jiān)會進(jìn)行改革，使其更具有專業(yè)性、獨(dú)立性，使證監(jiān)會內(nèi)具有更多的專業(yè)人才，對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的三大要素都進(jìn)行一定的控制。

同時(shí)提高證監(jiān)會的獨(dú)立性，從而使其能夠更好地發(fā)揮對證券市場的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制。應(yīng)對證監(jiān)會進(jìn)行明確的授權(quán)，使其具有更加明確的職權(quán)范圍，在職權(quán)范圍內(nèi)獨(dú)立進(jìn)行監(jiān)管。防止規(guī)制權(quán)力“碎片化”現(xiàn)象的出現(xiàn)，依法確定規(guī)制機(jī)構(gòu)之間，規(guī)制機(jī)構(gòu)和傳統(tǒng)行政部門之間的協(xié)調(diào)機(jī)制。[5]證監(jiān)會具有更多獨(dú)立性的同時(shí)，也要減少證監(jiān)會對于證券交易所等其他證券市場內(nèi)參與主體的控制，減少不必要的監(jiān)管，充分發(fā)揮市場對風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)以及其他多元主體的風(fēng)險(xiǎn)控制作用，發(fā)展市場化的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，有利于促進(jìn)資本市場的成熟穩(wěn)定，有利于資本市場應(yīng)對來自外部風(fēng)險(xiǎn)的輸入、提升自身運(yùn)行的獨(dú)立性。市場化風(fēng)險(xiǎn)管理工具不僅能幫助運(yùn)用主體實(shí)現(xiàn)對風(fēng)險(xiǎn)的控制，其被運(yùn)用的過程同時(shí)也是對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行重新配置、重新轉(zhuǎn)移的過程，效率更高、成本更低，對促進(jìn)市場穩(wěn)健運(yùn)行、提升定價(jià)效率作用明顯。[6]

（二）充分發(fā)揮證券市場內(nèi)各主體的自律監(jiān)管作用

充分發(fā)揮證券交易所、證券業(yè)協(xié)會在證券市場風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制中的自律監(jiān)管作用，改革證監(jiān)會與行業(yè)協(xié)會、證券交易所等機(jī)構(gòu)目前事實(shí)上的上下級關(guān)系以及職能上的分工，推進(jìn)我國行業(yè)協(xié)會、證券交易所等專門性的行業(yè)組織與行政監(jiān)管的分工、制約和配合，發(fā)揮各自的優(yōu)勢，彌補(bǔ)政府監(jiān)管的不足。[7]使證券交易市場中的其他主體積極參與充分發(fā)揮作用，而不是在證監(jiān)會的控制下對證券市場中的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)制，否則就只是證監(jiān)會的一元監(jiān)管，無法從多角度及時(shí)全面地發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的沖擊要素，進(jìn)而開展有效的規(guī)制。因此應(yīng)通過立法對證監(jiān)會的權(quán)限與證券交易所的權(quán)限進(jìn)行明確的劃分，發(fā)揮好證券市場內(nèi)的自律監(jiān)管。

（三）完善證券市場內(nèi)配套制度

完善證券市場風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)制度，完善投資者訴訟制度和告密者獎勵制度，增強(qiáng)社會公眾對證券市場風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制的參與。對于證券市場內(nèi)的各種風(fēng)險(xiǎn)不能僅僅由投資者承擔(dān)因風(fēng)險(xiǎn)所帶來的損失，應(yīng)合理地設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)制度，使不同主體共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)外部性。第一，應(yīng)加大對于證券市場內(nèi)違規(guī)操作的懲罰力度，我國的證券法經(jīng)過修訂已經(jīng)對證券交易中信息披露違法的罰款提升至兩百萬元，但這樣的懲罰與動輒幾億元的利益相比不值一提，因此還應(yīng)加大懲罰力度。第二，應(yīng)完善證券領(lǐng)域的公益訴訟和代表訴訟，通過訴訟的手段使違規(guī)操作的相關(guān)人員及公司承擔(dān)民事責(zé)任，保護(hù)中小投資者的權(quán)益。我國盡管建立了投資者集體訴訟制度，但實(shí)踐中集體訴訟的運(yùn)用仍較少且賠償較低，應(yīng)通過中小投資者投服中心等對投資者提供幫助，幫助中小投資者對違法的上市公司提起訴訟，從而為投資者追回?fù)p失，降低中小投資者因風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的損失，懲罰因違法行為給投資者帶來損失的公司。