◎王國剛 潘登

問題的提出

2006年以來，在我國金融市場運作中“剛性兌付”和“打破剛性兌付”的呼聲此伏彼起，先是在信托公司運作中展開，隨后擴展到資產(chǎn)管理和公司債券等領域。在理論層面，已有的研究文獻幾乎均詬病“剛性兌付”，主張“打破剛性兌付”。研討的要點集中在剛性兌付的含義、剛性兌付的成因和剛性兌付的負面效應等三個方面。

從剛性兌付的含義看，李生昭等（2015）認為，剛性兌付是指信托產(chǎn)品在出現(xiàn)違約可能或達不到預期收益時，信托公司作為受托人用自有資金先行墊款，以承擔保證投資人本金和收益的兌付責任。唐彥斌、謝識予（2015）認為，剛性兌付是指無論信托產(chǎn)品中的項目是否成功、無論融資人是否有能力還款，信托公司都必須按照約定的高收益率向投資者支付本金及投資收益。周學東等人(2016)認為，剛性兌付是指當金融產(chǎn)品出現(xiàn)風險、可能違約或達不到預期收益時，出于地方維穩(wěn)、機構(gòu)聲譽、保有牌照等方面的需求，通過尋求第三方機構(gòu)接盤、用自有資金先行墊款、給予投資者價值補償?shù)确绞奖ＷC本金和收益的兌付。王蓉、賈佳（2018）從資產(chǎn)管理角度認為，剛性兌付是指無論資產(chǎn)管理計劃中的標的投資收益如何，金融機構(gòu)都會按照預期收益率向投資者“還本付息”的情形。

從剛性兌付的成因看，李生昭等人（2015）認為，信托公司從事與商業(yè)銀行相似的貸款業(yè)務是其陷入剛性兌付困局的主因。蔡英玉、孫濤（2017）認為，剛性兌付的主要成因是監(jiān)管機構(gòu)、信托公司和投資者之間的信息不對稱問題，所以，可用聲譽機制進行解釋。王楠（2018）認為，商業(yè)銀行以結(jié)構(gòu)性存款作為保本理財在表內(nèi)業(yè)務中的替代品，引致了銀行理財產(chǎn)品的剛性兌付。李建強等（2019）認為，在規(guī)避監(jiān)管過程中，商業(yè)銀行鼓勵客戶購買理財產(chǎn)品，直接參與或通過其他機構(gòu)深度參與影子銀行產(chǎn)品交易，這種不透明交易的法律關系使得投資者產(chǎn)生了剛性兌付的預期。郭敏等人（2020）認為，國企剛性兌付預期的形成，是地方政府與國有企業(yè)之間內(nèi)在關聯(lián)的必然結(jié)果，即地方政府總會通過多種方式幫助來維持地方國有企業(yè)資金周轉(zhuǎn)，降低企業(yè)違約可能性。王紅珊(2020)通過對2012-2019年違約債券情況分析，認為流動性不足、公司治理缺陷、高負債經(jīng)營和欺詐發(fā)行等是債券違約的主要成因。

將已有文獻的認識納入金融實踐運作中對比分析，可以發(fā)現(xiàn)它們存在著一系列矛盾：第一，剛性兌付的含義反差。股權、債權（或稱“債權債務”，下同）和信托是金融運作的三個基本特性。在中國實踐中，剛性兌付最初指的是信托計劃到期兌付中存在的信托公司“兜底”兌付情形，隨后擴展到資產(chǎn)管理（包括銀行理財產(chǎn)品，下同）領域。對這些金融產(chǎn)品的投資者而言，購買金融產(chǎn)品中均貫徹著資金委托的信托機制，應秉持“風險自當”的理念。但此理念很難推展到公司債券領域。這不僅是因為公司債券市場中持債人并不屬于信托機制中的委托人，持債人與發(fā)債人之間也非委托人與受托人的關系，更重要的是“欠債還錢天經(jīng)地義”已是幾千年中外歷史發(fā)展中形成的商業(yè)道德理念。如果債務人可以不償付到期本息，則債權機制將受到嚴重破壞，信用隨之蕩然無存。由此，剛性兌付如何從信托機制延展到債權機制，缺乏有說服力的解釋。第二，主張剛性兌付的主體身份反差。在信托機制中，主張剛性兌付的主要是購買信托計劃和資管產(chǎn)品的投資者，他們由自然人、實體企業(yè)和少量非銀行金融機構(gòu)等構(gòu)成（在人數(shù)上以高凈值自然人為多），而主張打破剛性兌付的主要是相關金融產(chǎn)品的發(fā)售者，它們包括作為理財產(chǎn)品發(fā)售者的商業(yè)銀行、作為信托計劃發(fā)售者的信托公司、作為資管產(chǎn)品發(fā)售者的各類資產(chǎn)管理機構(gòu)等。但在公司債券領域，由于商業(yè)銀行等金融機構(gòu)是公司債券的主要持有者，所以，它們的主張就從信托機制中打破剛性兌付轉(zhuǎn)變?yōu)楣緜械囊髣傂詢陡?。這種身份轉(zhuǎn)變的內(nèi)在機理是什么？缺乏有說服力的解釋。第三，理論認識與現(xiàn)實操作的反差。打破剛性兌付是理論界近乎一致的認識，它針對的是實踐中屢屢發(fā)生的剛性兌付現(xiàn)象，由此，究竟是理論分析出現(xiàn)了偏差（以致其難以解釋現(xiàn)實操作）還是實踐操作出現(xiàn)了偏差（以致其不符合理論要求）？在信托機制中一個可以作為參照對比的實例是，證券投資基金貫徹著信托理念。20多年來，不論是偏股型基金、偏債型基金還是貨幣市場基金，投資者中投資損失的都不乏其人，但他們均未提出過剛性兌付問題？在金融投資中一個可作為參照對比的典型實例是，30多年來，中國A股市場中的個人投資者盈少虧多，但也沒有屢屢提出要求上市公司剛性兌付的問題。從這些矛盾情形來看，剛性兌付中尚有未被已有文獻觸及到的深層機理和成因，它們或許是導致信托機制和債權債務機制變異和引致剛性兌付的主因。正確認識“剛性兌付”和“打破剛性兌付”的基本內(nèi)涵、主體權益、流程變異和各種效應，不僅事關各方當事主體的權益維護，而且事關包括債券市場、信托市場和資管市場在內(nèi)的金融市場運行秩序和發(fā)展前景，因此，有必要進一步厘清。

信托機制中的剛性兌付機理

“剛性”一詞源于物理學，它的含義是堅硬而不易變化，如兩個物體相互碰撞而不發(fā)生變形。引入經(jīng)濟學后，“剛性”一詞通常指不易改變的趨勢、不可通融的要求，如價格剛性、剛性指標等。我國金融運作中的剛性兌付通常發(fā)生在債權債務關系中，其主要含義是指，債務人應按照承債時的約定（或承諾）保證全額償付到期本息，以維護債權人的權益。這一“剛性”既有道德理念的支持（如欠債還錢），也有相關法律的保護。中國的《企業(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定：“債務人不能清償?shù)狡趥鶆?，債權人可以向人民法院提出對債務人進行重整或者破產(chǎn)清算的申請”（第七條）。從這個角度看，對債務人實行依法破產(chǎn)償債就是運用法律機制的強制性來迫使債務人履行償付到期債務的法律義務，這可稱為依法剛性兌付。在市場經(jīng)濟中，對債務人進行破產(chǎn)處置，是維護債權人權益的最后一道機制（即通常不到“不得已”的境地，債權人不會訴諸法庭），也是維護市場信用秩序的基本機制。既然如此，依法剛性兌付就不可“打破”。一旦依法剛性兌付被打破，則《破產(chǎn)法》將處于失效境地，維護債權債務關系的信用機制將難以持續(xù)，市場經(jīng)濟的有序運行就將受到嚴重威脅。

在我國金融運作中，“剛性兌付”一詞最初源于信托計劃的運作。其含義是，在信托產(chǎn)品到期時，信托公司應按照該產(chǎn)品發(fā)售（從而簽約）時的合同約定（包括本金的安全性和預期回報率等）向資金委托人（即投資者）兌現(xiàn)承諾。如果信托計劃的資金運作達不到信托公司的預期水平，發(fā)生不能如期向資金委托人進行全額兌付本金和預期回報率的情形時，信托公司應進行兜底處置，以維護自己的市場聲譽、保障后期的信托計劃順利發(fā)行。在信托公司開辟信托市場的群雄逐鹿初期，為了爭得市場份額，這種兜底性的剛性兌付似乎是信托業(yè)發(fā)展中的一個潛規(guī)則。在信托公司的業(yè)務發(fā)展逐步展開之后，一些人認為資金委托人屬于金融投資者，理應承擔金融投資的風險，要求信托公司按照信托合同中預期性約定履行承兌義務是不合理的，由此，提出了“打破剛性兌付”的論題。

《信托法》規(guī)定：“信托，是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為”（第二條）；“受托人應當遵守信托文件的規(guī)定，為受益人的最大利益處理信托事務。受托人管理信托財產(chǎn)，必須恪盡職守，履行誠實、信用、謹慎、有效管理的義務”（第二十五條）。與單純的債權債務關系相比，信托機制中的金融運作機制較為復雜。一是當事人至少由資金委托人（即投資者）、管理人（即受托人）和資金借入方（大多為實體企業(yè)）等三方構(gòu)成。二是金融運作的流程大致分為兩個階段。從資金流出看，它的簡要流程為，“受托人向投資者推介信托計劃→委托人與受托人（一般為信托公司）簽訂資金信托合約并將資金劃入受托人指定賬戶→受托人與資金借入方簽訂資金借貸合約并將資金劃入資金借入方指定賬戶”；從資金回流看，它的簡要流程為“資金借入方按照與信托公司簽訂的資金借貸合約規(guī)定如期將信托資金的本息全額劃入信托公司的指定賬戶→信托公司（受托人）將信托資金的本息分別劃入各個委托人指定的賬戶→信托計劃消解”。如果各個信托計劃都能夠順利通過這些流程，也就不存在“剛性兌付”和“打破剛性兌付”的難題了。實踐情況是，一些信托公司未能遵守這些流程，引發(fā)了“剛性兌付”的爭議。

案例的簡要場景是：一些信托公司以預期收益8%推介并發(fā)行信托計劃，同時與資金借入方簽訂利率為18%（最高的可達25%以上）的資金借貸合約。如果資金借入方能夠履約，則信托公司將8%的收益率和本金支付給委托人，自己獲得了10%的收益。一旦資金借入方不能按照18%的利率實現(xiàn)支付，信托公司就以低于預期收益率水平的收益率支付給委托人，（例如，資金借入方僅支付了10%的利率，信托公司支付給委托人的收益率可能僅為5%，剩余的5%利率為自得）。如果資金借入方不能履約支付資金本息，“剛性兌付”隨之引發(fā)?！皠傂詢陡丁睂嶋H上發(fā)生在兩個環(huán)節(jié)上：一是資金委托人要求信托公司履行信托計劃的約定，全額兌付本息；二是信托公司要求資金借入方履行資金借貸合約，全額償付本息。

從信托機制來看，委托人將資金交付給受托人（即信托公司）運作屬于資金委托投資行為，委托人與受托人之間并非屬于債權債務關系。在信托機制中，委托人交付給受托人的資金屬于信托財產(chǎn)，它是受托人財產(chǎn)；受托人作為管理人，僅為委托人指定的受益人利益管理信托財產(chǎn)，信托財產(chǎn)運作所產(chǎn)生的一切收益均應屬于受益人、所產(chǎn)生的一切風險也均應受益人承擔，因此，要求受托人剛性兌付是不合理的。但在上述案例中，受托人的行為存在三個違反信托原理的缺陷：一是受托人向委托人推介的信托計劃從一開始就約定了明確的還本付息期限和預期收益率，誤導委托人在債權債務理念中認知信托計劃。二是受托人未能向委托人及時完整地披露資金運作的信息，尤其是未能將與資金借入方簽訂的資金借貸合約的完整內(nèi)容和資金借入方的資信狀況告知委托人，不符合《信托法》中關于恪盡職守和履行誠實信用義務的規(guī)定。三是在信托資產(chǎn)運作中受托人可向委托人收取信托資產(chǎn)管理費（該管理費的費率在國際上通常不高于受托資產(chǎn)的1%；在我國的證券投資基金運作中管理費大致在1%～1.5%），但不可在委托人不知情的條件下，將委托資金的一部分收益直接歸入自己的名下，形成“虧損由委托人承擔，盈利與委托人分享”的空手套白狼的金融運作方式。從利率與風險相匹配的角度看，在通常條件下，債權人所獲得的利率收益應能覆蓋他所承擔的風險。在此案例的信托貸款中，資金借入者付出了18%的借貸利率，意味著這些貸款的風險是與18%利率相匹配的。委托人僅獲得了8%的利率收益卻要承擔與18%利率相匹配的風險，而信托公司獲得10%的收益卻不需要承擔任何風險。這顯然不符合金融原理。由于存在這些硬傷，委托人在本息難以如期兌付的條件下，要求信托公司履行信托計劃的約定也就有了合理的依據(jù)。從完善信托機制來說，這種剛性兌付是委托人維護自己權益的必然表現(xiàn)。如果這種剛性兌付被打破，信托公司用委托人資金為自己牟利可不承擔任何金融風險（或經(jīng)濟責任），那么，不僅侵害委托人權益的現(xiàn)象將愈加嚴重，而且將慫恿乃至刺激那些非規(guī)范運作的信托公司利用信息不對稱、用他人資產(chǎn)謀自己利益，對那些規(guī)范運作的信托公司是不公平的，結(jié)果將嚴重擾亂信托機制的正常發(fā)揮。

從債權債務機制看，信托公司要求借入資金的實體企業(yè)按期全額償付本息是符合債務原理的。如果資金借入方有著足夠的凈資產(chǎn)和現(xiàn)金流，那么，由于每筆信托計劃的資產(chǎn)占資金借入方資產(chǎn)總額的比重不高，它應有充分的履約能力。如果資金借入方缺乏足夠的凈資產(chǎn)和現(xiàn)金流，則可由債權人會議進行商議決定，是延期支付債務（或其他方式）還是向法院提出破產(chǎn)申請？在這一場合，依法剛性兌付是迫使資金借入方履約的底線機制。一旦這個機制被打破了，債務人可以以各種理由拖欠乃至不償付到期債務本息，不僅將大大助長“老賴”之風，而且將嚴重破壞市場經(jīng)濟中信用機制。

實體企業(yè)是國民財富和價值的創(chuàng)造者。在穩(wěn)就業(yè)、保市場主體中需要維護實體企業(yè)再生產(chǎn)的微循環(huán)順利展開，保障它們生產(chǎn)經(jīng)營活動秩序的穩(wěn)定。但這不是打破“欠債還錢”剛性兌付的理由：第一，在市場競爭中，資金可持續(xù)性的強弱是制約企業(yè)的競爭力大小和可持續(xù)性長短的一個主要經(jīng)濟因素。如果一些企業(yè)債務到期可以不兌付本息，那么，對那些債務率較低或能夠履行還債義務的企業(yè)來說，就處于不公平競爭的境地。如果這種拖欠債務的行為可以得到政策（或制度）的支持，則市場競爭就將處于政策（或制度）不公平境地。第二，市場競爭貫徹優(yōu)勝劣汰原則，企業(yè)在競爭中被淘汰的成因眾多，債務率過高引致不能如期還本付息是一個重要成因。如果不能按期償付債務本息的現(xiàn)象得以延續(xù)，一些企業(yè)可通過借債來彌補因虧損引致的營運資金不足或茍延殘喘地維持營運，那么，僵尸企業(yè)難以依市場機制而淘汰，市場有效配置資源的功能、市場自出清功能等都將受到嚴重影響。第三，對實體企業(yè)來說，單筆債務的資金本息規(guī)模占其所有者權益、總資產(chǎn)、年度銷售額（或主營收入）、年度融資額等的比重通常不高，因此，它們應有償付到期債務本息的能力。它們?nèi)狈敻兜狡趥鶆毡鞠⒌哪芰?，客觀成因包括貨款被大量拖欠、經(jīng)營嚴重虧損、投資規(guī)模過大且繼續(xù)擴展、當期需要償付的債務本息過大且資金調(diào)度不靈、政策變動引致借入新的資金難度加大、金融投資的資金未到期（如果提早解付，可能引致收益損失較大）等等。但在實踐中也存在著故意拖欠到期債務本息的現(xiàn)象。這種主觀故意的成因相當復雜，既有利用體制機制中的不協(xié)調(diào)因素的，也有利用地方政府影響力的，還有認知誤區(qū)的。這些主觀成因潛于水下，又常常以客觀成因為抓手進行“說道”，使得破解債務拖欠更加復雜。然而，市場經(jīng)濟強調(diào)“守信”，如果可以因個別企業(yè)難以兌付到期本息就對債務拖欠實行政策“放水”，打破依法剛性兌付的底線，那么，要建立完善的現(xiàn)代市場經(jīng)濟新體制就幾無可能。

退休安置指符合退休條件的煤礦職工依法辦理退休手續(xù)。內(nèi)部退養(yǎng)是指截至2017年12月31日，距法定退休年齡（含特殊工種退休年齡）5年以內(nèi)且養(yǎng)老保險繳費年限滿15年的（含退養(yǎng)結(jié)束時滿15年）職工自愿申請，企業(yè)同意，雙方簽訂內(nèi)部退養(yǎng)協(xié)議。分流安置是指總公司下屬子公司或分支機構(gòu)，根據(jù)需求提供工作崗位，員工自愿申請選擇競崗，被用工單位錄用的員工，其工作年限連續(xù)計算，不給予經(jīng)濟補償。解除（終止）勞動合同是指公司根據(jù)相關法律、法規(guī)的規(guī)定，與職工解除勞動關系，企業(yè)依法支付經(jīng)濟補償③。

資產(chǎn)管理（或財富管理，下同）貫徹著信托機制，與信托公司運作相比，它的流程相對復雜：一是介入運作的主體增多。在銀信合作條件下的銀行理財產(chǎn)品運作中，主體常常有四個以上，即理財產(chǎn)品的購買者、理財產(chǎn)品的發(fā)售者（通常為銀行）、信托計劃的發(fā)售者（通常為信托公司）和資金的借入者（通常為實體企業(yè)）。二是流程延長。在銀行向投資者推銷理財產(chǎn)品后，資金流出的程序大致為“投資者向銀行購買理財產(chǎn)品并交付對應數(shù)額的資金→銀行向信托公司購買信托計劃并劃給對應數(shù)額的資金→信托公司與實體企業(yè)簽署借貸協(xié)議并劃給對應數(shù)額的資金”，資金回流的程序大致為“實體企業(yè)（負債方）將到期本息匯劃給信托公司→信托公司按照信托計劃協(xié)議的約定將資金本息匯劃給銀行→銀行按照理財產(chǎn)品的約定將資金本息付給投資者”。三是收益分配更加復雜。上例中如加入銀行理財之類的資產(chǎn)管理，其收益分配可能轉(zhuǎn)變?yōu)椋簩嶓w企業(yè)支付貸款利率18%，信托公司付給信托計劃購買者（銀行）的利率8%，銀行付給理財產(chǎn)品購買者（投資者）的利率4%。在實體企業(yè)難以支付18%利率的條件下，信托公司付給銀行的信托計劃收益率、銀行付給投資者的理財產(chǎn)品收益率都將低于預期收益率，同時，信托公司和銀行合作也能憑借受托人的優(yōu)勢（包括信息不對稱、運用他人資金等）獲得高于正常管理費的收益。在這種格局中，前述的信托機制三個缺陷進一步擴展為銀行與理財產(chǎn)品購買者之間、銀行與信托公司之間在信息不對稱、收益分配不對稱和收益-風險承擔不對稱的矛盾。一旦資金借入者不能履行到期償付本息的義務，剛性兌付就將在各個環(huán)節(jié)隨之凸顯。

由上述分析可見，剛性兌付的主因在于相關金融機構(gòu)（如信托公司、商業(yè)銀行等）在運用信托機制展開“代客理財”過程中存在著一系列不規(guī)范的行為，在運用客戶資金獲得自己利益（或業(yè)績）的同時既違反了信托的一些基本機理又侵犯了客戶的權益。從這個角度看，剛性兌付既是投資者維護自己權益的必然表現(xiàn)，又是迫使“代客理財”走向規(guī)范化的重要機制。如果在權益受到嚴重侵犯的條件下，投資者連通過剛性兌付表達自己訴求的路徑都被否決了，任憑不規(guī)范的運作繼續(xù)蔓延，其結(jié)果必然貽害四方。一個可供對比的操作是：股市運作的風險通常大于資金借貸，但因證券投資基金能夠充分向投資者披露它們運作的信息（包括定期披露持倉的主要情況、基金資產(chǎn)價值變動情況等），除收取合規(guī)的管理費外，并不分享投資者的投資收益（尤其是不以隱蔽的方式截留投資者的收益），因此，盡管基金持有者在股市長期不振中投資屢屢受挫，但他們并沒有向基金公司提出剛性兌付的訴求。

公司債券中的剛性兌付機理

2014年3月4日，上海超日太陽能科技股份有限公司（股票代碼：002506）董事會發(fā)布公告稱，“11超日債”（指該公司2012年3月7日發(fā)行的10億元五年期公司債券）本期利息將無法按照原定付息日2014年3月7日全額支付8980萬元利息，能夠支付的利息僅有400萬元，由此，“11超日債”成為國內(nèi)首例違約債券。此后，公司債券違約金額有著逐年擴大的走勢，并從民企擴展到國企。從表1中可見，2014-2020的7年間，公司債券的年度違約金額從13.4億元增加1724.17億元，累計達到5284.28億元（其中，民企占75.04%，國企占24.96%）；公司債券違約金額占公司債券余額的比重從0.115%上升到0.596%。公司債券違約中不乏上市公司和北大方正集團、華晨汽車集團、中信國安集團、河南永煤集團、海航集團等超大型企業(yè)。在此背景下，“剛性兌付”和“打破剛性兌付”的爭論從信托機制轉(zhuǎn)向了公司債券領域。

在我國，公司債券被稱為“信用債”，與其對應的是政府債券（包括中央政府債券、地方政府債券和政策性金融債券等）被稱為“利率債”。其中的一個基本含義是，公司債券存在著較大的信用風險。主張“打破剛性兌付”的人認為，公司債券的信用風險已在其利率中得到反映（公司債券的利率高于政府債券利率），因此，在信用風險發(fā)生時，持債人（即公司債券的債權人）再要求發(fā)債企業(yè)兌付本息是不合理的。這一認識存在著三個需要厘清的問題：

第一，公司債券的信用基礎。政府債券以政府信用為基礎。由于政府（包括中央政府和地方政府）通常有著穩(wěn)定且逐年增長的財政收入，在國內(nèi)還有龐大的國有資產(chǎn)及其收益，所以，政府債券有著堅實的信用保障。與此不同，公司發(fā)債的信用主要由兩個因素支撐：一是公司有著合規(guī)的資本性資金（即所有者權益），從而有著支撐債務償付的凈資產(chǎn)；二是公司有著較好的經(jīng)營業(yè)績和現(xiàn)金流，利潤率高于公司債券利率，從而，有著償付到期債務本息的能力。受此制約，公司發(fā)行的債券通常為抵押債券、抵押擔保債券和擔保債券等，發(fā)行無抵押無擔保債券的情形較為罕見。與此相比，中央政府債券通常為無抵押無擔保債券（迄今未見有中央政府發(fā)行的抵押債券、抵押擔保債券和擔保債券等）。一個基本問題是，公司發(fā)行抵押債券（或抵押擔保債券）中的抵押物是什么、又有何功能？從資金來源角度看，任何公司的資產(chǎn)總是由凈資產(chǎn)（所有者權益）和債務資金構(gòu)成的。公司不可能將債務性資產(chǎn)用于抵押以借入新的債務，所以，抵押債券中的抵押品只能是公司的凈資產(chǎn)。以凈資產(chǎn)為抵押品發(fā)行抵押債券的內(nèi)在含義是，在出現(xiàn)償付到期本息的違約風險時，公司（債券發(fā)行人）將以凈資產(chǎn)變現(xiàn)的機制來保障債權人的權益。因此，抵押債券的“抵押”已經(jīng)包含著通過破產(chǎn)處置等方式償付債務本息的“剛性兌付”。

第二，公司債券利率覆蓋的風險面。公司經(jīng)營運作中存在著諸多風險，這決定了公司債券的利率由“基準利率+風險溢價”構(gòu)成。其中，基準利率是指在金融市場運行中由市場機制形成的無風險利率，它通常由同一期限的中央政府債券利率予以界定；風險溢價則由通脹風險、違約風險、流動性風險和償還期限風險等所決定。由此提出了一個問題：只要風險溢價達到了市場機制（或合規(guī)性）要求的水平，發(fā)債人是否就取得了可以違反發(fā)債約定的權利（即可以不再承擔如期償付債務本息的義務）？如果答案是肯定的，則不僅剛性兌付應該打破（因違約風險已包含在風險溢價中了），而且公司債券中許多法律規(guī)定和市場機制都需要重新界定，如債權人的權益、抵押債券中的“抵押品”、違約處置等等。如果答案是否定的，則風險溢價中并不包含“發(fā)債人可以不承擔到期償付債務本息義務”的界定，由此，依法剛性兌付就是成立的。一個顯而易見的事實是，與同期中央政府債券相比，公司債券的發(fā)行利率通常高出2～3個百分點（一些高風險的公司債券可能更高），但對任何的購債者來說，這些風險溢價的利率水平不論多高，與違約條件下的不兌付本金相比都屬于“不可選擇”之項。

一些人用銀行貸款利率的結(jié)構(gòu)來研討公司債券利率結(jié)構(gòu)，認為在銀行貸款利率中包含了可預期的違約率，這與公司債券中風險溢價有著同理之處。但這種認識似是而非。銀行貸款中的可預期違約率是按照單家銀行同類貸款的歷史數(shù)據(jù)計算的，它的含義是由可預期違約率引致的貸款損失應由貸款利率覆蓋，以保障銀行的正常經(jīng)營活動。與公司債券的風險溢價相比有三個差別：一是對象不同。銀行貸款中的可預期違約率是針對一段時間（如10年、20年等）內(nèi)同一家銀行的同類貸款總額而言的；公司債券的風險溢價是針對一家發(fā)債公司的單筆公司債券而言的。二是數(shù)量關系不同。銀行可預期違約率是針對某段時間內(nèi)某類貸款的各筆累計資金總量進行測算的，其中，某些筆數(shù)貸款的損失可由其他筆數(shù)的貸款本息回流所抵補；公司債券的風險溢價是針對單筆公司債券的利率實施的，它的損失不可能由其他公司發(fā)行的其他公司債券予以抵補，也不可能由同一公司發(fā)行的其他公司債券予以抵補。三是追討機制不同。在貸款本息違約的條件下，銀行有著多種方式對拖欠的貸款進行追討，追討成本主要由銀行承擔；訴諸法庭只是追討債務本息的最后一招。在公司債券本息違約的條件下，債券持有人的追討本息方式相對較少，追討成本甚至高于持債的利息收入（公司債券利率中的風險溢價通常不包含追討債務本息的成本）。

第三，公司債券的違約效應。債權債務機制是市場經(jīng)濟信用體系的主要內(nèi)容，既聯(lián)接著各個市場主體的經(jīng)營運作也聯(lián)接著他們的金融活動。實體企業(yè)間賒購賒銷、委托貸款、銀行貸款、融資租賃等活動通常以“一對一”方式在非公開市場中展開，一旦出現(xiàn)違約主要涉及和影響的是債權債務相關方的后期運作，對其他的市場主體不容易造成直接的心理層面和操作層面的影響。公司債券市場是一個公開且連續(xù)性交易的市場，違約現(xiàn)象的不時發(fā)生不僅對眾多持債人的后續(xù)運作有著直接的負面影響，而且對債券市場行情和新發(fā)債券的狀況都有負面影響，嚴重違約甚至可能引致債券市場危機。

從2020年發(fā)生“實質(zhì)性違約”的公司債券發(fā)行人披露的信息看，引致公司債券違約的成因比較復雜，主要有五種情形：其一，業(yè)績大幅下滑。如力帆股份、華訊科技等因業(yè)績虧損、負債規(guī)模較大、面臨訴訟等因素導致債券違約。其二，財務造假。如康美藥業(yè)在2018年收到證監(jiān)會《調(diào)查通知書》以后，發(fā)布會計更正公告，披露因調(diào)整資產(chǎn)、做大貨幣資金等原因多計貨幣資金299億元等重大更正事項，導致于2020年2月無法如期償付24億元相關債券。永煤集團的債券違約大致屬于此類。其三，資金緊缺。新華聯(lián)控股2019年的營業(yè)收入達到510.9億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流69.8億元，但承債達到647.2億元，可交易的受限資產(chǎn)達到564億元，實際可支配的資金僅為0.3億元；這導致其無法于2020年3月依約兌付10億元中期票據(jù)。天神娛樂、宜華集團、巴安水務、如意科技等債券違約大致屬于此類。其四，資產(chǎn)負債率過高。吉林森工集團資產(chǎn)負債率長期居高不下，2021年2月4日，該公司公告稱其發(fā)行的10億元公司債券未能按照約定籌措足額償付資金，構(gòu)成了實質(zhì)性違約。華晨汽車、紫光集團、天房集團、鴻達興業(yè)等債券違約大致屬于此類。其五，投資占比過高。青投集團經(jīng)營業(yè)績成上行態(tài)勢，2016～2018年間營業(yè)收入從163.9億元增加到186.5億元，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流從3.8億元增加到27.4億元，但其將大量資金用于投資項目的建設，在建工程占總資產(chǎn)比重從2016年的44.9%上升到2018年的48.1%，引致資金緊缺。此外，引致債券違約的成因還包括：無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重過高的（如遠高實業(yè)以采礦權為主的無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重高達20%左右）、“應收賬款+預付款”占總資產(chǎn)比重過高的（如成龍建設的這一比重達到50%左右）、高管變動和訴訟纏身等等。

公司債券違約的主因與持債人并無直接關聯(lián)。在公司債券違約的條件下，他們以債權人的身份對債務人提出剛性兌付的訴求既合法又合理，又何談“打破剛性兌付”？一些人立足于實體企業(yè)層面，強調(diào)剛性兌付將導致一些發(fā)債的企業(yè)破產(chǎn)倒閉，這不利于保就業(yè)和保市場主體。這實際上涉及到一系列認知問題：第一，何謂破產(chǎn)？在《公司法》中公司破產(chǎn)有著多種情形，它主要是指公司的法人資格喪失，并非公司營業(yè)的業(yè)務隨之消失了。在破產(chǎn)重組的條件下，由于公司股權結(jié)構(gòu)改善、新資本借入、公司治理完善、新技術新工藝運用和商業(yè)模式調(diào)整，不僅業(yè)務不會消失，而且有可能擴大經(jīng)營運作規(guī)模、提高業(yè)務發(fā)展質(zhì)量。在破產(chǎn)中，隨著公司法人資格喪失，相關業(yè)務也解體了，這是公司破產(chǎn)處置的嚴重情形。在產(chǎn)品（或服務，下同）供過于求的產(chǎn)業(yè)中，一些企業(yè)的破產(chǎn)處置實際上是市場競爭的必然結(jié)果，它有利于推進經(jīng)濟資源向其他產(chǎn)業(yè)配置，在提高資源配置效率的同時擴大了各種新興產(chǎn)業(yè)的就業(yè)需求；在產(chǎn)品供不應求的產(chǎn)業(yè)中，一些企業(yè)在競爭中破產(chǎn)，既給競爭中優(yōu)勝的企業(yè)騰出了進一步擴大經(jīng)營規(guī)模、增加就業(yè)的市場空間，又有利于推進經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展。因此，公司破產(chǎn)與保就業(yè)保市場主體并不都是矛盾沖突的。第二，公司破產(chǎn)與市場機制孰重孰輕？信用秩序的穩(wěn)定性和可持續(xù)性屬于市場經(jīng)濟發(fā)展中的基礎性公共品，優(yōu)勝劣汰是市場競爭的內(nèi)在要求，要發(fā)揮市場在配置資源中的決定性作用就必須充分保障市場機制發(fā)揮作用的各項條件。與此相比，一家乃至幾家公司的破產(chǎn)可能影響到它們的經(jīng)營運作，但這是保障市場機制所必須的。如果剛性兌付被打破，形成了到期不兌付本息的“賴賬”思維慣性，不僅將使信用機制受到嚴重沖擊，由債權債務資金所導向的資源配置效率將大大降低，而且將威脅到國內(nèi)大循環(huán)的新格局的形成。保就業(yè)、保市場主體絕不意味著不需要尊重市場機制的內(nèi)在要求。第三，剛性兌付是底線。在發(fā)債企業(yè)難以按期兌付債務本息的條件下，經(jīng)債權人會議研究決定后可以選擇債務展期的方式，也可以選擇增資擴股、公司并購、債務重組和債轉(zhuǎn)股等方式，但所有這些方式都以剛性兌付（即不能償付到期債務將依法進入破產(chǎn)處置程序）為基本前提，同時，這些方式的最終結(jié)果也還是要兌付債務本息，所不同的只是兌付債務本息的時間延后了或?qū)r物調(diào)整了（如債權轉(zhuǎn)為股權）。一旦剛性兌付被打破了，債券違約的企業(yè)不再有破產(chǎn)處置的后顧之憂，不論是債務展期還是債務重組都由債務人主導，將嚴重損害債權人的權益和債市的健康發(fā)展。

建立以保護債權人權益為重心的債市機制

在市場經(jīng)濟中，大量的資金融資通過債權債務機制展開，由此形成的債市機制既涵蓋著債券市場、信貸市場和票據(jù)市場等金融市場，也涵蓋各種以合同（或契約）為依據(jù)的企業(yè)之間、企業(yè)與各類金融機構(gòu)之間的資金借貸活動（在開放型經(jīng)濟條件下，還涵蓋國際間的資金借貸和與價值相關的財產(chǎn)借貸活動等）。在債權債務關系形成前期，由于債權人持有債務人所需的資金，所以，債權人占有一定優(yōu)勢；但在形成契約關系并將資金匯劃給債務人之后，債權人就步入了劣勢境地，即債權資金能否按期償付本息取決于債務人的履約狀況。在運用市場化、法治化等機制解決債務的過程中，保障債權人權益問題至關重要，所以，發(fā)達國家中涉及債權債務關系的法律（如《物權法》《公司法》《證券法》和《破產(chǎn)法》等）均以保護債權人的權益為重心。2021年8月17日，中國人民銀行等六部委出臺文件強調(diào)，要推進公司信用類債券市場的高質(zhì)量發(fā)展，就要“強化發(fā)行人市場意識和法治意識，秉持‘零容忍’態(tài)度，維護市場公平和秩序，依法嚴肅查處惡意轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、挪用發(fā)行資金等各類違法違規(guī)行為，嚴懲逃廢債行為，禁止企業(yè)借債務重組和破產(chǎn)之機‘甩包袱’‘卸擔子’”。要有效保護債權人的權益，使得債務人的履約中不再陷入“剛性兌付”與“打破剛性兌付”之爭，需要在推進金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中著力做好五方面工作：

第一，完善《破產(chǎn)法》?！镀飘a(chǎn)法》是調(diào)整債權債務關系的重要法律文件。我國的《破產(chǎn)法》于2006年8月27日由全國人大常委會通過并于2007年6月1日實施。它克服了1986年《破產(chǎn)法（試行）》中的不足，在總結(jié)我國實踐經(jīng)驗的基礎上，借鑒了發(fā)達國家的相關規(guī)則，是一部較為成熟的法律。但從近15年的實踐發(fā)展看，也存在一些需要進一步完善之處。該法第二條規(guī)定：“企業(yè)法人不能清償?shù)狡趥鶆眨⑶屹Y產(chǎn)不足以清償全部債務或者明顯缺乏清償能力的，依照本法規(guī)定清理債務”。這與該法第七條的規(guī)定有沖突。這實際上陷入了破產(chǎn)條件不清的境地，理由有三：其一，企業(yè)破產(chǎn)的基本條件不清?！捌髽I(yè)法人不能清償?shù)狡趥鶆铡?，這是各國“破產(chǎn)法”的一般性規(guī)定。它的含義是，企業(yè)只要不能按期還本付息，債權人就可向法院提出該企業(yè)破產(chǎn)的申請，以此來保護債權人的權益，也成為約束企業(yè)如期清債的法律約束機制。但加上了“資產(chǎn)不足以清償全部債務或者明顯缺乏清償能力的”界定后，情形就發(fā)生了變化。債務人（企業(yè)）的資產(chǎn)是否足以清償全部債務，債權人通常并不清楚。雖然通過對上市公司和發(fā)行債券企業(yè)的信息披露分析，債權人可以了解到債務人償債能力的一些情況，但即便舍去一些債務人財務造假（如康美藥業(yè)、永煤集團等），這些信息也不足以使債權人及時完整地了解到債務人的償債能力狀況，更不用說，上市公司和發(fā)債企業(yè)占企業(yè)總數(shù)的比重較低。在實踐中，由于債務人可以利用信息不對稱，通過各種方法來證明自己的資產(chǎn)足以清償債務，所以，只要將“資產(chǎn)不足以清償全部債務或者明顯缺乏清償能力的”列入企業(yè)破產(chǎn)的基本條件，《破產(chǎn)法》的重心就很容易從保護債權人權益轉(zhuǎn)向了保護債務人權益。其二，“破誰的產(chǎn)”不清。對任何企業(yè)而言，從資產(chǎn)性質(zhì)上說，由債務性資金形成的資產(chǎn)不歸其所有，因此，在資產(chǎn)負債表中有著“所有者權益”與“債務”之分。當企業(yè)處于“資產(chǎn)不足以清償全部債務”時，實際上“所有者權益”已經(jīng)為負數(shù)，即已處于無產(chǎn)可破的境地，此時再議“破產(chǎn)”只能破債權人借給債務人的資產(chǎn)了，由此，是誰破產(chǎn)了？其三，“誰提出破產(chǎn)申請”不清。破產(chǎn)申請的提出將嚴重影響到債務人的市場聲譽和經(jīng)營運作，所以，債務人通常不會主動申請破產(chǎn)；但債權人因很難證明債務人已達到“資產(chǎn)不足以清償全部債務”的破產(chǎn)條件，所以，要將“破產(chǎn)”落到實處就不容易了。在關于“剛性兌付”與“打破剛性兌付”的爭論中，也有人以此說道，認為只要企業(yè)尚未達到資不抵債，債權人就不應向法院申請進入破產(chǎn)處置的剛性兌付程序。毋庸贅述，要保護債權人的權益，在《破產(chǎn)法》修改中就應刪去“并且資產(chǎn)不足以清償全部債務或者明顯缺乏清償能力的”對破產(chǎn)基本條件的界定。

第二，建立償債次序機制。在資本性資金來源有限的約束下，相當多企業(yè)都有著通過擴大負債規(guī)模來擴展資產(chǎn)規(guī)模和營業(yè)規(guī)模的內(nèi)在沖動，由此，將負債規(guī)模建立在所有者權益數(shù)額制約的基礎上就成為企業(yè)信用機制中一個基本要點。在經(jīng)營運作過程中，企業(yè)獲得的每筆負債在成因、數(shù)額、期限、利率和其他條件等方面有著很大差別，到期不能償付的本息只是多筆負債中的一筆，但一旦進入破產(chǎn)清算，各筆負債也都進入了清算程序，在清算后的剩余資產(chǎn)中它們償債的先后次序往往成為債權人彼此爭執(zhí)的一個利益焦點，缺乏足夠的依據(jù)，很不容易協(xié)調(diào)。一些發(fā)達國家在實踐中形成了償債次序機制，即企業(yè)在負債伊始就明確告知債權人該筆債權的償債排序，并在隨后的新增負債過程中將償債次序的調(diào)整情況及時告知各個債權人。這種機制的長處有三：一是一些資金供給者在得知一旦資金貸出，他們將位于償債次序的后位，就可能更加謹慎地放貸，這有利于制約向企業(yè)放貸的數(shù)量。二是減少了清償債務中債權人之間的利益分歧，有利于協(xié)調(diào)各個債權人的權利。三是償債排序較后的債權人出于對自己利益的關心，將強化對債務人現(xiàn)金流和經(jīng)營業(yè)績的監(jiān)督，促使債務人盡力提高自己的履約能力。

公司債券是向全社會公眾發(fā)售的，對經(jīng)濟社會和金融市場有著較大的影響力，所以，在一些發(fā)達國家中，公司債券的償付次序通常排在其他債務之前，這既有利于提高社會公眾對投資公司債券的熱情，也有利于提高公司債券對企業(yè)承擔其他債務的信用能力。

第三，完善信息披露制度。信息披露是債市的基礎性機制。它的要義不僅在于“披露信息”，更重要的是所披露信息的及時性和完整性。如前所述，新華聯(lián)控股于2020年3月6日發(fā)布公告稱，當日到期兌付本息的中期票據(jù)將不能按照約定予以兌付。此類的信息披露后，對債權人操作來說，實際上已無選擇余地。信息披露的一個主要目的在于給債權人以操作債權的選擇時間，提高債權人對債務人的監(jiān)督力度。在通常情況下，債務人的債務違約不是突發(fā)性現(xiàn)象，其經(jīng)營運作中的經(jīng)營業(yè)績和現(xiàn)金流變化（及現(xiàn)金流對債務履約的影響）是可預測的。因此，應從這方面著手完善債務人的信息披露機制。具體內(nèi)容應滿足債權人的操作需求。2020年的公司信用債違約案例中已有多起財務信息造假現(xiàn)象，對此僅停留于由監(jiān)管部門對這些公司和高管當事人進行處罰是難以彌補債權人在債市操作中的損失的，應借鑒股市中的集體訴訟機制，對由信息造假引致的債權人損失進行賠償，以促使債務人的信息披露建立在真實性和規(guī)范化的基礎上。

第四，形成債權收購機制。債權收購是19世紀以后在發(fā)達國家盛行的一種公司并購機制。它以到期償付債務本息的剛性兌付為底線，當發(fā)債人的財務流動性出現(xiàn)拮據(jù)跡象時，公司債券的市場價格就可能下行，有意向展開債權收購的投資者從低價位購入債券；到期時，如果債權人兌付不了到期債券本息，則債券持有人采取“逼宮”方式，迫使發(fā)債人在進入破產(chǎn)程序和債權轉(zhuǎn)股權二者間進行選擇；在多數(shù)情況下，發(fā)債人傾向于選擇債轉(zhuǎn)股的方式來了結(jié)到期不能兌付本息的難題。這種機制的市場效應主要有四：一是有利于抑制企業(yè)承擔債務的內(nèi)在沖動。一些金融機構(gòu)和投資者在入股受到對手方抵制的條件下，運用金融運作策略給債務人放款并設法使其到期難以擁有足夠的資金償付借款本息，隨后借助債權收購機制，通過債轉(zhuǎn)股進入該企業(yè)。由于運用這種案例屢見不鮮，一些有著良好發(fā)展前景的企業(yè)擔心控股權旁落，在借貸資金中就必須謹慎從事。二是有利于支撐債市的平穩(wěn)運行。在發(fā)債人難以兌付到期本息的條件下，該種債券的市場價格呈下行走勢，但債權收購者卻大量購入此債，這種反向操作將使得該種債券的價格下行走勢趨緩，同時，使得持債人拋售的意向減弱。三是充實公司并購機制。長期以來，我國資本市場中的公司并購基本通過股權機制展開，它的一個特點是成本較高且談判難度較大。雖然在處置不良信貸資產(chǎn)中選擇了債轉(zhuǎn)股的方式，但它難以連接債市與股市。債權收購機制將使得債權人以較低的成本入股目標公司，有助于我國資本市場中的公司并購機制完善。四是債權并購風險較低。對采取債權并購的投資者來說，如果目標公司到期兌付了本息，由于他們在債市價格的低位買入債券，所以，可以獲得高于票面利率的收益；如果目標公司到期不能兌付本息，則他們的收益可以通過債轉(zhuǎn)股的方式獲得。

要推進債權收購機制的形成，除了需要完善發(fā)債人的信息披露機制外，一個重要條件是，出臺相關制度，以有效保障債權收購者的權益，同時，避免利用虛假收購行為影響債市走勢。

第五，強化操作流程監(jiān)管。債市監(jiān)管是一項既復雜又細微的工作。如前所述，從信托機制看，剛性兌付缺乏理論支持和法律支撐，但如果不是停留于形式而是從具體流程看，就可發(fā)現(xiàn)一些信托公司在資金信托運作中留下的缺陷，這些缺陷為信托機制中剛性兌付提供了支撐。一些發(fā)債人近乎無限地擴張債務、財務造假、亂投資等也可通過流程分析予以察覺和抑制。實踐中，各種金融產(chǎn)品通過一定的金融運作流程使得彼此間有著很大的替代性和變異性，金融運作中的各種嵌套和套利也往往通過流程反映出來，鑒于此，在強化金融監(jiān)管、有效防范風險中，應加強對各種金融活動的流程監(jiān)管。具體舉措有三：一是深入研討每種金融活動的基本流程，弄清流程差誤可能引致的金融操作風險，形成操作流程的指導意見；二是各種金融機構(gòu)和非金融機構(gòu)應定期向金融監(jiān)管部門報告所開展的每種金融活動的基本流程以及流程變化的情況，同時，向投資者披露這些操作流程的情況；三是金融監(jiān)管部門定期巡查這些法人機構(gòu)遵守操作流程的情況，對流程差誤或故意違反流程的行為予以糾正和制止。