李 巧

（云南師范大學(xué)，云南 昆明 650500）

近年來，資本市場(chǎng)開放成為我國(guó)金融領(lǐng)域改革的熱點(diǎn)問題之一，黨的十九大報(bào)告也強(qiáng)調(diào) “深化金融體制改革”， “促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展”。因此，資本市場(chǎng)改革和發(fā)展需要達(dá)到更高水平、更高層次。目前，我國(guó)正在逐步地、漸進(jìn)地推動(dòng)資本市場(chǎng)開放，從1992 年我國(guó)在上海證券交易所和深圳證券交易所發(fā)行B 股，到合格的境外機(jī)構(gòu)投資者（Qualified Foreign Institutional Investor，QFII） 和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者 （RMB Qualified Foreign Institutional Investor，RQFII）制度的推行，再到“滬港通” “深港通”和 “滬倫通”政策的相繼出臺(tái)，我國(guó)的資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了從單向開放到雙向開放的重要轉(zhuǎn)變。原本封閉的資本市場(chǎng)與世界市場(chǎng)重新整合，這必然會(huì)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)乃至經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生重大影響。因此，資本市場(chǎng)開放所帶來的經(jīng)濟(jì)后果一直是政策制定者和學(xué)術(shù)界關(guān)注的重點(diǎn)。

1 資本市場(chǎng)開放經(jīng)濟(jì)后果的研究概況

發(fā)達(dá)國(guó)家的金融自由化改革起步較早，國(guó)外學(xué)者對(duì)此的研究也較為深入和全面，這對(duì)于正在進(jìn)行金融領(lǐng)域改革的我國(guó)，具有重要的借鑒意義。通過梳理文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)開放經(jīng)濟(jì)后果的研究集中在以下2 個(gè)方面。

一方面，隨著資本市場(chǎng)開放的程度不斷加深，國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)一步拓展了資本市場(chǎng)開放經(jīng)濟(jì)后果的研究，并且實(shí)現(xiàn)了從宏觀層面到微觀層面的轉(zhuǎn)移。早期的研究重點(diǎn)主要集中在經(jīng)濟(jì)危機(jī)、投資增長(zhǎng)、貨幣國(guó)際化以及出口動(dòng)態(tài)等方面，而近來國(guó)內(nèi)外學(xué)者普遍關(guān)注資本市場(chǎng)開放與審計(jì)師行為、企業(yè)投融資行為、銀行業(yè)危機(jī)以及股票市場(chǎng)之間的關(guān)系。

另一方面，由于各國(guó)之間的制度環(huán)境、金融深度、對(duì)外開放的方式等因素的不同，因此國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于資本市場(chǎng)開放的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)尚未形成一致意見。支持者認(rèn)為資本市場(chǎng)開放可以極大地降低資本成本，促進(jìn)投資和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值 （Gross Domestic Product，GDP）增長(zhǎng)、降低企業(yè)融資約束、加速我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、促進(jìn)人民幣成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣等；反對(duì)者則認(rèn)為資本市場(chǎng)開放會(huì)使得大量資本外流、國(guó)家外債增加、銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增加、市場(chǎng)波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定性加劇等；此外還有其他學(xué)者認(rèn)為資本市場(chǎng)開放對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在門檻效應(yīng)，即資本市場(chǎng)開放發(fā)揮對(duì)金融發(fā)展、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正面效應(yīng)需要滿足一定條件。

2 資本市場(chǎng)開放經(jīng)濟(jì)后果研究的主要內(nèi)容及觀點(diǎn)

本文聚焦研究前沿，總結(jié)歸納了近年來國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)資本市場(chǎng)開放經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的研究，其主要內(nèi)容及觀點(diǎn)分為以下4 個(gè)方面。

2.1 資本市場(chǎng)開放與審計(jì)質(zhì)量

審計(jì)獨(dú)立性一直以來備受國(guó)內(nèi)外監(jiān)管機(jī)構(gòu)、信息使用者以及其他市場(chǎng)參與者的關(guān)注。保持審計(jì)獨(dú)立性是提高信息質(zhì)量的重要途徑之一，信息質(zhì)量的提升不僅取決于上市公司生成、披露信息的質(zhì)量，還取決于注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)信息的有效審計(jì)，因此審計(jì)師在其中發(fā)揮著重要作用。

目前，只有較少的文獻(xiàn)關(guān)注了資本市場(chǎng)開放的進(jìn)程中審計(jì)這一信息中介決策行為的變化。周冬華等[1]發(fā)現(xiàn) “滬港通”標(biāo)的股聘請(qǐng)國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所和出具標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的概率更高，因此認(rèn)為“滬港通”政策的實(shí)施顯著地提升了審計(jì)質(zhì)量。陳旭東等[2]研究發(fā)現(xiàn) “滬港通”政策會(huì)通過抑制第一類代理問題，降低審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)和審計(jì)投入，從而導(dǎo)致審計(jì)收費(fèi)的降低。張立民等[3]和Deng Y W 等[4]認(rèn)為“滬港通”政策通過增加審計(jì)師聲譽(yù)成本和潛在訴訟風(fēng)險(xiǎn)的途徑來提高審計(jì)獨(dú)立性，進(jìn)而提升信息質(zhì)量。Pittman J 等[5]探討了股票市場(chǎng)自由化通過縮小業(yè)務(wù)涵蓋范圍和采取更嚴(yán)厲職業(yè)懲罰的途徑來促進(jìn)分析師提供高質(zhì)量預(yù)測(cè)?？偟膩碚f，現(xiàn)有的文獻(xiàn)一般采用雙重差分 （Difference in Difference，DID）作為研究方法，而且普遍認(rèn)為資本市場(chǎng)自由化通過提高審計(jì)師聲譽(yù)成本和增加潛在訴訟風(fēng)險(xiǎn)的途徑來提升審計(jì)獨(dú)立性和審計(jì)質(zhì)量。

2.2 資本市場(chǎng)開放與企業(yè)微觀行為

“金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)”是深化資本市場(chǎng)開放的基本要求，高效的資源配置是實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的重要保障。通過梳理文獻(xiàn)，本文分別從投資效率和財(cái)務(wù)行為兩方面來進(jìn)行總結(jié)。

一是投資效率。資本市場(chǎng)開放對(duì)于企業(yè)投融資活動(dòng)影響的理論，一般建立在信息不對(duì)稱和代理成本的基礎(chǔ)上，研究方法主要以DID 為主。Bekaert G等[6]和Mitton T[7]認(rèn)為股票市場(chǎng)自由化給企業(yè)帶來了實(shí)質(zhì)性的經(jīng)濟(jì)利益，比如更高的增長(zhǎng)、更多的投資、更高的盈利能力等。顯然股票市場(chǎng)開放確實(shí)能夠提高企業(yè)的投資效率，那么是通過何種路徑來實(shí)現(xiàn)的呢？研究者們認(rèn)為股票市場(chǎng)開放通過改善信息環(huán)境[8]、緩解企業(yè)融資約束和改善公司治理[9]、提高標(biāo)的股票的股票流動(dòng)性[10]、提高非財(cái)務(wù)信息定價(jià)[11]以及抑制過度投資和緩解投資不足[12]等渠道來提升上市公司的投資效率，進(jìn)而影響企業(yè)投資。

二是財(cái)務(wù)行為。開放的資本市場(chǎng)環(huán)境會(huì)在一定程度上降低信息不對(duì)稱程度和提高企業(yè)管理層的聲譽(yù)成本，并通過限制盈余管理的操縱、提高財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量以及抑制代理問題等途徑來減少企業(yè)財(cái)務(wù)造假行為。Bae K H 等[13]和郭陽生等[14]認(rèn)為隨著對(duì)外開放程度不斷加深，分析師預(yù)測(cè)精準(zhǔn)度不斷提升，信息不對(duì)稱程度逐漸下降。趙東等[15]、朱杰[16]、鄒洋等[17]認(rèn)為資本市場(chǎng)開放以后，公司盈余管理操縱程度顯著下降，違規(guī)傾向降低，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平顯著提升。關(guān)于其作用機(jī)理，學(xué)者們認(rèn)為可通過提高企業(yè)公開度[13]、增強(qiáng)審計(jì)師和機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督力度[18]、抑制第一類代理問題[19]、發(fā)揮公司治理效應(yīng)[20]等途徑來抑制企業(yè)財(cái)務(wù)造假行為，提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。

2.3 資本市場(chǎng)開放與銀行危機(jī)

我國(guó)金融體系是以銀行為主體、通過間接融資方式配置金融資源的金融體系，因此銀行業(yè)的發(fā)展關(guān)系著整個(gè)金融體系的安危。近年來我國(guó)采取了一系列促進(jìn)資本市場(chǎng)開放的政策措施，這些政策措施的實(shí)施是否會(huì)誘發(fā)銀行危機(jī)，值得密切關(guān)注。Daniel B C 等[21]和Giannetti M[22]認(rèn)為金融自由化導(dǎo)致銀行過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，破壞銀行業(yè)穩(wěn)定性。Cubillas E等[23]提出資本市場(chǎng)開放提高發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的途徑是不一樣的，前者是加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，后者是擴(kuò)大承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)。Angkinand A P等[24]認(rèn)為自由化與銀行危機(jī)存在門檻效應(yīng)，兩者之間的關(guān)系強(qiáng)烈依賴于一國(guó)對(duì)資本的管制和監(jiān)督力度，管制和監(jiān)督力度強(qiáng)的國(guó)家更容易從金融自由化中獲益。然而，還有部分學(xué)者則認(rèn)為金融自由化可以增強(qiáng)銀行業(yè)穩(wěn)定性。Wang R 等[25]認(rèn)為銀行業(yè)穩(wěn)定性隨著金融自由化的發(fā)展而增強(qiáng)，但是這種積極影響可能因經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢、執(zhí)法不力和政治條件不穩(wěn)定而造成的宏觀環(huán)境惡化而減弱。Wang C 等[26]研究發(fā)現(xiàn)外資銀行的進(jìn)入對(duì)國(guó)內(nèi)銀行的績(jī)效有顯著的正向影響，有利于國(guó)內(nèi)金融自由化進(jìn)程。

2.4 資本市場(chǎng)開放與股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

股票的波動(dòng)性衡量的是股票價(jià)格圍繞內(nèi)在價(jià)值上下變動(dòng)的程度，股價(jià)的波動(dòng)性受到國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響，本國(guó)的貨幣政策、財(cái)政政策、對(duì)外開放以及投資者預(yù)期都會(huì)不同程度地影響股票價(jià)格，從而影響到股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性。目前學(xué)術(shù)界關(guān)于資本市場(chǎng)開放對(duì)一國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響存在兩種截然相反的觀點(diǎn)。一部分學(xué)者認(rèn)為隨著我國(guó)資本市場(chǎng)開放，股票市場(chǎng)波動(dòng)性下降。Kim E H 等[27]和Nguyen D K 等[28]認(rèn)為股票市場(chǎng)自由化對(duì)收益率波動(dòng)的影響平均不顯著。Schuppli M 等[29]在研究中國(guó)市場(chǎng)時(shí)發(fā)現(xiàn)，外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)具有穩(wěn)定作用，并有助于提高市場(chǎng)效率。Vo X V[30]研究發(fā)現(xiàn)外資股權(quán)在穩(wěn)定越南股票市場(chǎng)收益波動(dòng)方面起到了重要作用。針對(duì)于近年來國(guó)家出臺(tái)的一系列資本市場(chǎng)開放政策，許從寶等[31]和何敏[32]認(rèn)為隨著 “滬港通” “深港通”政策的逐步推進(jìn)，標(biāo)的股票價(jià)格的波動(dòng)性水平顯著降低。那么資本市場(chǎng)開放通過何種途徑降低股票價(jià)格波動(dòng)性的呢？學(xué)者們普遍認(rèn)為資本市場(chǎng)開放通過擴(kuò)大投資者基礎(chǔ)、優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)[33-34]、提高上市公司信息披露質(zhì)量[35]，從而使得股票價(jià)格趨于穩(wěn)定。另一部分學(xué)者則秉持資本市場(chǎng)開放會(huì)提高股票市場(chǎng)波動(dòng)性的觀點(diǎn)。Bea K H 等[36]認(rèn)為資本市場(chǎng)開放會(huì)使得一國(guó)股票容易受到國(guó)際流動(dòng)資本和國(guó)際市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，因此波動(dòng)性會(huì)增加；許香存等[37]發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)對(duì)外開放會(huì)增加投資風(fēng)險(xiǎn)，減小市場(chǎng)深度，從而加劇市場(chǎng)波動(dòng)性；馬婉如[38]認(rèn)為隨著大量投資資金流入香港股票市場(chǎng)，上海股票市場(chǎng)的流動(dòng)性會(huì)降低，從而加劇波動(dòng)性。

關(guān)于股票市場(chǎng)自由化對(duì)其崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，有兩種不同的觀點(diǎn)。一方面，信息觀點(diǎn)持有者認(rèn)為進(jìn)入新興市場(chǎng)的外國(guó)投資者在搜索、處理和傳播信息方面具有優(yōu)勢(shì)，不僅可以降低信息不對(duì)稱程度，還可以提高企業(yè)決策效率。通過改善公司層面的信息環(huán)境和公司治理方式，使公司的基本面更加有效地與股票價(jià)格相結(jié)合，管理者很難隱藏壞消息，因此，股票價(jià)格崩盤風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)降低。何雨軒等[39]和胡偉等[40]認(rèn)為 “滬港通”和 “深港通”政策在短期內(nèi)并未對(duì)滬深兩市的股價(jià)造成大幅波動(dòng)，反而產(chǎn)生了較大的正向沖擊，而這種積極的影響通過改善信息環(huán)境、提升流動(dòng)性水平[41]、提升公司治理水平[42]以及提升信息透明度、降低噪音交易程度[43]等途徑顯著降低了我國(guó)資本市場(chǎng)的股票價(jià)格崩盤風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，機(jī)會(huì)主義觀點(diǎn)持有者則認(rèn)為股票市場(chǎng)自由化可能加劇股票價(jià)格崩盤風(fēng)險(xiǎn)，外國(guó)投資者的進(jìn)入可能造成市場(chǎng)壓力，誘發(fā)短期主義，從而使基金經(jīng)理更加機(jī)會(huì)主義，在實(shí)施股票互換機(jī)制后，管理者可能更傾向于囤積不利信息，從而導(dǎo)致股票價(jià)格暴跌風(fēng)險(xiǎn)增加。Khalid R 等[44]發(fā)現(xiàn)在法律上限制資本賬戶自由化的情況下，資本流動(dòng)的增加會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格崩盤可能性的減少；但隨著資本賬戶自由化，資本流動(dòng)的增加導(dǎo)致股票價(jià)格崩盤可能性的增加。紀(jì)彰波等[34]提出 “滬港通”標(biāo)的公司股票價(jià)格崩盤風(fēng)險(xiǎn)與信息披露質(zhì)量相關(guān)，信息披露質(zhì)量差的公司，其股票價(jià)格崩盤風(fēng)險(xiǎn)更為顯著。

3 優(yōu)化資本市場(chǎng)開放以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策建議

近年來，我國(guó)在資本市場(chǎng)開放方面不斷探索，并在促進(jìn)人民幣國(guó)際化、滿足我國(guó)企業(yè)債權(quán)和股權(quán)融資需求、完善上市公司治理體系以及降低股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等方面取得顯著的成就，然而目前我國(guó)資本市場(chǎng)的開放水平與我國(guó)的經(jīng)濟(jì)地位和綜合國(guó)力仍不匹配，與發(fā)達(dá)國(guó)家之間存在較大的差距，因此還有很大的提升空間。

1）健全資本市場(chǎng)機(jī)制，推進(jìn)開放常態(tài)化。我國(guó)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)取得長(zhǎng)足進(jìn)展，但資本市場(chǎng)中每一模塊、每一層次的功能尚未得到有效發(fā)揮且沒有實(shí)現(xiàn)完美配合，不同板塊市場(chǎng)分割降低了支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效性。因此我國(guó)要進(jìn)一步完善對(duì)沖機(jī)制，增加對(duì)沖品種，改進(jìn)和完善股票發(fā)行和退市機(jī)制，形成優(yōu)勝劣汰的機(jī)制，促使上市公司不斷提升自身經(jīng)營(yíng)能力和公司治理水平，提高資本市場(chǎng)的整體質(zhì)量。繼續(xù)推進(jìn)資本市場(chǎng)開放，有效利用國(guó)際資源，倒逼我國(guó)資本市場(chǎng)制度建設(shè)和投資者投資理念的進(jìn)一步完善和提升。

2）完善法律體系，提高資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)防范能力。隨著對(duì)外開放的不斷推進(jìn)，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)將與國(guó)際市場(chǎng)聯(lián)系更密切，根據(jù) “市場(chǎng)傳染”理論，國(guó)際市場(chǎng)行情的任何微小變動(dòng)都會(huì)給國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)帶來顯著影響，增加潛在風(fēng)險(xiǎn)。為提高國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)防范水平，應(yīng)建立和完善與層次分明、功能完善、相對(duì)穩(wěn)定、高質(zhì)量開放的多層次資本市場(chǎng)相配套的法律體系，保護(hù)投資者利益；應(yīng)提高違法違規(guī)成本，完善制度體系建設(shè)，提高法治的震懾作用，提高資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估能力；對(duì)出現(xiàn)的新情況、新問題，及時(shí)有效地判斷分析，挖掘出其潛在的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素。

3）堅(jiān)定不移地推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，為資本市場(chǎng)開放保駕護(hù)航。資本市場(chǎng)開放是人民幣國(guó)際化的前提，人民幣國(guó)際化反過來倒逼資本市場(chǎng)開放。因此我國(guó)應(yīng)放寬跨境資本流動(dòng)的限制，擴(kuò)寬離岸人民幣投資范圍，開放境外人民幣的在岸投資渠道，完善境外人民幣回流機(jī)制，推動(dòng)人民幣走向世界，倒逼資本市場(chǎng)開放，在極大程度上實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)開放與人民幣國(guó)際化之間的良性互動(dòng)。