于鑫垚

（東北財(cái)經(jīng)大學(xué)，遼寧 大連 116012）

一、概述

自實(shí)行改革開放以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)邁出了至關(guān)重要的一步，隨著科學(xué)技術(shù)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)全球化的腳步，金融市場(chǎng)不斷成熟和完善。以A股為例，從數(shù)量來看，其從1990年僅存的8只股票到目前“4000+”公司；從上市公司總值來看，從1990年的23.75億到最新數(shù)據(jù)合計(jì)82.44萬(wàn)億元，達(dá)到241.1%的增速。金融市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展對(duì)其交易方式和水平提出了新的要求，量化投資開始嶄露頭角，百億級(jí)量化私募不斷產(chǎn)生。截至2021年第二季度，國(guó)內(nèi)量化類證券私募基金行業(yè)管理資產(chǎn)總規(guī)模10340億元，正式邁過“1萬(wàn)億”關(guān)口，占比行業(yè)總規(guī)模攀升至21%。[1]由算法、模型推演出來的交易不再受到人類情緒的干擾，根據(jù)大數(shù)據(jù)分析從而實(shí)現(xiàn)“低買高賣”，量化交易一度成為當(dāng)下交易市場(chǎng)的熱點(diǎn)話題。那么量化交易會(huì)是未來交易市場(chǎng)的主流模式嗎？人為參與分析的投資會(huì)消失嗎？基于此，本文從積極投資組合的投資模型出發(fā)，探索未來量化與人為交易的博弈，對(duì)當(dāng)下投資市場(chǎng)的現(xiàn)狀進(jìn)行分析，并在此基礎(chǔ)上對(duì)其發(fā)展提出可行建議。

二、概念界定

1.量化投資與人為投資

量化投資是指通過數(shù)量化方式及計(jì)算機(jī)程序發(fā)出買賣指令，以獲取穩(wěn)定收益為目的的交易方式。國(guó)內(nèi)比較常見的量化投資方法包括期貨CTA策略、套利策略、阿爾法策略等。人為投資是依靠自己對(duì)基本面、技術(shù)面的分析，根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表、實(shí)地調(diào)研、情緒把控等，做出投資指令的一種行為。

2. CAPM模型

CAPM模型是指：E（Xi）=Rf+β（Rm-Rf），即證券的期望收益=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（市場(chǎng)平均收益-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率），其中若被動(dòng)追求系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)即β，那便是選擇跟蹤市場(chǎng)的指數(shù)?，F(xiàn)實(shí)投資中，因?yàn)槭袌?chǎng)狀態(tài)變化而產(chǎn)生的實(shí)際回報(bào)率與計(jì)算的期望回報(bào)率會(huì)產(chǎn)生偏差，即超額收益α。

以α策略為例，在CAPM模型中，β展示了組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)暴露，α則展示了我們可以超越獲取市場(chǎng)收益的能力，alpha交易策略即是對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量并將其分離，從而獲得超額絕對(duì)收益。

三、投資市場(chǎng)現(xiàn)狀分析

1.量化投資發(fā)展歷程

國(guó)外量化投資的發(fā)展自以投資組合理論第一次使得風(fēng)險(xiǎn)和受益數(shù)量化為理論萌芽、以巴克萊公司發(fā)行的第一只量化基金為實(shí)踐開端始，伴隨信息技術(shù)的進(jìn)步進(jìn)入飛速發(fā)展階段。截至現(xiàn)在，世界上的知名機(jī)構(gòu)廣泛使用定量投資的手段，主動(dòng)管理類和指數(shù)類的交易都趨向使用定量投資[2]。

2004年，中國(guó)光大銀行發(fā)行了光大保德量化基金，成為中國(guó)投資史上第一只量化基金。自2011年量化投資迅速發(fā)展，隨后在私募投資管理中的應(yīng)用愈加廣泛，產(chǎn)品數(shù)量不斷增加。但量化投資在我國(guó)發(fā)展程度較低，因?yàn)槲覈?guó)市場(chǎng)散戶眾多，在增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性的同時(shí)，也使效率不斷下降，收益不如傳統(tǒng)交易。量化交易作為新的產(chǎn)物，規(guī)則不甚明細(xì)，監(jiān)管態(tài)度不明，很難吸引機(jī)構(gòu)交易者運(yùn)用此方法進(jìn)行交易。

我國(guó)的量化產(chǎn)品，以私募基金的海通創(chuàng)新量化套利1號(hào)為例，其投資的主要范圍是權(quán)益類資產(chǎn)占集合計(jì)劃總資產(chǎn)比例0～100%，集合計(jì)劃投資于華夏滬深300ETF、華安上證180ETF按成本計(jì)算，均不能超過買入日前一工作日集合計(jì)劃資產(chǎn)總值100%。再如券商理財(cái)產(chǎn)品——國(guó)金慧泉量化對(duì)沖1號(hào)，其投資的主要策略是行業(yè)配置，實(shí)施積極行業(yè)輪換策略，將超越業(yè)績(jī)基準(zhǔn)投資目標(biāo)分解成行業(yè)選擇問題，來對(duì)全行業(yè)股票多層量化考量，選擇個(gè)行業(yè)有著長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以及投資潛力的公司，個(gè)股選擇使用多因素模型決策[3]。

2.量化投資的特點(diǎn)

（1）投資客觀理性，有效控制風(fēng)險(xiǎn)

量化交易最顯著的特征就是其不受人為情緒波動(dòng)的理性意識(shí)，其取得更高概率的收益的特點(diǎn)受到投資者的追捧。傳統(tǒng)投資的分析決策，大多數(shù)方面都由人工完成，而人并非能做到完全理性，量化投資運(yùn)用模型對(duì)歷史和當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析檢測(cè)，模型一經(jīng)檢驗(yàn)合格后，投資決策將交由計(jì)算機(jī)處理，能夠做到理性對(duì)待。傳統(tǒng)主動(dòng)型基金需要人為控制風(fēng)險(xiǎn)，人的主觀情緒會(huì)影響產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)控制。量化基金擁有更強(qiáng)的客觀理性，所以其信息比率高于前者，在取得收益的同時(shí)，進(jìn)行更好的風(fēng)險(xiǎn)管理。

（2）提高決策效率，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)投資

我國(guó)市場(chǎng)上有4000多只股票，背景信息紛繁復(fù)雜，投資者個(gè)人篩選信息速度較慢、接觸面不夠全面。量化投資通過數(shù)據(jù)科技迅速處理海量復(fù)雜的數(shù)據(jù)，提高對(duì)金融市場(chǎng)雜亂無(wú)章的信息的辨識(shí)能力，剖析數(shù)據(jù)相關(guān)性并做出投資決策，減少了人為交易的工作量，直接提升投資決策的速度。人為投資認(rèn)為投資決策主要依賴于投資者的經(jīng)驗(yàn)技術(shù)，投資者的主觀評(píng)價(jià)起到?jīng)Q定作用。量化投資客觀理性的特點(diǎn)，讓其可以精準(zhǔn)投資標(biāo)的資產(chǎn)，在套利交易策略中更是如此。量化技術(shù)在股指期貨的交易中，通過數(shù)據(jù)分析及計(jì)算優(yōu)勢(shì)，敏銳抓住期貨與現(xiàn)貨之間的差異的確定性機(jī)會(huì)，運(yùn)用套利策略進(jìn)行盈利[4]。

3.量化投資的潛在風(fēng)險(xiǎn)

量化投資策略能夠擺脫情緒，客觀高效地進(jìn)行交易。然而，目前量化投資策略仍存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，主要有數(shù)據(jù)陷阱、系統(tǒng)故障、市場(chǎng)操縱。

量化投資將情緒排除，從數(shù)據(jù)中抽取和剝離投資價(jià)值，構(gòu)建模型進(jìn)行分析，基于分析結(jié)果進(jìn)行決策，追求的是穩(wěn)健回報(bào)。構(gòu)建量化模型是基于歷史的數(shù)據(jù)進(jìn)行重復(fù)試驗(yàn)來進(jìn)行判斷。然而，數(shù)據(jù)并非絕對(duì)安全，也可能存在風(fēng)險(xiǎn)隱患。大數(shù)據(jù)時(shí)代下，投資者被各種碎片化的數(shù)據(jù)包圍，無(wú)法判斷數(shù)據(jù)對(duì)投資的真實(shí)性和時(shí)效性，也可能無(wú)法及時(shí)針對(duì)現(xiàn)實(shí)狀況的變化對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整，導(dǎo)致量化結(jié)論與現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)不一致。

量化交易中的系統(tǒng)故障有許多種：網(wǎng)絡(luò)問題或硬件故障；交易系統(tǒng)缺少統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證；沒有經(jīng)過嚴(yán)格的符合測(cè)試，導(dǎo)致系統(tǒng)存在漏洞，引發(fā)安全問題；交易所的處理系統(tǒng)也可能存在延時(shí)問題。

同時(shí)，目前在我國(guó)資本市場(chǎng)中，個(gè)人投資者個(gè)體數(shù)量占市場(chǎng)比重較大，且通常沒有雄厚的資金基礎(chǔ)，沒有專業(yè)的知識(shí)儲(chǔ)備，對(duì)于量化投資這種策略涉及過少。而市場(chǎng)數(shù)量占比較小的機(jī)構(gòu)投資者是量化投資的主要采取者，資金雄厚，因此可能導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)，從而存在市場(chǎng)操縱的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

4.人為投資的潛在風(fēng)險(xiǎn)

市場(chǎng)交易中，情緒、經(jīng)驗(yàn)、投資目的是影響人為交易的主導(dǎo)因素。人在通過基本面分析，技術(shù)分析等等行為之后，會(huì)根據(jù)自我情況確定投資標(biāo)的。但事實(shí)上，首先存在無(wú)法正確評(píng)估投資標(biāo)的合理性的問題，其次如何控制情緒、跳出非理性投資因素的影響，對(duì)人為投資者來說是很大的挑戰(zhàn)。

5.量化投資和人為交易比較

同種量化策略，不同的人開發(fā)算法、研究模型，得出來的收益不盡相同。每個(gè)人因習(xí)慣不同，納入考慮的因素范圍也有差異（估值、基本面、價(jià)格、波動(dòng)率、流動(dòng)性等）。投資者如何找到個(gè)人認(rèn)為合適的α是在量化模型的基礎(chǔ)上，以個(gè)人偏好、投資思想和判斷能力為基礎(chǔ)，設(shè)置不同的量化組合，從而獲得具有差距的盈利空間。

截至2020年9月，選擇運(yùn)行時(shí)間相同的股票策略前200名主動(dòng)基金與被動(dòng)量化基金對(duì)比如表1所示。

表1 主動(dòng)基金與被動(dòng)量化基金收益對(duì)比 （單位：%）

從表1中可得知，以主動(dòng)基金為代表的人為參與交易投資的收益高于被動(dòng)跟蹤指數(shù)的量化交易，人為參與交易可以獲取更多的主動(dòng)收益。

量化投資可以避免投資者的主觀偏差，能夠投資大規(guī)模和較多品種的給予數(shù)量統(tǒng)計(jì)的套利機(jī)會(huì)，但通常一種量化策略只有一年到三年的有效期，超過這一時(shí)間，策略可能面臨不再生效的特點(diǎn)；人為交易可以隨時(shí)變換投資標(biāo)的，靈活性優(yōu)于算法模型下的量化交易，但是人為交易收益期間巨大的波動(dòng)，可能對(duì)一些保守投資者失去對(duì)產(chǎn)品的信心，從而失去獲得超額收益的機(jī)會(huì)。量化比較穩(wěn)定的特點(diǎn)，可以彌補(bǔ)主動(dòng)策略的高波動(dòng)性，兩者都具有自己的特色，能滿足不同投資者的喜好。若兩者可以結(jié)合，便可能實(shí)現(xiàn)財(cái)富的穩(wěn)定增值。量化和人為本身就不可分割，兩者是相輔相成的關(guān)系，即使是程序化交易，背后也少不了人的存在，量化投資不會(huì)完全替代人為投資。

6.投資者評(píng)估

（1）個(gè)人投資評(píng)估

中國(guó)市場(chǎng)的特殊性在于市場(chǎng)充滿散戶和二級(jí)市場(chǎng)的低門檻，人為交易占主流。散戶的存在可以促進(jìn)市場(chǎng)流通性，但大多數(shù)個(gè)體交易者缺乏專業(yè)知識(shí)和成熟的交易心態(tài)，只能導(dǎo)致資金外流，造成整體效應(yīng)良好，而個(gè)人盈利空間壓縮的情況。量化投資對(duì)產(chǎn)品合適性和時(shí)效性、整體流程運(yùn)轉(zhuǎn)的技術(shù)要求高，亟須個(gè)人投資者短期內(nèi)提高自身交易水平。

（2）機(jī)構(gòu)評(píng)估

表2 量化私募交易發(fā)展規(guī)模

近四年，量化私募管理規(guī)模不斷擴(kuò)大，整體超過“1萬(wàn)億元”大關(guān)，在證券私募行業(yè)占比超過20%。[5]量化規(guī)模不斷增加，雖然占整個(gè)市場(chǎng)份額依舊不高，但隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的不斷完善，中國(guó)量化私募市場(chǎng)的管理規(guī)模和交易量占比，還有比較大的提升空間。

（3）監(jiān)管評(píng)估

光大證券“烏龍指”事件是由其套利交易統(tǒng)故障引發(fā)，權(quán)重股在不知情時(shí)被單一大批量買單拉升，這一異?，F(xiàn)象導(dǎo)致59只權(quán)重股瞬間封漲停，上證指數(shù)飆漲近6%，由此暴露出我國(guó)量化投資和高頻交易監(jiān)管的漏洞：

第一，在證券公司層面，“烏龍指”事件暴露了部分證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)存在重大漏洞，數(shù)十億元的訂單在不需要系統(tǒng)和審批部門授權(quán)的情況下就直接執(zhí)行。完善的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)應(yīng)就每個(gè)交易員設(shè)置單獨(dú)的交易額度，該交易員的交易權(quán)限在沒有授權(quán)的情況下不允許超出系統(tǒng)要求的范圍。只有經(jīng)過總部審批部門的批準(zhǔn)后，系統(tǒng)才能執(zhí)行交易命令。

第二，在交易所層面，股票市場(chǎng)的預(yù)警和異常交易處置制度有待完善。 “烏龍指”事件的發(fā)生時(shí)，交易所在市場(chǎng)出現(xiàn)異常時(shí)未能有效發(fā)揮預(yù)警作用，暴露了交易所在處理異常交易以及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)控制方面存在的問題。

第三，在監(jiān)管層面，尚未出臺(tái)對(duì)異常程序化交易和高頻交易進(jìn)行規(guī)制的相關(guān)法律法規(guī)。證券市場(chǎng)中的交易異動(dòng)事件有著較大的隨機(jī)性，當(dāng)其出現(xiàn)時(shí)將引起不可預(yù)計(jì)的多米諾骨牌效應(yīng)，其傳導(dǎo)速度之快、破壞力之大，需要引起監(jiān)管部門的高度重視，并提出有效、公平的應(yīng)對(duì)措施[6]。

四、針對(duì)投資方式的相關(guān)建議

1.個(gè)人投資者

量化的算法邏輯本身對(duì)專業(yè)技術(shù)要求門檻高，不同產(chǎn)品設(shè)計(jì)雖存在“形似”的可能，但根據(jù)時(shí)效、市場(chǎng)、投資因子變化而產(chǎn)生的實(shí)際效果和個(gè)人應(yīng)用不同。因此，辨別量化產(chǎn)品的合適性是至關(guān)重要的，也是人為參與的關(guān)鍵因素之一。個(gè)人投資者要提升金融素養(yǎng)、了解貨幣政策及理財(cái)產(chǎn)品的類型，不論是投資主動(dòng)權(quán)益基金還是量化產(chǎn)品，都不能偏聽偏信，應(yīng)結(jié)合產(chǎn)品實(shí)際情況，根據(jù)個(gè)人能力、收入目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期水平去選擇適合的金融產(chǎn)品。

2.機(jī)構(gòu)投資者

機(jī)構(gòu)管理資金規(guī)模與日俱增，量化長(zhǎng)期穩(wěn)定的特點(diǎn)受到機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注。面對(duì)日益龐大的資產(chǎn)管理規(guī)模和日益增多的交易品種帶來的信息爆炸，如果不及時(shí)更新硬件和不斷完善算法，量化模型也不能實(shí)現(xiàn)。

不盲目擴(kuò)張規(guī)模，根據(jù)實(shí)際情況、做好算法模型的優(yōu)化是提升收益穩(wěn)定性的關(guān)鍵。多年來，深受投資者信仰的價(jià)值投資已經(jīng)取得了巨大的成功，但是主動(dòng)權(quán)益基金發(fā)展的過程多番曲折，更好發(fā)揮量化和人為投資相輔相成的作用，能夠有效拓展收益空間。同時(shí)，量化基金的繁榮離不開新興金融衍生品的輔助，多元化和策略創(chuàng)新是量化基金公司長(zhǎng)青的根本所在。只有不斷加大人才投入和創(chuàng)新投入，才能持續(xù)創(chuàng)造超額收益，提高量化私募基金的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

3.監(jiān)管者

（1）完善風(fēng)險(xiǎn)控制

量化投資有著不同的性質(zhì)和類型，對(duì)于不同的量化策略和機(jī)構(gòu)，要實(shí)行靈活多變的風(fēng)險(xiǎn)策略，主治防范不正常量化交易對(duì)市場(chǎng)交易的破壞。限制交易員的權(quán)限，在沒有授權(quán)的情況下不允許超出系統(tǒng)要求的范圍。只有經(jīng)過審核和備案后，交易員才能執(zhí)行交易命令。

（2）及時(shí)監(jiān)控，有效制止

交易所要開發(fā)并不斷更新檢查系統(tǒng)，實(shí)時(shí)監(jiān)控股市，期市等交易活動(dòng)。出現(xiàn)異常交易量，高頻次買賣，在判斷可能對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生較大威脅的時(shí)候，要及時(shí)通報(bào)，并給予警告或者干預(yù)，堅(jiān)決杜絕操控市場(chǎng)的行為發(fā)生。

（3）加強(qiáng)法律監(jiān)管

在法律監(jiān)管層面，尚未出臺(tái)完整的量化交易的政策以及進(jìn)行規(guī)制的相關(guān)法律法規(guī)。量化交易良莠不齊，魚龍混雜。沒有法律的約束，就不能健康長(zhǎng)久發(fā)展。交易所、地方證監(jiān)局、證監(jiān)會(huì)應(yīng)盡快推出關(guān)于量化交易的相關(guān)準(zhǔn)則，秉明公平交易的原則，避免不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)手段的發(fā)生。

五、結(jié)語(yǔ)

量化投資的策略、技術(shù)等條件隨著市場(chǎng)的不斷成熟中不斷演變發(fā)展，在傳統(tǒng)投資的對(duì)比上，量化投資有著自己獨(dú)特的策略和交易特點(diǎn)。量化和人為相輔相成，兩種投資會(huì)不斷完善市場(chǎng)價(jià)格的發(fā)現(xiàn)，平衡市場(chǎng)的波動(dòng)，兩者都是資本市場(chǎng)運(yùn)行的合理投資體系。合理運(yùn)用時(shí)代的產(chǎn)物，提升自己的修養(yǎng)，才是順應(yīng)大資管時(shí)代的真正的贏家。