摘要：當(dāng)前金融改革繼續(xù)深化、人民幣國(guó)際化進(jìn)程加快、開(kāi)放的大門(mén)越開(kāi)越大為人民幣利率互換帶來(lái)了新的發(fā)展契機(jī)，利率互換在規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)、改善金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債管理模式、降低融資成本等方面的優(yōu)勢(shì)逐漸展現(xiàn)，機(jī)構(gòu)和企業(yè)面臨市場(chǎng)化、國(guó)際化的沖擊，迫切需要利率互換等衍生產(chǎn)品避免金融損失。但同時(shí)挑戰(zhàn)與機(jī)遇并行，利率互換市場(chǎng)在發(fā)展過(guò)程中面臨著市場(chǎng)流動(dòng)性不足、基準(zhǔn)利率缺失、信用溢價(jià)不合理等問(wèn)題阻礙其發(fā)展，仍有很長(zhǎng)的路要走。期望我國(guó)人民幣利率互換市場(chǎng)抓住發(fā)展契機(jī)，與我國(guó)金融市場(chǎng)齊頭并進(jìn)，取得長(zhǎng)久發(fā)展。

關(guān)鍵詞：利率互換市場(chǎng);基準(zhǔn)利率;利率風(fēng)險(xiǎn)

一、引言

隨著開(kāi)放的大門(mén)越開(kāi)越大和金融改革的步伐越邁越大，人民幣利率互換市場(chǎng)步入了新的發(fā)展關(guān)鍵階段，機(jī)遇與挑戰(zhàn)同時(shí)存在。機(jī)遇就是伴隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)和我國(guó)對(duì)外開(kāi)放程度的加快，利率的波動(dòng)性會(huì)越來(lái)越大，金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的利率風(fēng)險(xiǎn)管理需求會(huì)日益增加，利率互換的發(fā)展前景會(huì)更好。挑戰(zhàn)在于市場(chǎng)參與者大都并非為了規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)管理，而是為了投機(jī)獲取短期收益，交易期限大多數(shù)為一年及以下，期限較短，中國(guó)利率互換市場(chǎng)仍有很長(zhǎng)的路要走。人民幣利率互換市場(chǎng)還面臨著基準(zhǔn)利率曲線缺失、市場(chǎng)流動(dòng)性不足、信用溢價(jià)不合理等問(wèn)題阻礙其發(fā)展，人民幣利率互換市場(chǎng)想取得深化長(zhǎng)久的發(fā)展就必須抓住契機(jī)充分認(rèn)識(shí)問(wèn)題所在并落實(shí)解決對(duì)策。本文對(duì)人民幣利率互換市場(chǎng)發(fā)展歷程、發(fā)展現(xiàn)狀和發(fā)展中存在問(wèn)題進(jìn)行分析，借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)提出一些合理化的政策建議以期推動(dòng)我國(guó)人民利率互換市場(chǎng)的較快發(fā)展。

二、人民幣利率互換市場(chǎng)發(fā)展阻礙分析

（一）人民幣利率互換市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)力量不均衡

市場(chǎng)上缺乏套利力量，市場(chǎng)參與者同質(zhì)化程度高，不利于市場(chǎng)的健康發(fā)展和產(chǎn)品的合理定價(jià)，而且同質(zhì)化會(huì)使市場(chǎng)根據(jù)波動(dòng)性，不利于金融穩(wěn)定。且目前市場(chǎng)上利率互換的交易期限主要為1年期及以下，1年期利率互換成交量最多，其他相對(duì)較多的為6個(gè)月期、9個(gè)月期，三年以上期限的利率互換成交量較少，期限較長(zhǎng)的利率互換由于缺乏流動(dòng)性造成買(mǎi)賣(mài)價(jià)差非常大，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差大又造成需求減少，流動(dòng)性減弱，惡性循環(huán)造成長(zhǎng)期利率互換交易量萎靡，使市場(chǎng)不能良性發(fā)展，而且目前的期限結(jié)構(gòu)不利于人民幣利率曲線的構(gòu)建。

利率互換期限較短很大一部分是因?yàn)槔驶Q相對(duì)來(lái)說(shuō)具有良好的交易屬性，市場(chǎng)參與者可以更加便利地利用利率互換獲取短期盈利，交易是更多依據(jù)其對(duì)未來(lái)利率水平的預(yù)期而非從長(zhǎng)期進(jìn)行資產(chǎn)配置和負(fù)債管理，交易者會(huì)增加中長(zhǎng)期利率互換產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，中長(zhǎng)期產(chǎn)品交易量會(huì)進(jìn)一步降低，流動(dòng)性減弱[1]。

（二）人民幣利率互換定價(jià)基礎(chǔ)不足

1.基準(zhǔn)利率曲線缺失

利率互換的價(jià)格可以通過(guò)債券組合和遠(yuǎn)期利率協(xié)議兩種方式來(lái)計(jì)算，現(xiàn)在市場(chǎng)上缺少公認(rèn)的基準(zhǔn)利率曲線和利率期貨生成的遠(yuǎn)期利率，用債券組合來(lái)計(jì)算利率互換價(jià)格時(shí)需要用到利率曲線中的中長(zhǎng)期利率來(lái)折現(xiàn)現(xiàn)金流浮動(dòng)現(xiàn)金流，運(yùn)用遠(yuǎn)期利率協(xié)議來(lái)定價(jià)需要用遠(yuǎn)期利率，我國(guó)市場(chǎng)上還沒(méi)有利率期貨，只能通過(guò)現(xiàn)貨利率曲線計(jì)算遠(yuǎn)期利率，但由于基準(zhǔn)利率的缺失，遠(yuǎn)期利率有可以參考不同的現(xiàn)貨曲線有多個(gè)不同的結(jié)果，這對(duì)于互換交易的定價(jià)是不利的。

2.人民幣利率互換浮動(dòng)端掛鉤指標(biāo)不統(tǒng)一

在目前市場(chǎng)中，人民幣利率互換浮動(dòng)端參考利率主要有FR007，3MShibor，其他的如掛鉤定期存貸款利率互換也有一定的需求，但成交量占比相對(duì)較小，人民幣利率互換掛鉤指標(biāo)多種多樣主要是由于我國(guó)利率市場(chǎng)化正在進(jìn)行，尚未形成自己的的基準(zhǔn)利率，缺少基準(zhǔn)利率造成市場(chǎng)上利率間分割明顯，相互之間傳導(dǎo)不通暢。我國(guó)的FR007，Shibor和存貸款利率三者都有其不足。7天回購(gòu)定盤(pán)利率（FR007）作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，有短期利率共有的特點(diǎn)，即央行的政策或突發(fā)事件會(huì)對(duì)其價(jià)格造成很大影響，嚴(yán)重時(shí)會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，不夠穩(wěn)定;Shibor是眾多大型銀行報(bào)價(jià)的均值而非真實(shí)交易出來(lái)的價(jià)格，不能反映真實(shí)的融資價(jià)格，反應(yīng)受報(bào)價(jià)銀行主觀影響較大，極容易受到操縱，基準(zhǔn)功能也受損;存貸款利率比較依賴央行政策，本身的獨(dú)立性較差，要實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化還有很長(zhǎng)的路要走[2]。

（三）人民幣利率互換信用溢價(jià)不合理

1.交易中的信用風(fēng)險(xiǎn)不受重視

在發(fā)達(dá)國(guó)家參與主體的信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)價(jià)格有決定性的作用，通常在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)基礎(chǔ)上需加上交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)構(gòu)成了金融產(chǎn)品的價(jià)格。利率互換市場(chǎng)屬于場(chǎng)外市場(chǎng)，沒(méi)有實(shí)行嚴(yán)格的保證金制度，市場(chǎng)上的參與機(jī)構(gòu)還是要通過(guò)相互進(jìn)行授信來(lái)達(dá)成一筆利率互換交易。沒(méi)有信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)體現(xiàn)交易雙方的信用風(fēng)險(xiǎn)利率互換業(yè)務(wù)就必須更加依靠授信工作，市場(chǎng)參與者根據(jù)交易對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)的大小來(lái)選擇是否授信，這無(wú)疑會(huì)造成利率互換成交效率的降低，授信機(jī)制滯后也阻礙了市場(chǎng)流動(dòng)性的持續(xù)增加。

2.市場(chǎng)資信評(píng)級(jí)機(jī)制尚不完善

根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，國(guó)內(nèi)會(huì)有幾家權(quán)威的公司用專(zhuān)業(yè)的評(píng)估模型對(duì)所有企業(yè)進(jìn)行信息收集并評(píng)級(jí)，為市場(chǎng)參與者提供權(quán)威的信用評(píng)級(jí)信息，一些大的金融公司也會(huì)有自己的信用風(fēng)險(xiǎn)管理部門(mén)，相關(guān)專(zhuān)業(yè)人員來(lái)管理評(píng)測(cè)信用風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)信用制度還不夠完善不利于對(duì)人民幣利率互換進(jìn)行定價(jià)，增加了整個(gè)利率互換市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，減少了投資者參與利率互換交易熱情。國(guó)內(nèi)目前的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)普遍規(guī)模小，經(jīng)驗(yàn)不足且相關(guān)專(zhuān)業(yè)人員匱乏，行業(yè)規(guī)制不足，各家資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)價(jià)指標(biāo)、評(píng)價(jià)方法上有差別，分散且獨(dú)立性不足，沒(méi)有一家權(quán)威的機(jī)構(gòu)，造成國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果使用有限。

三、建議

（一）培育套保力量，鼓勵(lì)做市商發(fā)展

1.發(fā)掘商業(yè)銀行的需求

商業(yè)銀行以資本充足率為主的資產(chǎn)負(fù)債管理模式有許多不足，而利率互換可以通過(guò)解決資產(chǎn)負(fù)債的久期錯(cuò)配問(wèn)題來(lái)提高資產(chǎn)負(fù)債管理水平。這兩種需求都可以增加人民幣利率互換市場(chǎng)的套保力量，進(jìn)而增加市場(chǎng)流動(dòng)性，使其健康發(fā)展。商業(yè)銀行除了本身對(duì)利率互換有著大量需求，還可以充當(dāng)利率互換市場(chǎng)的做市商來(lái)提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。

2.促進(jìn)做市商發(fā)展

利率互換市場(chǎng)需要一批有雄厚資金實(shí)力、有專(zhuān)業(yè)交易技術(shù)、報(bào)價(jià)準(zhǔn)確穩(wěn)定的金融機(jī)構(gòu)來(lái)充當(dāng)做市商，只有健全做市商制度，才能保障利率互換市場(chǎng)業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展。利率互換做市商與客戶進(jìn)行交易時(shí)也要進(jìn)行對(duì)沖操作來(lái)減少利率風(fēng)險(xiǎn)，所以其他管理利率風(fēng)險(xiǎn)的衍生工具也應(yīng)同步發(fā)展，提供給做市商及其他參與者更多管理利率風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品，這也會(huì)提高市場(chǎng)的流動(dòng)性和定價(jià)效率[3]。

（二）構(gòu)建公認(rèn)的基準(zhǔn)利率曲線

1.培育我國(guó)基準(zhǔn)利率

西方發(fā)達(dá)國(guó)家的歷史表明基準(zhǔn)利率應(yīng)具備流動(dòng)性、穩(wěn)定性和實(shí)用性，而且要擁有豐富的衍生品工具并能代表銀行間的融資成本，我國(guó)兩年以內(nèi)的短期國(guó)債存量占比小且發(fā)行次數(shù)少導(dǎo)致我國(guó)短期國(guó)債流動(dòng)性不足，而且我國(guó)大規(guī)模借券成本很高，因此國(guó)債收益率曲線難以成為基準(zhǔn)利率曲線，3個(gè)月SHIBOR、7天回購(gòu)定盤(pán)利率（FR007）最有可能成為我國(guó)基準(zhǔn)利率[4]。

2.豐富衍生品工具

上世紀(jì)80年代正是因?yàn)長(zhǎng)IBOR期貨的出現(xiàn)才極大地促進(jìn)了LIBOR利率互換交易的發(fā)展，相關(guān)期貨市場(chǎng)的發(fā)展才能讓做市商才有對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的工具。我國(guó)的回購(gòu)利率互換市場(chǎng)大多數(shù)以投機(jī)為目的，再加上長(zhǎng)期的管理利率風(fēng)險(xiǎn)的衍生工具少，長(zhǎng)期交易很不活躍。如果市場(chǎng)上可以推出回購(gòu)利率期權(quán)和互換期權(quán)等多種衍生產(chǎn)品，就可以豐富套保者的選擇，吸引更多套保參與者，活躍整個(gè)基準(zhǔn)利率曲線。

（三）改善利率互換市場(chǎng)發(fā)展環(huán)境

1.完善我國(guó)信用評(píng)級(jí)制度

信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)定對(duì)于利率互換市場(chǎng)的發(fā)展至關(guān)重要，影響著利率互換利益分配，我國(guó)需要抓住時(shí)機(jī)根據(jù)中國(guó)國(guó)情健全自己信用評(píng)級(jí)制度，使利率互換市場(chǎng)交易雙方的信用風(fēng)險(xiǎn)得到準(zhǔn)確的量化。我國(guó)信用評(píng)級(jí)起步較晚，目前市場(chǎng)上各家評(píng)級(jí)公司評(píng)價(jià)模型不一，缺乏權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，所以我國(guó)應(yīng)該由政府出面設(shè)立并進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，管理信用評(píng)級(jí)中大量數(shù)據(jù)信息，抓住中國(guó)特色社會(huì)主義巨大優(yōu)勢(shì)完善我國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)。

2.建立利率互換業(yè)協(xié)會(huì)

利率互換是場(chǎng)外交易產(chǎn)品，不像股票交易那樣有嚴(yán)格的市場(chǎng)交易機(jī)制，所以要想有良好的交易環(huán)境就需要行業(yè)自律組織來(lái)發(fā)揮一些重要的職能，如制定交易慣例、發(fā)布重要文件通知、召集組織人員商討交流、在交易雙方有爭(zhēng)議時(shí)進(jìn)行協(xié)調(diào)和仲裁、培訓(xùn)專(zhuān)業(yè)人員、發(fā)布定盤(pán)價(jià)格等。利率互換業(yè)協(xié)會(huì)可以使市場(chǎng)得到更有序的發(fā)展，帶領(lǐng)市場(chǎng)走向成熟。

四、結(jié)語(yǔ)

我國(guó)利率互換市場(chǎng)起步較晚但成長(zhǎng)飛快，市場(chǎng)要素不斷完善，成交額突飛猛進(jìn)，市場(chǎng)參與者越來(lái)越多，有良好的發(fā)展活力，金融改革的持續(xù)深化使利率在我國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用，利率互換的優(yōu)勢(shì)也越來(lái)越凸顯。利率互換不僅可以提高利率風(fēng)險(xiǎn)管理水平，維護(hù)整個(gè)金融體系的穩(wěn)定，而且很好的地溝通貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，推動(dòng)利率市場(chǎng)化并建立起合理的利率曲線。利率互換的走勢(shì)可以反映市場(chǎng)利率波動(dòng)的方向，為監(jiān)管層提供參考，讓央行更好地實(shí)行貨幣政策，在國(guó)際金融市場(chǎng)不太穩(wěn)定、各國(guó)金融和經(jīng)濟(jì)聯(lián)系越來(lái)越緊密的今天利率互換市場(chǎng)的發(fā)展具有重大意義。

參考文獻(xiàn)

[1]中國(guó)外匯交易中心暨全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心研究部.2018年銀行間市場(chǎng)運(yùn)行報(bào)告[J].中國(guó)貨幣市場(chǎng).2019，（1）：93-98.

[2]喻心.人民幣利率互換市場(chǎng)現(xiàn)狀、問(wèn)題及發(fā)展契機(jī)[J].中國(guó)貨幣市場(chǎng).2018，（2）：68-72.

[3]楊宇.關(guān)于人民幣利率互換市場(chǎng)的研究[J].現(xiàn)代營(yíng)銷(xiāo)（學(xué)苑版）.2017，（9）：133.

[4]（美）霍華德·科伯著.利率互換及其他衍生品[M].中國(guó)人民大學(xué)出版社.2018.

作者簡(jiǎn)介：李思（1997—），女，河北石家莊人，碩士，學(xué)生。