張文 祁暢

摘要：本文圍繞穿透式監(jiān)管理念開展研究，主要闡述了穿透式監(jiān)管的理論基礎(chǔ)和國內(nèi)實(shí)踐，著重分析了國際和國內(nèi)債券市場在穿透式監(jiān)管方面的差異。我國在穿透式監(jiān)管方面既要求對投資者進(jìn)行身份識別，也要求對交易活動的資金端、資產(chǎn)端以及資金流向進(jìn)行穿透。我國債券市場基礎(chǔ)設(shè)施在設(shè)計(jì)之初即以系統(tǒng)安全、信息集中穿透為設(shè)計(jì)理念，通過中央確權(quán)、一級賬戶、直接持有等制度予以實(shí)現(xiàn)。與國際實(shí)踐相比，我國債券市場直接持有體系更能從根本上體現(xiàn)穿透式監(jiān)管的核心特征，即提高市場透明度和實(shí)質(zhì)重于形式。我國債券市場基礎(chǔ)設(shè)施在落實(shí)穿透式監(jiān)管方面具有主動性，在時(shí)效性、真實(shí)性以及信息全面性等方面都具有較強(qiáng)優(yōu)勢，能夠有效降低監(jiān)管成本。

關(guān)鍵詞：穿透式監(jiān)管 金融基礎(chǔ)設(shè)施 金融安全

我國穿透式監(jiān)管理念的提出

從我國債券市場發(fā)展歷程來看，早在1995年政府債券簿記系統(tǒng)設(shè)計(jì)之初，即體現(xiàn)了“穿透”的導(dǎo)向。1981年，我國恢復(fù)國債發(fā)行，但當(dāng)時(shí)并未形成與之配套的制度規(guī)范，也未設(shè)立統(tǒng)一的登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)，出現(xiàn)了虛假托管、挪用投資者債券、債務(wù)拖欠嚴(yán)重等市場亂象。種種亂象的根源是我國債券市場分散托管的實(shí)踐，而分散托管也使得監(jiān)管機(jī)構(gòu)難以及時(shí)獲得準(zhǔn)確的債券投資者信息及交易信息，不透明的市場為一些參與者實(shí)施違法行為提供了“天然屏障”。為根治債券市場亂象，我國政府債券簿記系統(tǒng)在建設(shè)之初即在頂層設(shè)計(jì)中明確采用集中托管體系和進(jìn)行信息集中穿透。堅(jiān)持集中托管能夠滿足國債托管系統(tǒng)高安全性的要求，堅(jiān)持信息集中穿透能夠使監(jiān)管機(jī)構(gòu)及時(shí)掌握市場動態(tài)變化?；谶@樣的系統(tǒng)建設(shè)目標(biāo)和要求，我國債券市場形成了中央登記托管結(jié)算體系，并通過一級賬戶結(jié)構(gòu)予以踐行。而安全、信息集中穿透的系統(tǒng)設(shè)計(jì)目標(biāo)正是穿透式監(jiān)管的價(jià)值追求和目的所在。

當(dāng)前，穿透式監(jiān)管理念已廣泛應(yīng)用于金融監(jiān)管領(lǐng)域，并上升至對金融改革的整體要求。2017年召開的全國金融工作會議提出，要堅(jiān)持從我國國情出發(fā)推進(jìn)金融監(jiān)管體制改革，增強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)的權(quán)威性、有效性，強(qiáng)化金融監(jiān)管的專業(yè)性、統(tǒng)一性、穿透性，所有金融業(yè)務(wù)都要納入監(jiān)管，及時(shí)有效識別和化解風(fēng)險(xiǎn)。

隨著穿透式監(jiān)管理念的不斷深化，該理念已在多個(gè)領(lǐng)域得到踐行。在證券市場，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求中介機(jī)構(gòu)對異常股東“層層穿透核查到最終持有人”，以加強(qiáng)上市公司股東信息披露。1在資管領(lǐng)域提出按照穿透原則計(jì)算單只產(chǎn)品的總資產(chǎn)，并對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施穿透式監(jiān)管，做到向上識別產(chǎn)品的最終投資者，向下識別產(chǎn)品的底層資產(chǎn)。2在財(cái)政領(lǐng)域，財(cái)政部發(fā)布《地方政府債券發(fā)行管理辦法》（財(cái)庫〔2020〕43號），明確提出地方政府債券在全國銀行間債券市場（商業(yè)銀行柜臺市場除外）、證券交易所債券市場均實(shí)行一級托管，各類投資者直接在登記托管機(jī)構(gòu)開立債券賬戶，實(shí)施穿透式管理;在地方政府專項(xiàng)債領(lǐng)域，財(cái)政部發(fā)布《地方政府專項(xiàng)債券項(xiàng)目資金績效管理辦法》（財(cái)預(yù)〔2021〕61號），提出利用信息化手段對專項(xiàng)債券項(xiàng)目實(shí)行穿透式監(jiān)管3，將債券資金的使用及項(xiàng)目專項(xiàng)收入納入監(jiān)測范圍，將監(jiān)管重點(diǎn)從資金端延伸到項(xiàng)目端，專門搭建直達(dá)資金監(jiān)控系統(tǒng)，對直達(dá)資金實(shí)行穿透式全流程監(jiān)控4。由此可見，穿透式監(jiān)管作為一種監(jiān)管理念，已在財(cái)政、金融等多個(gè)領(lǐng)域得到踐行，在財(cái)政資金高效使用、完善公司治理、金融市場投資者權(quán)益保護(hù)等多個(gè)方面都發(fā)揮了重要作用。

穿透式監(jiān)管理念的內(nèi)涵

（一）穿透式監(jiān)管的界定

在我國，穿透式監(jiān)管作為一種監(jiān)管理念被提出，并未在立法層面明確其內(nèi)涵，而是在一些規(guī)則中使用了“穿透”的原則。例如，證監(jiān)會2014年發(fā)布的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》在進(jìn)行私募基金合格投資者資格的認(rèn)定和人數(shù)的計(jì)算時(shí)，要求通過“穿透核查”的方式，穿透至最終投資者。5

縱觀國際實(shí)踐，“穿透”并不是確定的法律概念，多指一種技術(shù)手段或規(guī)范內(nèi)容，不必然與監(jiān)管發(fā)生關(guān)聯(lián)。例如1998年美國證券交易委員會（SEC）對《1940年投資顧問法》（Investment Advisers Act of 1940）修正案進(jìn)行解釋說明時(shí)，在投資顧問服務(wù)的客戶數(shù)量計(jì)算時(shí)使用了“l(fā)ook through”的表述，要求在計(jì)算投資顧問服務(wù)的客戶數(shù)量時(shí)，應(yīng)“穿透”法律實(shí)體，將每一個(gè)權(quán)益所有人作為合格客戶進(jìn)行計(jì)算。

目前，不論是從我國還是國際實(shí)踐來看，都未能在立法中對穿透式監(jiān)管作出明確界定?，F(xiàn)行規(guī)則或立法說明中所使用的“穿透”強(qiáng)調(diào)了一種穿透核查或計(jì)算的方法，體現(xiàn)了立法機(jī)關(guān)的規(guī)制態(tài)度，即在對某一行為作出限制性規(guī)定時(shí)，不僅關(guān)注行為在外觀上的合法性，更強(qiáng)調(diào)在行為實(shí)質(zhì)上的合法，避免市場參與者通過形式上的“合法”掩蓋實(shí)際突破限制性規(guī)定的行為。而由此衍生出的穿透式監(jiān)管即具有這樣的應(yīng)然內(nèi)涵——刺破外觀形式發(fā)現(xiàn)金融活動的本質(zhì)。就金融市場監(jiān)管來看，穿透式監(jiān)管應(yīng)當(dāng)包含穿透和監(jiān)管兩個(gè)維度：一方面，從穿透的角度看，穿透式監(jiān)管的主要目的在于提高市場透明度;另一方面，從監(jiān)管方式的角度看，穿透式監(jiān)管的核心原則在于尊重實(shí)質(zhì)重于形式。

（二）穿透式監(jiān)管的理論基礎(chǔ)

一般認(rèn)為，穿透式監(jiān)管以功能監(jiān)管和行為監(jiān)管為理論基礎(chǔ)。簡單來說，功能監(jiān)管是按照金融交易行為的功能和金融產(chǎn)品的性質(zhì)，對所有金融活動進(jìn)行分類監(jiān)管的模式。在金融機(jī)構(gòu)混業(yè)經(jīng)營的背景下，這種監(jiān)管模式能夠減少機(jī)構(gòu)監(jiān)管帶來的監(jiān)管真空、監(jiān)管重疊和監(jiān)管套利等現(xiàn)象。行為監(jiān)管包含審慎監(jiān)管和行為監(jiān)管兩個(gè)維度，學(xué)界一般稱為“雙峰”理論6：一方面，要求對金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行審慎監(jiān)管，防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);另一方面，將金融機(jī)構(gòu)對金融公眾投資者權(quán)益保護(hù)的實(shí)現(xiàn)程度作為對金融機(jī)構(gòu)行為合法性審查的標(biāo)準(zhǔn)，維護(hù)金融市場的公正、透明，維持金融公眾投資者對金融市場參與的信心。

穿透式監(jiān)管可作為前述兩種監(jiān)管方式實(shí)施的重要手段，發(fā)揮基礎(chǔ)性作用。穿透能夠?qū)κ挛锏膶?shí)質(zhì)進(jìn)行準(zhǔn)確甄別，進(jìn)而對行為的實(shí)質(zhì)施以恰當(dāng)?shù)谋O(jiān)管方式——或?yàn)楣δ鼙O(jiān)管，或?yàn)樾袨楸O(jiān)管。

當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)混業(yè)經(jīng)營趨勢明顯，且金融產(chǎn)品層層嵌套，產(chǎn)品外觀往往與行為本質(zhì)具有實(shí)質(zhì)性差異。因此，在對金融活動施以有效監(jiān)管前，需要首先穿透識別監(jiān)管對象的實(shí)質(zhì)，在明確監(jiān)管對象實(shí)質(zhì)的前提下，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管措施的精準(zhǔn)發(fā)力，為功能監(jiān)管或行為監(jiān)管的有效發(fā)揮奠定良好的基礎(chǔ)。同時(shí)，穿透式監(jiān)管作為功能監(jiān)管和行為監(jiān)管的重要手段和前提條件，其適用范圍更加廣泛。從監(jiān)管對象范圍來看，功能監(jiān)管和行為監(jiān)管主要圍繞金融機(jī)構(gòu)及其金融產(chǎn)品或業(yè)務(wù)而展開，極少涉及金融機(jī)構(gòu)以外的市場參與者。但就穿透式監(jiān)管而言，其既包括產(chǎn)品穿透，也包括主體穿透和嵌套層級穿透等。其中，主體穿透涉及金融機(jī)構(gòu)及非金融機(jī)構(gòu)的市場參與者，例如證券發(fā)行人、控股股東和相關(guān)投資者的穿透?？傊?，穿透式監(jiān)管更側(cè)重于識別監(jiān)管對象的實(shí)質(zhì)，作為一種監(jiān)管理念提出，目的在于提高市場透明度，從而達(dá)到防范金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管要求。

（三）穿透式監(jiān)管的價(jià)值取向

效率與安全一直是在金融市場中長期博弈的價(jià)值選擇，而金融風(fēng)險(xiǎn)和金融危機(jī)頻發(fā)且對世界經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重?fù)p害，使人們呼喚金融安全。以提高市場透明度為核心的穿透式監(jiān)管在此背景下被各國監(jiān)管者所關(guān)注，既穿透市場參與者，也穿透金融產(chǎn)品。采用穿透式監(jiān)管可以使監(jiān)管者看穿市場參與者實(shí)質(zhì)，同時(shí)保障包括金融投資者知情權(quán)在內(nèi)的合法權(quán)益，提高市場透明度，以實(shí)現(xiàn)金融安全的價(jià)值目標(biāo)。

穿透式監(jiān)管是遵循安全價(jià)值的創(chuàng)新監(jiān)管理念。當(dāng)前我國金融市場監(jiān)管的價(jià)值宜以安全價(jià)值為先。2020年《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》發(fā)布，強(qiáng)調(diào)要維護(hù)金融安全，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線;要完善現(xiàn)代金融監(jiān)管體系，提高金融監(jiān)管透明度和法治化水平，健全金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防、預(yù)警、處置、問責(zé)制度體系。2021年《政府工作報(bào)告》提出，要強(qiáng)化國家經(jīng)濟(jì)安全保障，并將金融安全戰(zhàn)略與糧食安全戰(zhàn)略、能源資源安全戰(zhàn)略并列，作為國家經(jīng)濟(jì)安全保障的重要方面單獨(dú)列出，足見金融安全的重要性。因此，應(yīng)在保障金融市場安全與穩(wěn)定的前提下，實(shí)現(xiàn)金融活動創(chuàng)新和金融市場活躍。安全優(yōu)先的價(jià)值取向要求金融領(lǐng)域的穿透式監(jiān)管足夠深入，不但要實(shí)現(xiàn)對資金全過程的穿透式監(jiān)管，還應(yīng)涉及金融市場參與主體適當(dāng)性及其行為合規(guī)性的穿透識別。

穿透式監(jiān)管的境外實(shí)踐

如前文所述，穿透式監(jiān)管并不是明確的法律概念，其最早作為一種對行為實(shí)質(zhì)的規(guī)制理念出現(xiàn)在法律規(guī)則中。例如，美國在《1940年投資公司法》（Investment Company Act of 1940）中對投資公司受益人的人數(shù)作出限制性規(guī)定。據(jù)此，在審核投資公司受益人人數(shù)時(shí)，面對具有一定決策能力（10%以上投票權(quán)）的公司股東，需穿透公司法人獨(dú)立主體的外觀，將公司實(shí)際股東人數(shù)計(jì)入受益人范疇。該規(guī)定并沒有出現(xiàn)“穿透”的字樣，但已體現(xiàn)出穿透的理念。在美國金融危機(jī)對全球造成破壞性影響的背景下，基于金融安全需求而提出的穿透式監(jiān)管理念得到世界范圍內(nèi)的認(rèn)可。

（一）國際證監(jiān)會組織

2008年國際金融危機(jī)后，國際證監(jiān)會組織（IOSCO）和各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)識到穿透式監(jiān)管的必要性，開始提出提高市場透明度、識別客戶和交易行為等具體的監(jiān)管要求。其中，交易透明度即在實(shí)時(shí)基礎(chǔ)上公布交易前和交易后信息的程度。2013年4月，IOSCO二級市場監(jiān)管委員會（C2）發(fā)布題為《有效的市場合規(guī)和監(jiān)管工具面臨的技術(shù)挑戰(zhàn)》（Technological Challenges to Effective Market Surveillance Issues and Regulatory Tools）的研究報(bào)告，其中第四條建議中提到“客戶識別，即市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)有能力在每一筆訂單和交易過程中識別相應(yīng)的客戶和參與人”。

（二）巴塞爾委員會

在國際統(tǒng)一監(jiān)管層面，巴塞爾委員會將“穿透方法”（Look-through Approach）引入集合投資風(fēng)險(xiǎn)暴露、計(jì)算資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重以及大額風(fēng)險(xiǎn)暴露等領(lǐng)域。其具體規(guī)定，在集合投資風(fēng)險(xiǎn)暴露計(jì)算中，通過穿透投資資產(chǎn)池的風(fēng)險(xiǎn)暴露計(jì)算集合投資的風(fēng)險(xiǎn);在資產(chǎn)證券化架構(gòu)中，通過穿透識別資產(chǎn)池內(nèi)各項(xiàng)標(biāo)的資產(chǎn)的信用質(zhì)量計(jì)算無評級證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重;在大額風(fēng)險(xiǎn)暴露中，通過獲悉標(biāo)的資產(chǎn)的來源，穿透至資產(chǎn)的潛在交易對手方，根據(jù)其是否屬于同一或者是相關(guān)聯(lián)的交易對手方計(jì)算銀行面對單一交易對手方的大額風(fēng)險(xiǎn)暴露。

（三）美國

2012年，美國SEC通過了第613條規(guī)則。該規(guī)則要求創(chuàng)建全面的合并審計(jì)跟蹤系統(tǒng)“CAT”（Consolidated Audit Trail），使監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠高效準(zhǔn)確地跟蹤在美國國家市場體系中所有的證券市場活動，包括數(shù)據(jù)的收集及向中央存儲庫報(bào)告數(shù)據(jù)。受2014年美國國債現(xiàn)貨市場流動性沖擊影響，2016年SEC批準(zhǔn)美國金融業(yè)監(jiān)管局的一項(xiàng)規(guī)則提案，要求其成員向交易報(bào)告與合規(guī)系統(tǒng)（TRACE）匯報(bào)特定類型的國債交易，由此提高了監(jiān)管機(jī)構(gòu)了解和監(jiān)控美國國債市場活動的能力。此外，由于美國債券市場的多級托管和名義持有制度，中央托管機(jī)構(gòu)無法穿透掌握國債持有者的底層數(shù)據(jù)，2017年美國財(cái)政部建議，經(jīng)紀(jì)人平臺在其向監(jiān)管部門提供的國債交易報(bào)告中應(yīng)識別自營交易公司（PTFs）的身份，以獲取更加詳細(xì)的交易數(shù)據(jù)，推動國債交易報(bào)告制度的完善。2021年，美國金融業(yè)監(jiān)管局就美國國債市場交易報(bào)告制度征求意見，征求意見稿中提出要規(guī)定更詳細(xì)的交易執(zhí)行時(shí)間點(diǎn)、縮短報(bào)告周期、增加報(bào)告指標(biāo)、增加用于識別交易是否依照當(dāng)前市場定價(jià)的符號、標(biāo)準(zhǔn)化價(jià)格報(bào)告以及單獨(dú)報(bào)告每筆交易的另類交易系統(tǒng)（ATS）費(fèi)用等。

（四）歐盟

2015年，歐盟汲取了金融危機(jī)監(jiān)管不力、市場不透明的教訓(xùn)，發(fā)布了《關(guān)于證券融資交易和再適用透明度的法案》，以期提高證券融資市場和金融體系透明度。該法案規(guī)定，證券交易方應(yīng)在任何證券融資交易達(dá)成、變更或終止的一個(gè)工作日內(nèi)，向指定的交易報(bào)告庫上報(bào)相關(guān)信息，再由其報(bào)送給相應(yīng)金融監(jiān)管部門。2017年歐洲證券和市場管理局（ESMA）發(fā)布了修訂的《金融工具市場指令》（MiFID Ⅱ），要求所有市場參與者和基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營者均要配合提交交易報(bào)告，落實(shí)全球法人機(jī)構(gòu)識別編碼（LEI）的相關(guān)要求，以促進(jìn)交易透明化。

（五）英國

英國金融行為監(jiān)管局（FCA）發(fā)布的《關(guān)于通過互聯(lián)網(wǎng)眾籌及通過其他媒介發(fā)行非易于變現(xiàn)證券的監(jiān)管方法：對于CP13/13的反饋說明及最終規(guī)則》中就有涉及穿透式監(jiān)管的規(guī)定。該規(guī)則確立了對點(diǎn)對點(diǎn)（P2P）網(wǎng)絡(luò)借貸進(jìn)行監(jiān)管的基本原則和方法，建立了七項(xiàng)基本監(jiān)管規(guī)則。監(jiān)管當(dāng)局要求所有P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺必須明確告知消費(fèi)者其商業(yè)模式及延期或違約貸款評估方式等信息，同時(shí)網(wǎng)站和貸款的細(xì)節(jié)被納入監(jiān)管，平臺要定期向FCA報(bào)告相關(guān)審慎經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)狀況、客戶資金情況、客戶投訴情況、上一季度貸款信息等。

（六）明訊銀行

在國際中央證券托管機(jī)構(gòu)層面，盧森堡明訊銀行（CBL）在其風(fēng)險(xiǎn)防控制度中指出間接持有和多級托管模式可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，要求參與者在開立隔離賬戶時(shí)，應(yīng)當(dāng)向其披露客戶身份信息。在開立綜合賬戶混合幾個(gè)客戶的資產(chǎn)時(shí)，要求綜合賬戶中任何單一收益不得超過托管在該賬戶資產(chǎn)總價(jià)值的25%。當(dāng)單一收益超過限額時(shí)，要求參與者將相應(yīng)資產(chǎn)分離到客戶隔離賬戶。此外，CBL定期收集參與者客戶的一般信息，以履行其“了解你的客戶”的義務(wù)。

（七）小結(jié)：境外穿透式監(jiān)管的局限性

在2008年國際金融危機(jī)之后，各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)就建立穿透式監(jiān)管機(jī)制的必要性形成廣泛共識。但由于境外長期采用間接持有和多級托管模式，對投資者身份、交易的實(shí)時(shí)監(jiān)控并不具備基礎(chǔ)，其在實(shí)踐中通過數(shù)據(jù)收集報(bào)送等多種方式實(shí)現(xiàn)穿透式監(jiān)管。國際上穿透式監(jiān)管主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是對投資者的識別，即對市場參與主體的穿透;二是對金融交易活動信息的被動報(bào)送，即對市場交易活動的穿透。

這些制度都是在間接持有制度基礎(chǔ)上建立的旨在提高市場透明度的具體實(shí)踐，具有現(xiàn)實(shí)價(jià)值。但在進(jìn)行穿透式監(jiān)管過程中，這些制度存在一定的局限性，具體包括：一是時(shí)效性較差，對于實(shí)時(shí)信息的獲取具有滯后性;二是真實(shí)性較差，依靠金融機(jī)構(gòu)自行報(bào)送信息存在信息造假的可能性;三是信息全面性較差，如歐盟采用的LEI碼并未實(shí)現(xiàn)所有投資者全覆蓋，因而無法實(shí)現(xiàn)全面的穿透式監(jiān)管;四是監(jiān)管成本較高，如歐盟雖然在建設(shè)證券融資交易報(bào)告庫，但是基于分散的交易報(bào)告庫，監(jiān)管部門仍然無法掌握投資者的最終信息，同時(shí)每日報(bào)送交易信息也增加了市場機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門的成本。有英國學(xué)者提出，從長遠(yuǎn)角度出發(fā)，直接持有制度是解決間接持有模式下監(jiān)管效果被稀釋問題最為直接有效的方式。

我國債券市場穿透式監(jiān)管的實(shí)踐

（一）以安全、信息集中穿透為設(shè)計(jì)目標(biāo)構(gòu)建我國債券市場基礎(chǔ)設(shè)施

我國在債券市場化探索之初因缺少必要的監(jiān)管機(jī)制，導(dǎo)致債券市場“野蠻生長”。例如，在“327”國債期貨事件中，萬國證券開出1460億元的空單，而對應(yīng)現(xiàn)貨產(chǎn)品的發(fā)行總量僅為240億元。正是由于托管不集中導(dǎo)致信息不集中，管理部門無法穿透掌握交易數(shù)量、交易結(jié)構(gòu)的實(shí)時(shí)動態(tài)變化，造成監(jiān)管空白、風(fēng)險(xiǎn)管理失效，發(fā)生債券市場風(fēng)險(xiǎn)事件。

基于此，管理部門意識到國債市場基礎(chǔ)設(shè)施的重要性，決定構(gòu)建集中、統(tǒng)一的債券市場登記托管結(jié)算體系。我國在政府債券簿記系統(tǒng)項(xiàng)目建設(shè)過程中強(qiáng)化頂層設(shè)計(jì)，堅(jiān)持集中托管和信息集中穿透，堅(jiān)持從實(shí)際情況出發(fā)，既不照搬西方成熟市場方案，也避免粗獷式設(shè)計(jì)，明確系統(tǒng)設(shè)計(jì)和建設(shè)盡可能與我國債券市場長遠(yuǎn)發(fā)展相適應(yīng)的理念，避免“327”國債期貨風(fēng)波和國債回購風(fēng)波等類似事件再次發(fā)生，保障我國債券市場的安全、高效、穩(wěn)定。

（二）中央確權(quán)、一級賬戶、直接持有是有效落實(shí)穿透式監(jiān)管的制度安排

我國政府債券簿記系統(tǒng)在具體的制度安排上確立了一級賬戶體系，債券市場投資者直接在系統(tǒng)中開立賬戶，形成投資者與發(fā)行人之間的直接持有結(jié)構(gòu)，排除了托管機(jī)構(gòu)參與的間接持有模式下挪用投資者托管債券的風(fēng)險(xiǎn)。雖然當(dāng)時(shí)我國相關(guān)法律制度準(zhǔn)備不足，但我國堅(jiān)定推動金融改革的決心不動搖，堅(jiān)持建設(shè)中國特色、國際先進(jìn)的金融基礎(chǔ)設(shè)施體系的初心不動搖，才形成了現(xiàn)行先進(jìn)、安全、高效的中央債券登記托管結(jié)算體系。

僅設(shè)立金融市場基礎(chǔ)設(shè)施并不一定能夠有效落實(shí)穿透式監(jiān)管的要求，只有基于科學(xué)有效的制度安排才能在金融市場基礎(chǔ)設(shè)施健全的條件下實(shí)現(xiàn)監(jiān)管目標(biāo)。2005年，某證券公司利用混同賬戶在交易所市場挪用托管在自身席下的客戶賬戶，終因先后挪用4.77億元客戶保證金和債券資產(chǎn)造成重大損失。當(dāng)時(shí)，證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)挪用客戶債券資產(chǎn)、違規(guī)進(jìn)行國債回購等風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，暴露了客戶資產(chǎn)保護(hù)的薄弱環(huán)節(jié)。此后，管理部門在交易所市場融資融券、滬港通、深港通等制度設(shè)計(jì)中，均采納了穿透式監(jiān)管理念。與此類似，美國是較早建立中央托管機(jī)構(gòu)的國家，但不穿透的賬戶結(jié)構(gòu)、不透明的托管體系也引發(fā)了風(fēng)險(xiǎn)問題。2008年，雷曼公司在破產(chǎn)前以挪用的托管客戶資產(chǎn)作為擔(dān)保向銀行獲取授信，導(dǎo)致托管客戶損失，加劇了破產(chǎn)處置的混亂局面，最終導(dǎo)致由美國房地產(chǎn)泡沫和金融衍生工具杠桿所引發(fā)的金融危機(jī)在全球蔓延。由此可見，金融市場基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)輔以必要的穿透識別制度安排，這樣才能有效發(fā)揮金融市場基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)有的作用。

與境外一些國家基于多級托管、間接持有制度安排而補(bǔ)充設(shè)計(jì)的穿透式監(jiān)管要求相比，我國在債券市場基礎(chǔ)設(shè)施制度設(shè)計(jì)之初即確立了中央確權(quán)、一級賬戶、直接持有制度，通過該制度安排，監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠通過中央債券登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)及時(shí)、準(zhǔn)確、全面地獲取債券市場發(fā)行、交易、結(jié)算的實(shí)時(shí)動態(tài)信息，且監(jiān)管成本最低，有效避免了境外補(bǔ)充式穿透監(jiān)管的弊端。我國債券市場金融基礎(chǔ)設(shè)施在落實(shí)穿透式監(jiān)管方面具有主動性優(yōu)勢，在時(shí)效性、真實(shí)性以及信息全面性方面都具有較強(qiáng)優(yōu)勢，還能夠有效降低監(jiān)管成本。

（三）債券市場基礎(chǔ)設(shè)施的業(yè)務(wù)創(chuàng)新能夠使穿透式監(jiān)管進(jìn)一步深化

債券市場基礎(chǔ)設(shè)施作為市場運(yùn)行的核心支撐，在業(yè)務(wù)開展過程中能夠主動落實(shí)穿透式監(jiān)管理念：一方面，通過自身業(yè)務(wù)的有序運(yùn)行，維護(hù)債券市場的透明度和穩(wěn)定性;另一方面，能夠?yàn)楸O(jiān)管者提供必要且準(zhǔn)確的信息，為監(jiān)管者進(jìn)行監(jiān)管決策提供有力支持。我國金融基礎(chǔ)設(shè)施作為重要的金融市場參與主體，在有效發(fā)揮自身職能的同時(shí)與時(shí)俱進(jìn)，依據(jù)市場發(fā)展需求不斷創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式，以發(fā)展的理念完善穿透式監(jiān)管。在我國債券市場不斷開放的政策背景下，中央結(jié)算公司確立“中央確權(quán)、穿透監(jiān)管、多級服務(wù)、合作共贏”的理念，通過充分掌握境內(nèi)外債券市場投資者情況，及時(shí)識別債券市場可能存在的風(fēng)險(xiǎn)或不利因素，為監(jiān)管決策服務(wù)，維護(hù)我國債券市場的安全與穩(wěn)定。這不僅是在微觀層面落實(shí)穿透式監(jiān)管的理念，更為宏觀監(jiān)管政策的制定提供了有力支持。（本文為中央結(jié)算公司中債研發(fā)中心“債券市場登記托管結(jié)算問題研究”課題的部分研究成果。）

注：

1.中國證券監(jiān)督管理委員會2021年2月9日發(fā)布的《監(jiān)管規(guī)則適用指引——關(guān)于申請首發(fā)上市企業(yè)股東信息披露》規(guī)定：發(fā)行人股東的股權(quán)架構(gòu)為兩層以上且為無實(shí)際經(jīng)營業(yè)務(wù)的公司或有限合伙企業(yè)的，如該股東入股交易價(jià)格明顯異常，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對該股東層層穿透核查到最終持有人，說明是否存在本指引第一項(xiàng)、第二項(xiàng)的情形;最終持有人為自然人的，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)說明自然人基本情況。

2.《人民銀行? 銀保監(jiān)會? 證監(jiān)會? 外匯局關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號）第二十七條提出：實(shí)行穿透式監(jiān)管，對于多層嵌套資產(chǎn)管理產(chǎn)品，向上識別產(chǎn)品的最終投資者，向下識別產(chǎn)品的底層資產(chǎn)（公募證券投資基金除外）。

3.《地方政府專項(xiàng)債券項(xiàng)目資金績效管理辦法》第十四條規(guī)定：財(cái)政部門利用信息化手段探索對專項(xiàng)債券項(xiàng)目實(shí)行穿透式監(jiān)管，根據(jù)工作需要組織對專項(xiàng)債券項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營等情況開展現(xiàn)場檢查，及時(shí)糾偏糾錯(cuò)。

4.參見2021年5月24日中國政府網(wǎng)發(fā)布的文章《財(cái)政直達(dá)資金使用效果好》。

5.《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（中國證券監(jiān)督管理委員會令第105號）第十三條規(guī)定：以合伙企業(yè)、契約等非法人形式，通過匯集多數(shù)投資者的資金直接或者間接投資于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金銷售機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)穿透核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計(jì)算投資者人數(shù);但符合本條第（一）、（二）、（四）項(xiàng)規(guī)定的投資者投資私募基金的，不再穿透核查最終投資者是否為合格投資者和合并計(jì)算投資者人數(shù)。

6.“雙峰”理論由英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家泰勒于1995年提出，該理論要求監(jiān)管主體在對金融市場實(shí)施監(jiān)管時(shí)，應(yīng)關(guān)注于金融系統(tǒng)的穩(wěn)定（審慎監(jiān)管）和保障公眾投資者權(quán)益（行為監(jiān)管）。

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