魯銀梭，王 璐

（浙江農(nóng)林大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，浙江 臨安 311300）

控制權(quán)是投融資雙方制定決策、行使權(quán)利、履行義務(wù)、保護(hù)權(quán)益的關(guān)鍵所在，擁有控制權(quán)意味著擁有決定解決方案的權(quán)力。在高成長(zhǎng)性與高風(fēng)險(xiǎn)性并存的創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，提供資金支持和增值服務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和提供顯性、隱性人力資本的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在企業(yè)的成長(zhǎng)過(guò)程中都發(fā)揮著不可忽視的作用。他們?yōu)槠髽I(yè)注入不同資源，分享剩余索取權(quán)，也爭(zhēng)奪控制權(quán)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)如何合理配置控制權(quán)成為創(chuàng)業(yè)企業(yè)有效治理的關(guān)鍵。控制權(quán)的有效配置有助于實(shí)現(xiàn)對(duì)投融資雙方的激勵(lì)監(jiān)督、實(shí)現(xiàn)資源的有效配置、提高公司治理效率，促進(jìn)企業(yè)的快速成長(zhǎng)。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）控制權(quán)的本質(zhì)

Berle 和Means（1932）[1]揭示了現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)分離的特征，首次引出控制權(quán)的概念。Demsetz（1967）[2]將企業(yè)控制權(quán)定義為一組排他性使用和處置企業(yè)稀缺資源的權(quán)利束。法律層面而言，控制權(quán)體現(xiàn)為投票權(quán)，表現(xiàn)為選舉董事會(huì)成員、任免企業(yè)高管的權(quán)利[3-4]。Helmann（1998）[5]認(rèn)為控制權(quán)是投資者對(duì)企業(yè)高管的任免權(quán)，Jensen 等（1995）[6]認(rèn)為控制權(quán)是對(duì)企業(yè)高層經(jīng)理人的聘用、開(kāi)除和確定高層管理人員工資的權(quán)利。經(jīng)營(yíng)實(shí)踐而言，控制權(quán)體現(xiàn)為決策權(quán)[7-9]。Aghion 和Tirole（1997）[10]認(rèn)為控制權(quán)是對(duì)契約中未盡事宜的決策權(quán)。周其仁（1996）[11]認(rèn)為企業(yè)控制權(quán)是排他性利用企業(yè)資產(chǎn)從事投資和市場(chǎng)營(yíng)運(yùn)的決策權(quán)。宋曉梅（2004）[12]提出控制權(quán)是對(duì)企業(yè)的高管進(jìn)行任免以及對(duì)重大問(wèn)題進(jìn)行裁決的權(quán)利。Chan 等（1990）[13]認(rèn)為控制權(quán)是不可分割的權(quán)利，取值為0 或1；Kirilenko（2001）[14]和Dessein（2005）[15]認(rèn)為控制權(quán)是連續(xù)變量，可以共同擁有，并且這些控制權(quán)的配置權(quán)重可能會(huì)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展績(jī)效而在不同階段予以調(diào)整。

（二）控制權(quán)的來(lái)源

控制權(quán)衍生于股權(quán)，早期以GHM 為代表的分析框架強(qiáng)調(diào)資本強(qiáng)權(quán)觀，認(rèn)為控制權(quán)來(lái)源于物質(zhì)資產(chǎn)的所有權(quán)[16-17]。然而，Rajan 和Zingales（1998）[18]認(rèn)為物質(zhì)資產(chǎn)所有權(quán)不是控制權(quán)的唯一來(lái)源，控制權(quán)屬于那些擁有關(guān)鍵性資源的人。Rajan 和Zingales（2000）[19]將企業(yè)視作關(guān)鍵資源、人才及創(chuàng)意的集合。高闖等（2012）[20]提出控制權(quán)還來(lái)源于嵌入社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的關(guān)系資源。

斯科特和戴維斯（2010）[21]、王春艷等（2016）[22]、王艷波等（2020）[23]指出企業(yè)的財(cái)務(wù)性資源、知識(shí)性資源和關(guān)系性資源是控制權(quán)重要的資源基礎(chǔ)。財(cái)務(wù)性資源強(qiáng)調(diào)資本強(qiáng)權(quán)觀的作用，以產(chǎn)權(quán)制度為基本邏輯；知識(shí)性資源強(qiáng)調(diào)知識(shí)、信息等專用性資產(chǎn)的作用，以人力資本為基本邏輯；關(guān)系性資源以社會(huì)資本和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)為基本邏輯。隨著控制權(quán)理論研究的深入開(kāi)展，對(duì)控制權(quán)來(lái)源的探討從物質(zhì)資本拓展至人力資本和社會(huì)資本，從財(cái)務(wù)資源拓展至知識(shí)性資源和關(guān)系性資源等，從資源的所有拓展至資源的所用。

（三）控制權(quán)配置的影響因素

企業(yè)兼具契約性和生產(chǎn)性[24]，企業(yè)的控制權(quán)配置不僅需要考慮契約建立初期投資者的價(jià)值占有，還需考慮未來(lái)生產(chǎn)過(guò)程中企業(yè)家的價(jià)值創(chuàng)造；控制權(quán)配置不僅受資產(chǎn)的數(shù)量比例影響，也受資產(chǎn)的相對(duì)重要性影響。學(xué)者們從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)三方面分析了控制權(quán)配置的影響因素：（1）人力資本，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家依靠專業(yè)特長(zhǎng)、信息優(yōu)勢(shì)、個(gè)人聲譽(yù)和地位等獲得控制權(quán)[25]，企業(yè)家的才能越能得到投資者的認(rèn)可，則被授予越多的控制權(quán)[26-27]；管理團(tuán)隊(duì)的經(jīng)驗(yàn)和能力顯著影響企業(yè)的控制權(quán)配置[28]。（2）資源的豐裕度，投融資雙方擁有的資源（優(yōu)勢(shì)技術(shù)、市場(chǎng)資源、關(guān)鍵性人力資本）決定了控制權(quán)的配置[29]。（3）企業(yè)的成長(zhǎng)性，企業(yè)價(jià)值和發(fā)展前景是影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)配置的關(guān)鍵[30-31]。（4）主體間信任，控制權(quán)配置是信任成本最小化的選擇結(jié)果，投資者對(duì)企業(yè)家的信任程度越高，就越可能向企業(yè)家讓渡控制權(quán)[32-33]。

二、控制權(quán)配置影響因素的探索性研究

（一）多渠道采集和整理初始條目

在文獻(xiàn)研究的基礎(chǔ)上，綜合專家咨詢和案例調(diào)研，提煉變量及收集測(cè)量題項(xiàng)。包括：（1）文獻(xiàn)查閱，在國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)檢索的基礎(chǔ)上，收集影響控制權(quán)配置的變量及變量的測(cè)量；（2）訪談?wù){(diào)研，與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資者進(jìn)行訪談，結(jié)合訪談資料提取信息、設(shè)計(jì)測(cè)量題項(xiàng)；（3）案例提煉，基于對(duì)案例企業(yè)融資過(guò)程的剖析，提取影響控制權(quán)配置的變量；（4）專家論證，邀請(qǐng)多位在量表開(kāi)發(fā)、控制權(quán)研究等領(lǐng)域頗有經(jīng)驗(yàn)的教授、博士生等對(duì)變量的維度、題項(xiàng)的表述進(jìn)行研討、論證。

對(duì)以上資料整理分析后，初步篩選出5 大類33個(gè)題項(xiàng)。在指標(biāo)選擇上，盡量遵循全面、整體、綜合、代表性的原則，圍繞企業(yè)成長(zhǎng)性、創(chuàng)始人能力、管理團(tuán)隊(duì)、風(fēng)投機(jī)構(gòu)的資源、合作關(guān)系等設(shè)計(jì)題項(xiàng)。通過(guò)小規(guī)模的預(yù)試檢驗(yàn)以修訂問(wèn)卷。正式的調(diào)研中，邀請(qǐng)企業(yè)的創(chuàng)始人或聯(lián)合創(chuàng)始人，或熟悉和了解企業(yè)融資經(jīng)歷的高管填寫(xiě)問(wèn)卷。最終，發(fā)放問(wèn)卷300 份，回收問(wèn)卷163 份，剔除無(wú)效問(wèn)卷42 份，共收集有效問(wèn)卷121 份。樣本結(jié)構(gòu)如表1 所示。

表1 有效樣本的基本特征統(tǒng)計(jì)（N=121）

（二）探索性因子分析

對(duì)控制權(quán)影響因素進(jìn)行探索性分析。因子分析結(jié)果顯示，KMO=0.788，說(shuō)明樣本數(shù)據(jù)適合做因子分析；Bartlett 檢驗(yàn)χ2=1.363E3，顯著性水平小于0.001，說(shuō)明變量之間有共享因子的可能性，可以進(jìn)行因子分析。

采用主成分分析法，提取特征值大于1 的因子。結(jié)合旋轉(zhuǎn)因子矩陣，刪除雙載荷①在兩個(gè)因素上有載荷，且兩個(gè)載荷的差值小于0.2。題項(xiàng)；刪除因子載荷小于0.5 的題項(xiàng)；剔除聚合在同一因子，但含義明顯差異的題項(xiàng)。最終得到了17 條目5 因子的控制權(quán)影響因素模型（見(jiàn)表2）。表2 顯示，絕大多數(shù)題項(xiàng)的因子載荷均高于0.7，略低的因子載荷也高于0.5；累積貢獻(xiàn)率達(dá)69.174%。克隆巴赫系數(shù)顯示各分量表的信度系數(shù)位于0.757～0.85 區(qū)間，總量表信度系數(shù)為0.841，數(shù)據(jù)顯示量表信度良好。

表2 控制權(quán)影響因素分析

結(jié)合文獻(xiàn)，將因子1～5 分別命名為風(fēng)投資源、管理團(tuán)隊(duì)、企業(yè)成長(zhǎng)性、主體間信任、創(chuàng)始人能力。表3 的因子相關(guān)矩陣顯示因子間相關(guān)系數(shù)位于0.197～0.478 的區(qū)間，具有中等程度的相關(guān)性。

表3 因子相關(guān)矩陣

（三）控制權(quán)配置影響因素的驗(yàn)證性研究

利用AMOS 對(duì)模型結(jié)構(gòu)進(jìn)行驗(yàn)證性分析，將樣本觀測(cè)值與假設(shè)模型進(jìn)行擬合。為檢驗(yàn)五維度模型的可靠性，本文還提出了兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)模型。五維模型將控制權(quán)的影響因素分為5 個(gè)維度：風(fēng)投資源、管理團(tuán)隊(duì)、企業(yè)成長(zhǎng)性、主體間信任、創(chuàng)始人能力等；四維度模型將創(chuàng)始人能力和管理團(tuán)隊(duì)合并為創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)維度；三維度模型將主體間信任和企業(yè)成長(zhǎng)性合并為其他維度。采用最大似然法（ML）對(duì)測(cè)量模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，并進(jìn)行驗(yàn)證性因子分析。各模型結(jié)構(gòu)及標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)如圖1、圖2、圖3 所示。三維、四維、五維等競(jìng)爭(zhēng)模型的擬合指標(biāo)如表4 所示。

圖1 五維模型的標(biāo)準(zhǔn)化路徑系數(shù)

圖2 四維模型的標(biāo)準(zhǔn)化路徑系數(shù)

圖3 三維模型的標(biāo)準(zhǔn)化路徑系數(shù)

表4 的數(shù)據(jù)顯示，在絕對(duì)擬合指標(biāo)上，五維模型的卡方值162.813<220.323<365.104，卡方值越小說(shuō)明模型結(jié)構(gòu)與觀察數(shù)據(jù)越適配；卡方自由度比值CMIN/DF為1.508<1.883<3.068，CMIN/DF比值小于2 時(shí)，假設(shè)模型的適配度較佳（Carmines 和McIVer，1981）。五維模型的RMSEA為0.066，介于0.05～0.08之間，說(shuō)明五維模型與觀察數(shù)據(jù)有良好的適配。相對(duì)擬合指標(biāo)中，五維模型的CFI=0.929>0.865>0.679，NFI=0.823>0.761>0.63，NFI、CFI越接近1 表示模型適配度愈佳。NCP越小越好，PNFI 要大于0.5 以上，模型可以接受。綜上，競(jìng)爭(zhēng)模型的比較分析顯示，五維模型比其他競(jìng)爭(zhēng)模型，在各項(xiàng)擬合指標(biāo)上都優(yōu)越，說(shuō)明控制權(quán)的影響因素包含風(fēng)投資源、管理團(tuán)隊(duì)、企業(yè)成長(zhǎng)性、主體間信任、創(chuàng)始人能力等五個(gè)方面更為合理。

表4 控制權(quán)影響因素五維模型和各競(jìng)爭(zhēng)模型的擬合指標(biāo)

三、研究結(jié)論和展望

本文通過(guò)探索性因子分析和模型擬合，分析了控制權(quán)配置的影響因素，研究結(jié)果佐證了控制權(quán)配置影響因素的復(fù)雜性和多樣性。基于此，得出如下研究結(jié)論及行為建議。

其一，創(chuàng)始人的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷幫助其積累人脈資源和網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)有助于增強(qiáng)其戰(zhàn)略的前瞻性和決策判斷的準(zhǔn)確性。這些資源、人脈、網(wǎng)絡(luò)、經(jīng)驗(yàn)等將有助于提升企業(yè)的存活率和成功率。因此，創(chuàng)始人可以通過(guò)積累創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)、增強(qiáng)行業(yè)洞察、形成良好聲譽(yù)等來(lái)提高人力資本以提升控制權(quán)談判的博弈能力。

其二，管理團(tuán)隊(duì)的人力資本影響著團(tuán)隊(duì)的創(chuàng)造力和創(chuàng)新性，對(duì)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)、戰(zhàn)略的選擇和績(jī)效的提升具有非常重要的影響。在復(fù)雜的經(jīng)營(yíng)環(huán)境中，管理團(tuán)隊(duì)的異質(zhì)性和互補(bǔ)性有助于多角度分析決策問(wèn)題，優(yōu)化決策過(guò)程，提升決策質(zhì)量；管理團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性和協(xié)作性有助于減少內(nèi)部沖突，提升決策效率。因此，構(gòu)建優(yōu)質(zhì)的管理團(tuán)隊(duì)，有助于增強(qiáng)其控制權(quán)的談判力。

其三，企業(yè)的成長(zhǎng)性影響著行為主體對(duì)初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展前景的判斷，影響著初始階段投融資雙方的博弈和控制權(quán)配置。項(xiàng)目發(fā)展前景越好，控制權(quán)的配置越傾向于創(chuàng)始人。在階段融資時(shí)，企業(yè)發(fā)展過(guò)程中的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)如現(xiàn)金流、銷售額、利潤(rùn)等和非財(cái)務(wù)指標(biāo)如市場(chǎng)份額等信號(hào)會(huì)更新項(xiàng)目發(fā)展前景，進(jìn)而影響著控制權(quán)的動(dòng)態(tài)調(diào)整。因此，創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)積極經(jīng)營(yíng)企業(yè)，企業(yè)良好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)和成長(zhǎng)性將有助于增強(qiáng)其對(duì)企業(yè)控制權(quán)博弈的談判力。

其四，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的資金和提供的增值服務(wù)影響控制權(quán)配置。投資金額很大程度上決定了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的股權(quán)和投票權(quán)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的資源豐裕度及可以提供的增值服務(wù)的質(zhì)量影響著行為主體的談判力和雙方的博弈，最終影響控制權(quán)的配置。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以通過(guò)聚焦專業(yè)領(lǐng)域、積累豐富資源、提高專業(yè)性等，給創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來(lái)價(jià)值增值和資源支持，從而獲得更多的控制權(quán)。

其五，行為主體雙方的合作和信任影響控制權(quán)配置。信任是行為主體減少機(jī)會(huì)主義行為的重要治理機(jī)制。當(dāng)信任程度較低時(shí)，行為主體傾向于索取更多的控制權(quán)以加強(qiáng)監(jiān)督和控制，保障自身權(quán)益，避免被套牢。隨著信任程度的提升，行為主體更愿意讓渡部分控制權(quán)以激勵(lì)對(duì)方努力工作，創(chuàng)造更大的企業(yè)價(jià)值和戰(zhàn)略效益。為此，投融資雙方應(yīng)建立有效的信息溝通機(jī)制、建立良好的企業(yè)聲譽(yù)、強(qiáng)化共贏意識(shí)，增強(qiáng)信任關(guān)系。

本文在實(shí)證分析的基礎(chǔ)上，綜合運(yùn)用因子分析法、結(jié)構(gòu)方程模型對(duì)控制權(quán)配置的影響因素進(jìn)行了剖析，并針對(duì)性地提出了若干行動(dòng)建議。本研究對(duì)于投融資雙方如何提升控制權(quán)的談判力，優(yōu)化控制權(quán)配置，提高創(chuàng)業(yè)公司治理效率具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。當(dāng)然，本研究主要還是靜態(tài)研究，重點(diǎn)關(guān)注控制權(quán)初始配置的影響因素，未來(lái)可以深入研究控制權(quán)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響因素。此外，本研究主要關(guān)注哪些因素影響了控制權(quán)的配置，對(duì)這些因素如何影響控制權(quán)的配置未進(jìn)行深入分析，未來(lái)可重點(diǎn)關(guān)注這些因素對(duì)控制權(quán)配置的影響機(jī)理。