郝少田

摘 要：本文利用2014年-2020年發(fā)行A股的1649家上市公司為研究對(duì)象，考察了上市公司股權(quán)集中度和資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響，利用7年平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果顯示第一個(gè)大股東持股比例與前三大股東持股比例與公司價(jià)值呈顯著“倒U型”關(guān)系，前五大股東持股比例和前十大股東持股比例與公司價(jià)值呈顯著正相關(guān)關(guān)系，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值呈顯著“倒U型”關(guān)系。

關(guān)鍵詞：股權(quán)集中度;資本結(jié)構(gòu);公司價(jià)值

一、理論分析與研究假設(shè)

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值

股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響一直是理論爭(zhēng)論的焦點(diǎn)，基于以上，本文提出以下假設(shè)：

H1：股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值正相關(guān);

H2：股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān);

H3：股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值呈倒U型關(guān)系;

H4：股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值無關(guān)。

2.資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)公司價(jià)值

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論主要有MM理論、米勒模型、權(quán)衡模型。其中，權(quán)衡理論將債務(wù)融資作為關(guān)注重點(diǎn)，認(rèn)為其具有雙刃性，有收益也有風(fēng)險(xiǎn);債務(wù)融資增加通過稅盾效應(yīng)讓企業(yè)價(jià)值提升，但同時(shí)會(huì)增加代理成本與財(cái)務(wù)危機(jī)成本?；谝陨希疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H5：資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值正相關(guān);

H6：資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān);

H7：資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值呈倒U型關(guān)系。

二、指標(biāo)、樣本選取和模型描述

1.指標(biāo)選取

（1） 被解釋變量

本文選擇托賓Q值（Tobin`s Q）作為衡量上市公司企業(yè)價(jià)值指標(biāo)。

（2） 解釋變量

公司規(guī)模：本文選取創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)（lnSize）來代表資產(chǎn)規(guī)模。

資本結(jié)構(gòu)：本文選取最能代表資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)——資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）來表示企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

成長(zhǎng)水平：本文通過總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（Grow）來表示企業(yè)成長(zhǎng)水平。

股權(quán)集中度：本文選取公司第一大股東持股比例（Own1）、第三大股東持股比例（Own3）、第五大股東持股比例（Own5）和第十大股東持股比例（Own10）來代表企業(yè)的股權(quán)集中度。

盈利能力：本文選擇銷售凈利率（Opm）來代表公司的盈利能力。

風(fēng)險(xiǎn)水平：本文采用流動(dòng)比率（Lr）來代表公司的風(fēng)險(xiǎn)水平。

股權(quán)流通水平：本文采用一年內(nèi)總股數(shù)的日換手率之和（TurnR）來衡量股票流動(dòng)性。

股權(quán)制衡度：本文用第二至第五大股東持股比例之和相對(duì)于第一大股東持股比例的比值來衡量股權(quán)制衡度。

相關(guān)變量具體含義及衡量方法如表1所示：

2.數(shù)據(jù)的來源及篩選

（1） 樣本數(shù)據(jù)來源

本文的研究數(shù)據(jù)來源于2014年-2020年發(fā)行A股的上市公司，共546個(gè)觀測(cè)值，數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)庫。

（2） 樣本數(shù)據(jù)的選取

我們遵循以下原則對(duì)樣本進(jìn)行篩選：

①剔除全部金融類上市公司;

②在2014年-2020年連續(xù)7年可以獲得相關(guān)數(shù)據(jù)的公司;

③剔除樣本區(qū)間內(nèi)被ST的公司;

④剔除負(fù)債率大于100%及凈利潤(rùn)率大于100%或小于-100%的含有奇異值的公司;

⑤剔除Tobin`s Q值大于99分位數(shù)的主要為奇異值的公司。

經(jīng)過以上篩選最終得到1745家上市公司，共計(jì)12215個(gè)面板數(shù)據(jù)。

3.描述統(tǒng)計(jì)分析

將篩選后的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，得到研究變量的基本情況，具體見表 2所示。

4.模型方法

（1） 股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系

本文先通過固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，為驗(yàn)證二者關(guān)系是否符合線性關(guān)系建立模型1，為驗(yàn)證二者是否符合倒U型的二次關(guān)系建立模型2，即：

模型1

模型2

其中，、、和為回歸系數(shù)，為股權(quán)集中度，為控制變量， 為殘差項(xiàng)。

估計(jì)結(jié)果如表3所示：

根據(jù)表3的估計(jì)結(jié)果，

（2） 對(duì)于控制變量

①股權(quán)制衡度（Share）除了在模型（7） 、（8） 中與企業(yè)公司價(jià)值呈不顯著正相關(guān)關(guān)系外，在模型中均與公司價(jià)值顯著正相關(guān)，且從模型（1） -（8） ，股權(quán)制衡度的系數(shù)不斷減小，顯著性也呈下降趨勢(shì)，這說明股權(quán)制衡度有助于提高企業(yè)價(jià)值，但隨著股權(quán)集中度的增加，增加的效果在減小。

②成長(zhǎng)水平（Grow）在所有模型中與公司價(jià)值關(guān)系均不顯著。

③盈利能力（Opm）在所有模型均與公司價(jià)值呈顯著正相關(guān)關(guān)系，這說明盈利能力是企業(yè)公司價(jià)值的重要推動(dòng)因素。

④風(fēng)險(xiǎn)水平（Lr）在所有模型中均與公司價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在5%的水平上顯著，這說明對(duì)于企業(yè)公司價(jià)值，風(fēng)險(xiǎn)水平是需要密切關(guān)注的重要不利因素之一。

⑤股權(quán)流動(dòng)水平（TurnR）在所有模型中與公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。

⑥公司規(guī)模（Size）在所有模型中與公司價(jià)值呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（3） 對(duì)于解釋變量

在模型（2）、（4）、（6） 和（8） 中股權(quán)集中度指標(biāo)的二次項(xiàng)均與公司價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但除了模型（2）、（4） 在10%的水平上顯著外，其余模型均不顯著。這說明第一大股東持股比例和前3大股東持股比例與公司價(jià)值呈顯著的倒U型關(guān)系，但當(dāng)股權(quán)集中度超過一定水平以后，對(duì)公司價(jià)值的正向作用會(huì)更加明顯。

2.資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系

本文先通過固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，為驗(yàn)證二者關(guān)系是否符合線性關(guān)系建立模型1，為驗(yàn)證二者是否符合倒U型的二次關(guān)系建立模型2，即：

模型3

模型4

模型4

其中，、、、和為回歸系數(shù)，為資本結(jié)構(gòu)，為控制變量， 為殘差項(xiàng)。

估計(jì)結(jié)果如表4所示：

（1） 對(duì)于控制變量

①股權(quán)制衡度（Share）在所有模型中都與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，這說明股權(quán)制衡度有助于提高企業(yè)價(jià)值。

②成長(zhǎng)水平（Grow）在所有模型中與公司價(jià)值關(guān)系均不顯著。

③盈利能力（Opm）在所有模型均與公司價(jià)值呈顯著正相關(guān)關(guān)系，這說明盈利能力是企業(yè)公司價(jià)值的重要推動(dòng)因素。

④風(fēng)險(xiǎn)水平（Lr）在所有模型中均與公司價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且至少在5%的水平上顯著，這說明對(duì)于企業(yè)公司價(jià)值，風(fēng)險(xiǎn)水平是需要密切關(guān)注的重要不利因素之一。

⑤股權(quán)流動(dòng)水平（TurnR）在所有模型中與公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。

⑥公司規(guī)模（Size）在所有模型中與公司價(jià)值呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（2） 對(duì)于解釋變量

通過表4的回歸結(jié)果，我們可以推翻假設(shè)5和假設(shè)6，證明資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值呈顯著的倒U型關(guān)系。

三、研究結(jié)論與政策建議

本文利用我國(guó)上市公司2014年至2020年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。研究的結(jié)論表明：

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)中的第一大股東持股比例和前三大股東持股比例與公司價(jià)值呈現(xiàn)出顯著的“倒U型”關(guān)系，前五和前十大股東持股比例與公司價(jià)值呈顯著正相關(guān)關(guān)系，因此適度的股權(quán)集中度有利于企業(yè)績(jī)效提升，過高集中會(huì)導(dǎo)致“超強(qiáng)控制”和“一股獨(dú)大”，弱化對(duì)大股東的監(jiān)督效力;過于分散則會(huì)導(dǎo)致集體“搭便車”，不利于企業(yè)發(fā)展。

2.資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響呈“倒U型”關(guān)系，研究結(jié)果支持了“存在一個(gè)使企業(yè)價(jià)值最大化的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間”的論斷，隨著資產(chǎn)負(fù)債率水平的上升，由于稅盾作用和負(fù)債對(duì)于管理層“個(gè)人帝國(guó)”的限制，企業(yè)價(jià)值隨之不斷地提高，但當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率提高到一定程度時(shí)，資本風(fēng)險(xiǎn)隨之加大，對(duì)于一些經(jīng)營(yíng)水準(zhǔn)不高，甚至偶有虧損的上市公司而言，要理性地看待資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，避免盲目擴(kuò)大融資規(guī)模，提高資產(chǎn)負(fù)債率，而導(dǎo)致資金運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)。

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