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        資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系

        2021-12-13 23:35:33郝少田
        商場(chǎng)現(xiàn)代化 2021年21期
        關(guān)鍵詞:公司價(jià)值股權(quán)集中度資本結(jié)構(gòu)

        郝少田

        摘 要:本文利用2014年-2020年發(fā)行A股的1649家上市公司為研究對(duì)象,考察了上市公司股權(quán)集中度和資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響,利用7年平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn),結(jié)果顯示第一個(gè)大股東持股比例與前三大股東持股比例與公司價(jià)值呈顯著“倒U型”關(guān)系,前五大股東持股比例和前十大股東持股比例與公司價(jià)值呈顯著正相關(guān)關(guān)系,資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值呈顯著“倒U型”關(guān)系。

        關(guān)鍵詞:股權(quán)集中度;資本結(jié)構(gòu);公司價(jià)值

        一、理論分析與研究假設(shè)

        1.股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值

        股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響一直是理論爭(zhēng)論的焦點(diǎn),基于以上,本文提出以下假設(shè):

        H1:股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值正相關(guān);

        H2:股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān);

        H3:股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值呈倒U型關(guān)系;

        H4:股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值無關(guān)。

        2.資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)公司價(jià)值

        現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論主要有MM理論、米勒模型、權(quán)衡模型。其中,權(quán)衡理論將債務(wù)融資作為關(guān)注重點(diǎn),認(rèn)為其具有雙刃性,有收益也有風(fēng)險(xiǎn);債務(wù)融資增加通過稅盾效應(yīng)讓企業(yè)價(jià)值提升,但同時(shí)會(huì)增加代理成本與財(cái)務(wù)危機(jī)成本?;谝陨希疚奶岢鲆韵录僭O(shè):

        H5:資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值正相關(guān);

        H6:資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān);

        H7:資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值呈倒U型關(guān)系。

        二、指標(biāo)、樣本選取和模型描述

        1.指標(biāo)選取

        (1) 被解釋變量

        本文選擇托賓Q值(Tobin`s Q)作為衡量上市公司企業(yè)價(jià)值指標(biāo)。

        (2) 解釋變量

        公司規(guī)模:本文選取創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)(lnSize)來代表資產(chǎn)規(guī)模。

        資本結(jié)構(gòu):本文選取最能代表資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)——資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)來表示企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

        成長(zhǎng)水平:本文通過總資產(chǎn)增長(zhǎng)率(Grow)來表示企業(yè)成長(zhǎng)水平。

        股權(quán)集中度:本文選取公司第一大股東持股比例(Own1)、第三大股東持股比例(Own3)、第五大股東持股比例(Own5)和第十大股東持股比例(Own10)來代表企業(yè)的股權(quán)集中度。

        盈利能力:本文選擇銷售凈利率(Opm)來代表公司的盈利能力。

        風(fēng)險(xiǎn)水平:本文采用流動(dòng)比率(Lr)來代表公司的風(fēng)險(xiǎn)水平。

        股權(quán)流通水平:本文采用一年內(nèi)總股數(shù)的日換手率之和(TurnR)來衡量股票流動(dòng)性。

        股權(quán)制衡度:本文用第二至第五大股東持股比例之和相對(duì)于第一大股東持股比例的比值來衡量股權(quán)制衡度。

        相關(guān)變量具體含義及衡量方法如表1所示:

        2.數(shù)據(jù)的來源及篩選

        (1) 樣本數(shù)據(jù)來源

        本文的研究數(shù)據(jù)來源于2014年-2020年發(fā)行A股的上市公司,共546個(gè)觀測(cè)值,數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)庫。

        (2) 樣本數(shù)據(jù)的選取

        我們遵循以下原則對(duì)樣本進(jìn)行篩選:

        ①剔除全部金融類上市公司;

        ②在2014年-2020年連續(xù)7年可以獲得相關(guān)數(shù)據(jù)的公司;

        ③剔除樣本區(qū)間內(nèi)被ST的公司;

        ④剔除負(fù)債率大于100%及凈利潤(rùn)率大于100%或小于-100%的含有奇異值的公司;

        ⑤剔除Tobin`s Q值大于99分位數(shù)的主要為奇異值的公司。

        經(jīng)過以上篩選最終得到1745家上市公司,共計(jì)12215個(gè)面板數(shù)據(jù)。

        3.描述統(tǒng)計(jì)分析

        將篩選后的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì),得到研究變量的基本情況,具體見表 2所示。

        4.模型方法

        (1) 股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系

        本文先通過固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系,為驗(yàn)證二者關(guān)系是否符合線性關(guān)系建立模型1,為驗(yàn)證二者是否符合倒U型的二次關(guān)系建立模型2,即:

        模型1

        模型2

        其中,、、和為回歸系數(shù),為股權(quán)集中度,為控制變量, 為殘差項(xiàng)。

        估計(jì)結(jié)果如表3所示:

        根據(jù)表3的估計(jì)結(jié)果,

        (2) 對(duì)于控制變量

        ①股權(quán)制衡度(Share)除了在模型(7) 、(8) 中與企業(yè)公司價(jià)值呈不顯著正相關(guān)關(guān)系外,在模型中均與公司價(jià)值顯著正相關(guān),且從模型(1) -(8) ,股權(quán)制衡度的系數(shù)不斷減小,顯著性也呈下降趨勢(shì),這說明股權(quán)制衡度有助于提高企業(yè)價(jià)值,但隨著股權(quán)集中度的增加,增加的效果在減小。

        ②成長(zhǎng)水平(Grow)在所有模型中與公司價(jià)值關(guān)系均不顯著。

        ③盈利能力(Opm)在所有模型均與公司價(jià)值呈顯著正相關(guān)關(guān)系,這說明盈利能力是企業(yè)公司價(jià)值的重要推動(dòng)因素。

        ④風(fēng)險(xiǎn)水平(Lr)在所有模型中均與公司價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,且在5%的水平上顯著,這說明對(duì)于企業(yè)公司價(jià)值,風(fēng)險(xiǎn)水平是需要密切關(guān)注的重要不利因素之一。

        ⑤股權(quán)流動(dòng)水平(TurnR)在所有模型中與公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。

        ⑥公司規(guī)模(Size)在所有模型中與公司價(jià)值呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

        (3) 對(duì)于解釋變量

        在模型(2)、(4)、(6) 和(8) 中股權(quán)集中度指標(biāo)的二次項(xiàng)均與公司價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,但除了模型(2)、(4) 在10%的水平上顯著外,其余模型均不顯著。這說明第一大股東持股比例和前3大股東持股比例與公司價(jià)值呈顯著的倒U型關(guān)系,但當(dāng)股權(quán)集中度超過一定水平以后,對(duì)公司價(jià)值的正向作用會(huì)更加明顯。

        2.資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系

        本文先通過固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系,為驗(yàn)證二者關(guān)系是否符合線性關(guān)系建立模型1,為驗(yàn)證二者是否符合倒U型的二次關(guān)系建立模型2,即:

        模型3

        模型4

        模型4

        其中,、、、和為回歸系數(shù),為資本結(jié)構(gòu),為控制變量, 為殘差項(xiàng)。

        估計(jì)結(jié)果如表4所示:

        (1) 對(duì)于控制變量

        ①股權(quán)制衡度(Share)在所有模型中都與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān),這說明股權(quán)制衡度有助于提高企業(yè)價(jià)值。

        ②成長(zhǎng)水平(Grow)在所有模型中與公司價(jià)值關(guān)系均不顯著。

        ③盈利能力(Opm)在所有模型均與公司價(jià)值呈顯著正相關(guān)關(guān)系,這說明盈利能力是企業(yè)公司價(jià)值的重要推動(dòng)因素。

        ④風(fēng)險(xiǎn)水平(Lr)在所有模型中均與公司價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,且至少在5%的水平上顯著,這說明對(duì)于企業(yè)公司價(jià)值,風(fēng)險(xiǎn)水平是需要密切關(guān)注的重要不利因素之一。

        ⑤股權(quán)流動(dòng)水平(TurnR)在所有模型中與公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。

        ⑥公司規(guī)模(Size)在所有模型中與公司價(jià)值呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

        (2) 對(duì)于解釋變量

        通過表4的回歸結(jié)果,我們可以推翻假設(shè)5和假設(shè)6,證明資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值呈顯著的倒U型關(guān)系。

        三、研究結(jié)論與政策建議

        本文利用我國(guó)上市公司2014年至2020年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。研究的結(jié)論表明:

        1.股權(quán)結(jié)構(gòu)中的第一大股東持股比例和前三大股東持股比例與公司價(jià)值呈現(xiàn)出顯著的“倒U型”關(guān)系,前五和前十大股東持股比例與公司價(jià)值呈顯著正相關(guān)關(guān)系,因此適度的股權(quán)集中度有利于企業(yè)績(jī)效提升,過高集中會(huì)導(dǎo)致“超強(qiáng)控制”和“一股獨(dú)大”,弱化對(duì)大股東的監(jiān)督效力;過于分散則會(huì)導(dǎo)致集體“搭便車”,不利于企業(yè)發(fā)展。

        2.資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響呈“倒U型”關(guān)系,研究結(jié)果支持了“存在一個(gè)使企業(yè)價(jià)值最大化的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間”的論斷,隨著資產(chǎn)負(fù)債率水平的上升,由于稅盾作用和負(fù)債對(duì)于管理層“個(gè)人帝國(guó)”的限制,企業(yè)價(jià)值隨之不斷地提高,但當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率提高到一定程度時(shí),資本風(fēng)險(xiǎn)隨之加大,對(duì)于一些經(jīng)營(yíng)水準(zhǔn)不高,甚至偶有虧損的上市公司而言,要理性地看待資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響,避免盲目擴(kuò)大融資規(guī)模,提高資產(chǎn)負(fù)債率,而導(dǎo)致資金運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)。

        參考文獻(xiàn):

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        [8]洪錫熙,沈藝峰.我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究[J].廈門大學(xué)學(xué)報(bào),2000(3).

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