孫慧文，王賀雨

(河南師范大學(xué) 鄉(xiāng)村振興與共同富裕研究院，河南 新鄉(xiāng) 453007)

一、引言

21世紀(jì)以來全球范圍內(nèi)重大事件頻發(fā)，自然災(zāi)害、金融危機(jī)以及公共衛(wèi)生事件等因其突發(fā)性和難以預(yù)測(cè)性成為導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不穩(wěn)定的重要因素，如2003年和2008年的金融危機(jī)以及2019年年末的新冠肺炎疫情等事件均導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)不確定性程度顯著增加。尤其是2019年12月新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、消費(fèi)者信心指數(shù)以及投資者信心指數(shù)均大幅度下跌，整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)也呈現(xiàn)出明顯的衰退跡象。

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)增大的背景下，新冠肺炎疫情無疑加劇了宏觀經(jīng)濟(jì)層面的不確定性，無論是疫情擴(kuò)散范圍還是經(jīng)濟(jì)損失程度，此次疫情都遠(yuǎn)超SARS時(shí)期，也由此引發(fā)了學(xué)者們對(duì)重大突發(fā)事件的關(guān)注。國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究揭示了新冠肺炎疫情對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和各行業(yè)部門、制造業(yè)全球價(jià)值鏈、國(guó)際貿(mào)易等方面的沖擊(1)何誠(chéng)穎等：《新冠病毒肺炎疫情對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)影響的測(cè)度分析》，《數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究》，2020年第5期；田盛丹：《新冠肺炎疫情及其應(yīng)對(duì)政策對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響：基于可計(jì)算一般均衡模型的分析》，《消費(fèi)經(jīng)濟(jì)》，2020年第3期。。也有學(xué)者分析了新冠肺炎疫情對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的影響，如新冠肺炎疫情如何影響股價(jià)、金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等(2)陳赟等：《重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件下的金融市場(chǎng)反應(yīng)》，《金融研究》，2020年第6期；楊子暉等：《重大突發(fā)公共事件下的宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊、金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)與治理應(yīng)對(duì)》，《管理世界》，2020年第5期；宋玉臣，李洋：《突發(fā)事件與資本市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：制度解釋與實(shí)證證據(jù)》，《上海經(jīng)濟(jì)研究》，2021年第4期。。然而重大突發(fā)事件如何影響國(guó)際資本流動(dòng)卻鮮有文獻(xiàn)涉及。在開放經(jīng)濟(jì)條件下，各國(guó)通過國(guó)際金融市場(chǎng)進(jìn)行資本往來，而重大突發(fā)事件往往會(huì)使國(guó)際資本流動(dòng)的波動(dòng)率明顯增大，短時(shí)期內(nèi)大量的避險(xiǎn)性、投機(jī)性資本流動(dòng)導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生劇烈波動(dòng)，更會(huì)引發(fā)國(guó)際資本市場(chǎng)的大幅震蕩。因此，研究重大突發(fā)事件尤其是新冠肺炎疫情對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的影響，對(duì)于防范和化解重大突發(fā)事件帶來的國(guó)際資本異常波動(dòng)、增強(qiáng)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的穩(wěn)定性有著重要的現(xiàn)實(shí)意義?；诖耍疚脑诿鞔_重大突發(fā)事件影響國(guó)際資本流動(dòng)作用路徑的基礎(chǔ)上，利用2002年1月至2020年12月的月度數(shù)據(jù)構(gòu)建TVP-SV-VAR模型，通過分析等間隔脈沖響應(yīng)和特定時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)實(shí)證檢驗(yàn)重大突發(fā)事件對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的沖擊效果。

與已有研究相比，本文的創(chuàng)新之處體現(xiàn)在：第一，摒棄用離散變量表示重大事件發(fā)生的傳統(tǒng)方法，采用經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)作為重大突發(fā)事件的代理變量，確保核心指標(biāo)具有較好的連續(xù)性和時(shí)變性。第二，已有突發(fā)性事件對(duì)于國(guó)際資本流動(dòng)影響的研究，多數(shù)是分析單一事件前后國(guó)際資本流動(dòng)的變化，無法反映國(guó)際資本流動(dòng)的時(shí)變特征。本文采用時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型，精確有效分析各變量的動(dòng)態(tài)演變特征，從動(dòng)態(tài)視角揭示重大突發(fā)事件如何影響國(guó)際資本流動(dòng)。第三，已有對(duì)單一重大突發(fā)事件的研究方法和研究框架均不相同，導(dǎo)致無法對(duì)比分析不同事件的影響結(jié)果及其影響渠道。本文將SARS事件、金融危機(jī)和新冠肺炎疫情等21世紀(jì)以來的重大突發(fā)事件統(tǒng)一納入研究模型中，探究不同事件對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)產(chǎn)生的異質(zhì)性影響。

二、文獻(xiàn)回顧與作用機(jī)制

(一)國(guó)際資本流動(dòng)的影響機(jī)制

已有研究從匯率、利差、資產(chǎn)價(jià)差、金融發(fā)展等關(guān)鍵因素對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)進(jìn)行了分析，揭示了國(guó)際資本流動(dòng)的影響機(jī)制。比如，朱孟楠等通過研究匯率、資本流動(dòng)和外匯市場(chǎng)干預(yù)三者構(gòu)成的閉環(huán)交互反饋系統(tǒng)，發(fā)現(xiàn)對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)會(huì)改變投資者的匯率預(yù)期以及國(guó)際資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，進(jìn)而影響到國(guó)際資本的流動(dòng)規(guī)模和方向(3)朱孟楠，閆帥：《國(guó)際資本流動(dòng)、外匯市場(chǎng)干預(yù)與人民幣匯率》，《國(guó)際經(jīng)貿(mào)探索》，2016年第3期。。梅陽進(jìn)一步指出利差擴(kuò)大也將促使短期國(guó)際資本的流入(4)梅陽：《利差與匯率預(yù)期對(duì)我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響研究》，《蘇州大學(xué)學(xué)報(bào)》(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)，2019年第6期。。徐雅婷在研究房?jī)r(jià)與人民幣匯率的動(dòng)態(tài)關(guān)系時(shí)，發(fā)現(xiàn)國(guó)際資本流動(dòng)具有金融順周期性及其不對(duì)稱性特征(5)徐雅婷：《人民幣匯率、短期國(guó)際資本流動(dòng)與房?jī)r(jià)：基于時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型的研究》，《南方經(jīng)濟(jì)》，2018年第4期。。劉健和王有鑫則運(yùn)用引力模型，發(fā)現(xiàn)一國(guó)金融發(fā)展水平高低與該國(guó)資本流動(dòng)規(guī)模大小成正向變動(dòng)關(guān)系(6)劉健，王有鑫：《金融發(fā)展與國(guó)際資本流動(dòng)結(jié)構(gòu)的實(shí)證分析》，《經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯》，2013年第5期。。

近年來，以政策、經(jīng)濟(jì)和金融為代表的宏觀不確定性問題日益突出，并成為國(guó)際資本流動(dòng)極端波動(dòng)的重要驅(qū)動(dòng)因素(7)楊海珍，楊洋：《政策、經(jīng)濟(jì)、金融不確定性對(duì)跨境資本流動(dòng)急停和外逃的影響研究：20世紀(jì)90年代以來的全球數(shù)據(jù)分析與計(jì)量》，《世界經(jīng)濟(jì)研究》，2021年第5期。。如蔡一飛在研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性與中國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的動(dòng)態(tài)關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著影響中國(guó)短期資本流動(dòng)(8)蔡一飛：《短期資本流動(dòng)、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與恐慌指數(shù)：基于時(shí)變分析框架下的研究》，《數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究》，2016年第2期。。林秀梅等的研究進(jìn)一步揭示了中美經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)我國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)的異質(zhì)性影響(9)林秀梅，等：《中美經(jīng)濟(jì)政策不確定性與短期國(guó)際資本流動(dòng)》，《投資研究》，2017年第11期。。這意味著開放經(jīng)濟(jì)條件下，無論是本國(guó)的不確定性抑或是其他國(guó)家的不確定性都會(huì)沖擊國(guó)際資本流動(dòng)，這一點(diǎn)在Schmidt和 Zwick的研究中進(jìn)一步得到了證實(shí)，其分析表明全球?qū)用嬉约皣?guó)家內(nèi)部的不確定性都是導(dǎo)致歐元區(qū)國(guó)家資本流動(dòng)極端波動(dòng)的重要原因(10)Schmidt T, Zwick L.Uncertainty and Episodes of Extreme Capital Flows in the Euro Area.Economic Modelling, 2015(8).。

(二)重大突發(fā)事件影響國(guó)際資本流動(dòng)的作用機(jī)制

如前所述，不確定性已經(jīng)成為影響國(guó)際資本流動(dòng)的重要因素。在開放經(jīng)濟(jì)條件下，各國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策以及制度的不同導(dǎo)致各經(jīng)濟(jì)主體面臨的消費(fèi)、投資環(huán)境也存在較大差異，經(jīng)濟(jì)主體的信息獲取能力和風(fēng)險(xiǎn)偏好也會(huì)影響其行為決策。當(dāng)重大突發(fā)事件發(fā)生時(shí)，經(jīng)濟(jì)主體行為隨機(jī)游走的直接后果就是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不確定性的增加，進(jìn)而導(dǎo)致國(guó)際資本流動(dòng)的異常波動(dòng)。經(jīng)濟(jì)全球化大趨勢(shì)使各國(guó)之間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系日益緊密，重大突發(fā)事件通常會(huì)造成市場(chǎng)連鎖負(fù)面反應(yīng)，雙向擠壓需求端與供給端，沖擊企業(yè)投資、居民消費(fèi)與預(yù)期，對(duì)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)活動(dòng)的沖擊極易通過產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈以及資金鏈傳導(dǎo)至資本市場(chǎng)。綜合來看，重大突發(fā)事件會(huì)通過以下路徑作用于國(guó)際資本流動(dòng)：

第一，物價(jià)變動(dòng)傳導(dǎo)路徑。重大突發(fā)事件最為明顯的效應(yīng)是通過雙向擠壓需求端與供給端影響價(jià)格水平的波動(dòng)。從需求角度來看，重大突發(fā)事件降低了我國(guó)居民的收入預(yù)期，預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)以及理性消費(fèi)傾向顯著增加，造成居民整體消費(fèi)意愿下降(11)李柳潁，武佳藤：《新冠肺炎疫情對(duì)居民消費(fèi)行為的影響及形成機(jī)制分析》，《消費(fèi)經(jīng)濟(jì)》，2020年第3期。。而在供給方面，重大突發(fā)事件將嚴(yán)重沖擊我國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈上下游正常運(yùn)轉(zhuǎn)，并將導(dǎo)致國(guó)內(nèi)部分產(chǎn)業(yè)鏈向外轉(zhuǎn)移，進(jìn)一步加劇我國(guó)供給缺口(12)祝坤福，等：《新冠肺炎疫情對(duì)全球生產(chǎn)體系的沖擊和我國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈加速外移的風(fēng)險(xiǎn)分析》，《中國(guó)科學(xué)院院刊》，2020年第3期。。社會(huì)總需求和總供給的原均衡點(diǎn)發(fā)生偏離勢(shì)必會(huì)引起社會(huì)均衡價(jià)格發(fā)生變化，最終導(dǎo)致整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的物價(jià)水平波動(dòng)幅度加大(13)余思勤,孫司琦：《貿(mào)易開放度與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的互動(dòng)效應(yīng)：基于中國(guó)與“海上絲綢之路”沿線國(guó)家的實(shí)證研究》，《河南師范大學(xué)學(xué)報(bào)》(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版),2020年第1期。。而一國(guó)物價(jià)水平的持變動(dòng)顯著影響匯率以及投資成本的變動(dòng)進(jìn)而引發(fā)資本流入或流出。

第二，匯率變動(dòng)傳導(dǎo)路徑。重大突發(fā)事件造成市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒上升，全球匯率市場(chǎng)出現(xiàn)不同程度的震蕩，匯率的變動(dòng)將進(jìn)一步改變投資者的匯率預(yù)期，且由于資本的逐利性，短期內(nèi)跨境資本流動(dòng)次數(shù)將頻繁增加(14)沙文兵，劉紅忠：《人民幣國(guó)際化、匯率變動(dòng)與匯率預(yù)期》，《國(guó)際金融研究》，2014年第8期。。當(dāng)重大突發(fā)事件造成一國(guó)貨幣大幅貶值時(shí)，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)相對(duì)價(jià)格下跌，資本流入規(guī)模將大幅降低(15)陳創(chuàng)練等：《利率市場(chǎng)化、匯率改制與國(guó)際資本流動(dòng)的關(guān)系研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》，2017年第4期；李明明，秦鳳鳴：《人民幣匯率預(yù)期、人民幣國(guó)際化與短期資本流動(dòng)》，《國(guó)際商務(wù)(對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)學(xué)報(bào))》，2018年第5期。。此外，匯率制度缺乏彈性的國(guó)家也會(huì)因重大突發(fā)事件的不確定性面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。當(dāng)一國(guó)匯率制度彈性較弱時(shí)，短期內(nèi)將無法吸收重大突發(fā)事件造成的負(fù)面影響，會(huì)加快國(guó)際資本從本國(guó)流出，而更具彈性的匯率制度則能發(fā)揮緩沖外部沖擊的作用。

第三，投資轉(zhuǎn)移傳導(dǎo)路徑。受此次新冠肺炎疫情影響，全球金融市場(chǎng)中的投資者面臨了前所未有的風(fēng)險(xiǎn)水平，在極短時(shí)間內(nèi)遭受重大損失，并且相關(guān)的政策干預(yù)也為全球金融市場(chǎng)增添更多的不確定性。此時(shí)眾多投資主體處于嚴(yán)重的信息不對(duì)稱境地，面臨信息溝通渠道不暢通以及突發(fā)事件的持續(xù)惡化等問題，這都會(huì)使投資者改變其原有投資預(yù)期以及未來投資行為選擇。當(dāng)一國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)生劇烈動(dòng)蕩時(shí)，投資主體預(yù)估市場(chǎng)上的投資回報(bào)率下降，將改變?cè)型顿Y資產(chǎn)組合選擇，引發(fā)國(guó)際資本流動(dòng)的極端波動(dòng)(16)趙新泉，劉文革：《金融發(fā)展與國(guó)際資本流動(dòng)：新興市場(chǎng)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的比較》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》，2016年第6期。。

第四，房地產(chǎn)市場(chǎng)傳導(dǎo)路徑。一方面因重大突發(fā)事件產(chǎn)生的系統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)造成外匯市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，在人民幣幣值下跌的同時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)為減少其損失，將導(dǎo)致大量短期資本外流(17)王東明，魯春義：《經(jīng)濟(jì)政策不確定性、金融發(fā)展與國(guó)際資本流動(dòng)》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》，2019年第12期；呂光明，徐曼：《中國(guó)的短期國(guó)際資本流動(dòng)：基于月度VAR模型的三重動(dòng)因解析》，《國(guó)際金融研究》，2012年第4期。。另一方面，受重大突發(fā)事件的影響，銀行業(yè)信貸供給意愿有所下降，而實(shí)際信貸供給率又將影響房地產(chǎn)價(jià)格。當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)，國(guó)內(nèi)投資者在短期內(nèi)將獲取高額收益，此時(shí)也會(huì)吸引大量國(guó)際資本流入(18)李宗怡：《國(guó)際資本流動(dòng)與我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的實(shí)證分析》，《當(dāng)代財(cái)經(jīng)》，2014年第8期；李芳，李秋娟：《人民幣匯率與房地產(chǎn)價(jià)格的互動(dòng)關(guān)系：基于2005-2012年月度數(shù)據(jù)的MS-VAR模型分析》，《國(guó)際金融研究》，2014年第3期。。隨著房?jī)r(jià)持續(xù)上漲，積聚大量房地產(chǎn)泡沫，這些泡沫會(huì)進(jìn)一步通過刺激消費(fèi)，繼續(xù)增加資本流入。而當(dāng)房地產(chǎn)泡沫破裂，滋生的金融風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在整個(gè)金融體系內(nèi)迅速傳導(dǎo)，最終必將出現(xiàn)資本外逃的現(xiàn)象(19)徐榮，等：《我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)影響的動(dòng)態(tài)機(jī)制研究：基于有向無環(huán)圖的分析》，《南方經(jīng)濟(jì)》，2017年第11期。。

綜上，理論上重大突發(fā)事件會(huì)通過多重渠道影響國(guó)際資本流動(dòng)，現(xiàn)實(shí)中新冠肺炎疫情究竟如何沖擊我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)？其對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的影響與金融危機(jī)、SARS等事件是否一樣？這些都需要進(jìn)一步的驗(yàn)證。

三、模型設(shè)定與變量選取

(一)模型框架

傳統(tǒng)VAR模型因其不需嚴(yán)格的經(jīng)濟(jì)理論為依據(jù)，而通過數(shù)據(jù)之間的關(guān)系解釋問題，并且也不需要處理不可識(shí)別和內(nèi)生性問題等良好的計(jì)量屬性，而被廣泛使用。然而傳統(tǒng)VAR模型估計(jì)結(jié)果只具有統(tǒng)計(jì)意義，不考慮事前結(jié)構(gòu)性沖擊，而且模型假定所有參數(shù)都是不變的，這顯然不符合經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。因此本文參照相關(guān)研究，假設(shè)所有參數(shù)都服從一階隨機(jī)游走過程，都具有時(shí)變性，沒有同方差假定，在此基礎(chǔ)上利用TVP-SV-VAR模型實(shí)證檢驗(yàn)重大突發(fā)事件對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的時(shí)變影響。模型公式具體如下：

yt=Xtβ+A-1Σtεt,t=s+1,…，n

(1)

其中yt為具有k維內(nèi)生變量的k×1維向量，具體指國(guó)際資本流動(dòng)、經(jīng)濟(jì)政策不確定性、消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)等表1所示的六個(gè)變量。s為滯后階數(shù)，A,F1，…，F(xiàn)s為k×k維系數(shù)矩陣，μt為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)或結(jié)構(gòu)性沖擊。式中的參數(shù)都服從正態(tài)分布。

為避免因忽略隨機(jī)擾動(dòng)中波動(dòng)性的變化導(dǎo)致估計(jì)參數(shù)出現(xiàn)偏差，TVP-SV-VAR模型假定了隨機(jī)波動(dòng)性，采用MCMC方法從給定的概率分布中進(jìn)行抽樣并生成樣本，即首先建立一個(gè)馬爾可夫鏈，從其平穩(wěn)分布中獲得樣本。然后，從馬爾可夫鏈中模擬隨機(jī)的狀態(tài)序列，該序列足夠長(zhǎng)且保持穩(wěn)態(tài)，再保留生成的一些狀態(tài)作為樣本。

(二)數(shù)據(jù)與變量選取

本文選用2002年1月至2020年12月的月度數(shù)據(jù)來分析重大突發(fā)事件以及物價(jià)變動(dòng)、匯率變動(dòng)、資本投資收益和房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的影響。以2002年1月至2020年12月為樣本區(qū)間，一方面是由于月度數(shù)據(jù)較之于年度數(shù)據(jù)樣本容量更大，可以使模型估計(jì)結(jié)果更加準(zhǔn)確；另一方面，在樣本期內(nèi)發(fā)生了2003年SARS事件、2008年全球金融危機(jī)以及2019年末新冠肺炎疫情事件等典型性重大突發(fā)事件，滿足本文模型設(shè)定的需要。在對(duì)變量進(jìn)行實(shí)證分析之前，為消除季節(jié)趨勢(shì)的影響，采用Census X-12方法對(duì)選取的變量進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，同時(shí)對(duì)變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理以消除量綱差別對(duì)模型估計(jì)造成的潛在影響。

已有研究對(duì)重大突發(fā)事件的度量多使用虛擬指標(biāo)，但用選舉、戰(zhàn)爭(zhēng)以及公共衛(wèi)生事件等離散變量衡量重大突發(fā)事件時(shí)，指標(biāo)的連續(xù)性、靈活性和時(shí)變性都比較差，難以確定重大突發(fā)事件對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的影響。Baker et al.認(rèn)為當(dāng)重大突發(fā)事件發(fā)生時(shí)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)變壞的可能性會(huì)增加，即二者之間存在著一定程度的相關(guān)關(guān)系。而由Baker等學(xué)者編制的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)較好地反映了世界各大經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)和政策的不確定性，同時(shí)兼具時(shí)變性和連續(xù)性的優(yōu)點(diǎn)，因此可以作為重大突發(fā)事件的代理變量。本文實(shí)證分析中用到的變量主要有國(guó)際資本流動(dòng)、經(jīng)濟(jì)政策不確定性、消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)、人民幣匯率、上證收益率以及國(guó)房景氣指數(shù)，各變量說明見表1。

表1 變量設(shè)計(jì)與說明

四、實(shí)證結(jié)果分析

本文利用TVP-SV-VAR模型開展實(shí)證研究，模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果顯示，無效因子的最大值為87.96，低于一般所能接受的范圍，說明MCMC算法對(duì)參數(shù)的后驗(yàn)分布進(jìn)行了有效抽樣，抽樣獲得的數(shù)據(jù)均為有效樣本(20)實(shí)證分析前，本文進(jìn)行了ADF單位根檢驗(yàn)、Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，估計(jì)了樣本的自相關(guān)系數(shù)、樣本路徑以及后驗(yàn)分布，結(jié)果表明本文選取的變量能夠作為非平穩(wěn)時(shí)間序列來構(gòu)建實(shí)證模型，所有抽樣樣本均為有效樣本。囿于篇幅限制，具體檢驗(yàn)結(jié)果不再一一列出，留存?zhèn)渌鳌?。隨機(jī)波動(dòng)率的分析表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性、匯率以及上證收益率都在2003年SARS期間出現(xiàn)較大幅度的下降趨勢(shì)，上證收益率也在此出現(xiàn)了第一次低峰。受2008年金融危機(jī)的影響，上證收益率和國(guó)際資本流動(dòng)出現(xiàn)較大幅度波動(dòng)，金融市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行受到嚴(yán)重沖擊。金融危機(jī)發(fā)生后，國(guó)際資本流動(dòng)的變化就一直處在劇烈的浮動(dòng)中。新冠肺炎疫情的暴發(fā)使中國(guó)資本外流壓力加大，國(guó)際資本流動(dòng)的波動(dòng)率明顯上升。

(一)脈沖響應(yīng)分析

1.等間隔國(guó)際資本流動(dòng)脈沖響應(yīng)。在此分別選用了1期、6期以及12期以分析重大突發(fā)事件對(duì)于國(guó)際資本流動(dòng)在短期、中期以及長(zhǎng)期的沖擊，國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)于各變量之間的響應(yīng)曲線如圖1所示。不難看出，不同時(shí)期下重大突發(fā)事件對(duì)于國(guó)際資本流動(dòng)的沖擊呈現(xiàn)明顯的波動(dòng)性，各變量在不同時(shí)點(diǎn)對(duì)于國(guó)際資本流動(dòng)的沖擊具有時(shí)變性特征。

從沖擊的不同提前期來看，國(guó)際資本流動(dòng)受到人民幣匯率、消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)以及國(guó)房景氣指數(shù)的短期沖擊比較小，但受重大突發(fā)事件和上證收益率的影響較大，其中重大突發(fā)事件對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的沖擊更為明顯。這說明國(guó)際資本流動(dòng)更加關(guān)注由于重大事件的突發(fā)性引起的經(jīng)濟(jì)政策不確定性的波動(dòng)，而其他因素的沖擊趨勢(shì)比較平緩。相比短期，重大突發(fā)事件在中長(zhǎng)期對(duì)于國(guó)際資本流動(dòng)的作用逐漸衰減，但是消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)以及上證收益率由初始的負(fù)向沖擊逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)檎驔_擊，而國(guó)房景氣指數(shù)更是表現(xiàn)出正負(fù)交替的影響趨勢(shì)。

從沖擊方向及強(qiáng)度來看，重大突發(fā)事件負(fù)向沖擊國(guó)際資本流動(dòng)，而且短期的沖擊效應(yīng)更為顯著，長(zhǎng)期來看，重大突發(fā)事件對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的沖擊效應(yīng)較小。從動(dòng)態(tài)的變動(dòng)趨勢(shì)上來看，重大突發(fā)事件對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的沖擊分別在2010年與2019年前后表現(xiàn)為先下降后上升的快速變動(dòng)趨勢(shì)。分時(shí)點(diǎn)來看，2008年金融危機(jī)后的兩年內(nèi)，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境逐漸趨向穩(wěn)定，吸引了國(guó)際資本流入。而2003年的SARS、2019年年底的新冠肺炎疫情等公共衛(wèi)生事件的暴發(fā)，對(duì)于短期國(guó)際資本流動(dòng)帶來了負(fù)向沖擊，導(dǎo)致了資本流出。從傳導(dǎo)路徑上看，重大突發(fā)事件對(duì)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)與人民幣匯率的沖擊呈現(xiàn)出正負(fù)交替的結(jié)構(gòu)性波動(dòng)，對(duì)上證收益率以及國(guó)房景氣指數(shù)的影響則顯著為正，這說明重大突發(fā)事件主要通過沖擊證券市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)影響國(guó)際資本流動(dòng)。

綜上，SARS、金融危機(jī)以及新冠肺炎疫情等重大突發(fā)事件的爆發(fā)顯著影響國(guó)際資本流動(dòng)，這種影響在短期內(nèi)更為顯著，而且不同事件對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的沖擊方向明顯不同，揭示了經(jīng)濟(jì)自身的波動(dòng)以及突發(fā)公共衛(wèi)生事件對(duì)于國(guó)際資本流動(dòng)影響的異質(zhì)性。

2.特定時(shí)點(diǎn)國(guó)際資本流動(dòng)脈沖響應(yīng)。這里選擇2003年SARS、2008年金融危機(jī)以及2019年年末開始的新冠肺炎疫情作為特定時(shí)點(diǎn)，對(duì)比分析不同時(shí)點(diǎn)的重大突發(fā)事件對(duì)于國(guó)際資本流動(dòng)的沖擊程度。從圖2顯示的脈沖響應(yīng)可以看出，國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)于各變量的響應(yīng)曲線是分離的，并且隨著時(shí)間的推移表現(xiàn)出不同的趨勢(shì)。三個(gè)特定時(shí)點(diǎn)中，各個(gè)變量均在短期促進(jìn)了國(guó)際資本的流入，在滯后2期之后，基本保持平穩(wěn)態(tài)勢(shì)，這表明重大突發(fā)事件對(duì)于國(guó)際資本流動(dòng)的短期沖擊較為明顯，而中長(zhǎng)期影響不顯著。自2019年年末新冠肺炎疫情暴發(fā)，消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)在滯后2期處達(dá)到倒“U”型變化的極大值，隨后逐漸下降，這說明重大突發(fā)事件顯著影響價(jià)格水平的波動(dòng)，并逐漸對(duì)國(guó)際資本流入產(chǎn)生了積極影響。人民幣匯率對(duì)于國(guó)際資本流動(dòng)基本保持負(fù)向沖擊，沖擊的程度隨時(shí)間的延續(xù)逐漸放緩，但金融危機(jī)期間全球范圍內(nèi)匯率市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)于國(guó)際資本流動(dòng)的影響是長(zhǎng)期且積極穩(wěn)定的。上證收益率在滯后2期之后一直穩(wěn)定在0點(diǎn)，在2008年以及2019年年末并未表現(xiàn)出明顯的波動(dòng)，并且在三個(gè)時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)基本一致，這說明三次重大突發(fā)事件中，金融危機(jī)對(duì)于股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期負(fù)向沖擊最顯著。而國(guó)房景氣指數(shù)均于三大時(shí)點(diǎn)滯后5期處達(dá)到極大值，這說明從長(zhǎng)期來看，國(guó)房景氣指數(shù)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的影響最為明顯，而其余變量在短期內(nèi)會(huì)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)產(chǎn)生顯著沖擊。

(二)變量間的相互關(guān)系

1.不同提前期變量間脈沖響應(yīng)。如圖3所示，重大突發(fā)事件對(duì)不同變量的影響具有顯著的異質(zhì)性。從不同提前期的脈沖響應(yīng)來看，短期內(nèi)人民幣匯率以及國(guó)房景氣指數(shù)的波動(dòng)趨勢(shì)一致，在2008年金融危機(jī)前后都經(jīng)歷了先下降再上升的時(shí)變過程。各變量對(duì)于國(guó)際資本流動(dòng)的長(zhǎng)期沖擊效應(yīng)峰值要早于短期，而且長(zhǎng)期沖擊效應(yīng)普遍低于短期效應(yīng)。分方向來看，長(zhǎng)期的正向沖擊效應(yīng)要低于負(fù)向沖擊，而短期效應(yīng)基本均為正向沖擊。從變量間的對(duì)比來看，除國(guó)房景氣指數(shù)的變動(dòng)趨勢(shì)基本平穩(wěn)外，重大突發(fā)事件給其他變量均帶來了較大沖擊，加劇了國(guó)內(nèi)各大市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)性。

2.特定時(shí)點(diǎn)變量間脈沖響應(yīng)。由圖4不難看出，重大突發(fā)事件對(duì)各變量的影響差異較為明顯。重大突發(fā)事件對(duì)人民幣匯率的短期影響趨向于0，中期表現(xiàn)為負(fù)效應(yīng)，而長(zhǎng)期轉(zhuǎn)變?yōu)檎驔_擊，且長(zhǎng)期效應(yīng)要強(qiáng)于中期，這說明重大突發(fā)事件對(duì)于人民幣匯率的沖擊在新冠肺炎疫情中表現(xiàn)最為敏感。2003年與2008年重大突發(fā)事件爆發(fā)后，重大突發(fā)事件對(duì)上證收益率的影響在短期內(nèi)呈現(xiàn)正負(fù)交替的現(xiàn)象，2019年疫情暴發(fā)以來沖擊逐漸加強(qiáng)，并由負(fù)效應(yīng)轉(zhuǎn)向正效應(yīng)。三個(gè)時(shí)點(diǎn)中，金融危機(jī)對(duì)國(guó)房景氣指數(shù)的沖擊程度最大，這說明經(jīng)濟(jì)的突發(fā)波動(dòng)是導(dǎo)致房?jī)r(jià)波動(dòng)的主要原因，而SARS、新冠肺炎疫情等公共衛(wèi)生事件的暴發(fā)對(duì)房?jī)r(jià)的影響較小。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，更改國(guó)際資本流動(dòng)衡量口徑。使用外匯占款增量扣除貨物貿(mào)易順差以及月度實(shí)際利用FDI作為衡量國(guó)際資本流動(dòng)的變量進(jìn)行分析。結(jié)果表明，國(guó)際資本流動(dòng)同樣受重大突發(fā)事件的短期負(fù)向沖擊，與前文研究結(jié)論一致。居民價(jià)格水平的變動(dòng)、人民幣匯率、上證收益率、國(guó)房景氣指數(shù)對(duì)于國(guó)際資本流動(dòng)的沖擊強(qiáng)度和沖擊方向與前文結(jié)果基本保持一致，其脈沖響應(yīng)曲線表現(xiàn)出明顯的波動(dòng)性與時(shí)變性。

第二，更改重大突發(fā)事件的代理變量。選用Davis等提出的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性和貿(mào)易政策不確定性指標(biāo)，重新進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)果表明，在更換經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)后，無論是提前期還是時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)，各變量對(duì)于國(guó)際資本流動(dòng)的沖擊強(qiáng)度以及沖擊方向基本保持一致，沖擊的時(shí)變性表現(xiàn)良好。這表明，本文的實(shí)證分析結(jié)果是穩(wěn)健可靠的(21)囿于篇幅限制，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的圖表結(jié)果不再一一列出，留存?zhèn)渌??！?/p>

五、結(jié)論與建議

本文利用2002年1月至2020年12月的月度數(shù)據(jù)，通過建立TVP-SV-VAR模型，實(shí)證分析了2003年SARS、2008年金融危機(jī)以及2019年年末新冠肺炎疫情三次重大突發(fā)事件對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的沖擊。研究結(jié)果表明，重大突發(fā)事件、物價(jià)變動(dòng)、匯率、上證收益率和國(guó)房景氣指數(shù)等因素共同作用于國(guó)際資本流動(dòng)；物價(jià)變動(dòng)、上證收益率以及國(guó)房景氣指數(shù)對(duì)于國(guó)際資本流動(dòng)的影響趨勢(shì)具有時(shí)變性，表現(xiàn)出正負(fù)交替的波動(dòng)趨勢(shì)；2008年金融危機(jī)促進(jìn)了國(guó)際資本的流入，而SARS以及新冠肺炎疫情等重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件導(dǎo)致國(guó)內(nèi)資本流出。在特定時(shí)點(diǎn)沖擊中，重大突發(fā)事件對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的短期沖擊要大于長(zhǎng)期，其中，新冠肺炎疫情對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的沖擊最為嚴(yán)重；從傳導(dǎo)路徑上看，重大突發(fā)事件主要通過證券市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)影響國(guó)際資本流動(dòng)。

根據(jù)以上研究結(jié)論，針對(duì)重大突發(fā)事件發(fā)生時(shí)資本市場(chǎng)異常波動(dòng)的平抑機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)防范措施，本文提出以下建議：第一，完善重大突發(fā)事件應(yīng)對(duì)機(jī)制，政府機(jī)構(gòu)應(yīng)制定精準(zhǔn)有效的綜合政策，提高各個(gè)部門之間應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的聯(lián)動(dòng)性與協(xié)同性，保證相關(guān)政策的順利實(shí)施，化解短期資本大量外逃風(fēng)險(xiǎn)；第二，健全國(guó)際資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系，將原本未處于流動(dòng)監(jiān)控內(nèi)的資本外流納入監(jiān)管，嚴(yán)格把握跨境資本的流量和流向，加強(qiáng)國(guó)際資本流動(dòng)監(jiān)管；第三，完善匯率、利率調(diào)控機(jī)制，引導(dǎo)國(guó)際資本有序穩(wěn)定流動(dòng)，堅(jiān)持匯率市場(chǎng)化改革方向，強(qiáng)化資本市場(chǎng)抗沖擊能力，防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，降低國(guó)際資本流動(dòng)的不確定性；第四，進(jìn)一步完善金融中介體系，拓寬中小企業(yè)融資途徑，完善中小企業(yè)信保制度，降低國(guó)際金融交易成本，減緩?fù)鈦頉_擊造成的大幅度波動(dòng)。第五，加大政府補(bǔ)貼與幫扶力度，通過穩(wěn)定物價(jià)、降低稅費(fèi)和利率，加大公共預(yù)算支出等措施，推動(dòng)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的有序進(jìn)行，激發(fā)市場(chǎng)主體活力，減少因重大突發(fā)事件造成的企業(yè)生產(chǎn)鏈斷裂或外移的風(fēng)險(xiǎn)，緩解需求端與供給端壓力，刺激投資與消費(fèi)，進(jìn)而有效壓縮國(guó)際資本流動(dòng)的負(fù)面影響。