蔣 平 詹自蓬

（中國人民銀行成都分行，四川 成都 610041）

一、引言

人民幣國際化經(jīng)過十余年的快速發(fā)展，國際接受度和認(rèn)可度日益提高，在國際貨幣體系中扮演著愈發(fā)重要的角色。但受制于美國的國際政治力量和以美元為信用基礎(chǔ)的發(fā)行制度，短時(shí)期內(nèi)人民幣國際化可能仍局限于亞洲地區(qū)（代高琪等，2021）。自2009 年東盟地區(qū)成為跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算首批試點(diǎn)區(qū)域以來，中國與東盟貨幣合作不斷深化，越來越多的東盟國家與中國簽署雙邊本幣互換協(xié)議、建立人民幣清算安排，甚至將人民幣納入本國外匯儲備，人民幣在東盟地區(qū)日益發(fā)揮著舉足輕重的作用。

在中國與東盟建立對話關(guān)系30 周年的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，深入探究人民幣在東盟地區(qū)貨幣匯率形成和波動中的“錨”效應(yīng)及其影響因素，進(jìn)而為完善我國匯率形成機(jī)制、推動人民幣國際化及RCEP 經(jīng)濟(jì)合作共贏、穩(wěn)步推進(jìn)“雙循環(huán)發(fā)展格局”提供科學(xué)參考和路徑選擇，具有重要的理論指導(dǎo)意義和實(shí)際應(yīng)用價(jià)值。

二、文獻(xiàn)綜述

對于一國（地區(qū)）貨幣是否成為“錨”貨幣的實(shí)證研究，目前主要集中于兩種測度方式：第一種是以“最優(yōu)貨幣區(qū)”理論為基礎(chǔ)，運(yùn)用一般購買力平價(jià)（GPPP）模型進(jìn)行檢驗(yàn)。方霞和陳志昂（2009）通過比較購買力平價(jià)趨同程度的差異，發(fā)現(xiàn)東南亞金融危機(jī)前東亞各經(jīng)濟(jì)體貨幣低頻錨定美元，而危機(jī)后錨定人民幣現(xiàn)象顯著增強(qiáng)。Quah &Crowley（2012）以東亞16個經(jīng)濟(jì)體為研究對象，通過經(jīng)濟(jì)周期同步性、利率同步性、貿(mào)易開放度、匯率波動性和通貨膨脹差異性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，人民幣的影響力雖有提升，但美元仍是東亞地區(qū)的主要貨幣錨。李俊久和蔡婉琳（2019）運(yùn)用優(yōu)化的OCA 指數(shù)法分析認(rèn)為，人民幣在東盟具有主導(dǎo)區(qū)域貨幣合作的潛力。第二種是運(yùn)用Frankel &Wei（1994）提出的外部貨幣模型，估計(jì)并檢驗(yàn)貨幣“錨”系數(shù)的大小。對運(yùn)用該類模型的研究成果梳理發(fā)現(xiàn)，由于樣本選定或估計(jì)方法的不同，人民幣貨幣“錨”地位是否確立，人民幣貨幣區(qū)是否存在，研究結(jié)論并未達(dá)成一致。何青等（2019）分析認(rèn)為，人民幣與東南亞和美洲的新興市場貨幣聯(lián)動性較強(qiáng)，已成為“地區(qū)性重要貨幣”，但影響力弱于美元。周陽（2021）研究發(fā)現(xiàn)，受貿(mào)易一體化發(fā)展推動，人民幣已超過美元，成為韓國、新加坡等東亞或東盟國家的主要錨定貨幣。與此相反，高明宇和李婧（2020）對全球183個國家和地區(qū)分析發(fā)現(xiàn)，人民幣在東亞地區(qū)的影響力具有顯著時(shí)變性，并未形成穩(wěn)固的“錨”效應(yīng)。Kawai &Pontines（2016）、馮永琦等（2020）研究認(rèn)為，美元仍是東亞區(qū)域難以取代的“錨”貨幣，人民幣“錨”效應(yīng)雖有所提升，但易受國際經(jīng)濟(jì)形勢和突發(fā)事件的影響。

關(guān)于貨幣“錨”效應(yīng)的影響因素，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界已有較多討論，普遍認(rèn)為主要包括：經(jīng)濟(jì)周期同步性、貿(mào)易依存度、通貨膨脹差異性、利率同步性、金融深化程度差異性等（曹璐琦和高悅蓬，2020）。具體涉及人民幣貨幣“錨”效應(yīng)，楊榮海和李亞波（2017）認(rèn)為，加快資本賬戶開放可以有效提升人民幣隱性貨幣“錨”地位。丁劍平等（2018）認(rèn)為，人民幣匯率機(jī)制改革是影響其他經(jīng)濟(jì)體參考人民幣的重要影響因素。馮永琦等（2020）研究發(fā)現(xiàn)利率差異對人民幣在東亞區(qū)域“錨”效應(yīng)的發(fā)揮具有顯著正向作用，而經(jīng)濟(jì)周期同步性差異則是負(fù)向影響。

與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本文試圖在以下方面有所貢獻(xiàn)。第一，借鑒外部貨幣模型，運(yùn)用具有數(shù)據(jù)中立性的特別提款權(quán)（SDR），從不同階段考察人民幣在東盟經(jīng)濟(jì)區(qū)域內(nèi)貨幣“錨”效應(yīng)的變化。第二，從中國與東盟國家之間的經(jīng)濟(jì)增長率差異、金融深化度差異、通貨膨脹率差異、匯率波動性差異以及貿(mào)易依存度、相對貿(mào)易競爭力等角度，綜合考察影響人民幣“錨”效應(yīng)的主要因素，以期為人民幣從區(qū)域化到國際化的合理路徑提出建議。

三、人民幣在東盟地區(qū)貨幣“錨”效應(yīng)的測量

（一）測量模型設(shè)定

為降低匯率波動對模型估計(jì)的干擾，F(xiàn)rankel &Wei（2007）在原模型基礎(chǔ)上引入衡量一國外匯市場壓力的變量，由此構(gòu)建出一個新的外部貨幣“錨”模型，如公式（1）所示。

其中，ΔEMPt=Δlncurrencyt +ΔlnReservet，Δlncurrencyt表示t時(shí)期本國貨幣價(jià)值自然對數(shù)的一階差分，ΔlnReservet表示t時(shí)期本國外匯儲備自然對數(shù)的一階差分；Δlnanchorj,t表示t時(shí)期本國貨幣籃子中第j種參考貨幣價(jià)值自然對數(shù)的一階差分；ΔEMPt表示t時(shí)期本國外匯市場壓力，可作為匯率制度彈性的度量指標(biāo)，β一般介于0 到1 之間，接近于1 表示該國趨向于浮動匯率制度，接近于0 表示該國偏好固定匯率制度。α0表示常數(shù)項(xiàng)，αj表示第j種參考貨幣對本國貨幣的影響；μt表示t時(shí)期的隨機(jī)擾動項(xiàng)。

為更加準(zhǔn)確地反映人民幣對其他貨幣“錨”效應(yīng)的動態(tài)變化，本文將新外部貨幣“錨”模型拓展為具有時(shí)變系數(shù)的狀態(tài)空間模型。根據(jù)IMF發(fā)布的《匯兌安排與匯兌限制年報(bào)（2018）》，自2008年全球金融危機(jī)以來，SDR 貨幣籃子仍是各國主要釘住的參考貨幣，因此本文選擇人民幣（CNY）、美元（USD）、歐元（EUR）、日元（JPY）和英鎊（GBP）等五種SDR 籃子占比較大的貨幣作為參考貨幣，由此構(gòu)造測量模型Ⅰ，如公式（2）和公式（3）所示。

量測方程：

狀態(tài)方程：

其中，t表示時(shí)間，i表示樣本國家；貨幣價(jià)值currencyit為可觀測變量，αj,t為狀態(tài)變量，分別表示人民幣、美元、歐元、日元和英鎊在樣本國家貨幣籃子中權(quán)重的動態(tài)變化，βt也為狀態(tài)變量，表示樣本國家時(shí)變的匯率制度的彈性程度；μt與υi,t是均值為零、方差為常數(shù)、服從正態(tài)分布的不相關(guān)擾動項(xiàng)。

由于2005年7月21日之后人民幣開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，因此模型Ⅰ中人民幣與其他四種國際化貨幣之間可能存在高度相關(guān)性，易引發(fā)多重共線性，導(dǎo)致模型估計(jì)結(jié)果存在偏誤。鑒于此，本文將人民幣對其他四種國際化貨幣及中國外匯市場壓力進(jìn)行輔助回歸，以消除多邊匯率間的相互影響，并將回歸結(jié)果的殘差作為人民幣貨幣價(jià)值的工具變量，從而構(gòu)建測量模型Ⅱ，如公式（4）和公式（5）所示。

量測方程：

狀態(tài)方程：

（二）數(shù)據(jù)來源與樣本說明

由于2005年7月21日人民幣匯率形成機(jī)制改革前，人民幣實(shí)行的是單一盯住美元制度，不具有實(shí)際研究價(jià)值，因此本文將樣本期設(shè)定為2005 年8 月至2019 年12 月。為讓數(shù)據(jù)更具客觀中立性，本文以1單位貨幣相當(dāng)?shù)腟DRs 代表各國貨幣價(jià)值，數(shù)據(jù)來源于國際貨幣基金組織IFS 數(shù)據(jù)庫。測算外匯市場壓力所使用的各國外匯儲備數(shù)據(jù)也來源于IFS數(shù)據(jù)庫。

本文以人民幣匯率形成機(jī)制改革和國際重大事件發(fā)生為依據(jù)，將樣本期劃分為四個階段，即2005年8 月～2008 年8 月、2008 年9 月～2010 年6 月、2010 年7月～2015 年7 月和2015 年8 月～2019 年12 月，各分界點(diǎn)分別對應(yīng)人民幣匯率改革（2005 年7 月21 日）、全球金融危機(jī)爆發(fā)（2008 年9 月15 日）、人民幣匯率改革重啟（2010年6月19日）以及人民幣匯率形成機(jī)制“8.11匯改”（2015年8月11日）。

（三）測算結(jié)果

1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)。采用ADF法，分四個階段對人民幣、美元、歐元、日元、英鎊和東盟國家的貨幣價(jià)值自然對數(shù)序列的一階差分以及ΔEMPt序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示均為平穩(wěn)序列。

2.輔助回歸。為消除多邊匯率間的相互影響，以人民幣貨幣價(jià)值為被解釋變量，對美元、歐元、日元、英鎊和中國外匯市場壓力做輔助回歸。Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明，在5%顯著水平下，ΔlnCNY與ΔlnUSD、ΔlnEUR、ΔlnJPY、ΔlnGBP及ΔEMPt間存在協(xié)整關(guān)系。通過輔助回歸得到殘差序列，將其作為的值以估計(jì)模型Ⅱ。

4.狀態(tài)空間模型估計(jì)結(jié)果分析。采用卡爾曼濾波迭代算法對模型Ⅱ進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如表1與圖1所示。

表1 SDR籃子貨幣產(chǎn)生顯著“錨”效應(yīng)的東盟國家個數(shù)

圖1 SDR籃子貨幣價(jià)值變動對東盟匯率變化影響的時(shí)變參數(shù)

第一階段，2005 年人民幣匯率形成機(jī)制改革后，人民幣兌美元持續(xù)升值，人民幣貨幣“錨”地位初步顯現(xiàn)。如圖1-Ⅰ所示，美元是6 個東盟國家的“錨”貨幣，且影響程度明顯遠(yuǎn)超其他貨幣，反映出美元在東盟地區(qū)貨幣圈中占絕對主導(dǎo)地位，發(fā)揮著無可替代的作用。歐元在3個東盟國家具有顯著的“錨”效應(yīng)，對越南等國家的影響程度僅次于美元。人民幣在3 個東盟國家具有顯著的“錨”效應(yīng)，整體強(qiáng)于英鎊和日元，但時(shí)變參數(shù)曲線波動較大。事實(shí)上，東盟國家多屬于小型開放經(jīng)濟(jì)體，外貿(mào)依存度較高，為避免匯率波動對經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面效應(yīng)，往往傾向于釘住幣值穩(wěn)定、經(jīng)貿(mào)往來密切的大國貨幣。而隨著中國與東盟國家經(jīng)貿(mào)往來不斷增加，人民幣恰好具備相應(yīng)特征，進(jìn)一步凸顯出對周邊國家的影響力，但總體來看人民幣在東盟各國的貨幣籃子中還缺乏穩(wěn)定性。

第二階段，全球金融危機(jī)爆發(fā)后，世界各國經(jīng)濟(jì)均受到不同程度沖擊，人民幣“錨”效應(yīng)區(qū)域逐步擴(kuò)大。如圖1-Ⅱ所示，美國次貸危機(jī)蔓延到全球金融危機(jī)后，美國經(jīng)濟(jì)增長尤為乏力，美元持續(xù)貶值，東盟國家對美元的錨定程度普遍減弱，且時(shí)變參數(shù)曲線的波動幅度明顯加大，反映出金融危機(jī)時(shí)期美元在東盟國家貨幣籃子中的權(quán)重缺乏穩(wěn)定。同時(shí)，由于發(fā)達(dá)國家貨幣體系的惡性傳染，東盟各國對歐元、英鎊和日元的信任也逐步走低。在此階段，人民幣是4個東盟國家的“錨”貨幣，且時(shí)變參數(shù)曲線的波動性明顯降低，一定程度上表明人民幣在東盟國家“錨”貨幣籃子中的穩(wěn)定性有所增強(qiáng)。這主要得益于中國在全球金融危機(jī)中的優(yōu)異表現(xiàn)和人民幣國際化的正式啟動，部分東盟國家轉(zhuǎn)而釘住經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢更為穩(wěn)定的人民幣，增強(qiáng)人民幣在東盟貨幣體系中的影響力。

第三階段，美國逐步走出金融危機(jī)，美元在東盟地區(qū)的“錨”地位再次強(qiáng)化，人民幣“錨”貨幣效應(yīng)相對減弱。如圖1-Ⅲ所示，隨著美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，東盟國家與其經(jīng)濟(jì)互補(bǔ)性明顯增強(qiáng)，美元結(jié)算在東盟地區(qū)被再次強(qiáng)化，成為東盟地區(qū)主要“錨”貨幣，且“錨”效應(yīng)較金融危機(jī)期間顯著增大。歐元區(qū)、日本和英國由于自身原因，在危機(jī)中恢復(fù)緩慢，其貨幣在東盟國家的“錨”作用未發(fā)生明顯變化，對東盟國家貨幣影響力整體較小。與上階段相比，人民幣在東盟國家的影響力有所下降，且人民幣時(shí)變參數(shù)曲線波動增大，在文萊、菲律賓等國家呈先大幅上升、再大幅下降的趨勢。在經(jīng)歷全球金融危機(jī)后，東盟國家對貨幣穩(wěn)定性的要求不斷提高，選擇“錨”貨幣時(shí)更傾向于國際化程度更高的美元，對美元依賴性增強(qiáng)，導(dǎo)致人民幣“錨”效應(yīng)相對減弱。

第四階段，隨著人民幣國際化戰(zhàn)略不斷深化，國際主要貨幣在東盟國家的“錨”貨幣格局發(fā)生明顯變化，人民幣“錨”貨幣影響力顯著提升。如圖1-Ⅳ所示，美元和人民幣分別是8 個東盟國家的“錨”貨幣，錨定歐元、日元和英鎊的東盟國家也明顯增加，達(dá)歷史最高水平，打破以往美元一家獨(dú)大的“錨”貨幣格局。這充分顯示出在貿(mào)易保護(hù)主義盛行、經(jīng)貿(mào)局勢不確定性增強(qiáng)的大環(huán)境中，東盟國家不再單一地錨定某種貨幣，而是進(jìn)一步提高貨幣籃子的多樣化，以增強(qiáng)自身外匯的靈活性和穩(wěn)定性。人民幣時(shí)變參數(shù)曲線的波動幅度明顯收窄，表明人民幣在東盟國家貨幣籃子中的影響力日漸趨穩(wěn)，且在部分國家與美元呈此消彼長態(tài)勢，一定程度上對美元具備替代性。在此階段，隨著人民幣加入SDR，資本賬戶開放有序推進(jìn)，以及中國與東盟貿(mào)易往來日益密切，多重因素疊加增強(qiáng)了東盟各國對錨定人民幣的信心，人民幣在東盟地區(qū)的貨幣“錨”地位愈發(fā)穩(wěn)固。

四、人民幣在東盟地區(qū)貨幣“錨”效應(yīng)影響因素分析

（一）變量選擇與數(shù)據(jù)來源

1.被解釋變量。本文考察東盟各國貨幣錨定人民幣的程度，因此選取人民幣在東盟地區(qū)的“錨”效應(yīng)時(shí)變系數(shù)作為被解釋變量。

2.解釋變量。通常認(rèn)為某貨幣在區(qū)域中“錨”效應(yīng)的一般性影響因素包括：經(jīng)濟(jì)周期同步性、貿(mào)易依存度、通貨膨脹差異性、利率同步性、金融深化程度差異性等。同時(shí)，資本賬戶開放度以及貿(mào)易一體化效應(yīng)也是提升人民幣“錨”效應(yīng)的重要因素。因此，本文在現(xiàn)有研究基礎(chǔ)上綜合數(shù)據(jù)的可得性，從經(jīng)濟(jì)基本面和結(jié)構(gòu)性因素構(gòu)建影響人民幣“錨”效應(yīng)的指標(biāo)體系。

（1）經(jīng)濟(jì)基本面變量。主要包括經(jīng)濟(jì)周期同步性、通貨膨脹差異性、貿(mào)易一體化效應(yīng)，各變量的衡量指標(biāo)如下：

經(jīng)濟(jì)周期同步性（d-GDP）。當(dāng)一國與貨幣錨定國之間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展不同步時(shí)，該國錨定一國貨幣的成本就更高。本文用中國與東盟各國的GDP 增長率之差來衡量經(jīng)濟(jì)發(fā)展步調(diào)是否一致。

通貨膨脹差異性（d-INF）。存在較高通貨膨脹率的經(jīng)濟(jì)體往往傾向于選擇更可靠的貨幣“錨”，以保證匯率的穩(wěn)定。本文用中國與東盟各國的通貨膨脹率之差來衡量通貨膨脹差異性。

貿(mào)易依存度（TR）。貿(mào)易依存度用一國對中國貿(mào)易規(guī)模占其貿(mào)易總額的比重來表示，指標(biāo)值越大表明該國對中國的市場依賴度越高，也就客觀需要其貨幣對人民幣保持較強(qiáng)的穩(wěn)定性，以減小其交易的結(jié)算成本與匯率風(fēng)險(xiǎn)。

相對貿(mào)易競爭力（d-TC）。貿(mào)易競爭力通常可以衡量一國在國際上的競爭力，計(jì)算公式一般為：貿(mào)易競爭力＝（出口－進(jìn)口）／（出口＋進(jìn)口）。相對貿(mào)易競爭力用中國與東盟各國的貿(mào)易競爭力之差表示。

貿(mào)易條件沖擊差異（d-TOT）。貿(mào)易條件沖擊會對一國的國際收支產(chǎn)生重大影響，從而影響其實(shí)際匯率水平，特別是當(dāng)兩個經(jīng)濟(jì)體之間的貿(mào)易條件沖擊存在較大差異時(shí)，將影響貨幣“錨”效應(yīng)的發(fā)揮。本文用出口額與進(jìn)口額之間的比值衡量貿(mào)易條件，中國與東盟各國的貿(mào)易條件變動率之差表示貿(mào)易條件沖擊差異。

（2）結(jié)構(gòu)性變量。主要包括金融深化程度差異、利率差異性、匯率波動差異、資本賬戶開放度，各變量的衡量指標(biāo)如下：

金融深化程度差異（d-MD）。金融深化程度體現(xiàn)一國金融市場的成熟度，與一國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，一國的金融市場越成熟，其匯率相對愈發(fā)穩(wěn)定，本文用中國與東盟各國廣義貨幣占GDP的比重差異衡量金融深化程度差異。

利率差異性（d-RA）?；诶势絻r(jià)理論，若兩國之間存在利差，會引發(fā)資本跨境流動，進(jìn)而影響匯率變化與進(jìn)出口貿(mào)易。本文選取一年期定期存款利率作為統(tǒng)一利率標(biāo)準(zhǔn)，中國與目標(biāo)國的利率差異性越小，越有利于人民幣“錨”效應(yīng)的提高。

匯率波動差異（VOL）。匯率的波動可直觀反映貨幣在國際上的穩(wěn)定性，為保持匯率的穩(wěn)定性，一國通常會選擇釘住與之貿(mào)易關(guān)系密切且較為穩(wěn)定的貨幣。為客觀反映東盟各國的匯率波動性，本文選取一國貨幣包含的SDR 價(jià)值波動性來度量東盟各國幣值的穩(wěn)定性。

資本賬戶開放度（COI）。區(qū)域間貨幣可兌換程度越高，貨幣兌換的交易成本越低，貨幣流動越容易，越有利于某一貨幣的使用。本文選取經(jīng)濟(jì)學(xué)家Chinn和Ito于2006年編制的資本賬戶開放系數(shù)作為衡量東盟各國資本賬戶開放度的指標(biāo)。

其中，各國的經(jīng)濟(jì)增長率、廣義貨幣、CPI以及SDR數(shù)據(jù)來源于國際貨幣基金組織IFS數(shù)據(jù)庫，進(jìn)出口貿(mào)易額數(shù)據(jù)來源于國際貨幣基金組織DOTS數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)定與變量檢驗(yàn)

為避免內(nèi)生性問題，參考彭紅楓和譚小玉（2017）的方法，本文將經(jīng)濟(jì)基本面解釋變量滯后一期，結(jié)構(gòu)性因素不滯后，模型設(shè)定如公式（6）所示。

其中，i表示東盟各成員國，t表示月度，Δanchori,t表示狀態(tài)空間模型計(jì)算所得的人民幣時(shí)變系數(shù)值。

為避免出現(xiàn)偽回歸問題，對各面板序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，LLC檢驗(yàn)和IPS檢驗(yàn)均顯示各變量是平穩(wěn)的，進(jìn)一步做組間異方差和截面相關(guān)性檢驗(yàn)，可確定變量之間為異方差以及模型整體具有統(tǒng)計(jì)意義。

（三）模型估計(jì)及結(jié)果分析

本文將2005年8月至2019年12月劃分為四個階段，對以四個階段人民幣時(shí)變系數(shù)為被解釋變量的面板數(shù)據(jù)模型Ⅲ分別運(yùn)用FE和GMM方法進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如表2所示。

表2 人民幣在東盟地區(qū)“錨”效應(yīng)影響因素回歸結(jié)果

從全階段的回歸結(jié)果來看，d-GDP、d-MD、d-INF、VOL、d-TC、d-RA系數(shù)均顯著。其中d-GDP、d-MD、d-RA的系數(shù)為正，說明一國相對于中國GDP 增長率差異越大、金融深化程度差異越大、利率差異性越大，人民幣“錨”效應(yīng)則越明顯。其中，經(jīng)濟(jì)增長率差異與人民幣發(fā)揮“錨”效應(yīng)呈正相關(guān)，可能的原因是中國經(jīng)濟(jì)增長率長期穩(wěn)定地領(lǐng)先于東盟國家，而東盟國家經(jīng)濟(jì)增長率波動性較大，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展越領(lǐng)先于同時(shí)期的東盟國家，人民幣越能發(fā)揮“錨”效應(yīng)。此外，金融深化程度差異、利率差異均是增強(qiáng)人民幣影響力和“錨”效應(yīng)的重要因素。金融深化程度差異（d-MD）代表一國金融市場的成熟度，中國與東盟國家和地區(qū)金融深化程度差異越大，基于此金融市場差異的資本套利活動則越頻繁，從而推動跨境資本流動，增強(qiáng)人民幣與東盟國家貨幣的匯兌和互動，進(jìn)而提升人民幣的貨幣“錨”效應(yīng)。同理，利率差異（d-RA）也會導(dǎo)致同樣的跨境資本套利活動，加之中國實(shí)際利率普遍高于東盟國家，高利差使得人民幣吸引力加強(qiáng)，也有利于提升人民幣的貨幣“錨”效應(yīng)。

另一方面，d-INF、VOL、d-TC的系數(shù)為負(fù)，說明一國相對于中國通貨膨脹率差異越大、匯率波動差異越大、相對貿(mào)易競爭力差異越大，越不利于人民幣在東盟區(qū)域發(fā)揮“錨”效應(yīng)。通貨膨脹差異（d-INF）越大，說明貨幣超發(fā)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定現(xiàn)象越明顯，越不利于人民幣“錨”效應(yīng)的發(fā)揮。同樣，匯率波動（VOL）越大，幣值越不穩(wěn)定，越不利于人民幣貨幣“錨”效應(yīng)的提升。相對貿(mào)易競爭力（d-TC）與人民幣“錨”貨幣職能的發(fā)揮呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與本文預(yù)期并不一致，這可能是因?yàn)槿舸嬖谳^大的貿(mào)易結(jié)構(gòu)差別，易引起貿(mào)易摩擦，進(jìn)而減弱人民幣的貨幣“錨”效應(yīng)。

從第一階段的回歸結(jié)果來看，d-GDP、d-INF、d-TC系數(shù)均顯著。d-RA在FE 模型中不顯著，在GMM模型中顯著。其中d-GDP的系數(shù)為正，說明一國相對于中國GDP 增長率差異越大，人民幣“錨”效應(yīng)越明顯，這與全階段回歸結(jié)果的結(jié)論類似。d-INF和d-TC的系數(shù)為負(fù)，說明一國相對于中國通貨膨脹率和相對貿(mào)易競爭力差異越大，越不利于人民幣發(fā)揮“錨”效應(yīng)。d-RA僅在GMM模型中系數(shù)顯著為負(fù)，說明利率差異越大，越不利于人民幣發(fā)揮“錨”效應(yīng)，這與全階段回歸結(jié)果的結(jié)論相反，但由于其在FE 模型中不顯著，其相關(guān)性影響較小。整體而言，這一階段中國與東盟經(jīng)濟(jì)聯(lián)系還不夠緊密和互補(bǔ)，除GDP 增長率之外出現(xiàn)多項(xiàng)影響因素的差異性，反而不利于人民幣“錨”效應(yīng)發(fā)揮。

從第二階段的回歸結(jié)果來看，d-MD、d-INF、COI系數(shù)均顯著。TR在FE 模型中不顯著，在GMM 模型中顯著。其中d-MD和d-INF的系數(shù)為正，說明一國相對于中國金融深化程度差異越大，通貨膨脹差異越大，人民幣“錨”效應(yīng)越明顯。其中，通貨膨脹率差異的影響為正，與全階段回歸結(jié)果的結(jié)論相反，這可能與金融危機(jī)時(shí)期各國非常規(guī)的貨幣政策有關(guān)，并且由于中國相對于東盟國家，通貨膨脹率溫和上升，特別是人民幣的保值性在通脹較嚴(yán)重的東盟國家有較強(qiáng)的“錨”效應(yīng)。COI的系數(shù)為正，說明資本賬戶開放程度越高，越有利于人民幣在東盟區(qū)域發(fā)揮“錨”效應(yīng)。TR僅在GMM模型中系數(shù)顯著為負(fù)，說明一國對中國貿(mào)易依存度與人民幣“錨”效應(yīng)呈一定負(fù)相關(guān)性，違背經(jīng)濟(jì)學(xué)常識和預(yù)期，顯然這在危機(jī)下的影響關(guān)系是不可持續(xù)的。整體而言，這一階段屬于全球金融危機(jī)期間，人民幣“錨”效應(yīng)受金融深化程度、通脹、資本賬戶開放等經(jīng)濟(jì)金融因素影響較大。

從第三階段的回歸結(jié)果來看，d-GDP、TR、d-RA系數(shù)均顯著。其中d-GDP和d-RA的系數(shù)為正，說明一國相對于中國經(jīng)濟(jì)一致性差異越大，利率差異越大，人民幣“錨”效應(yīng)則越明顯。TR系數(shù)為正，說明一國對中國貿(mào)易依存度越大，貿(mào)易所帶來的資金流動和結(jié)算需求越大，人民幣影響力越強(qiáng)，越有利于人民幣在東盟區(qū)域發(fā)揮“錨”效應(yīng)，符合預(yù)期。整體而言，這一階段由于中國與東盟經(jīng)濟(jì)聯(lián)系逐漸緊密和互補(bǔ)，中國對外貿(mào)易快速發(fā)展，中國作為區(qū)域內(nèi)主要市場提供者的地位穩(wěn)步上升。但是，美國逐步走出危機(jī)，美元在東盟地區(qū)的錨地位再次強(qiáng)化，這個階段人民幣在東盟區(qū)域內(nèi)貨幣“錨”效應(yīng)相對美元減弱。

從第四階段的回歸結(jié)果來看，d-INF、TR、d-RA系數(shù)均顯著；d-GDP和VOL在FE 模型中不顯著，在GMM 模型中顯著。其中d-INF系數(shù)為負(fù)，說明一國相對于中國通貨膨脹差異越大，越不利于人民幣“錨”效應(yīng)提升。TR系數(shù)為正，說明一國對中國貿(mào)易依存度越大，越有利于人民幣在東盟區(qū)域發(fā)揮“錨”效應(yīng)，符合預(yù)期。d-RA系數(shù)為負(fù)，即利率與人民幣“錨”貨幣職能的發(fā)揮負(fù)相關(guān)，可能原因是在此階段，中國與東盟國家的利率差異不斷縮小，區(qū)域金融體系逐漸成熟，金融制度逐漸趨同，由利差引起的相關(guān)資本套利活動和跨境資本流動影響減弱，不再對人民幣在東盟區(qū)域內(nèi)貨幣“錨”效應(yīng)的提升有正向作用。整體而言，這一階段中國進(jìn)入經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”，經(jīng)濟(jì)增長率開始放緩，中國與東盟各國的經(jīng)濟(jì)增長率差異相對縮小，人民幣“錨”效應(yīng)提升趨于平穩(wěn)。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

通過替換被解釋變量和部分解釋變量的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，被解釋變量Δanchori,t改為由貨幣兌瑞士法郎（CHF）的名義匯率計(jì)算所得，即將每類貨幣的名義匯率經(jīng)由瑞士法郎（CHF）折算后，再次通過狀態(tài)空間模型測算得到人民幣“錨”效應(yīng)時(shí)變系數(shù)值。其次，替換部分解釋變量，將貿(mào)易條件沖擊差異（d-TOT）改為貿(mào)易壓力程度（TPD），即東盟各國對中國逆差規(guī)模與對中國貿(mào)易總額的比值；利率差異性（d-RA）中的利率由一年期利率改為五年期利率；匯率波動差異（VOL）的計(jì)算由SDR 衡量改為貨幣兌瑞士法郎（CHF）匯率衡量。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，各個階段影響因素的顯著性水平和影響方向基本沒有發(fā)生明顯改變，這表明各階段下人民幣區(qū)域貨幣“錨”效應(yīng)FE 模型和GMM 模型的實(shí)證檢驗(yàn)具有穩(wěn)健性，中國與東盟國家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長率差異、利率差異、通貨膨脹差異以及東盟國家和地區(qū)對中國產(chǎn)品市場依賴程度等是影響人民幣在東盟區(qū)域貨幣“錨”效應(yīng)的顯著因素。

五、結(jié)論與啟示

人民幣對東盟地區(qū)的“錨”效應(yīng)在不同階段表現(xiàn)有所不同，且受到多種國際經(jīng)濟(jì)金融因素的影響。整體而言，GDP增長率差異、金融深化程度差異、利率差異對人民幣在東盟區(qū)域發(fā)揮“錨”效應(yīng)有顯著的正相關(guān)影響；通貨膨脹率差異、匯率波動差異、相對貿(mào)易競爭力差異則不利于人民幣在東盟區(qū)域發(fā)揮“錨”效應(yīng)。分階段看，在國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融形勢不盡相同的背景下，人民幣“錨”效應(yīng)主導(dǎo)影響因素也存在差異。其中，GDP 增長率差異、通貨膨脹率差異、利率差異、貿(mào)易依存度的影響在多個階段均具有顯著性，說明上述因素均是提高人民幣區(qū)域貨幣“錨”地位的重要因素?；诖?，對進(jìn)一步提升和穩(wěn)定人民幣的區(qū)域“錨”效應(yīng)，提出如下建議：

一是錨定宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，為穩(wěn)定和提升人民幣“錨”效應(yīng)提供最堅(jiān)實(shí)的后盾。國家的宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)力很大程度決定了該國貨幣在世界范圍內(nèi)的認(rèn)可度、接受度和在其他國家的“錨”地位。要繼續(xù)堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)總基調(diào)，把擴(kuò)大內(nèi)需與深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合，優(yōu)化區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展，深化重點(diǎn)領(lǐng)域改革，充分發(fā)揮增長潛力。同時(shí)，密切關(guān)注全球資產(chǎn)價(jià)格通脹的變化以及可能帶來的金融過度杠桿和金融不穩(wěn)定，綜合施策保供穩(wěn)價(jià)，促進(jìn)我國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行更高質(zhì)量、更有效率、更為安全，為其他國家地區(qū)錨定人民幣提供宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定預(yù)期和堅(jiān)定信心。

二是持續(xù)全方位、多層次地拓展與東盟全域貿(mào)易的多元化，助力人民幣“錨”貨幣地位的穩(wěn)固和提升。在《中國—東盟戰(zhàn)略伙伴關(guān)系2030 年愿景》框架下，要積極推動RCEP協(xié)定盡早生效實(shí)施，完善構(gòu)建面向東盟全域的高標(biāo)準(zhǔn)、高便利化自由貿(mào)易區(qū)網(wǎng)絡(luò)，增強(qiáng)貿(mào)易創(chuàng)造效應(yīng)，以實(shí)現(xiàn)更大范圍、更寬領(lǐng)域的宏觀貿(mào)易區(qū)域多元化，提高人民幣在東盟全域的跨境結(jié)算和使用程度。持續(xù)開拓我國與東盟產(chǎn)品貿(mào)易的多元化，深化雙邊貿(mào)易的互補(bǔ)和合作，實(shí)現(xiàn)更深層次、更高水平的微觀貿(mào)易產(chǎn)品多元化，增強(qiáng)人民幣東盟地區(qū)“錨”貨幣地位的黏性。

三是持續(xù)推進(jìn)金融雙向改革開放，為人民幣“錨”貨幣職能的發(fā)揮提供有利的結(jié)構(gòu)性支撐。切實(shí)把握好“穩(wěn)”和“進(jìn)”的節(jié)奏，有序提升資本項(xiàng)目可兌換程度，健全完善市場化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，持續(xù)推動我國金融市場的高水平雙向開放，促進(jìn)我國在岸金融市場的深化發(fā)展。強(qiáng)化面向東盟地區(qū)的人民幣跨境結(jié)算、貨幣交易和投融資服務(wù)，支持東盟地區(qū)建設(shè)離岸人民幣市場，加強(qiáng)雙邊貨幣合作，形成在岸和離岸人民幣市場的良性有效互動，暢通東盟地區(qū)持有和使用人民幣的渠道。