張 帥 王文利

（蘭州交通大學(xué)，甘肅 蘭州 730070）

一、引言

改革開放以來，中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)迅速增長，GDP 總量已穩(wěn)居世界第二位。近年來，伴隨著全球經(jīng)濟(jì)開始呈現(xiàn)出增長速度下降、復(fù)蘇動(dòng)力不足、就業(yè)形勢嚴(yán)峻以及經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)高的趨勢（尹應(yīng)凱和侯蕤，2017），中國經(jīng)濟(jì)也開始謀求轉(zhuǎn)型升級(jí)，追求高質(zhì)量發(fā)展。企業(yè)作為助推經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)換的主要源泉（任曉怡，2020），也是推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的基礎(chǔ)性力量?！吨袊行∑髽I(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒》數(shù)據(jù)顯示，截至2018 年末，中小企業(yè)占全部規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)總數(shù)的97.6%，主營業(yè)務(wù)收入和利潤總額占比分別為56.7%和51.6%（鄭祖昀和黃瑞玲，2021）。由此可知，中小企業(yè)已經(jīng)成為推動(dòng)我國國民經(jīng)濟(jì)增長的生力軍。

普惠金融自提出以來備受重視，其立足于機(jī)會(huì)公正平等原則，為中小企業(yè)等弱勢群體提供優(yōu)質(zhì)高效的金融服務(wù)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)協(xié)調(diào)發(fā)展。2013 年，我國提出發(fā)展普惠金融，完善金融市場體系，以更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。G20 杭州峰會(huì)通過了《G20 數(shù)字普惠金融高級(jí)原則》（以下簡稱《高級(jí)原則》），為數(shù)字普惠金融的發(fā)展指明方向。新型的數(shù)字普惠金融具有覆蓋范圍廣、交易成本低、交易效率高等優(yōu)勢，其依托于信息技術(shù)，能緩解信息不對稱問題和降低交易成本，并將中小企業(yè)納入服務(wù)范圍，幫助其長期可持續(xù)地獲得金融產(chǎn)品和服務(wù)（何超等，2019）。但在《高級(jí)原則》的推動(dòng)下，數(shù)字普惠金融發(fā)展是否有利于企業(yè)發(fā)展、提升企業(yè)價(jià)值，這一問題仍值得探討。

二、文獻(xiàn)綜述

金融發(fā)展與企業(yè)的關(guān)系是學(xué)術(shù)界關(guān)注的重要內(nèi)容。早在20世紀(jì)，國外研究表明，發(fā)達(dá)的金融體系能通過動(dòng)員儲(chǔ)蓄、優(yōu)化資源配置來緩解企業(yè)的融資困境（Greenwood &Jovanovic，1990），促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。后續(xù)學(xué)者展開更廣泛的討論，King &Levine（1993）認(rèn)為金融發(fā)展通過影響資源流動(dòng)性、提高資本邊際生產(chǎn)率來改變企業(yè)外部環(huán)境，同時(shí)通過提高金融資源回報(bào)率、改變企業(yè)戰(zhàn)略選擇等影響企業(yè)內(nèi)部治理，進(jìn)而克服逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。國內(nèi)學(xué)者朱紅軍等（2006）較早地利用上市公司的數(shù)據(jù)，基于中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的特殊制度背景研究發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展能破解企業(yè)融資困境，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。李佳霖等（2021）研究發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的作用在不同規(guī)模企業(yè)以及不同所有制企業(yè)中存在異質(zhì)性。事實(shí)上，金融部門具有利用自身優(yōu)勢來尋求利益最大化的訴求（張杰和吳迪，2013）。金融部門從商業(yè)可持續(xù)性的原則出發(fā)，權(quán)衡收益與成本，當(dāng)金融市場勢力過強(qiáng)時(shí)，其在交易中會(huì)占據(jù)更加有利的地位，但這會(huì)影響金融效率，不利于營造適合中小企業(yè)發(fā)展的融資環(huán)境。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，中小企業(yè)作為重要的資金需求主體，由于其發(fā)展規(guī)模小、信用評(píng)級(jí)體系不健全等原因而遭受金融排斥。而對普惠金融的重視，正是基于改變傳統(tǒng)金融體系中的金融排斥的現(xiàn)實(shí)需要（何德旭和苗文龍，2015）。

學(xué)術(shù)界對于普惠金融與企業(yè)發(fā)展之間關(guān)系的研究著重從普惠金融與企業(yè)創(chuàng)新以及改善融資等方面展開。Huang et al.（2018）研究發(fā)現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)依托人工智能等手段可以提高審批效率，降低企業(yè)融資成本。而國內(nèi)研究也表明，普惠金融有利于緩解中小企業(yè)融資約束、推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新，從而促進(jìn)企業(yè)發(fā)展（原東良和尚鐸，2019）。伴隨著信息技術(shù)的應(yīng)用，帶有鮮明數(shù)字化特征的數(shù)字普惠金融為加速破解現(xiàn)有金融格局中的金融排斥和金融抑制局面、促進(jìn)現(xiàn)有金融體系普惠性與商業(yè)可持續(xù)性的共存發(fā)展提供新的契機(jī)。任曉怡（2020）研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字普惠金融能夠有效克服傳統(tǒng)金融部門融資的“規(guī)模錯(cuò)配”和“領(lǐng)域錯(cuò)配”困境，拓展中小企業(yè)的融資渠道，降低融資難度，但這種正面影響可能會(huì)隨著區(qū)域外部金融供給的改善而呈現(xiàn)邊際收益遞減的趨勢。喻平和豆俊霞（2020）研究發(fā)現(xiàn)，制度環(huán)境的改善與數(shù)字普惠金融的發(fā)展對中小企業(yè)融資約束的緩解作用呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。鄭祖昀和黃瑞玲（2021）發(fā)現(xiàn)，數(shù)字普惠金融對緩解不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的中小企業(yè)融資約束存在差異，且這種差異會(huì)隨著數(shù)字普惠金融的完善和發(fā)展而逐步縮小。

目前國內(nèi)外對于金融與企業(yè)發(fā)展之間關(guān)系的研究，隨著普惠金融尤其是數(shù)字普惠金融的發(fā)展，逐漸集中于研究數(shù)字普惠金融與企業(yè)發(fā)展層面，且重點(diǎn)關(guān)注數(shù)字普惠金融對企業(yè)融資環(huán)境的改善和降低融資成本的作用。雖然基于不同的研究視角得出相應(yīng)的異質(zhì)性結(jié)果，但大多數(shù)研究表明，數(shù)字普惠金融的應(yīng)用對提升中小企業(yè)融資效率、推動(dòng)企業(yè)發(fā)展具有積極作用，這也為本文研究提供理論依據(jù)。但這類文獻(xiàn)主要是從實(shí)證角度研究數(shù)字普惠金融對企業(yè)的影響，而有關(guān)數(shù)字普惠金融實(shí)施的短期市場效應(yīng)研究近乎空白。本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，圍繞央行發(fā)布《高級(jí)原則》這一事件，利用事件研究法探究數(shù)字普惠金融對于企業(yè)價(jià)值的短期市場反應(yīng)；第二，立足于中國數(shù)字普惠金融的實(shí)踐，豐富數(shù)字普惠金融與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究；第三，基于中國數(shù)字普惠金融與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究，為優(yōu)化數(shù)字普惠金融發(fā)展提供有益參考。

三、制度背景

金融發(fā)展有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，但長期以來，基于中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略的需要，促使金融制度結(jié)構(gòu)由強(qiáng)大國家與分散的下層經(jīng)濟(jì)組織組成的二重結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)橛蓮?qiáng)大國家、分散的下層經(jīng)濟(jì)組織以及中間組織組成的三重結(jié)構(gòu)，加之社交網(wǎng)絡(luò)關(guān)系和金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估信息及方法的影響（何德旭和苗文龍，2015），使得現(xiàn)行的金融制度仍無法為有需求的經(jīng)濟(jì)個(gè)體爭取公平、有效的交易機(jī)會(huì)提供制度保障，也無法保證經(jīng)濟(jì)個(gè)體有序參與市場活動(dòng)。這導(dǎo)致很大一部分具備良好信用能力和償還能力，但經(jīng)濟(jì)實(shí)力不足、缺乏必要社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的社會(huì)群體被排斥在金融服務(wù)體系之外，從而造成嚴(yán)重的金融排斥現(xiàn)象。

為了克服金融排斥、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)包容性增長，普惠金融的概念被提出。聯(lián)合國在宣傳2005 年“國際小額信貸年”時(shí)，首次提出發(fā)展普惠金融，要求按照機(jī)會(huì)平等和商業(yè)可持續(xù)原則，以可負(fù)擔(dān)的成本為有金融需求的群體提供適當(dāng)、有效的金融服務(wù)（星焱，2016），而這與中國所倡導(dǎo)的“包容性發(fā)展”深度契合。2013年，黨的十八屆三中全會(huì)通過《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，提出要發(fā)展普惠金融，鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，豐富金融市場層次和產(chǎn)品。伴隨著數(shù)字技術(shù)的成熟，其與金融的不斷融合促使普惠金融發(fā)展邁入數(shù)字普惠金融階段。2015年，國務(wù)院印發(fā)《推進(jìn)普惠金融發(fā)展規(guī)劃（2016-2020 年）》，標(biāo)志著中國普惠金融國家戰(zhàn)略的頂層設(shè)計(jì)初步完成。2016 年9月，G20杭州峰會(huì)通過由中國作為主席國倡導(dǎo)并參與制定的《高級(jí)原則》。該原則內(nèi)容涉及數(shù)字技術(shù)的應(yīng)用、創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測、法律與監(jiān)管框架完善、基礎(chǔ)設(shè)施生態(tài)系統(tǒng)構(gòu)建、消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)、金融知識(shí)普及、客戶識(shí)別、監(jiān)測發(fā)展進(jìn)程等內(nèi)容，并形成行動(dòng)建議。這是國際社會(huì)首次在該領(lǐng)域推出的高級(jí)別指引性文件，也是基于中國數(shù)字普惠金融實(shí)踐所得出的寶貴經(jīng)驗(yàn)，為加快克服金融排斥、實(shí)現(xiàn)包容性發(fā)展提供新的契機(jī)。

四、理論分析與假說

數(shù)字普惠金融依托數(shù)字技術(shù)，通過信息篩選和風(fēng)險(xiǎn)甄別，降低信息搜集和處理成本，有效避免逆向選擇的發(fā)生；同時(shí)，有利于高效掌握客戶的經(jīng)營情況和信用等級(jí)，有效避免道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。數(shù)字技術(shù)與金融服務(wù)的結(jié)合，打破地域限制，擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)的服務(wù)范圍，降低交易成本，提高中小企業(yè)等弱勢群體的金融服務(wù)可得性和使用深度，并將中小企業(yè)為代表的“長尾用戶”納入服務(wù)范圍，廣泛而充分關(guān)注中小企業(yè)的需求。由此，本文提出假設(shè)H1。

H1：《高級(jí)原則》的發(fā)布對中小企業(yè)的企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生顯著的正向影響。

基于我國資本市場發(fā)展過程中，國有上市企業(yè)和非國有上市企業(yè)并存的特殊制度背景，企業(yè)在獲取金融服務(wù)時(shí)會(huì)因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而遭遇差別對待。在傳統(tǒng)融資過程中，民營中小企業(yè)的信息不對稱程度相較于國有企業(yè)更嚴(yán)重，面臨更高的交易成本和更嚴(yán)重的金融排斥。而由于政策的支持，大量金融資源向國有企業(yè)傾斜，極大擠占民營企業(yè)的融資空間，不利于民營企業(yè)的成長發(fā)展。數(shù)字普惠金融的出現(xiàn)則打破這一局面，為改善中小企業(yè)在金融市場上面臨的不利局面提供可能。由此，本文提出假設(shè)H2。

H2：《高級(jí)原則》的發(fā)布對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的中小企業(yè)的企業(yè)價(jià)值會(huì)產(chǎn)生差異性影響。

市場化水平會(huì)影響市場配置資源的效率，影響企業(yè)生存發(fā)展的市場環(huán)境。在市場化水平更高的地區(qū)，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境往往更寬松，發(fā)展?jié)摿δ芨冕尫?。根?jù)王小魯?shù)龋?019）編制的市場化指數(shù)，2016 年，東部地區(qū)市場化平均得分為8.5，顯著高于中、西部地區(qū)的6.78和5.05。另外，數(shù)字普惠金融發(fā)展水平的高低決定地區(qū)發(fā)展數(shù)字普惠金融的初始稟賦。一般而言，在數(shù)字普惠金融發(fā)展水平更高的地區(qū)，其覆蓋廣度、使用深度等更好，這有利于企業(yè)更快更好地接受數(shù)字普惠金融服務(wù)。根據(jù)北大發(fā)布的中國數(shù)字普惠金融指數(shù)（郭峰等，2020），2016 年，東部地區(qū)數(shù)字普惠金融指數(shù)為249.71，而中、西部地區(qū)分別為224.62 和216.58，東部地區(qū)的數(shù)字普惠金融發(fā)展水平高于中、西部地區(qū)。由此，本文提出假設(shè)H3。

H3:《高級(jí)原則》的發(fā)布對市場化水平和數(shù)字普惠金融發(fā)展水平更高的東部地區(qū)中小企業(yè)的企業(yè)價(jià)值會(huì)產(chǎn)生更顯著的影響。

五、研究設(shè)計(jì)

（一）實(shí)證模型

事件研究法常用于評(píng)估資本市場上某一事件的發(fā)生或信息的發(fā)布是否會(huì)影響公司股價(jià)，對公司價(jià)值造成沖擊。在資本市場有效的情況下，在事件發(fā)生后，其對企業(yè)產(chǎn)生的沖擊往往會(huì)表現(xiàn)在股價(jià)中，這已經(jīng)成為評(píng)價(jià)某一事件沖擊對企業(yè)價(jià)值影響的重要手段。因此，本文嘗試使用事件研究法來分析央行發(fā)布《高級(jí)原則》這一事件沖擊對企業(yè)股票收益率的影響，進(jìn)而判斷對企業(yè)市場價(jià)值的短期市場反應(yīng)。具體步驟如下：

1.定義事件。事件研究法首先要確定事件，并且要定義事件的研究區(qū)間，即事件窗口。本文將事件定義為央行發(fā)布《高級(jí)原則》。2016 年的G20 杭州峰會(huì)上通過了《高級(jí)原則》，考慮到峰會(huì)的召開可能會(huì)對整個(gè)股市產(chǎn)生利好信號(hào)，且在2016 年9 月14 日央行正式對外發(fā)布具體內(nèi)容，考慮到中秋假期的影響，因此本文選取的事件日為2016 年9 月19 日。同時(shí)，考慮到事件信息可能產(chǎn)生超前反應(yīng)以及為了捕捉事件發(fā)生的滯后效應(yīng)，本文選擇三個(gè)事件窗口，分別為［-1，1］、［-2，2］、［-5，5］。

2.確定估計(jì)窗口。估計(jì)窗口是事件發(fā)生之前的一段時(shí)間，與事件窗口的選擇類似，但估計(jì)窗口通常不應(yīng)與事件窗口重疊，否則會(huì)干擾正常收益率的估計(jì)。同時(shí)，如果選擇的估計(jì)窗口太短，可能因數(shù)據(jù)不足而導(dǎo)致估計(jì)模型的預(yù)測能力不足；但如果選擇的估計(jì)窗口期太長，則又可能會(huì)出現(xiàn)數(shù)據(jù)污染問題，也會(huì)影響估計(jì)結(jié)果。為盡量避免偏差以及樣本損失，本文選擇［-170，-10］作為估計(jì)窗口，共160個(gè)交易日。

3.超常收益率的估計(jì)。由于在事件窗口內(nèi)，無法同時(shí)觀察到事件發(fā)生與事件不發(fā)生兩種情況下企業(yè)股價(jià)的反應(yīng)，需要構(gòu)建事件窗口內(nèi)企業(yè)的反事實(shí)，借助估計(jì)窗口內(nèi)企業(yè)的實(shí)際收益率來對事件窗口內(nèi)企業(yè)的正常收益率（即企業(yè)在沒有事件沖擊情況下的收益率）進(jìn)行估計(jì)。本文主要選取市場模型對研究樣本內(nèi)的企業(yè)在事件窗口內(nèi)的正常收益率進(jìn)行估計(jì)，基本設(shè)定如公式（1）所示。

其中，Rit為上市企業(yè)i在第t個(gè)交易日的個(gè)股收益率；Rmt為上市企業(yè)i所在市場板塊的第t個(gè)交易日的市場收益率，如果樣本企業(yè)屬于中小企業(yè)板塊，則其對應(yīng)的市場收益率就分別為中小板指的日收益率；αi和βi為相關(guān)參數(shù)。

對公式（1）進(jìn)行OLS 估計(jì)，即可獲得在估計(jì)窗口內(nèi)參數(shù)αi和βi的估計(jì)值利用公式（2）計(jì)算在事件窗口內(nèi)，事件未發(fā)生的情況下上市企業(yè)股票的正常收益率。

實(shí)際收益率Rit(event)減去正常收益率E[Rit(event)]，即為超常收益率ARit，如公式（3）所示。

雖然ARit可以很好地反映出第i個(gè)上市企業(yè)對事件沖擊的反應(yīng)情況，但是并不能就此判斷整個(gè)市場對于該事件沖擊的反應(yīng)，還要對所有上市樣本企業(yè)事件窗口內(nèi)的超常收益情況進(jìn)行估計(jì)和檢驗(yàn)。

首先，計(jì)算平均超常收益率AARt，即對所有上市樣本企業(yè)在窗口期內(nèi)的超常收益率進(jìn)行平均，如公式（4）所示。

其中，N為研究樣本內(nèi)企業(yè)的數(shù)目。在得到AARt之后，進(jìn)一步計(jì)算窗口期內(nèi)累計(jì)超常收益率CAR(t1,t2)，并對其進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，即可得到該事件沖擊對于市場的整體影響，如公式（5）所示。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

針對央行發(fā)布《高級(jí)原則》的事件研究，本文以中小板企業(yè)為樣本選擇范圍，并選擇中小板指數(shù)作為市場指數(shù)，時(shí)間區(qū)間為2016 年1 月8 日至9 月26 日，所有數(shù)據(jù)均來自銳思數(shù)據(jù)庫。研究過程中，為了保證數(shù)據(jù)的可靠性，本文根據(jù)以下原則對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：剔除金融行業(yè)上市企業(yè)；剔除樣本期內(nèi)估計(jì)窗口不足160 日、事件窗口不足10 日的上市企業(yè)；剔除樣本期內(nèi)出現(xiàn)連續(xù)多天停牌的上市企業(yè)。最終獲取的有效樣本為477家上市企業(yè)。

六、實(shí)證結(jié)果

（一）《高級(jí)原則》正式對外發(fā)布的市場反應(yīng)

本文利用Stata16 計(jì)算窗口期內(nèi)累計(jì)超常收益率CAR，并進(jìn)行參數(shù)檢驗(yàn)，考察研究樣本內(nèi)上市企業(yè)在事件日前后的超常收益率或累計(jì)超常收益率偏離0的程度（H0:CAR(t1,t2)的均值為0）。若該事件沖擊有效，相應(yīng)的超常收益率應(yīng)顯著區(qū)別于0，而這一影響可能在事件日當(dāng)天的影響效果最大，而后隨著時(shí)間的推移，事件的影響可能會(huì)逐漸收斂。

由表1 可知，在不同的窗口期設(shè)定下，研究樣本內(nèi)上市企業(yè)分別獲得0.48%、0.45%和0.93%的平均累計(jì)超常收益，累計(jì)超常收益率的均值（ACAR）通過t檢驗(yàn)，且在1%水平下顯著為正，拒絕原假設(shè)，說明《高級(jí)原則》的發(fā)布對上市企業(yè)的企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生顯著的正向影響，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

表1 不同事件窗口的ACAR及其顯著性檢驗(yàn)

表2考察了上市企業(yè)事件日前后5個(gè)交易日的平均超常收益率AAR。結(jié)果顯示，事件日前第1個(gè)交易日和事件日當(dāng)天，樣本期內(nèi)所有上市企業(yè)的平均超常收益率顯著為正，證明研究事件對中小板上市企業(yè)的企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生顯著的正向影響。事件日前第5 個(gè)交易日的平均超常收益也顯著為正，這可能是受到G20杭州峰會(huì)的影響。事件日后平均超常收益率的波動(dòng)則可能與市場以及投資者的調(diào)整行為有關(guān)。

表2 事件日前后的AAR及其顯著性檢驗(yàn)

（二）異質(zhì)性考察

考慮到公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，對《高級(jí)原則》的發(fā)布產(chǎn)生不同的市場反應(yīng)?；诖?，本文主要就公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同開展異質(zhì)性考察。具體而言，將研究樣本按照國有企業(yè)、民營企業(yè)和其他企業(yè)進(jìn)行劃分，其中，其他企業(yè)主要包括外資企業(yè)、其他不直接劃歸為國營和民營企業(yè)范圍的企業(yè)。由于相關(guān)公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)信息的缺失，在進(jìn)行異質(zhì)性分析時(shí)，剔除11個(gè)上市公司樣本，考慮到樣本容量較大，不會(huì)對結(jié)果造成實(shí)質(zhì)性影響，公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

由表3可知，民營企業(yè)在不同的窗口期內(nèi)累計(jì)超常收益率的均值（ACAR）通過t檢驗(yàn)，且在1%水平下顯著為正，說明《高級(jí)原則》的正式對外發(fā)布對中小板民營上市企業(yè)的企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生顯著的正向影響，而國有企業(yè)僅在［-1，1］的窗口期下、其他企業(yè)僅在［-5，5］窗口期下通過顯著性檢驗(yàn)。表4也表明，民營上市企業(yè)在事件日及前一交易日的AAR 顯著為正；總體而言，《高級(jí)原則》發(fā)布這一事件，對于民營上市企業(yè)的企業(yè)價(jià)值的影響更大。假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

表3 基于不同企業(yè)性質(zhì)的ACAR及其顯著性檢驗(yàn)

表4 基于不同企業(yè)性質(zhì)的AAR及其顯著性檢驗(yàn)

考慮到企業(yè)所屬地區(qū)的不同，可能會(huì)由于市場化水平與數(shù)字普惠金融的發(fā)展水平不同而對《高級(jí)原則》的發(fā)布產(chǎn)生不同的市場反應(yīng)?；诖耍疚闹饕凑諅鹘y(tǒng)的東、中、西部三大經(jīng)濟(jì)區(qū)的劃分進(jìn)行異質(zhì)性分析。由表5可知，東部地區(qū)的企業(yè)在不同的窗口期內(nèi)累計(jì)超常收益率的均值（ACAR）通過t檢驗(yàn)，且在5%水平下顯著為正，拒絕原假設(shè)，說明《高級(jí)原則》的正式對外發(fā)布對東部地區(qū)上市企業(yè)的企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生顯著的正向影響；對于中部地區(qū)的企業(yè)而言，雖然結(jié)果顯示影響是正向的，但在三個(gè)窗口期下均不顯著，說明《高級(jí)原則》的發(fā)布并未對中部地區(qū)上市企業(yè)的企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生顯著影響；對于西部地區(qū)的企業(yè)而言，雖然結(jié)果顯示通過顯著性檢驗(yàn)，但顯著性水平明顯低于東部地區(qū)。總體而言，《高級(jí)原則》發(fā)布這一事件，相較于中、西部的上市企業(yè)，對市場化水平和數(shù)字普惠金融發(fā)展水平更高的東部地區(qū)企業(yè)的企業(yè)價(jià)值的影響更大。假設(shè)H3得到驗(yàn)證。

表5 基于不同地區(qū)的ACAR及其顯著性檢驗(yàn)

由表6 可知，對東部地區(qū)上市企業(yè)而言，事件日前一交易日和事件日當(dāng)天，樣本期內(nèi)上市公司的平均超常收益率顯著為正，且在事件日當(dāng)天影響最大，證明研究事件對東部地區(qū)上市企業(yè)的企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生顯著的正向影響，而并未對中、西部上市企業(yè)產(chǎn)生顯著影響。

表6 基于不同地區(qū)的AAR及其顯著性檢驗(yàn)

七、研究結(jié)論及建議

《高級(jí)原則》體現(xiàn)了國際社會(huì)對數(shù)字普惠金融發(fā)展的重視和對中國數(shù)字普惠金融實(shí)踐的認(rèn)可。本文采用事件研究法，以中小板上市企業(yè)為研究對象，分析央行正式對外發(fā)布《高級(jí)原則》所產(chǎn)生的短期市場效應(yīng)，就這一事件對企業(yè)價(jià)值的影響進(jìn)行實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)，即便是采用不同的事件窗口，《高級(jí)原則》的對外發(fā)布對企業(yè)價(jià)值都產(chǎn)生了顯著的正向影響，且對事件日當(dāng)天和事件日前一交易日的影響尤為顯著。另外，考慮到不同企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及市場化水平和數(shù)字普惠金融發(fā)展水平的區(qū)域差異可能會(huì)對研究結(jié)果造成影響，本文進(jìn)一步就企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及企業(yè)所屬區(qū)域開展異質(zhì)性分析，結(jié)果表明，《高級(jí)原則》的發(fā)布對民營上市企業(yè)的影響更顯著，對市場化水平和數(shù)字普惠金融發(fā)展水平更高的東部地區(qū)企業(yè)的企業(yè)價(jià)值會(huì)產(chǎn)生更顯著的影響，這驗(yàn)證了本文的假設(shè)。

結(jié)合本文研究結(jié)論，提出以下建議：首先，依照《高級(jí)原則》的部署，結(jié)合中國具體國情，大力推進(jìn)數(shù)字普惠金融發(fā)展。雖然《高級(jí)原則》的發(fā)布對于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及地區(qū)的企業(yè)存在異質(zhì)性影響，但就整個(gè)市場而言，影響是積極的，這表明大力推進(jìn)數(shù)字普惠金融有利于企業(yè)發(fā)展。一方面，要積極借助大數(shù)據(jù)、云計(jì)算和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)等現(xiàn)代信息技術(shù)擴(kuò)大數(shù)字普惠金融的優(yōu)勢；另一方面，要加大政策支持力度，并積極引導(dǎo)中小企業(yè)應(yīng)用數(shù)字普惠金融實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展。其次，中小企業(yè)要積極參與數(shù)字普惠金融發(fā)展，增強(qiáng)自身發(fā)展活力，尤其對于國有企業(yè)等，要完善管理結(jié)構(gòu)和管理體制，增強(qiáng)對于市場的敏銳度。再次，平衡地區(qū)發(fā)展，尤其對于中、西部地區(qū)，要提高地區(qū)市場化水平，加強(qiáng)數(shù)字普惠金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和宣傳，積極引導(dǎo)數(shù)字普惠金融服務(wù)于中小企業(yè)，服務(wù)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。最后，構(gòu)建數(shù)字普惠金融法律與監(jiān)管框架，控制數(shù)字普惠金融發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)，營造安全、高效的金融市場環(huán)境。