俞益亮

(吉首大學(xué) 商學(xué)院，湖南 吉首 416000)

資本市場中的股票市場是投資者最活躍的地方，投資者們通過對所獲取信息的解讀，來確定自己的投資決策。上市公司發(fā)布的年度報告是外界能夠了解公司業(yè)績、未來發(fā)展?fàn)顩r的主要途徑。上市公司年報易獲取的特點，也讓其成為投資者進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)，尤其是個體投資者。相比較機構(gòu)投資者，個體投資者在對信息的接收、加工與理解能力有限，不能完全掌握上市公司所發(fā)布年報的基本內(nèi)容，不具有信息優(yōu)勢。基于此，筆者研究在我國資本市場中，個體投資者的投資決策是否會受到上市公司年報文本信息復(fù)雜性的影響。

1 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1.1 文獻(xiàn)回顧

王克敏(2018)通過年報文本信息的研究，發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績不佳時，年報復(fù)雜性越高。即當(dāng)公司業(yè)績不佳時，管理層出于自利對年報文本信息進(jìn)行操縱，掩蓋公司真實業(yè)績。與此同時，文字操縱比數(shù)字操縱有更大的空間。

閆佳源(2015)指出在國內(nèi)股票市場上主要存在兩大類投資者，①機構(gòu)投資者，這類投資者是以知情交易者為主，具備強大的研究能力，信息渠道暢通，能夠運用理論模型來估值;②投資者以中小散戶為代表的個體投資者，主要是噪聲交易者，對信息獲取、加工與理解能力有限，不能完全掌握股票的基本信息。

現(xiàn)有階段關(guān)于會計文本信息披露的研究還較少，對于會計文本信息披露語言方面的研究大多局限在年報語言表述中的可讀性和自利性歸因方面。而關(guān)于會計信息披露對投資者的影響,大多數(shù)學(xué)者主要從會計信息的治理作用、會計信息披露的市場約束的角度出發(fā),而很少從文本信息復(fù)雜性角度進(jìn)行研究。因此，筆者以年報文本信息復(fù)雜性為切入點，研究其對個體投資者的影響。

1.2 研究假設(shè)

在儒家文化的熏陶下，人們無論是在日常交流或者傳遞信息時，往往都會選擇間接委婉又含蓄、用字隱晦的方式來傳遞信息和交流。林樂(2016)通過業(yè)績說明會上管理層回答投資者問題證明了語調(diào)會影響信息傳遞和接收的過程。語言復(fù)雜性會影響信息被感知/認(rèn)知、被理解的方式和過程，因此，語言復(fù)雜性在最基本的層面上會對信息如何被處理產(chǎn)生重要影響，這是本文采用年報文本信息復(fù)雜性來捕捉其對個體投資者影響的基礎(chǔ)。

上市公司年度報告對投資者來說，是其投資決策的重要依據(jù)。年報所披露的文本信息更是傳遞了上市公司的內(nèi)部信息。當(dāng)上市公司經(jīng)營出現(xiàn)問題，未來業(yè)績下滑，管理層通過操縱年報，來提高復(fù)雜性，讓投資者看不出業(yè)績下滑的現(xiàn)象，繼續(xù)投資本公司。由于文本信息更加直接、微妙，在傳遞信息時比數(shù)字更具有彈性，管理層會更傾向于對文本信息的操縱，增強文本信息的復(fù)雜性。

綜上分析，上市公司年報是個體投資者了解公司業(yè)績進(jìn)行投資決策的重要信息來源，當(dāng)出現(xiàn)經(jīng)營不好、公司業(yè)績不佳時，管理層更多地會選擇操縱文本信息，即和投資者玩“文字游戲”，來增強年報文本信息復(fù)雜性，來“迷惑”個體投資者。即當(dāng)年報文本信息復(fù)雜性提高時，個體投資者能否對此做出適當(dāng)?shù)姆磻?yīng)？基于此，提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)：在其他條件相同的情況下，個體投資者會對年報文本信息復(fù)雜性做出顯著的反應(yīng)。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

筆者的樣本選自2016年-2018年全部A股上市公司所披露的年報。上市公司的年報從上海證券交易所、深圳證券交易所網(wǎng)站手工獲取。采用python網(wǎng)絡(luò)爬蟲和jieba中文分詞對年報文本信息進(jìn)行提取、分析。其余數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

對樣本進(jìn)行如下的篩選：①刪除金融行業(yè)樣本；②刪除ST、ST*的上市公司；③刪除由于格式等問題無法提取文本信息的樣本；④刪除年報全文長度小于1%分位數(shù)的樣本；⑤刪除總資產(chǎn)、市值賬面比等控制變量缺失的樣本。

2.2 變量定義

2.2.1 超額累計收益率(CAR)。筆者采用超額累計收益率(CAR)來表示個體投資者的市場反應(yīng)。采用事件研究法，通過收集上市公司發(fā)布年報前后時間段股票收益率計算出CAR。

2.2.2 年報復(fù)雜性。筆者借鑒王克敏(2018)文章中研究上市公司年報復(fù)雜性的方法來研究上市公司年報文本信息的復(fù)雜性，從文章篇幅和逆接成分密度兩個變量來衡量上市公司年報的復(fù)雜性。

文章篇幅(Words)。上市公司發(fā)布的年度報告涵蓋了公司一年的業(yè)績成果、未來展望等諸多內(nèi)容，導(dǎo)致年報的篇幅也越來越長。年報篇幅越長，投資者需要花費更多的時間和精力來閱讀年報并處理信息從而獲得自己想要的信息。這無疑增加了投資者的解讀成本。因此，筆者設(shè)計復(fù)雜性的第一個變量Words來衡量年報文本信息復(fù)雜性，表示文章篇幅。Words越大，表示年報文本信息復(fù)雜性越高。

逆接成分密度(Adverset)。文本的邏輯關(guān)系越復(fù)雜，讀者就越困難去看懂文章所表達(dá)的意思，因此筆者通過字與字、段落與段落之間邏輯關(guān)系的復(fù)雜程度來衡量年報文本信息的復(fù)雜性。筆者設(shè)計復(fù)雜性的第二個變量Adverset來衡量年報文本信息復(fù)雜性，表示逆接成分密度。Adverset值越大，表示年報文本信息復(fù)雜性越高。

2.3 研究模型

筆者運用事件研究方法，依據(jù)理論及Price(2012)等文獻(xiàn)，選用[-10,10]的事件窗口，構(gòu)建如下回歸模型：

CAR[-n,n]=a0+a1Words/Adverset+a2Size+a3Lev+a4Mb+a5Roe+a6Pe+a7Board+a8Inderate+ε

(1)

我們將0定義為發(fā)布年報日，CAR[-n,n]表示年報發(fā)布前n天到年報發(fā)布后n天。

3 實證分析

3.1 描述性統(tǒng)計

為防止極值效應(yīng)，筆者對所有變量均在上下1%的水平進(jìn)行縮尾處理(Winsorize)，極值處理后的描述性統(tǒng)計如表1所示。文章篇幅(Words)、逆接成分密度(Adverset)的均值分別為20077.216、0.181。即一份年報平均有兩萬多文字，還不包括圖表數(shù)字等東西。表明上市公司發(fā)布的年報篇幅較長，會增加投資者的解讀成本。假設(shè)一份年報為5萬字，則該年報包含約91個逆接詞。結(jié)果表明年報文本中各句子、段落間的銜接較為復(fù)雜，存在較多語義轉(zhuǎn)折的句子與段落。即年報文本信息整體上難以理解，比較復(fù)雜。

表1 變量解釋

表2 樣本描述性統(tǒng)計

3.2 多元回歸分析

表3 年報文本信息復(fù)雜性與市場反應(yīng)的回歸結(jié)果

列(1)—(2)結(jié)果表明，年報文本信息復(fù)雜性變量的系數(shù)分別為-36.016、-0.226，分別在1%和5%水平顯著為負(fù)。這一結(jié)果驗證了研究假設(shè)，個體投資者對年報文本信息復(fù)雜性做出顯著的負(fù)向反應(yīng)。即年報復(fù)雜性越高，個體投資者對此做出了顯著的負(fù)向反應(yīng)。年報篇幅越長，內(nèi)容變的越多，管理層更有機會往年報里添加更多晦澀難懂的內(nèi)容，使得年報篇幅變長，復(fù)雜性增強，個體投資者對年報的解讀能力變?nèi)酰瑹o法真正了解到公司的業(yè)績，無法做出正確的投資決策。年報中會計術(shù)語越多，年報的復(fù)雜性越高，個體投資者更難從年報中獲取對投資決策有用的信息，無法做出正確的投資決策從而損害了自己的利益。

3.3 穩(wěn)健性檢驗

筆者通過選取不同的時間窗計算出的超額累計收益率來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。在進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗時，選取[0,1]、[-5,5]的時間窗來計算出不同的超額累計收益率。其結(jié)果與主回歸結(jié)果一致，驗證了研究假設(shè)。當(dāng)年報復(fù)雜性越高時，個體投資者對此作出顯著的負(fù)反應(yīng)。

4 研究結(jié)論與啟示

4.1 結(jié)論

筆者通過衡量上市公司年報文本信息的復(fù)雜性，來研究其對個體投資者的影響。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)年報文本信息復(fù)雜性越高，個體投資者對其做出顯著的負(fù)向反應(yīng)。結(jié)果說明，上市公司年報文本信息是具有信息含量的，資本市場對此做出了顯著的反應(yīng)。這證明了對上市公司年報展開文本信息復(fù)雜性研究的可行性。同時為個體投資者在投資決策過程中指引了方向，幫助個體投資者能夠有效識別管理層的“迷魂陣”，提示個體投資者要加強對上市公司年報以及相關(guān)信息的全面分析，不能進(jìn)行盲目投資。

4.2 本研究在理論和實踐方面具有重要啟示

在理論方面，由于中英文的差異，國外關(guān)于復(fù)雜性的衡量主要采用迷霧指數(shù)、金凱德指數(shù)等，但是迷霧指數(shù)和金凱德指數(shù)更適用于衡量在以英語為語言環(huán)境的國家的文本信息復(fù)雜性，不太適用衡量在中文環(huán)境下的文本信息復(fù)雜性。因此，在借鑒外國學(xué)者對文本信息復(fù)雜性的衡量基礎(chǔ)上，結(jié)合儒家文化的影響下，筆者從文本篇幅和邏輯的復(fù)雜性兩個層面來衡量中文年報文本信息復(fù)雜性，能夠找到適合在中文環(huán)境背景下來衡量文本信息復(fù)雜性的方法，也為其他語言復(fù)雜性的衡量提供一個思路。

在實踐部分，給監(jiān)管者提供一個信號——管理層可能會通過操縱年報來增強其復(fù)雜性，進(jìn)而使個體投資者無法準(zhǔn)確了解到上市公司的業(yè)績，做出錯誤的投資決策，損害了自身的利益。即監(jiān)管者要加大對年度報告文本信息復(fù)雜性的關(guān)注提供了依據(jù)，從而指導(dǎo)和督促上市公司發(fā)布更加簡明易懂的年度報告，讓個體投資者能夠準(zhǔn)確了解上市公司的業(yè)績以及相關(guān)信息，從而做出正確的投資決策，有效的保護(hù)個體投資者的利益，使得資源能夠得到有效配置，提高資本市場運行效率、促進(jìn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。