■謝 攀，王藝霖，霍源源

一、引言與文獻(xiàn)綜述

近年來，中國在加強(qiáng)多邊合作，完善全球金融治理體系的同時，也在積極提升國內(nèi)金融治理水平。隨著放寬金融市場準(zhǔn)入、優(yōu)化債券發(fā)行制度、改進(jìn)宏觀審慎評估指標(biāo)等政策實(shí)施，企業(yè)“融資難融資貴”問題得到了緩解。國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心的調(diào)查顯示，2009—2019年中國非金融企業(yè)的杠桿率（非金融企業(yè)債務(wù)總額/GDP）從97.5%上升至151.3%，是市場加杠桿的主體。

適度加杠桿能為企業(yè)提供必要的資本支持，但負(fù)債上升過快也會積累風(fēng)險。2018年中央財(cái)經(jīng)委會議要求“地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)要盡快把杠桿降下來，努力實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降”。穩(wěn)定并確保杠桿率不反彈既要厘清政府債務(wù)與企業(yè)債務(wù)的邊界，更有賴于各利益主體協(xié)同推進(jìn)金融業(yè)改革沿著市場化、法制化的方向扎實(shí)前行，從根本上改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)并降低融資成本。作為“國家治理”的核心，完善金融治理與穩(wěn)定杠桿率、提升融資效率的關(guān)系如何？這對明晰優(yōu)化金融治理體系促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響機(jī)理具有重要理論意義，對防范風(fēng)險的同時減少資金錯配，協(xié)同推進(jìn)治理能力現(xiàn)代化建設(shè)也具有豐富的實(shí)踐價值。

關(guān)于杠桿率與融資效率的已有研究主要從融資約束、企業(yè)生命周期等角度展開。次貸危機(jī)以來，不同所有制企業(yè)的融資行為趨于分化。一方面，國有企業(yè)在政府隱性擔(dān)保和國有銀行政策性貸款的雙重保障下（楊國超等，2020），更容易獲得信貸資金支持（Liu et al.，2020），杠桿率上升較快。與民營企業(yè)面臨融資約束甚至融資歧視相比（李波和朱太輝，2020），政策性傾斜、政治關(guān)聯(lián)特征進(jìn)一步弱化了國有企業(yè)預(yù)算軟約束以及對創(chuàng)新投資的敏感性，強(qiáng)化政府“父愛效應(yīng)”（紀(jì)敏等，2017）。另一方面，從企業(yè)生命周期與融資需求的適配程度看，經(jīng)歷多輪改革后的國有企業(yè)資產(chǎn)實(shí)力雄厚，大多處于成熟發(fā)展階段，抵押品較為充足，更偏好以債務(wù)融資來緩解融資約束（黃宏斌等，2016）。而民營企業(yè)成立時間往往較短，多數(shù)處于成長階段，抵押品單一，尤其對中小企業(yè)而言，其平均壽命僅為3年左右。特別是當(dāng)經(jīng)營風(fēng)險較高時，民營企業(yè)從銀行信貸獲取資金受阻后，不得不借助其他融資渠道，此時成本較低且股利發(fā)放靈活的股權(quán)融資往往會成為首選（趙娜等，2021）。

關(guān)于影響企業(yè)融資效率的研究中較少學(xué)者關(guān)注金融治理因素。有學(xué)者將加快金融發(fā)展作為主要治理目標(biāo)，主張通過降低金融市場信息不對稱性，提高資金分配效率，進(jìn)而降低融資成本（郭麗虹等，2014）。另有學(xué)者強(qiáng)調(diào)現(xiàn)階段要構(gòu)建良好的金融生態(tài)環(huán)境，應(yīng)著力完善金融法律體系，在大力發(fā)展金融機(jī)構(gòu)和多層次金融市場的同時，讓市場在資源配置中起決定性作用，將有效防范金融風(fēng)險作為金融治理現(xiàn)代化目標(biāo)（王兆星，2019）。但是，已有研究金融治理水平大多采用單一指標(biāo)來表征，進(jìn)行系統(tǒng)量化的研究較少，削弱了結(jié)論的穩(wěn)健性和可信性。因此，區(qū)別于以往研究，本文基于宏觀與微觀的雙重視角，引入表征金融結(jié)構(gòu)的變量，以期更加準(zhǔn)確地捕捉金融治理水平的變化對企業(yè)融資效率的影響，并基于不同產(chǎn)權(quán)屬性、不同規(guī)模上市公司分組研究融資效率與金融治理的關(guān)系，以揭示企業(yè)間對金融治理水平變化反應(yīng)的異質(zhì)性。

二、研究假設(shè)

良好的金融治理水平主要從促進(jìn)中介組織發(fā)育、完善金融市場體系和優(yōu)化政府干預(yù)度等方面促進(jìn)融資成本降低，提高融資效率。一方面，提升金融治理水平將極大拓展金融市場的深度和廣度，形成金融機(jī)構(gòu)分工明確和多種融資渠道相互補(bǔ)充的環(huán)境，更好地滿足企業(yè)個性化需求，緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資約束。如2018年中國人民銀行設(shè)立民企債券融資支持工具，支持融資困難但有市場、有前景的企業(yè)進(jìn)行債權(quán)融資。同時，中國人民銀行通過完善應(yīng)收賬款融資服務(wù)平臺、跨境金融區(qū)塊鏈平臺，推動常備借貸便利（SLF）操作方式改革等途徑，為企業(yè)融資提供便利。另一方面，完善資本市場基礎(chǔ)制度，健全內(nèi)部控制和信息披露有助于增加企業(yè)透明度，減少關(guān)聯(lián)貸款、關(guān)聯(lián)交易占比，釋放穩(wěn)健經(jīng)營的信號，進(jìn)而降低信息不對稱性，提高金融中介機(jī)構(gòu)風(fēng)險識別和信用貸款投放效率，降低企業(yè)外部融資成本。在利好政策的支持下，全社會企業(yè)授信數(shù)會保持較快增長。據(jù)此，提出以下假設(shè)：

H1：提升金融治理水平能有效緩解融資約束，提高上市公司的融資效率。

已有研究較少從治理視角探討杠桿率對公司融資決策的作用。事實(shí)上，杠桿率對融資效率的影響可能隨著金融治理水平變化而改變。當(dāng)金融治理水平較低時，企業(yè)為保持合意的資產(chǎn)擴(kuò)張速度，通過公開或非公開的短期債務(wù)融資來緩解現(xiàn)金流壓力，捕捉市場機(jī)遇。反之，當(dāng)金融治理水平較高時，融資渠道拓寬，企業(yè)更易于借助直接融資改善資本結(jié)構(gòu)，穩(wěn)定經(jīng)營戰(zhàn)略導(dǎo)向，降低間接融資占比，加杠桿對融資效率的作用可能會減弱（圖1）。此外，比較不同股票市場活躍度下的融資效率發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股票市場活躍度較低時，股權(quán)融資阻力較大，國民儲蓄更多以貸款的形式流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，融資效率對杠桿的依賴較強(qiáng)，兩者的皮爾遜相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.344；當(dāng)股票市場趨于活躍時，股權(quán)融資率從0.320上升至0.351，杠桿率較股票市場活躍度低時下降了3.86%（表1），融資效率與杠桿率的相關(guān)系數(shù)也降至0.297。

圖1 融資效率的影響機(jī)制

表1 杠桿率、股權(quán)融資率與融資效率比較

據(jù)此，提出以下假設(shè)：

H2：當(dāng)金融治理水平較低時，適度加杠桿有利于提高企業(yè)融資效率；當(dāng)金融治理水平較高時，加杠桿對于融資效率的提升作用減弱。

H3：當(dāng)股票市場活躍度較低時，適度加杠桿有利于提高企業(yè)融資效率；當(dāng)股票市場活躍度較高時，加杠桿對于融資效率的提升作用減弱。

良好的金融監(jiān)管環(huán)境和金融基礎(chǔ)設(shè)施能增進(jìn)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)之間的溝通，釋放治理紅利。不過，這一紅利在不同所有制企業(yè)可能存在較大的差異。民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)明晰度較高，在戰(zhàn)略決策和執(zhí)行方面具有更強(qiáng)的靈活性，但時常處于產(chǎn)業(yè)鏈下游，高強(qiáng)度的競爭格局迫使企業(yè)更有動力通過增加信用評級的真實(shí)性，通過資本市場贏得更多長期投資的支持，在獲得資金支持后，加大市場拓展力度，提升資金利用率和融資效率，從而削弱加杠桿對融資效率的促進(jìn)作用。相比較而言，國有企業(yè)與政府之間有千絲萬縷的關(guān)聯(lián)，具有獲得信貸資金和政策信息等先天優(yōu)勢，而且多元化的融資渠道和政府信用背書致使改善治理環(huán)境的積極影響有限。尤其是當(dāng)政策不確定性增加時，國有企業(yè)和民營企業(yè)之間的杠桿率異化加?。o(jì)洋等，2018）。因此，金融治理水平提高帶來的正向作用對國有企業(yè)可能并不顯著，提出以下假設(shè)：

H4：相較于國有企業(yè)，提高金融治理水平對民營企業(yè)融資效率提升的作用更強(qiáng)。

H5：提高金融治理水平會削弱民營企業(yè)加杠桿對融資效率的正向作用，對國有企業(yè)融資效率的作用不顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定

1.三階段DEA模型

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析在融資效率研究中得到了廣泛運(yùn)用（張延良等，2015），基于此，將樣本上市公司作為決策單元，構(gòu)建剔除外部環(huán)境和隨機(jī)誤差因素的三階段DEA模型來測算企業(yè)融資效率。第一階段采用可變規(guī)模報酬模型（BCC），得到綜合技術(shù)效率、純技術(shù)效率和規(guī)模效率值；第二階段采用隨機(jī)前沿分析法（SFA），將第一階段BCC模型中得到的投入變量冗余值作為松弛變量，并分解為環(huán)境因素、管理無效率因素和隨機(jī)誤差項(xiàng)三部分；第三階段再次運(yùn)用DEA-BCC模型，對調(diào)整后的投入變量和原有產(chǎn)出變量進(jìn)行效率評估，獲得剔除環(huán)境和隨機(jī)誤差影響的決策單元的真實(shí)效率。

2.面板回歸模型

針對假設(shè)1，根據(jù)Hausman檢驗(yàn)結(jié)果，選擇雙向固定效應(yīng)模型來捕捉金融治理和杠桿率對融資效率的影響，設(shè)定模型如下：

其中，被解釋變量為企業(yè)融資效率，記為deait，核心解釋變量fgt反映金融治理指數(shù)，Xit為其他控制變量，εi為企業(yè)i的個體固定效應(yīng)，γt為第t期的年份固定效應(yīng)，μit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。同時，本文采用SA指數(shù)絕對值測度企業(yè)面臨的融資約束，設(shè)定中介效應(yīng)模型考察融資約束的中介作用，具體如下：

針對假設(shè)2，以金融治理水平作為門限變量為例，假設(shè)金融治理水平存在門限水平θ，構(gòu)建面板回歸和門限回歸模型如下：

其中，fgt為金融治理水平門限變量，I（·）為取值1或0的指示函數(shù)，滿足括號內(nèi)條件即為1，否則為0。式（7）考慮的是單門限情形，可根據(jù)樣本數(shù)據(jù)的計(jì)量檢驗(yàn)等擴(kuò)充至多門限情形。

（二）變量選擇

1.金融治理水平

現(xiàn)有關(guān)于金融治理能力的評估主要從單一方面或幾方面混合來設(shè)計(jì)指標(biāo)，李宏瑾等（2016）構(gòu)建的金融治理能力評價指標(biāo)體系從宏觀、中觀和微觀三個層面反映了金融治理的內(nèi)涵，具有一定合理性。故借鑒這一評價方式，采用主成分分析法得到前三個主成分的累計(jì)方差貢獻(xiàn)度可以解釋91.063%的變異量，因此保留前三個主成分①限于篇幅，未匯報全部的主成分方差解釋程度。，進(jìn)而計(jì)算出2015—2019年中國金融治理分項(xiàng)指數(shù)和總指數(shù)，避免了算術(shù)平均打分法對權(quán)重選擇的主觀性。本文還選取一級分項(xiàng)指標(biāo)中的直接融資占比和金融發(fā)展的廣度，即（股票融資額+債券融資額）/社會融資總額、股票成交金額/GDP分別作為融資結(jié)構(gòu)（stbor）和股票市場活躍度（activity）的代理變量，并且借鑒譚小芬等（2019）的做法，選取股票市場市值/銀行業(yè)信貸余額刻畫金融結(jié)構(gòu)（finstr），盡可能地反映樣本區(qū)間內(nèi)的金融治理水平（fg）。

2.融資約束和融資效率

為識別金融治理水平變化對融資效率可能的影響機(jī)制，選用SA指數(shù)絕對值表征企業(yè)的融資約束（sa）②sa=|-0.737×size+0.043×size2-0.04×age|，其中，size表示公司規(guī)模，用年末公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量，age表示公司成立年限。，三階段DEA方法測算的結(jié)果表征A股上市公司的融資效率（dea），并通過上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)獲得股權(quán)融資率（eqr）。

3.杠桿率

企業(yè)杠桿率（lev）具有較強(qiáng)的時變特征，本文采用鄒靜嫻等（2020）的做法，用資產(chǎn)負(fù)債率來衡量。

4.其他控制變量

為控制其他因素對杠桿率和金融治理水平的影響，借鑒陳德球等（2013）的研究引入總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（tat）、固定資產(chǎn)比率（fix）、每股收益（eps）、托賓q值（tobinq）、前十大股東持股比例（top10）等指標(biāo)。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2015—2019年A股上市公司為樣本，剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本和財(cái)務(wù)異常的ST類公司和金融類上市公司，最終得到6345個觀測值。公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)源于國泰安數(shù)據(jù)庫，金融治理水平測算涉及的宏觀數(shù)據(jù)源于Wind數(shù)據(jù)庫和《中國金融年鑒》。為消除異常值影響，對所有公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行上下1%的縮尾處理。表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，其中，Panel A包括全樣本歷年所有觀測值，Panel B區(qū)分了企業(yè)規(guī)模和屬性。金融治理指數(shù)盡管波動略大，但從2018年起呈現(xiàn)上升趨勢。小型企業(yè)和民營企業(yè)融資效率均值分別為0.538和0.560，低于大型企業(yè)和國有企業(yè)。大型企業(yè)和國有企業(yè)面臨的融資約束較小，其杠桿率均值分別為51.1%和46.9%，比小型企業(yè)和民營企業(yè)高出19.8個百分點(diǎn)和9.8個百分點(diǎn)。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證分析

（一）金融治理水平對融資效率的影響

改善金融治理可有效緩解企業(yè)融資約束，提高融資效率。如表3第（1）—（3）列所示，給定其他因素不變，金融治理水平提高1%顯著提升企業(yè)融資效率0.81個百分點(diǎn)。遵循溫忠麟和葉寶娟（2014）的檢驗(yàn)流程，發(fā)現(xiàn)模型（2）和（3）的偏回歸系數(shù)β1和γ2同時顯著，說明間接效應(yīng)存在；模型（1）和（3）的系數(shù)α1和γ1同時顯著，說明直接效應(yīng)也顯著，而且β1和γ2乘積的符號與γ1符號相異，即存在廣義的中介效應(yīng)，而且中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例高達(dá)54.20%。這意味緩解融資約束在以金融治理能力提升與提高融資效率之間的確起到了中介作用，假設(shè)H1成立。第（2）、（4）和（5）列顯示，提升金融治理水平通過緩解融資約束還促進(jìn)了股權(quán)融資率，相對效應(yīng)量為24.51%。這豐富了對股權(quán)融資影響因素的觀察。表3第（6）列進(jìn)一步表明金融治理水平上升減弱了加杠桿對融資效率的正向作用。主要原因在于，金融治理水平提升有利于拓寬融資渠道，增強(qiáng)企業(yè)對接多層次資本市場的能力，從而擴(kuò)大股權(quán)融資規(guī)模，引導(dǎo)間接融資向直接融資轉(zhuǎn)換，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。

表3 金融治理水平對融資效率的影響

（二）門限回歸結(jié)果分析

根據(jù)國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室的研究報告《穩(wěn)增長與穩(wěn)杠桿的平衡》，2018年去杠桿政策取得了階段性成效，政策重心由去杠桿向穩(wěn)杠桿轉(zhuǎn)變。鑒于此，嘗試將2018年年份、金融治理水平和股票市場活躍度分別作為門限變量，并運(yùn)用自舉法（Bootstrap）檢驗(yàn)門限是否顯著。表4結(jié)果表明，以變量year、fg和activity作為單門限的設(shè)定在1%的水平下均顯著，而雙門限檢驗(yàn)都沒有通過。

表4 門限效應(yīng)檢驗(yàn)

門限回歸結(jié)果表5所示，2018年之后杠桿率升高對融資效率的提升幅度較2018年前驟降45.14%。進(jìn)一步地，當(dāng)金融治理水平低于-0.0360或股票市場活躍度低于1.7183時，加杠桿對融資效率尚有正向影響，一旦超過門檻值時加杠桿對融資效率促進(jìn)作用被顯著削弱，證實(shí)了假設(shè)H2和H3的判斷。這與侯世英和宋良榮（2020）的研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資改善融資效率依賴于市場主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)一致。在提高金融治理能力和完善金融治理體系的進(jìn)程中，多元化的直接融資占社會融資的比重越大，越有利于圍繞企業(yè)發(fā)展的生命周期匹配資金需求，從而弱化杠桿融資對融資效率的作用。

表5 門限回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)①

①限于篇幅，結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/p>

1.內(nèi)生性問題

首先，企業(yè)融資效率受到多方面因素影響，盡可能選取具有較強(qiáng)理論基礎(chǔ)和實(shí)踐依據(jù)的核心解釋變量、控制變量，避免遺漏重要變量。其次，剔除了審計(jì)報告為“無法表示意見”的公司樣本，并根據(jù)信息披露情況及時修正了財(cái)務(wù)報表存在的差錯，降低了解釋變量存在測量誤差的影響。最后，考慮到杠桿率會影響企業(yè)融資效率，而融資效率降低可能導(dǎo)致盈利能力下降、資金緊缺，從而更依賴負(fù)債融資，杠桿率被動推高。為此，本文選取杠桿率滯后一期作為工具變量進(jìn)行回歸，所得結(jié)果也與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。

2.金融治理的衡量問題

已有研究對金融治理水平的衡量尚未形成統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，本文發(fā)現(xiàn)金融結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)和股票市場活躍度從2018年開始均顯著上升，與金融治理水平變化趨勢一致，因此選取這三個變量作為金融治理的替代指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。主要估計(jì)結(jié)果和影響方向與前文一致，股市活躍度上升更有利于企業(yè)開展股權(quán)融資，緩解融資約束。為進(jìn)一步檢驗(yàn)金融治理水平對杠桿率與融資效率影響的門限效應(yīng)，選擇金融結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)作為門限變量重新估計(jì)。結(jié)果顯示，當(dāng)權(quán)益類投資處于低潮，股票市場市值與銀行業(yè)信貸余額比率即金融結(jié)構(gòu)（finstr）小于0.4762時，企業(yè)杠桿率每上升1個百分點(diǎn)，融資效率均值上升0.2482個百分點(diǎn)；反之，當(dāng)投資者信心趨于改善，金融結(jié)構(gòu)大于0.4762時，加杠桿的影響下降至0.1727，兩者都在1%水平下顯著。此外，當(dāng)直接融資占社會融資的比重（stbor）小于19.09%時，杠桿率上升對融資效率的邊際影響高達(dá)0.2524；當(dāng)直接融資占比超過19.09%時，影響較之前下降了18.70%。這表明無論選擇金融治理指數(shù)，還是金融結(jié)構(gòu)或融資結(jié)構(gòu)作為門限變量，加杠桿對融資效率的門限效應(yīng)確實(shí)存在。

五、基于企業(yè)異質(zhì)性的進(jìn)一步討論

（一）按照公司屬性分組的回歸結(jié)果

已有研究表明，較高的金融發(fā)展水平可以緩解民營化企業(yè)的融資約束（余明桂等，2019），金融治理是否也存在類似的效應(yīng)？本文將總樣本分為國有企業(yè)和民營企業(yè)兩組，如表6所示，民營企業(yè)杠桿率與融資效率的關(guān)系對金融治理水平的變化更敏感。由第（1）、（2）列可知，單一金融治理水平提高對國有企業(yè)的作用不顯著，但引入杠桿率與金融治理交乘項(xiàng)后的回歸結(jié)果顯著為正，表明改善金融治理水平強(qiáng)化了加杠桿對國有企業(yè)融資效率短期的正向影響?？赡艿脑蚴牵簧賴衅髽I(yè)融資需求因承接國家或地方的重大項(xiàng)目而產(chǎn)生，在政府投資補(bǔ)助或財(cái)政貼息支持下，金融機(jī)構(gòu)往往不得不優(yōu)先為國有上市公司“輸血”，致使降杠桿的政策效果打折。第（3）、（4）列結(jié)果表明，金融治理每提高1%將降低國有企業(yè)融資約束12.05個百分點(diǎn)，提高股權(quán)融資率3.92個百分點(diǎn)。對民營企業(yè)而言[第（5）—（8）列]，在資本市場立法加快和監(jiān)管力度增強(qiáng)的有力刺激下，股權(quán)融資比例隨著金融治理水平上升而提高的幅度達(dá)到國有企業(yè)的1.75倍。而且，改善金融治理、拓寬融資渠道弱化了加杠桿對融資效率的促進(jìn)作用，對融資約束的緩解作用更強(qiáng)。與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)對金融治理水平改善的反應(yīng)程度的確更高，印證了假設(shè)H4和H5的猜測。

表6 按照公司屬性分組的回歸結(jié)果

（二）按照企業(yè)規(guī)模分組的回歸結(jié)果

為進(jìn)一步探究不同規(guī)模企業(yè)融資效率對金融治理水平變化的敏感性，選擇總資產(chǎn)作為企業(yè)規(guī)模的度量指標(biāo)，并以其中位數(shù)為界將樣本劃分為小型企業(yè)和大型企業(yè)。如表7所示，改善金融治理大幅提高了小型企業(yè)融資效率，但對大型企業(yè)的作用較弱[第（1）、（5）列]。相較于小型企業(yè)，大型企業(yè)可用于抵押擔(dān)保的資產(chǎn)較多，更易于獲得金融機(jī)構(gòu)貸款，加杠桿對其融資效率的提升幅度幾乎是小型企業(yè)的2倍，這與王玉澤等（2019）得出杠桿率對大型企業(yè)的產(chǎn)出有更顯著作用的結(jié)論一致。而且，改善金融治理水平強(qiáng)化了加杠桿對大型企業(yè)融資效率的促進(jìn)作用，因此大型企業(yè)對杠桿融資的依賴有增無減，而小型企業(yè)的依賴并不顯著[第（2）、（6）列]。這也解釋了當(dāng)大部分中小型工業(yè)企業(yè)已顯著“去杠桿”之時，國有企業(yè)和大型企業(yè)成為非金融類企業(yè)杠桿率居高不下的原因。此外，估計(jì)結(jié)果還發(fā)現(xiàn)金融治理水平提高不僅對小型企業(yè)融資約束的緩解程度高于大型企業(yè)[第（3）、（7）列]，對小型企業(yè)股權(quán)融資比例提升的效果也高于大型企業(yè)[第（4）、（8）列]。主要原因是，當(dāng)企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模后滋生的“大企業(yè)病”導(dǎo)致治理結(jié)構(gòu)失效和決策失靈，經(jīng)營戰(zhàn)略時常轉(zhuǎn)向“以守為主”，業(yè)績增速預(yù)期降低，減弱了其對資本市場的吸引力。

表7 按照企業(yè)規(guī)模分組的回歸結(jié)果

六、結(jié)論與啟示

為厘清“去杠桿”政策實(shí)施以來金融治理與穩(wěn)定杠桿率、提升融資效率之間的關(guān)系，以A股非金融類上市公司為研究樣本，首先，在理論分析的基礎(chǔ)上提出三組研究假設(shè)，并采用主成分分析法測算了2015—2019年的中國金融治理水平；其次，構(gòu)建中介效應(yīng)模型考察金融治理影響融資效率的傳導(dǎo)機(jī)制，通過門限效應(yīng)模型捕捉加杠桿對融資效率的門限特征，并基于可能存在的內(nèi)生性問題和指標(biāo)衡量問題進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)；最后，進(jìn)一步討論了不同產(chǎn)權(quán)屬性和不同規(guī)模企業(yè)之間金融治理效應(yīng)的差異。

研究結(jié)果表明：第一，提升金融治理能力不僅可有效緩解企業(yè)融資約束，而且能從長遠(yuǎn)的角度提高融資效率，削弱企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展對加杠桿的過度依賴。第二，加杠桿對融資效率的影響存在顯著的門限效應(yīng)，隨著股權(quán)市場發(fā)展和法治程度提高，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的可得性與便利性上升，當(dāng)金融治理水平或股票市場活躍度超過門檻值之后，加杠桿對融資效率的促進(jìn)作用大幅減弱。第三，區(qū)分企業(yè)異質(zhì)性的分組研究顯示，現(xiàn)階段提高金融治理水平對國有企業(yè)和大型企業(yè)降杠桿的效果十分有限。相比之下，改善金融治理更有助于促進(jìn)民營企業(yè)股權(quán)融資，提高小型企業(yè)融資效率。由上述結(jié)論獲得以下三點(diǎn)啟示。

一是為企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展減負(fù)既要穩(wěn)定杠桿率管控風(fēng)險，更要推動布局合理、運(yùn)行高效的金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，持續(xù)推進(jìn)金融體制改革，完善金融治理體系。一方面，應(yīng)壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，加強(qiáng)會計(jì)師事務(wù)所監(jiān)管，構(gòu)建有效的發(fā)行人質(zhì)量約束機(jī)制，加大對暫停上市公司的監(jiān)管力度。另一方面，著力健全“廣覆蓋、差異化”的多層次金融市場，充分挖掘金融、財(cái)稅、政務(wù)、商貿(mào)等領(lǐng)域大數(shù)據(jù)潛力，通過“智能化”“虛擬化”等方式推動線上線下業(yè)務(wù)協(xié)同，提高金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的適配性。二是積極培育和建立普惠金融生態(tài)體系，持續(xù)優(yōu)化營商環(huán)境。各地應(yīng)支持擁有研發(fā)優(yōu)勢和競爭優(yōu)勢的中小企業(yè)開展應(yīng)收賬款融資、利用政府采購合同融資，并鼓勵銀行探索投貸聯(lián)動的有效形式，從而構(gòu)建“敢貸愿貸會貸”機(jī)制，為小微企業(yè)、民營企業(yè)提供更加精準(zhǔn)的服務(wù)，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展韌性。三是要加強(qiáng)對杠桿率較高地區(qū)或行業(yè)的動態(tài)監(jiān)測，區(qū)分不同行業(yè)、企業(yè)類型設(shè)置資產(chǎn)負(fù)債率基準(zhǔn)線、警戒線和重點(diǎn)監(jiān)管線，建立以資產(chǎn)負(fù)債率為核心，以成長性、效益、償債能力等指標(biāo)為輔助的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債監(jiān)測與預(yù)警體系，健全國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束機(jī)制。