■陳希鳳，張 紅，劉少華，王 惠

一、引言與文獻綜述

經濟全球化背景下，全球經濟體和金融市場的聯系日趨緊密，尤其是在后金融危機時代，系統(tǒng)性金融風險及其引發(fā)的經濟外部性使全球經濟面臨前所未有的風險與挑戰(zhàn)。從20世紀90年代的歷次金融危機到21世紀美國的次貸危機所引發(fā)的全球金融危機來看，這些金融危機不可避免的具有交叉?zhèn)魅咎卣?，風險溢出破壞性巨大。尤其是自1997年亞洲金融危機所引致的俄羅斯股市匯市下跌，美歐國家股市匯市全面劇烈波動后，金融市場的國際溢出效應逐步凸顯，由此引起各國學術界、政界的廣泛關注。

我國是世界第二大經濟體，伴隨我國經濟規(guī)模的快速擴張，金融市場也得到了巨大的發(fā)展。在我國金融市場日益發(fā)展成熟的同時也不斷向國際化方向邁進，在此背景下研究全球主要國家金融市場間的溢出效應對于提高我國金融市場應對外部沖擊的能力具有重要參考意義。

20世紀70—80年代以來，金融市場溢出效應逐步成為國內外學者關注的熱點問題。金融市場溢出效應可以定義為：在金融投資貿易中，某個或某幾個金融市場的價格漲跌波動對其他金融市場的產品價格或金融市場的影響。隨著各國金融業(yè)務發(fā)展的不斷完善，對金融風險跨國溢出的研究也逐步擴展到世界金融市場。Dibold&Yilmaz（2012）通過研究1999—2010年美國股債匯市及大宗商品市場的波動溢出效應，認為跨市場波動溢出效應相對有限。直到次貸危機的爆發(fā)，從股市向其他市場的跨市場波動溢出效應才凸顯出來。美國次貸危機、歐洲債務危機等金融風險在國際金融市場的劇烈沖擊引起經濟學家和政策制定者的極大關注，國際金融市場間的溢出效應成為金融領域的重要議題。Alotaibi&Mishra（2015）研究發(fā)現美國、沙特阿拉伯與多個中東國家股票市場均存在顯著的收益率溢出。Golosnoy et al.（2015）認為美國股票市場作為金融危機的源頭，其在金融危機期間對德國股市以及日本股市具有顯著的波動溢出。Bhowmik&Abbas（2018）考察了亞洲6個新興國家間股市的傳染性和相互依賴性，發(fā)現在危機前中后波動率和回報溢出效應的表現隨著時間推移會有很大不同。

隨著經濟金融全球化發(fā)展，國際金融市場對我國金融市場的溢出影響以及我國金融市場是否具有外溢效應成為學者關注的焦點。鄭德珵（2013）等考察了2008年全球金融危機前后國際金融市場間的溢出效應，發(fā)現相比金融危機之前，危機后發(fā)達經濟體金融市場之間的溢出效應更為顯著。龔金國和史代敏（2015）的研究則表明，國際貿易強度加深是金融市場間溢出效應的基礎。王軒和葛致壯（2017）認為中國股市對全球金融市場的影響十分有限。柏余平和萬光彩（2018）采用VAR模型分析美聯儲加息對我國金融市場的溢出效應，發(fā)現短期內美聯儲加息對我國資本市場產生負面影響。

通過對國內外相關文獻的梳理發(fā)現，學者們對國際金融市場間存在溢出效應基本達成共識，但在各經濟體之間相互影響的溢出強度上意見不一。從研究對象看，大多研究集中于發(fā)達經濟體之間、發(fā)達經濟體對新興經濟體金融市場的溢出效應，而分析研究各個經濟之間溢出效應的文獻相對較少。從分類看，大多研究主要集中于股票市場的溢出效應研究。基于此，本文有針對性地選取美國、日本、德國、中國等發(fā)達經濟體、新興經濟體中具有典型代表的10國股票市場作為研究對象，采用Diebold&Yilmaz提出的改進動態(tài)溢出指數對各國經濟體溢出效應進行測度分析，對提高我國金融市場應對外部沖擊具有重要參考意義。

二、研究方法與指標選取

（一）溢出指數定義及構建

借鑒Diebold&Yilmaz（2012）提出的溢出指數，采用其Cholesky要素識別方法進行分析。變量次序會影響Cholesky要素識別方法的方差分解結果，利用這種變化可以對方差分解的結果進行穩(wěn)健性檢驗。

考慮K個變量的P階向量自回歸方程：

其中，yt是含K個內生變量的向量，Θi是K×K參數矩陣（i=1，…，P），εt~（0，∑）是隨時間獨立分布的隨機擾動項向量?？紤]了美國、中國、日本、德國、英國、印度、中國香港、俄羅斯、巴西和沙特10個國家和地區(qū)的股票指數收益率和波動率，因此構建的向量自回歸模型共包括20個內生變量。

式（1）可表示成移動平均（MA）形式：

其中，Aj=Θ1Aj-1+Θ2Aj-2+…+ΘpAj-p是K×K參數矩陣，如果j＜0則Aj=0。由式（2）可得向前H步的預測誤差方差分解為：

其中，∑是估計誤差ε的方差矩陣，σii是第i個方程估計誤差的標準差，ei是第i個元素為1、其他為0的向量。方差分解可以將每個內生變量的預測誤差方差分解為各個不同沖擊所占的份額，即多大比例的預測誤差方差是源自其自身的沖擊，多大比例是來自其他變量的沖擊。方差分解會產生一個K×K的溢出矩陣φ（h）=[φij（H）]i，j=1，…20，矩陣中φij表示變量j對變量i預測誤差方差的沖擊貢獻，對角線元素是每個變量對其自身預測誤差方差的沖擊貢獻，非對角線元素衡量了預測誤差的方差貢獻。以此為基礎得出總溢出指數：

總溢出指數衡量了所有外生沖擊對所有內生變量向前H步預測誤差方差的平均貢獻。除總溢出指數外，Diebold&Yilmaz（2012）還定義了所有其他沖擊變量j對變量i預測誤差方差貢獻的方向性溢出指數，以及沖擊變量i對其他所有變量j預測誤差方差貢獻的方向性溢出指數。方向性溢出將總溢出分解為源自某個特定變量或對某個特定變量的溢出影響。凈溢出指數衡量了不同國家和地區(qū)是沖擊的凈輸出者還是凈接受者。

（二）指標選取與數據描述

本文選取2000年1月1日—2019年5月10日期間10個國家和地區(qū)的股票價格指數，分別為美國道瓊斯工業(yè)指數（US）、中國上證綜指（CHN）、日經225（JANP）、德國DAX（GER）、英國富時100（UK）、印度孟買SENSEX30（IND）、中國香港恒生指數（HK）、俄羅斯RTS（RUS）、巴西圣保羅IBOVESPA指數（BRA）和沙特全指（SAUD）。各國和地區(qū)股票價格指數的周收益率為周五收盤價與周一收盤價取自然對數后作差，分別記為gUS、gCHN、gJAN、gGER、gUK、gIND、gHK、gRUS、gBRA和gSAUD。周波動率為每周內所有交易日股票價格指數收盤價的標準誤差除以收盤價的平均值，分別記為σUS、σCHN、σJAN、σGER、σUK、σIND、σHK、σRUS、σBRA和σSAUD。

從表1數據看：德國股市表現最好，巴西、印度、俄羅斯等新興國家次之，均好于美國、日本等發(fā)達經濟體，但新興國家股市收益率高的同時，波動率也較大。我國股市表現不如其他新興經濟體，周平均收益率和波動率與歐美發(fā)達國家類似。ADF單位根檢驗表明，收益率和波動率在1%顯著性水平上均是平穩(wěn)時間序列，采用溢出指數分析國際間金融市場溢出效應較為合理。

表1 全球主要經濟體金融市場收益率與波動率的統(tǒng)計描述（2000.01—2019.05）

三、國際間金融市場的靜態(tài)溢出效應

（一）金融危機前后國際金融市場表現

為考察2008年全球金融危機前后金融市場溢出效應的變化，本文在利用Chow檢驗對樣本數據進行結構檢驗的基礎上，將樣本數據分為2000年1月—2007年12月、2008年1月—2012年12月、2013年1月—2019年5月3個分樣本，分別測算樣本期間的收益率、波動率及國際金融市場溢出效應。其中，2008年1月—2012年12月被認為是重大外部沖擊時期，其他兩個時期則為正常時期。比較收益率和波動率發(fā)現：金融危機后各國和地區(qū)金融市場低迷，收益率表現普遍不如危機前且波動率較大，但美國市場一枝獨秀，股指收益率在危機后略有上升，這得益于美國在危機后迅速采取的非常規(guī)救助措施，尤其是零利率和量化寬松的貨幣政策，在提振市場信心和穩(wěn)定預期方面發(fā)揮了重要作用，為金融市場和實體經濟逐漸企穩(wěn)復蘇奠定了基礎?？傮w來說，危機后國際金融市場表現趨同，國際間聯動性增強。

上證綜指波動率與其他股票市場的波動率弱負相關，即其他市場震蕩對我國股市沖擊較小。這反映出危機前我國金融對外開放程度較低的事實。與歐美日等發(fā)達經濟體相比，我國金融市場總體起步較晚，經歷的經濟與金融周期較少。

（二）總樣本的靜態(tài)溢出效應

本文采用溢出指數首先測算了上述10個國家和地區(qū)金融市場收益率和波動率的總體靜態(tài)溢出指數。2000年以來，全球10個國家和地區(qū)金融市場的總溢出指數為36.33%。由表2可知：一是各國和地區(qū)金融市場內部的溢出效應遠大于跨國和跨地區(qū)的溢出效應。例如：中國股市波動率沖擊對自身的溢出效應高達89.3%，對其他國家股市波動率的沖擊均低于4.0%。二是美國是全球金融市場沖擊的主要來源和凈輸出方。美國股市收益率沖擊和波動率沖擊對其他國家和地區(qū)金融市場的溢出效應均遠高于其他市場的外溢影響。從影響范圍看，美國金融市場的外溢效應是全方位的，不僅對日本、英國等發(fā)達國家有顯著溢出，而且還對印度、俄羅斯、巴西等新興經濟體具有重要影響。三是中國對巴西、俄羅斯等大宗商品輸出國市場具有明顯的外溢效應。中國作為世界第二大經濟體，與美國、日本均為全球金融市場外溢效應的凈輸出者①沙特因其在國際原油市場上具有舉足輕重的影響，因此也是全球金融市場溢出效應的凈輸出者。，但中國市場的外溢效應集中體現在對中國香港、俄羅斯和巴西等國際大宗商品輸出方的影響，對美、英、德等發(fā)達國家市場影響較小。

表2 全球主要經濟體金融市場收益率與波動率的溢出效應（2000.01—2019.05）

全球金融市場的溢出主要是收益率對收益率的溢出，占比高達40.1%，其中美國、英國和日本市場的收益率變化對其他市場收益率的影響最大，美國市場的收益率貢獻占總貢獻的66.1%，中國金融市場收益率溢出對全球金融市場收益的溢出貢獻率排第四位，占5.0%；其次是波動率對波動率的溢出，占比為36.2%，美國金融市場波動率溢出的貢獻最大，占總貢獻的55.4%，中國金融市場波動率溢出的貢獻排第三位，占總貢獻率的7.6%；收益率對波動率、波動率對收益率這兩類交叉方向性溢出的份額相對較小，分別為18.6%和4.4%?？傮w來看，收益率波動的溢出影響相對較大，占方向性溢出的60.15%。

（三）分樣本的靜態(tài)溢出效應②

②限于篇幅，結果留存?zhèn)渌鳌?/p>

為考察重大外部沖擊前后全球金融市場外溢效應的變動，分別測算了三個分樣本期間的靜態(tài)溢出指數。比較發(fā)現：一是2008年后全球金融市場溢出效應顯著增加。溢出指數為41.7%，比危機前高10.1個百分點，這反映出金融危機后全球金融一體化程度進一步加深。二是2008—2013年間國際金融市場溢出效應大幅攀升。這與在全球金融危機發(fā)生后金融市場高度緊張，各國政府和貨幣當局應對的財政貨幣政策具有較高的溢出效應的事實相吻合。三是2013—2019年間各國和地區(qū)金融市場外溢影響普遍增加。盡管美國在全球金融市場外溢影響中仍占據絕對主導地位，但在此期間美國以外其他任何市場的溢出效應有所增加，即任何金融市場的振蕩均可能對全球金融市場產生較大的沖擊。四是外部沖擊對我國金融市場的影響更為顯著。美國次貸危機之前，外部沖擊對我國金融市場收益率和波動率的溢出分別為6和18，危機后分別增加至26和25，外部沖擊對我國金融市場收益率的溢出增加尤為明顯。比較方向性溢出可以看出：收益率變動的溢出份額在危機后上升至63.27%，美國和日本市場收益率變化的溢出影響最大。我國市場在危機前后收益率溢出沒有變化，但市場波動率的溢出影響在危機后顯著增大，僅次于美國市場波動率的外溢影響。金融危機后，我國金融市場波動頻率和幅度明顯加大。2002—2015年滬深300指數收盤價有67天漲跌幅度超過5%，20天幅度超

過7%，尤其是在2015年6、7月異常波動后，市場大幅波動情況密集出現。概括來說，重大外部沖擊期間，即2008—2012年間，國際金融市場間的溢出效應大幅提高，較全球金融危機之前翻倍，且沖擊過后，溢出指數雖然大幅回落，但仍顯著高于沖擊之前的水平。

四、國際間金融市場的動態(tài)溢出效應

（一）總體動態(tài)溢出指數

靜態(tài)溢出指數衡量了樣本期內國際金融市場的平均溢出效應，但不能反映溢出效應的時變特征，一般說來，溢出指數會隨著國際經濟金融形勢的變化而變化，因此需要測算動態(tài)溢出指數，來刻畫國際金融市場溢出效應的時變特征。采用滾動窗口估計（Rolling windows estimation），綜合考慮模型穩(wěn)定性和動態(tài)溢出指數時間起點，對每200周的數據樣本計算溢出指數，由此得到自2003年10月—2019年5月國際金融市場溢出效應的動態(tài)變化過程（圖1）。

圖1 國際金融市場溢出指數的動態(tài)變化

一是重大外部沖擊時期國際金融市場溢出效應大幅攀升，且巨幅波動。全球金融危機期間，國際金融市場溢出指數上升至60%—70%的創(chuàng)紀錄水平，表明在此期間金融市場高度緊張，各國密切關注并迅速作出反映和調整，隨著逐漸消化和適應了其溢出影響，國際金融市場溢出指數此后逐漸下降。2013年12月，全球金融危機緩和，美聯儲逐步退出量化寬松政策。后金融危機時代，國際金融市場溢出指數大幅下降。

二是金融市場的溢出效應總體呈上升趨勢，危機后高于危機前。這表明各國和地區(qū)經貿聯系日益密切，同時金融一體化程度不斷加深，金融市場間的相互影響逐漸增大。相比全球金融危機前，國際金融市場的溢出效應明顯提高，且仍呈現出顯著的上升趨勢。危機前的2003—2007年，國際金融市場總體溢出指數均值僅為42.84%，危機后的2013—2019年這一指數的均值上升至50.26%。危機后國際金融市場的溢出效應明顯更高，高于危機前7.42個百分點。

（二）各經濟體金融市場間的動態(tài)溢出指數

構建國際金融市場總體溢出指數的同時，也分別測算了各經濟體金融市場的溢出指數，以便分析全球金融市場形勢的變化。從圖2—圖3可以看出各經濟體金融市場間的動態(tài)溢出指數呈現出不同特征。

圖2 各金融市場收益率溢出效應的動態(tài)變化

圖3 各金融市場波動率溢出效應的動態(tài)變化

一是美國金融市場溢出指數的動態(tài)走勢與國際金融市場溢出指數的走勢基本一致，證明美國金融市場是國際金融市場外溢效應的主要來源和凈輸出者。美國收益率溢出指數與總溢出指數的相關系數高達0.83，波動率溢出指數與總溢出指數的相關系數為0.82，美國仍然是主導國際金融市場的最主要力量。二是2012年以來，我國對外開放程度進一步加大，“一帶一路”倡議影響力不斷提高，帶動我國金融市場的溢出指數快速提升。2005年6月—2008年10月，我國股票市場的劇烈波動造成期間我國市場的外溢效應也出現劇烈和異常波動，但從整體看，這一期間我國金融市場的溢出還是相對較低的。近年來，我國對外開放程度不斷擴大，各類自由貿易區(qū)蓬勃發(fā)展，“一帶一路”倡議影響深遠，金融市場開放度越來越高，金融市場溢出指數快速上升，我國金融市場的全球影響力不斷提高。三是總體來看，全球金融危機后多數國家的溢出指數都較金融危機前有所提升，中國、美國、德國、英國提升得尤為明顯。我國溢出指數提升最為明顯，說明我國國際影響力提升最快，因日本經濟長期低迷，溢出指數較危機前有所下降，其他發(fā)達經濟體溢出指數都有一定提升。2012年以來國際大宗商品價格低迷，沙特、巴西、俄羅斯等新興經濟體金融市場的溢出指數與危機前相比提升不明顯。

（三）脈沖響應與隱含乘數效應

1.脈沖響應過程

美國是金融市場溢出效應的主要來源，為進一步考察金融市場收益率與波動率間的復雜關系，本文模擬了其他經濟體金融市場對美國金融市場波動的脈沖響應過程。圖4—圖7的結果顯示：一是收益率對收益率、波動率對波動率的沖擊均為正向沖擊，但波動率的沖擊效應持續(xù)時間更長。美國金融市場收益率對其他市場收益率的沖擊時長為5—10周，波動率對其他市場波動率的沖擊時長約20周。由此可見，美國金融市場的波動率溢出對全球金融市場的影響力更大，持續(xù)時間也更長。二是交叉性沖擊均為負向沖擊。美國金融市場收益率對其他市場波動率會形成約11—20周的負向沖擊，波動率對其他市場收益率的負面沖擊持續(xù)約5—10周。上述發(fā)現與Antonakakis&Badinger（2012）對G7國家經濟增長與波動的研究結論類似，美國經濟增速會對其他G7國家增速形成短期正向沖擊，經濟波動也會形成正向沖擊且持續(xù)時間更長，而交叉性沖擊均為負向沖擊。

圖4 其他金融市場收益率對美國市場收益率的脈沖效應

圖7 其他金融市場波動率對美國市場波動率的脈沖響應

圖5 其他金融市場波動率對美國市場收益率的脈沖響應

圖6 其他金融市場收益率對美國市場波動率的脈沖響應

2.隱含乘數效應

為進一步考察金融市場對收益率和波動率沖擊響應極值，計算了金融市場的隱含乘數效應。隱含乘數效應定義為沖擊造成的累積脈沖響應與該沖擊大小的比率。

表3結果表明：一是金融市場收益率沖擊的長期隱含乘數0.903，表明特定金融市場的收益率沖擊對其自身影響較小，不會在其內部自我強化。二是國際市場的波動率溢出是影響特定市場波動率變動的主要決定因素。波動率沖擊的長期隱含乘數為1.023，意味金融市場波動率沖擊具有很強的跨國和跨地區(qū)傳導性。這與Carare&Mody（2010）研究結論一致，即金融市場波動的溢出效應具有較強的傳染性、持續(xù)性和自我強化特征。三是金融市場收益率沖擊對波動率的長期隱含乘數較小，為-0.062，這與Fountas&Karanasos（2006）研究德國經濟增長對經濟波動的隱含乘數效應的結果類似，收益率的提高能夠降低波動率，起到穩(wěn)定金融市場的作用。四是市場波動沖擊對收益率的長期隱含乘數為2.105，表明市場劇烈波動會對市場的長期收益率產生較大影響，波動幅度越大，對收益率的沖擊也越大。

表3 全球金融市場的累積響應與乘數效應（2000.01—2019.05）

五、結論與對策建議

綜合靜態(tài)溢出指數與動態(tài)溢出指數的分析，得出如下結論：一是樣本期間全球金融市場間的溢出效應整體提高，我國深度參與全球化，金融市場與國際金融市場的聯動關系增強。二是2008—2012年（全球金融危機）、2017—2019年（中美貿易摩擦發(fā)酵）溢出指數均大幅提高，重大外部沖擊對金融市場具有顯著影響。基于本文結論，提出如下對策建議：

第一，加強中央銀行市場溝通能力，合理引導金融預期。市場溝通在發(fā)達經濟體已成為最為重要的貨幣政策工具，相比傳統(tǒng)貨幣政策工具具有一定優(yōu)越性。提升我國央行的市場溝通能力需做好以下工作：強化市場預期引導效果，可以公開更多研究報告、工作論文等，向市場表態(tài)央行對經濟金融形勢的研判；拓寬預期引導渠道，廣泛傳播金融信息，確保信息公信力，提高央行聲譽；改進機制，整合資源，避免央行內部不同部門間的競爭性預測，內部協調并達成一致的預測結果，確保預測結果的權威性。

第二，構建多層次政策工具體系，加強資本流動管理。經濟金融形勢復雜多變，資本流出和外匯市場的做空力量加大了流動性管理的難度。在堅持貿易投資便利化、匯率市場化、金融國際化趨勢不變的同時，探索構建多層次的政策工具體系，加強跨境資本流動管理。充分發(fā)揮匯率的“自動調節(jié)器”功能，促進國際收支基本平衡。運用類托賓稅等宏觀審慎工具，做好跨境資金流動的逆周期調節(jié)。強化合規(guī)性管理，必要時實施臨時性資本管制。

第三，保持穩(wěn)健貨幣政策基調，深入推進金融供給側結構性改革。保持穩(wěn)健的貨幣政策，落實好定向降準等結構性貨幣政策，在穩(wěn)步推進金融供給側結構性改革及防控風險的同時，鼓勵各類金融創(chuàng)新，提高金融覆蓋面。構建多層次資本市場，提高資本市場內部穩(wěn)定機制，通過提高金融市場的層次性和覆蓋面，提升應對外部沖擊的能力。