■張 晨，曹雨清，胡 夢(mèng)

一、引言與文獻(xiàn)綜述

近年來，全球氣侯變暖不斷加劇、生態(tài)環(huán)境日趨惡化，全球性氣候問題已成為人類社會(huì)可持續(xù)發(fā)展面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。2014年中國(guó)在《中美氣候變化聯(lián)合宣言》中首次提出2030年“碳達(dá)峰”計(jì)劃。2020年9月的第七十五屆聯(lián)合國(guó)大會(huì)一般性辯論上，習(xí)近平主席明確向世界作出中國(guó)將在“2030年前實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和”的鄭重承諾。作為碳減排的主體，企業(yè)更應(yīng)該主動(dòng)承擔(dān)環(huán)境治理的責(zé)任，作出相應(yīng)的環(huán)保投資決策。理論上認(rèn)為將環(huán)境因素納入企業(yè)投資決策的考慮范疇之中，有助于實(shí)現(xiàn)盈利和環(huán)保的雙贏（Porter&Linde，1995）。然而現(xiàn)實(shí)情況是，當(dāng)前我國(guó)企業(yè)的環(huán)保投資不僅總量少、投資效率低（陳羽桃和馮建，2020），而且投資結(jié)構(gòu)不合理，主要存在重治理投資輕預(yù)防投資、重硬件投資輕軟件投資等問題（彭妍和岳金桂，2016）。因此，我國(guó)采取什么樣的環(huán)境規(guī)制政策已成為驅(qū)動(dòng)企業(yè)環(huán)保投資、實(shí)現(xiàn)綠色發(fā)展的關(guān)鍵。

學(xué)術(shù)界關(guān)于環(huán)境規(guī)制和企業(yè)環(huán)保投資之間的關(guān)系進(jìn)行了廣泛研究，主要存在三種觀點(diǎn)：一是環(huán)境規(guī)制抑制企業(yè)環(huán)保投資。企業(yè)的環(huán)保投資具有投入高、回收期長(zhǎng)的特點(diǎn)，還會(huì)占用大量企業(yè)其他生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目的資金，企業(yè)的股東和管理層普遍缺乏環(huán)保投資的積極性，面對(duì)環(huán)境規(guī)制的要求更多的表現(xiàn)出“合謀”的傾向（唐國(guó)平和李龍會(huì)，2013）。二是環(huán)境規(guī)制促進(jìn)企業(yè)環(huán)保投資。環(huán)境規(guī)制為企業(yè)的環(huán)保投資行為提供了一種硬性約束，增加了企業(yè)的合法性壓力和違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，促使企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投資（任廣乾，2017）。三是環(huán)境規(guī)制與企業(yè)環(huán)保投資之間存在非線性關(guān)系。企業(yè)的環(huán)保投資決策是在遵守環(huán)境規(guī)制的成本和收益之間權(quán)衡的結(jié)果，當(dāng)規(guī)制強(qiáng)度處于較低水平時(shí)，進(jìn)行環(huán)保投資所需付出的成本高于不投資和少投資時(shí)繳納的環(huán)境稅費(fèi)和罰款，此時(shí)企業(yè)環(huán)保投資的積極性低；當(dāng)規(guī)制強(qiáng)度提升到一定水平后，環(huán)境執(zhí)法力度加大，環(huán)境稅費(fèi)和罰款高于環(huán)保投資額，企業(yè)就會(huì)更加重視環(huán)保投資（李月娥等，2018）。

值得說明的是，長(zhǎng)期以來我國(guó)的環(huán)境規(guī)制政策以命令控制型為主，基于我國(guó)制度背景探究環(huán)境規(guī)制與企業(yè)環(huán)保投資之間的關(guān)系時(shí)，大多以命令控制型為切入點(diǎn)，從新環(huán)保法實(shí)施、環(huán)保約談等角度提供了豐富的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，較少關(guān)注市場(chǎng)激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制的作用效果，尤其是沒有從碳排放權(quán)交易機(jī)制的視角展開；此外，現(xiàn)有研究通常將環(huán)保投資總額作為研究對(duì)象，忽視了不同類型環(huán)保投資的特征區(qū)別，不利于明確環(huán)境規(guī)制對(duì)不同類型環(huán)保投資的作用差異。相較于以往文獻(xiàn)，本文可能有以下幾點(diǎn)貢獻(xiàn)：第一，基于碳排放權(quán)交易這一外生事件作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，將市場(chǎng)激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制與企業(yè)環(huán)保投資建立關(guān)聯(lián)；第二，將環(huán)保投資細(xì)分為預(yù)防性和治理性兩類，深入剖析碳排放權(quán)交易機(jī)制下企業(yè)的環(huán)保投資決策傾向于前端預(yù)防還是末端治理，有助于厘清企業(yè)的環(huán)保投資決策選擇。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）碳排放權(quán)交易機(jī)制與企業(yè)環(huán)保投資

碳排放權(quán)交易是指對(duì)碳資源限量使用權(quán)所進(jìn)行的交易。具體來說，由碳市場(chǎng)管理者在總量管制與配額交易制度下向參與者制定、分配排放配額。如果參與者的排放總量超過排放限額，則需要在碳市場(chǎng)上購(gòu)買排放權(quán)，否則會(huì)受到污染處罰；反之，如果低于排放限額，則可以在碳市場(chǎng)上出售剩余排放權(quán)獲益。據(jù)此，本文認(rèn)為碳排放權(quán)交易機(jī)制的實(shí)施可以從成本壓力和環(huán)保收益兩個(gè)角度促進(jìn)企業(yè)環(huán)保投資。

從成本壓力的角度看，碳排放權(quán)交易對(duì)企業(yè)的污染排放總量進(jìn)行了控制，以污染定價(jià)的方式將企業(yè)的環(huán)保成本內(nèi)部化，會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生環(huán)境污染的環(huán)境成本壓力（王班班和齊紹洲，2016）。如果企業(yè)在維持原有生產(chǎn)方式和生產(chǎn)技術(shù)的前提下想要滿足碳排放標(biāo)準(zhǔn)，有兩種途徑可供選擇：一是在碳市場(chǎng)上購(gòu)買額外的排放權(quán)；二是縮減當(dāng)前的生產(chǎn)規(guī)模以控制排放量（沈洪濤等，2017）。然而這兩種方式都與企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化的目標(biāo)不符。因此，碳排放權(quán)交易機(jī)制實(shí)施下，企業(yè)有動(dòng)機(jī)投入資金進(jìn)行節(jié)能減排技術(shù)創(chuàng)新、環(huán)保設(shè)備系統(tǒng)改造等環(huán)境治理行為，以改善現(xiàn)有的生產(chǎn)方式和生產(chǎn)技術(shù)來應(yīng)對(duì)環(huán)境規(guī)制帶來的成本壓力（Lanoie et al.，2008）

從環(huán)保收益的角度看，企業(yè)的環(huán)保投資具有周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大、收益率低等特點(diǎn)，股東和管理者一般不會(huì)主動(dòng)展開環(huán)境治理和環(huán)保投資（原毅軍和耿殿賀，2010）。但在碳排放權(quán)交易機(jī)制下，如果一個(gè)企業(yè)被納入試點(diǎn)企業(yè)，勢(shì)必會(huì)向社會(huì)傳達(dá)一些信息，如企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)、履約情況等，與非試點(diǎn)企業(yè)相比獲得的外部制度壓力會(huì)更大，試點(diǎn)企業(yè)在環(huán)保方面就會(huì)更加重視與謹(jǐn)慎（薛求知和伊晟，2015）。積極的環(huán)保投資行為不僅可以向社會(huì)傳遞環(huán)境表現(xiàn)良好的信號(hào)，樹立良好的社會(huì)聲譽(yù)，獲得更多利益相關(guān)者的支持，而且有利于促進(jìn)綠色技術(shù)創(chuàng)新、減少企業(yè)的污染排放量，當(dāng)企業(yè)的排放總量低于排放限額時(shí)，剩余排放權(quán)還可以在碳市場(chǎng)上交易獲得額外收益。據(jù)此提出假設(shè)：

H1：碳排放權(quán)交易機(jī)制的實(shí)施有利于提高企業(yè)的環(huán)保投資。

（二）碳排放權(quán)交易機(jī)制與企業(yè)預(yù)防性環(huán)保投資、治理性環(huán)保投資

根據(jù)企業(yè)應(yīng)對(duì)環(huán)境問題的實(shí)踐策略和環(huán)保投資的內(nèi)容特征，可以將企業(yè)的環(huán)保投資區(qū)分為預(yù)防性環(huán)保投資和治理性環(huán)保投資。如果企業(yè)不僅追求滿足合法性要求進(jìn)行污染治理，而且投資于那些旨在從源頭避免或預(yù)防污染產(chǎn)生的環(huán)保技術(shù)、設(shè)備和項(xiàng)目，這樣具有前瞻性和主動(dòng)性的投資活動(dòng)能夠體現(xiàn)出企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的社會(huì)責(zé)任，即預(yù)防性環(huán)保投資。如果企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投資只是為了降低違規(guī)成本和環(huán)境處罰，那么這樣的投資是應(yīng)對(duì)規(guī)制的強(qiáng)制性要求而作出的被動(dòng)反應(yīng)，主要表現(xiàn)為對(duì)污染排放物的治理、廢物的綜合利用等，即治理性環(huán)保投資（陳羽桃和馮建，2020）。

利益相關(guān)者理論認(rèn)為，企業(yè)作出的重大經(jīng)濟(jì)決策需要將所有利益相關(guān)者都考慮在內(nèi)。對(duì)于企業(yè)而言，改進(jìn)生產(chǎn)工藝提供更多的綠色產(chǎn)品，不僅能夠滿足消費(fèi)者日益增強(qiáng)的環(huán)保意識(shí)，還被看作是產(chǎn)品差別化的一種形式（McWilliams&Siegel，2001），通過產(chǎn)品的環(huán)保質(zhì)量以體現(xiàn)差異性，有助于提升競(jìng)爭(zhēng)力，增加企業(yè)的市場(chǎng)份額。因此，基于市場(chǎng)激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制的外部壓力，企業(yè)需要將具有預(yù)防性和前瞻性的環(huán)保投資納入企業(yè)戰(zhàn)略，才能更加符合公眾期待和社會(huì)需求，政府會(huì)給予更多的環(huán)保補(bǔ)助，投資者會(huì)增加投資規(guī)模，也會(huì)獲得更多消費(fèi)者的青睞與支持。

企業(yè)在進(jìn)行環(huán)保投資決策時(shí)，不僅應(yīng)當(dāng)考慮在環(huán)保投資和環(huán)境規(guī)制中尋求成本最小化的平衡點(diǎn)，更應(yīng)當(dāng)考慮如何獲得持久的競(jìng)爭(zhēng)力（宋世雄和顏蕾，2009）。相比較而言，雖然預(yù)防性環(huán)保投資占用資金量大、回收期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)性高，但是通過清潔生產(chǎn)技術(shù)研發(fā)、環(huán)境友好型要素投入等途徑預(yù)防污染的產(chǎn)生，有利于從根本上緩解環(huán)境規(guī)制給企業(yè)帶來的環(huán)境成本壓力、紓解企業(yè)產(chǎn)品或技術(shù)因無法滿足日益提高的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)而被淘汰的風(fēng)險(xiǎn)，更加符合企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益和可持續(xù)發(fā)展要求。據(jù)此提出假設(shè)：

H2：碳排放權(quán)交易機(jī)制的實(shí)施對(duì)預(yù)防性環(huán)保投資的促進(jìn)作用強(qiáng)于對(duì)治理性環(huán)保投資的促進(jìn)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

我國(guó)自2013年起在深圳、北京、上海、廣東、天津、湖北和重慶7地先后展開碳排放權(quán)試點(diǎn)交易，由于重慶碳市場(chǎng)交易規(guī)模小、履約率低，因此本文只考慮其余6個(gè)試點(diǎn)地區(qū)。為獲得一個(gè)相對(duì)平衡的面板數(shù)據(jù)，將樣本區(qū)間限定于2010—2019年。由于每年試點(diǎn)地區(qū)發(fā)改委公布的重點(diǎn)控排企業(yè)名單都會(huì)有所增減，所以以首批控排企業(yè)名單中的上市公司為基準(zhǔn)，并剔除樣本期間被取消管控的企業(yè)、金融類企業(yè)和無法獲取數(shù)據(jù)的企業(yè)，最后得到樣本60家控排企業(yè)。同時(shí)，由于試點(diǎn)省市控排企業(yè)的選擇并不是隨機(jī)的，直接回歸可能存在樣本選擇偏差，因此引入傾向得分匹配法，選擇企業(yè)規(guī)模、所處行業(yè)、盈利能力等企業(yè)特征變量從非試點(diǎn)地區(qū)匹配得到60家對(duì)照組企業(yè)，以消除個(gè)體之間的差異。按照研究慣例對(duì)初始樣本進(jìn)行了如下篩選：剔除金融類上市公司；剔除當(dāng)年被ST/PT的公司年度樣本；剔除數(shù)據(jù)存在缺失的公司年度樣本。經(jīng)過上述處理，共得到1089個(gè)公司年度觀測(cè)值。

企業(yè)環(huán)保投資數(shù)據(jù)通過企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表附注中“在建工程”“管理費(fèi)用”項(xiàng)目的明細(xì)搜集獲得，并根據(jù)具體內(nèi)容劃分為預(yù)防性環(huán)保投資和治理性環(huán)保投資。碳排放權(quán)交易試點(diǎn)省市重點(diǎn)控排企業(yè)名單根據(jù)各地區(qū)發(fā)改委公布的相關(guān)政策文件手工整理獲得，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。此外，為降低數(shù)據(jù)極端值對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生干擾，對(duì)公司層面的連續(xù)變量在1%和99%分位進(jìn)行了縮尾處理。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量定義

碳排放權(quán)交易機(jī)制的實(shí)施為評(píng)估市場(chǎng)激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的影響提供了一個(gè)能夠克服內(nèi)生性的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)場(chǎng)景。因此，將納入碳排放權(quán)交易的控排企業(yè)作為處理組，匹配得到的非控排企業(yè)作為對(duì)照組，運(yùn)用雙重差分法構(gòu)建如下模型：

其中，Yj為一組被解釋變量，分別為環(huán)保投資（EPI）、預(yù)防性環(huán)保投資（PEI）和治理性環(huán)保投資（GEI）。本文將環(huán)保投資定義為以保護(hù)環(huán)境為目的在防污治污設(shè)施、設(shè)備、技術(shù)等方面的投資，包括預(yù)防性和治理性兩個(gè)方面。其中預(yù)防性環(huán)保投資指的是從源頭上避免或者預(yù)防污染產(chǎn)生、能夠?qū)ζ髽I(yè)生產(chǎn)過程產(chǎn)生影響的環(huán)保投資，包括：清潔生產(chǎn)技術(shù)和環(huán)保技術(shù)的研發(fā)投入；清潔能源和環(huán)境友好型要素的投入；環(huán)保設(shè)施及系統(tǒng)的購(gòu)置與改造投入。治理性環(huán)保投資指的是對(duì)已經(jīng)產(chǎn)生的污染進(jìn)行事后治理以實(shí)現(xiàn)最終排放量減少或資源綜合利用的環(huán)保投資，包括：污染物減排投入；廢物資源綜合利用與再生；脫硫除塵。由于企業(yè)之間的環(huán)保投資規(guī)模差異較大，本文對(duì)環(huán)保投資、預(yù)防性環(huán)保投資和治理性環(huán)保投資分別進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理。

解釋變量treat表示雙重差分法中的政策性變量，本文從各試點(diǎn)省市發(fā)改委的相關(guān)公告中整理了重點(diǎn)控排企業(yè)名單，將參與碳排放權(quán)交易的企業(yè)作為處理組，賦值為1，運(yùn)用傾向得分匹配得到的非控排企業(yè)作為對(duì)照組，賦值為0。time表示雙重差分方法中衡量政策外生沖擊的時(shí)間虛擬變量，由于6個(gè)碳市場(chǎng)主要在2013年下半年和2014年上半年建立，因此選擇2014年作為政策沖擊的基準(zhǔn)，若在2014年及之后，則對(duì)time賦值為1，否則賦值為0。

Controls表示一組控制變量。借鑒唐國(guó)平和李龍會(huì)（2013）、姜錫明和許晨曦（2015）的相關(guān)研究，本文在企業(yè)基本特征層面控制企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Age）；在企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)層面控制財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、投資機(jī)會(huì)（Opp）、盈利能力（Roa）、現(xiàn)金持有水平（Cash）；在公司治理層面控制股權(quán)集中度（Cr1）、股權(quán)性質(zhì)（State）。考慮到企業(yè)所處行業(yè)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)周期對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)和投資有一定的影響，進(jìn)一步控制了企業(yè)所處的省市、行業(yè)和年份變量。詳細(xì)定義見表1，變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表2。

表1 變量定義

續(xù)表1

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

四、回歸結(jié)果分析

（一）雙重差分回歸結(jié)果分析

1.平均處理效應(yīng)檢驗(yàn)

基于模型（1）對(duì)碳排放權(quán)交易機(jī)制與企業(yè)環(huán)保投資之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，觀察碳排放權(quán)交易實(shí)施前后企業(yè)環(huán)保投資的平均處理效應(yīng)，結(jié)果如表3所示。其中，第（1）列和第（2）列為碳排放權(quán)交易對(duì)企業(yè)環(huán)保投資（EI）影響的檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，無論是否引入控制變量，交乘項(xiàng)treat×time的系數(shù)均為正但并不顯著。說明在整體考慮平均處理效應(yīng)的情況下，碳排放權(quán)交易政策的實(shí)施對(duì)企業(yè)環(huán)保投資有一定影響，但凈效應(yīng)并不明顯，不能充分說明碳排放權(quán)交易的實(shí)施增加了企業(yè)的環(huán)保投資，假設(shè)1沒有得到證實(shí)。

表3的第（3）、（4）列和（5）、（6）列分別為碳排放權(quán)交易對(duì)企業(yè)預(yù)防性環(huán)保投資（PEI）和治理性環(huán)保投資（GEI）影響的檢驗(yàn)結(jié)果。其中，引入控制變量前后預(yù)防性環(huán)保投資的交乘項(xiàng)treat×time系數(shù)分別為1.918和2.032，分別在5%和1%的水平上顯著，說明碳排放權(quán)交易機(jī)制的實(shí)施顯著促進(jìn)了企業(yè)的預(yù)防性環(huán)保投資。但是，無論是否加入控制變量，治理性環(huán)保投資的交乘項(xiàng)treat×time系數(shù)均為負(fù)，且不顯著，即碳排放權(quán)交易的實(shí)施對(duì)企業(yè)的治理性環(huán)保投資并無明顯影響。

表3 平均處理效應(yīng)回歸結(jié)果

相較于對(duì)業(yè)已造成的污染進(jìn)行末端治理，被納入碳排放權(quán)交易的控排企業(yè)更傾向于進(jìn)行具有前端預(yù)防性質(zhì)的環(huán)保投資，說明預(yù)防性環(huán)保投資存在對(duì)市場(chǎng)激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制的有效反應(yīng)，更加符合企業(yè)的利益相關(guān)者期望和可持續(xù)發(fā)展要求。治理性環(huán)保投資只是企業(yè)為了規(guī)避環(huán)境處罰的治標(biāo)之策，更加適用于具有約束性和強(qiáng)制性的規(guī)制工具，而且假設(shè)1的實(shí)證結(jié)果表明碳排放權(quán)交易機(jī)制的實(shí)施沒有能夠顯著促進(jìn)企業(yè)的環(huán)保投資總額，那么在整體沒有顯著變化的情況下，企業(yè)的預(yù)防性環(huán)保投資顯著提高很可能會(huì)對(duì)治理性環(huán)保投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，因此碳排放權(quán)交易機(jī)制的實(shí)施對(duì)治理性環(huán)保投資的激勵(lì)作用有限。也就是說，相較于治理性環(huán)保投資，碳排放權(quán)交易機(jī)制的實(shí)施對(duì)預(yù)防性環(huán)保投資的促進(jìn)作用更強(qiáng)，支持了研究假設(shè)2。

2.動(dòng)態(tài)邊際效應(yīng)檢驗(yàn)

在平均處理效應(yīng)檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步引入時(shí)間效應(yīng)，按年度更細(xì)致地觀察碳排放權(quán)交易機(jī)制的實(shí)施對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的影響，即進(jìn)行動(dòng)態(tài)邊際效應(yīng)檢驗(yàn)。為此，在模型（1）的基礎(chǔ)上，將碳排放權(quán)交易機(jī)制實(shí)施年度變量time細(xì)分為2014年、2015年、2016年、2017年、2018年和2019年，隨即生成變量t2014、t2015、t2016、t2017、t2018、t2019。當(dāng)t2014=1時(shí)表明公司年樣本位于2014年，否則為0，當(dāng)t2015=1時(shí)表明公司年樣本位于2015年，否則為0，其他變量同理。與此對(duì)應(yīng)的模型見模型（2），回歸結(jié)果見表4。

表4的列（3）、列（4）顯示了被解釋變量為預(yù)防性環(huán)保投資（PEI）時(shí)的動(dòng)態(tài)邊際效應(yīng)結(jié)果。其中，交乘項(xiàng)t2014×treat和t2019×treat的系數(shù)并不顯著，t2015×treat、t2016×treat、t2017×treat、t2018×treat的系數(shù)均顯著為正，且呈現(xiàn)出先增后減的趨勢(shì)，t2017×treat的系數(shù)達(dá)到最高，引入控制變量前后分別為2.824和3.019，在5%水平上顯著。說明碳排放權(quán)交易機(jī)制的實(shí)施對(duì)企業(yè)的預(yù)防性環(huán)保投資從2015年才開始逐漸發(fā)揮影響作用，存在一定的時(shí)滯性。而邊際效應(yīng)的先增后減，2017年達(dá)到峰值、2019年不再顯著，原因可能是2017年我國(guó)開始統(tǒng)籌規(guī)劃全國(guó)性的碳排放權(quán)交易市場(chǎng)，向非試點(diǎn)地區(qū)傳遞了綠色發(fā)展的信號(hào)，因此非試點(diǎn)地區(qū)的對(duì)照組企業(yè)制定了具有前瞻性的戰(zhàn)略決策，在投資活動(dòng)中逐漸將環(huán)境因素納入考慮范疇，導(dǎo)致處理組和對(duì)照組之間的差距逐漸縮小。

表4 動(dòng)態(tài)邊際效應(yīng)回歸結(jié)果

表4的列（1）、列（2）和列（5）、列（6）分別報(bào)告了被解釋變量為環(huán)保投資（EI）和治理性環(huán)保投資（GEI）時(shí)的動(dòng)態(tài)邊際效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果，顯示2014—2019年的交乘項(xiàng)系數(shù)t2014×treat至t2019×treat均不顯著，說明碳排放權(quán)交易始終與環(huán)保投資總額和治理性環(huán)保投資沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，與平均處理效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果基本一致。

（二）基于經(jīng)濟(jì)資源效應(yīng)的進(jìn)一步分析

理論上而言，碳排放權(quán)交易機(jī)制的實(shí)施一方面會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生環(huán)境污染的環(huán)境成本壓力，另一方面有助于企業(yè)在碳市場(chǎng)上交易剩余排放權(quán)獲得額外收益，從而激勵(lì)企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投資。但是實(shí)證結(jié)果表明，碳排放權(quán)交易機(jī)制的實(shí)施并未顯著提高企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投資的積極性，因此有必要對(duì)雙重差分模型中環(huán)保投資總額不顯著的原因進(jìn)一步探究?？紤]到企業(yè)的環(huán)保投資是一項(xiàng)特殊投資活動(dòng)，周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高，在短期內(nèi)往往不會(huì)給企業(yè)帶來明顯的經(jīng)濟(jì)效益，還會(huì)占用大量其他生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目的資金，導(dǎo)致企業(yè)的環(huán)保投資活動(dòng)更加有賴于外部的經(jīng)濟(jì)資源支持來彌補(bǔ)環(huán)境治理資金的缺口。因此，企業(yè)沒有顯著提升環(huán)保投資的重要原因是缺乏足夠的經(jīng)濟(jì)資源支持，從而缺乏環(huán)境治理投資的積極性。已有研究表明，融資約束和財(cái)政補(bǔ)貼是影響企業(yè)環(huán)境治理的重要因素（楊柳勇等，2021），為了檢驗(yàn)上述邏輯，以融資約束和政府環(huán)保補(bǔ)助為被解釋變量，構(gòu)造如下模型（3）：

其中，SA表示企業(yè)的融資約束，借鑒已有研究（吳秋生和黃賢環(huán)，2017），采用SA指數(shù)衡量融資約束，SA=-0.737×lnSize+0.043×lnSize2-0.04×Age。Sub表示政府環(huán)保補(bǔ)助，從財(cái)務(wù)報(bào)表附注中搜集與環(huán)保相關(guān)的政府補(bǔ)助，并用企業(yè)利潤(rùn)總額平減后得到當(dāng)期環(huán)保補(bǔ)助。Controls表示一組控制變量，包括公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、盈利能力（Roa）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、股權(quán)集中度（Cr1）以及行業(yè)（Industry）、年度（Year）和地區(qū)（Province）變量。

表5的列（1）、列（2）報(bào)告了被解釋變量為SA時(shí)的回歸結(jié)果，其中treat×time的系數(shù)為負(fù)，但不顯著，列（3）、列（4）報(bào)告了被解釋變量為Sub時(shí)的回歸結(jié)果，加入控制變量前treat×time的系數(shù)為負(fù)但不顯著，加入控制變量后treat×time的系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，表明碳排放權(quán)交易機(jī)制的實(shí)施并未能顯著緩解企業(yè)的融資約束，政府也未給企業(yè)提供更多的環(huán)保補(bǔ)助，企業(yè)缺乏充足的經(jīng)濟(jì)資源支持，難以提高參與環(huán)境治理的意愿，因此碳排放權(quán)交易機(jī)制的實(shí)施沒有能夠顯著提升企業(yè)的環(huán)保投資。

表5 基于經(jīng)濟(jì)資源效應(yīng)的進(jìn)一步分析

（三）異質(zhì)性分組檢驗(yàn)

1.地區(qū)異質(zhì)性分組回歸

沿海地區(qū)和內(nèi)陸地區(qū)的發(fā)展水平可能存在一定差異。根據(jù)企業(yè)所在地區(qū)將樣本企業(yè)劃分為沿海企業(yè)和內(nèi)陸企業(yè)，分組回歸結(jié)果如表6所示。碳排放權(quán)交易機(jī)制對(duì)沿海地區(qū)企業(yè)的環(huán)保投資在5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著正相關(guān)、預(yù)防性環(huán)保投資在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著正相關(guān)、治理性環(huán)保投資不相關(guān)，對(duì)內(nèi)陸企業(yè)任何類型的環(huán)保投資都無顯著相關(guān)關(guān)系。碳排放權(quán)交易作為一項(xiàng)市場(chǎng)激勵(lì)型規(guī)制工具，要想充分發(fā)揮作用依賴于統(tǒng)一開放、競(jìng)爭(zhēng)有序的市場(chǎng)體系，沿海地區(qū)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活躍，經(jīng)濟(jì)水平發(fā)達(dá)，因此碳排放權(quán)交易機(jī)制的激勵(lì)作用更具效率；而內(nèi)陸地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平落后，首要目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，因此環(huán)境規(guī)制產(chǎn)生的遵循成本會(huì)使內(nèi)陸地區(qū)企業(yè)的成本增加、利潤(rùn)下滑，缺乏充裕的資金進(jìn)行環(huán)保投資。

表6 地區(qū)異質(zhì)性分組回歸結(jié)果

2.規(guī)模異質(zhì)性分組回歸

企業(yè)規(guī)模大小會(huì)影響企業(yè)的減排成本，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的環(huán)保投資決策產(chǎn)生影響。本文以企業(yè)的期末總資產(chǎn)中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，大于該標(biāo)準(zhǔn)的劃分為大規(guī)模企業(yè)，小于該標(biāo)準(zhǔn)的劃分為小規(guī)模企業(yè)，進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表7所示。碳排放權(quán)交易對(duì)大規(guī)模企業(yè)環(huán)保投資在10%水平上顯著，對(duì)小規(guī)模企業(yè)并不顯著。大型企業(yè)不僅具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)，還可以憑借良好的社會(huì)聲譽(yù)獲得政府資金補(bǔ)助和低成本的融資，從而彌補(bǔ)碳排放權(quán)交易機(jī)制帶來的規(guī)制遵循成本。碳排放權(quán)交易機(jī)制對(duì)大規(guī)模和小規(guī)模企業(yè)的預(yù)防性環(huán)保投資分別在5%水平和1%水平上正相關(guān)，對(duì)治理性環(huán)保投資均不顯著，說明無論規(guī)模大小企業(yè)都傾向于提高預(yù)防性環(huán)保投資，印證了假設(shè)2，但對(duì)小規(guī)模企業(yè)預(yù)防性環(huán)保投資的促進(jìn)作用更顯著。大規(guī)模企業(yè)對(duì)現(xiàn)有生產(chǎn)技術(shù)和工藝具有更強(qiáng)的路徑依賴性，革新生產(chǎn)工藝、實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型的難度更大。而小規(guī)模企業(yè)最大的優(yōu)勢(shì)就是經(jīng)營(yíng)機(jī)制靈活，市場(chǎng)觸覺靈敏。因此，以市場(chǎng)激勵(lì)為導(dǎo)向的碳排放權(quán)交易機(jī)制更能驅(qū)動(dòng)小規(guī)模企業(yè)投入更多的預(yù)防性環(huán)保投資，改善生產(chǎn)技術(shù)以縮小和大型企業(yè)之間的差距。

表7 規(guī)模異質(zhì)性分組回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)①

①限于篇幅，部分穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/p>

1.使用雙重差分一個(gè)重要前提是樣本必須滿足平行趨勢(shì)假設(shè)，即假設(shè)處理組未受政策干預(yù)時(shí)的變化趨勢(shì)必須與對(duì)照組一致。為驗(yàn)證雙重差分結(jié)果的穩(wěn)健性，以政策實(shí)施前一年為基期，逐年觀察系數(shù)。結(jié)果如圖1顯示，政策實(shí)施前的系數(shù)均不顯著異于0，說明碳排放權(quán)交易政策未實(shí)施時(shí)處理組和對(duì)照組并無顯著差異，能夠滿足雙重差分法的平行趨勢(shì)檢驗(yàn)②為了避免多重共線性，選取政策時(shí)點(diǎn)前的第一期作為基準(zhǔn)組，因此圖中沒有pre_1期的數(shù)據(jù)。。

圖1 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

2.安慰劑檢驗(yàn)。通過虛構(gòu)政策實(shí)施時(shí)間來進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。具體將碳排放權(quán)交易試點(diǎn)實(shí)施的年份向前平推2年（即2012年），設(shè)置新的時(shí)間虛擬變量time_new，去掉2017年及以后的樣本進(jìn)行雙重差分回歸，回歸結(jié)果顯示新的交乘項(xiàng)treat×time_new均不顯著，說明2014年政策時(shí)點(diǎn)的選擇具有合理性。

3.替換被解釋變量。設(shè)置環(huán)保投資虛擬變量（EI′）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，當(dāng)EI′=1時(shí)，表明企業(yè)當(dāng)年有增加環(huán)保投資，當(dāng)EI′=0時(shí)，則表明企業(yè)未增加環(huán)保投資。預(yù)防性環(huán)保投資虛擬變量（PEI′）和治理性環(huán)保投資虛擬變量（GEI′）同理可得。同時(shí)采用邏輯回歸模型，回歸結(jié)果顯示，交乘項(xiàng)treat×time系數(shù)表明對(duì)企業(yè)環(huán)保投資總額和治理性環(huán)保投資的影響并不顯著，對(duì)預(yù)防性環(huán)保投資在1%水平上顯著為正，與上文結(jié)論基本一致。

五、研究結(jié)論與啟示

本文基于我國(guó)試點(diǎn)實(shí)施的碳排放權(quán)交易機(jī)制這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，實(shí)證檢驗(yàn)了市場(chǎng)激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的影響。研究表明，碳排放權(quán)交易機(jī)制的實(shí)施對(duì)企業(yè)環(huán)保投資沒有顯著的促進(jìn)作用。劃分為預(yù)防性和治理性兩類環(huán)保投資發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的預(yù)防性環(huán)保投資得到顯著提升，并且這一促進(jìn)作用在政策實(shí)施初期并不顯著，而后呈現(xiàn)出先增后減的趨勢(shì)，但治理性環(huán)保投資始終沒有明顯變化。面對(duì)環(huán)境規(guī)制的外部壓力和可持續(xù)發(fā)展的內(nèi)在要求，相較于對(duì)已經(jīng)造成的污染排放進(jìn)行末端治理，企業(yè)更傾向于在生產(chǎn)過程中通過革新技術(shù)等手段進(jìn)行前端預(yù)防。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)資源支持不足是企業(yè)缺乏環(huán)保投資積極性的重要原因。同時(shí)，碳排放權(quán)交易機(jī)制對(duì)沿海地區(qū)企業(yè)環(huán)保投資總額和預(yù)防性環(huán)保投資的影響更大，對(duì)大規(guī)模企業(yè)環(huán)保投資總額和小規(guī)模企業(yè)預(yù)防性環(huán)保投資的影響更大，表明所在地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和企業(yè)規(guī)模會(huì)影響碳排放權(quán)交易機(jī)制作用的發(fā)揮。

基于研究結(jié)論，得到以下對(duì)策啟示：第一，政府應(yīng)當(dāng)加大經(jīng)濟(jì)資源支持力度。碳排放權(quán)交易機(jī)制實(shí)施下，企業(yè)進(jìn)行環(huán)境治理的經(jīng)濟(jì)資源支持不足，導(dǎo)致企業(yè)缺乏環(huán)保投資的積極性。通過市場(chǎng)機(jī)制引導(dǎo)企業(yè)環(huán)境治理行為、改善環(huán)保投資結(jié)構(gòu)的同時(shí)，政府可以考慮加大經(jīng)濟(jì)資源支持力度，切實(shí)解決好企業(yè)在環(huán)保投資過程中的融資約束問題，適當(dāng)采用環(huán)保補(bǔ)助等經(jīng)濟(jì)手段支持企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型，充分提高企業(yè)環(huán)保投資的意愿。第二，中國(guó)企業(yè)預(yù)防性環(huán)保投資水平總體仍低于治理性環(huán)保投資。企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極參與碳排放權(quán)交易市場(chǎng)，全面推進(jìn)清潔生產(chǎn)和污染減排，將“前端預(yù)防”和“全程預(yù)防”的環(huán)保理念融入整個(gè)生產(chǎn)過程中以實(shí)現(xiàn)從源頭控制污染的產(chǎn)生。內(nèi)陸地區(qū)企業(yè)要加強(qiáng)與沿海地區(qū)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)技術(shù)合作，大型企業(yè)要敢于克服傳統(tǒng)路徑依賴。第三，不同區(qū)域和不同規(guī)模的企業(yè)對(duì)碳排放權(quán)交易機(jī)制的實(shí)施具有不同的行為反應(yīng)，意味著政府應(yīng)結(jié)合不同地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和資源稟賦、不同規(guī)模企業(yè)生產(chǎn)方式等特征，采取差異化的環(huán)境治理政策，有效發(fā)揮規(guī)制政策的環(huán)境治理效應(yīng)。