費曉暉，趙永亮

（鹽城工學(xué)院，江蘇鹽城 224007）

引言

新冠疫情的爆發(fā)對我國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大影響，這種影響也體現(xiàn)在我國的股市中。僅2020年一年，我國醫(yī)藥制造和衛(wèi)生行業(yè)被批準(zhǔn)上市的企業(yè)就達(dá)到了30家。截至2021年7月底，已有16家醫(yī)療企業(yè)在2021年成功上市。而在2018年和2019年獲批上市的醫(yī)療企業(yè)分別只有4家和8家。這樣的數(shù)據(jù)對比，一方面反映新冠疫情的發(fā)生和發(fā)展喚起了民眾和投資者對我國醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)的關(guān)注，另一方面也讓人不禁擔(dān)心疫情后我國的醫(yī)療股市場是否存在過度繁榮和情緒性投資的問題。

為了檢驗股市是否存在由新冠疫情帶來的情緒性投資，本文采用Fama-French 三因素模型（Fama 和French，1993，1996）對我國疫情前后醫(yī)療股板塊的股市回報進(jìn)行回歸分析。本文采用的分析方法主要是對比研究，通過比較疫情前后三因素模型對我國醫(yī)療股回報率的解釋力，來判斷目前中國的醫(yī)療股市場是否存在非理性投資。

一、三因素模型的理論基礎(chǔ)

三因素模型是由Fama 和French（1993，1996）提出的，其主要作用是預(yù)測股票回報。模型構(gòu)建如下：

其中，E（Rit）為t 時期i 股票的期望回報；αi是回歸模型的截距項，αi顯著大于0 表示存在超額回報；Rft是無風(fēng)險利率；E（RMt）則是t 時期市場風(fēng)險因素的期望回報；SMBt是t 時期公司規(guī)模風(fēng)險因素，即小市場價值股票組合的回報減去大市場價值股票組合的回報；HMLt則是t 時期賬面市值比（即Book value/Market value，以下簡稱“B/M”）風(fēng)險因素，即高賬面市值比股票組合的回報減去低賬面市值比股票組合的回報；βiM、βis和βih分別是回歸出的三個風(fēng)險因素的系數(shù)；最后一項是殘差項。

二、數(shù)據(jù)選擇和回歸分析

（一）數(shù)據(jù)選擇

為了獲取完整時間跨度的有效數(shù)據(jù)，本文選擇的研究對象是在2018年1月1 日之前上市的我國滬深兩市醫(yī)療行業(yè)（衛(wèi)生和醫(yī)藥制造業(yè)）的股票，共235只。剔除11家ST 公司，剩224家。樣本全區(qū)間為2018年7月6 日到2021年6月25 日。根據(jù)新冠疫情爆發(fā)的時間點，將全區(qū)間分為2020年1月1 日之前和2020年1月1 日之后兩個子區(qū)間，分別定義為“疫情前”和“疫情后”。數(shù)據(jù)全部來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫，股票行業(yè)代碼為Q83 和C27。

樣本全區(qū)間的時間跨度是3年，即2018年27 周至2021年26 周，每只股票有154個有效周回報數(shù)據(jù)。其中，“疫情前”和“疫情后”子區(qū)間分別有77個有效數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)量充足，檢驗結(jié)果可靠。

計算三因素中的B/M 因素需要使用的賬面價值選用了樣本區(qū)間每只股票的期末所有者權(quán)益，而市場價值選用了對應(yīng)時間的周個股總市值。

（二）因素組合構(gòu)建

根據(jù)224家公司在2018年期末、2019年期末、2020年期末以及2021年第一季度期末的總市值進(jìn)行排序，將224家公司對分成兩組，即大市值組合和小市值組合，每組112只股票。然后，分別按對應(yīng)時間的B/M值對上述兩個組合進(jìn)行再排序，將其進(jìn)一步各分成兩組，每組56只股票，共得到4個股票組合。小市值、高B/M 值組合稱為SH 股票組合，小市值、低B/M 值組合稱為SL 股票組合，大市值、高B/M 值組合稱為BH 股票組合，大市值、低B/M 值組合稱為BL 股票組合。在上述分組的基礎(chǔ)上，分期計算每組股票周回報的加權(quán)平均值。表1為4個股票組合全區(qū)間周回報的描述性統(tǒng)計結(jié)果。表2和表3分別為疫情前、后四組合周回報的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

表1 四組合全區(qū)間周回報的描述性統(tǒng)計結(jié)果

從表1 的統(tǒng)計結(jié)果來看，四個組合的醫(yī)療股近三年的周平均回報都大于0。其中，SH 組合的周平均回報最小，SL 組合、BH 組合和BL 組合的周平均回報依次遞增。四組的回報標(biāo)準(zhǔn)差比較接近，都在0.04 到0.054 之間，四組周回報的最大值和最小值差異也較小。從以上數(shù)據(jù)可以初步得出以下結(jié)論：在不考慮投資風(fēng)險的情況下，近三年投資于大市值、低B/M 值的醫(yī)療股組合相較于投資小市值、高B/M 值的醫(yī)療股能夠獲得更高的收益。

表2 四組合疫情前周回報的描述性統(tǒng)計結(jié)果

表3 四組合疫情后周回報的描述性統(tǒng)計結(jié)果

比較表2 和表3 中疫情前、后四組合周回報的描述性統(tǒng)計結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，新冠疫情后，四個醫(yī)療股組合的周回報平均值較疫情前都有所上升，回報標(biāo)準(zhǔn)差也相應(yīng)提高了。這組數(shù)據(jù)顯示出疫情后醫(yī)療股投資高風(fēng)險、高回報的特點。高回報能夠反映出投資者的買入熱情高漲；高風(fēng)險則說明股價的波動率較大，也側(cè)面反映出投資者的換手率較高。這說明疫情后的醫(yī)療股股市可能存在一定程度的過度繁榮和情緒性投資。

最后，構(gòu)造HML 因素和SMB 因素。

（三）回歸分析

本文將采用最小二乘法，根據(jù)公式1 展示的三因素模型對SH、SL、BH 和BL 四個組合的周回報時間序列分別進(jìn)行全區(qū)間和疫情前、后的分時段回歸分析，每組時間序列數(shù)據(jù)均通過了ADF 平穩(wěn)性檢驗，在1%的顯著性水平上平穩(wěn)。表4 為全區(qū)間回歸結(jié)果。

從表4 來看，四組全區(qū)間回歸的調(diào)整的R2均在0.56—0.72 區(qū)間，模型整體擬合優(yōu)度尚可，且四組回歸均通過了1%顯著性水平上的F 檢驗，說明三因素模型對我國近三年醫(yī)療股回報率的解釋力尚佳。

從三個風(fēng)險因素的角度來講，兩個低B/M 值組合三因素的回歸系數(shù)都通過了1%水平上的顯著性檢驗，意味著三因素與低B/M 值股票組合近三年的回報有顯著的線性相關(guān)關(guān)系。而高B/M 值股票組合的市場風(fēng)險因素和規(guī)模風(fēng)險因素的系數(shù)都通過了1%水平上的顯著性檢驗。四組回歸中，市場因素系數(shù)和規(guī)模因素系數(shù)都是顯著的。規(guī)模因素系數(shù)在小市值組合回歸中顯著為正，在大市值組合回歸中顯著為負(fù)。該結(jié)果和Fama-French 三因素（1993）的研究結(jié)果相穩(wěn)合。

為了進(jìn)一步分析新冠疫情前、后三因素模型對醫(yī)療股回報率的解釋力變化，下文以新冠疫情爆發(fā)的時間為截點將全樣本區(qū)間分為“疫情前”和“疫情后”兩個分區(qū)間分別進(jìn)行三因素模型回歸。表5 和表6 分別為疫情前、后的分時段回歸結(jié)果。

對比表5 和表6 中展示的分段回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，四組回歸的擬合優(yōu)度（即調(diào)整的R2）在疫情發(fā)生之后均有明顯的下降。SH 組合的擬合優(yōu)度從0.594 4 下降為0.353 8，SL 組合的擬合優(yōu)度由0.737 3 下降為0.592 0，BH 組合的擬合優(yōu)度由0.652 4 下降為0.549 4，BL 組合的擬合優(yōu)度從0.719 8 下降為0.620 8。

從截距項系數(shù)來看，疫情前四組回歸的截距項系數(shù)均小于0，且未通過顯著性檢驗，意味著疫情前的醫(yī)療股股市是有效的，并不存在超額回報。疫情之后，四組回歸的截距項系數(shù)均大于0，且除了BH 組合外，其余三組的截距項系數(shù)都通過了10%的顯著性水平檢驗，說明SH 組合、SL 組合以及BL 組合的醫(yī)療股市場在疫情之后存在顯著的正超額回報，意味著該市場的有效性下降。這一現(xiàn)象可能來源于噪聲交易者風(fēng)險。Lee、Shleifei 和Thaler（1988）指出，相互獨立的噪聲交易者的投資行為對市場的不良影響會被理性投資者的無風(fēng)險套利行為消除和修正，并不會影響市場的有效性。然而，大量的由相同情緒驅(qū)動的噪聲交易可能會導(dǎo)致短期內(nèi)錯誤定價錯得更離譜，從而限制了理性投資者的套利行為，最終使得市場有效性下降，這就是噪聲交易者風(fēng)險。疫情之后，受復(fù)雜的心理因素、政策因素以及其他因素的驅(qū)動，投資者對醫(yī)療股股市高度關(guān)注且過度樂觀，一定程度上導(dǎo)致了醫(yī)療股定價的偏離，出現(xiàn)了顯著的超額回報。

表4 全區(qū)間回歸結(jié)果

回到三因素的探討，綜合表5 和表6 的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，疫情前和疫情后的分段回歸分析中，市場因素和規(guī)模因素均通過了1%的顯著性水平檢驗，且市場因素系數(shù)接近1，說明市場因素始終是醫(yī)療股市場最重要的影響因素。另一方面，上文提及的規(guī)模因素回歸系數(shù)隨公司市值的增大而遞減這一現(xiàn)象在分段回歸中依然可以清晰地觀測到。BL 組合，疫情后的B/M 值系數(shù)在SH組合回歸中也通過了顯著性水平檢驗，盡管該系數(shù)在疫情后的BH組合回歸中依然不顯著。比較疫情后SH 組合和SL 組合的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，B/M 值系數(shù)隨著B/M值的降低而減小，說明B/M 值系數(shù)和公司超額回報是正相關(guān)的，這與Fama 和French（1993）的研究結(jié)果也是一致的。

表5 疫情前回歸結(jié)果

表6 疫情后回歸結(jié)果

三、結(jié)論

綜上所述，本文得到以下結(jié)論：（1）總體而言，F(xiàn)ama-Fench 三因素模型對我國醫(yī)藥制造和衛(wèi)生行業(yè)的股票回報波動具有較高的解釋力，可以較好擬合出該行業(yè)的股票回報波動情況。（2）醫(yī)藥制造和衛(wèi)生行業(yè)的股票回報波動和市場是高度相關(guān)的，市值風(fēng)險因素的回歸系數(shù)接近于1。這說明，股市的總體狀況和經(jīng)濟(jì)的整體發(fā)展態(tài)勢高度影響著醫(yī)療股市場的系統(tǒng)性風(fēng)險；規(guī)模風(fēng)險因素對醫(yī)療股的影響力僅次于市場因素，公司規(guī)模同股票超額回報率負(fù)相關(guān)；賬面市值比因素也影響著我國的醫(yī)療股股市，盡管這種影響并不十分穩(wěn)定。在疫情后的分段回歸中，可以得到和Fama 和French（1993）一致的研究結(jié)果，即B/M 值系數(shù)和公司超額回報正相關(guān)。（3）三因素模型對疫情后的醫(yī)療股回報波動的解釋力較疫情前有所下降。這可能是由于新冠疫情的發(fā)生驅(qū)動了投資者對醫(yī)療股的高度關(guān)注，一定程度上引起了投資者的過度樂觀和情緒性投資，從而導(dǎo)致疫情后醫(yī)療股市場的有效性有所下降，出現(xiàn)了顯著的正超額回報，也使得疫情后的醫(yī)療股回報影響因素更為復(fù)雜和不確定。