路曼

股利分配是企業(yè)籌資、投資、經(jīng)營、分配四大財(cái)務(wù)活動之一，其分配與否、多少影響著利益各方，關(guān)乎著公司的穩(wěn)定發(fā)展。本文闡述了股利分配形式、理論與政策，以及回顧學(xué)者的歷來研究，希望可以豐富股利分配方面的相關(guān)理論研究，促進(jìn)上市公司的健康穩(wěn)定發(fā)展。

一、上市公司股利分配與理論

股利分配方式包括：現(xiàn)金股利、股票股利、財(cái)產(chǎn)股利與負(fù)債股利一共四種方式，前面兩種股利支配方式在上市公司中普遍可見。而股利分配政策有剩余股利、固定或持續(xù)增長、固定股利支付率、低正常股利加額外股利，在不同情況均有運(yùn)用。

股利理論主要是用來解釋股利和股票的市價之間存在的關(guān)系，主要內(nèi)容包括股利與股價的無關(guān)理論、股利的相關(guān)性、所得稅的差異性理論和代理權(quán)的相關(guān)性。西方學(xué)者自上世紀(jì)60年代就著重研究了股利政策和公司價值這兩者之間是否正確相關(guān)。如1961年提出的“股利無關(guān)論”認(rèn)為股利不會引起公司價值的變化。如戈登的“在手之鳥”理論則認(rèn)為高股利有利于增加企業(yè)價值;“稅差理論”則認(rèn)為低股利增加企業(yè)價值。實(shí)證分析表明，“股利無關(guān)論”的假設(shè)條件過多過于嚴(yán)格，存在一定的局限性，在一定程度上缺乏現(xiàn)實(shí)意義。經(jīng)過不斷地發(fā)展演變，考慮到二權(quán)分離下管理者與所有者之間的代理成本與收益的衡量，衍生出了“代理理論”以緩和二者之間的關(guān)系。

二、上市公司股利分配政策的影響因素

1.我國大部分上市公司的股利分配方式存在起步晚、不健全、分紅少等問題，受到了國內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的高度重視。從其財(cái)務(wù)特征方面，如陳立泰（2010），王珺等（2013）劉長奎;王宏（2007）朱云等（2004）的研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的現(xiàn)金股利的發(fā)放主要是受到償債能力、盈利能力等多種因素的影響。部分學(xué)者專門從公司股東的資產(chǎn)和權(quán)益結(jié)構(gòu)兩個方面進(jìn)行研究，如楊菁菁（2019）研究發(fā)現(xiàn)在采用雙重的股權(quán)結(jié)構(gòu)時，公司傾向于不發(fā)或少發(fā)股利。潘攀（2019）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)如果采取私募投資，現(xiàn)金流會被過度投資占用，從而減少了現(xiàn)金股利的分配。與此相反，賀瑋（2015）認(rèn)為私募股權(quán)投資由于存在廣泛的監(jiān)督以及相應(yīng)的激勵，反而會有利于現(xiàn)金股利的分發(fā)。楊軍，劉奕琨（2018）研究了農(nóng)業(yè)的上市公司，發(fā)現(xiàn)控股股東是國有或者非國有時現(xiàn)金股利的分發(fā)大大不同。董潔（2016）進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，對于大股東與小股東的“雙重”迎合在國有企業(yè)中較為普遍，從而影響著股利分配政策。武立（2015）研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)大股東與其他股東力量懸殊時，股利分發(fā)基本無望。魏瑋，周曉博（2014）發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)和大股東偏好會顯著影響股利政策的選擇。李志軍、徐壽福（2013），武曉玲（2012），胡國柳（2011），鄧超（2011）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)背后最終的控股股東或者第一大持股股東的持股比例越大，其占有動機(jī)就越強(qiáng)，相應(yīng)對現(xiàn)金股利分配需求越大;當(dāng)法律對于投資者的保護(hù)越完善的時候，所有者與管理者更加注重法律的要求，同樣現(xiàn)金股利分發(fā)越多。王化成（2007），王宗軍（2006）的研究發(fā)現(xiàn)都驗(yàn)證了控股股東會在一定程度上支配者現(xiàn)金股利的分配力度與方向。

2.從生命周期的視角?；魰云迹?014），梁新穎（2010），劉陽（2013）實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：我國上市公司關(guān)于股利的分配方式與力度都完美契合生命周期論。嚴(yán)太華，龔春霞（2013）研究了處于同一生命周期的上市公司，發(fā)現(xiàn)上市公司的股利支付與否以及大小也會受到投資者的現(xiàn)金股利需求的顯著影響。

3.從管理層特征出發(fā)。張春龍，張國梁（2017）研究表明，企業(yè)高層管理團(tuán)隊(duì)手中掌握的權(quán)力會影響公司的現(xiàn)金股利政策，即高管權(quán)力越大，他們掌握的話語權(quán)越多，那么其會干預(yù)現(xiàn)金股利的分配，更加傾向于內(nèi)部融資從而減少現(xiàn)金的發(fā)放。梅世強(qiáng)（2013），陳其安（2013）實(shí)證研究結(jié)果表明，我國上市公司高管人員的心理偏好在一定程度上影響著其行為決策與選擇，尤其是過度自信的高管人員普遍偏好少發(fā)甚至不發(fā)放現(xiàn)金股利。程柯，趙衛(wèi)斌（2015）研究顯示：中國上市公司的管理層持股較少時，股利分配較多;隨著持股到達(dá)頂點(diǎn)之后如果再繼續(xù)增加持股數(shù)量，此時管理層會傾向于少發(fā)股利以留存利潤。王崢，葉莉（2020）探究了高管團(tuán)隊(duì)特征的某些方面，例如高管團(tuán)隊(duì)的規(guī)模大小、年輕人與中年人的占比、男性與女性、本科碩士博士等學(xué)歷高低等等，是否會對企業(yè)現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生影響以及如何影響。

4.從公司治理結(jié)構(gòu)的角度研究。胡國柳（2010），李偉銘（2011）研究結(jié)果表明，我國（下轉(zhuǎn)第179頁）（上接第147頁）上市公司持股比例高的股東，尤其是第一大股東，會更加希望獲得更多的現(xiàn)金回報，所以偏好于現(xiàn)金股利的發(fā)放。陳立泰等（2010）發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)是屬于國有控股、董事會規(guī)模較大、高管薪酬高或者由四大會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的公司，現(xiàn)金股利的分發(fā)力度會更大;但是如果流通股所占的比例高或者董事會中獨(dú)立董事人數(shù)較多規(guī)模大的公司，其現(xiàn)金股利的分配力度較小。聞捷（2011）研究發(fā)現(xiàn)：公司治理較完善、內(nèi)部機(jī)構(gòu)健全的企業(yè)相比治理雜亂無章、內(nèi)部機(jī)構(gòu)缺失不全的企業(yè)，其往往會選擇現(xiàn)金股利的分配方式。任力，項(xiàng)露菁（2015）實(shí)證結(jié)果表明：公司股權(quán)是否集中以及制衡程度會影響股利的分配方式與力度。

5.從外部行業(yè)與宏觀政策出發(fā)。李增福（2003）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的股利分配在不同行業(yè)之間有所不同，且這種差異具有穩(wěn)定性與顯著性。唐國瓊（2005），李樹根（2014）研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：政府的政策干預(yù)與行政監(jiān)管都會影響到上市公司的股利支付率高低。林川（2016）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司的市場化進(jìn)程越高或者是屬于具有政治關(guān)聯(lián)的IPO公司，這種特質(zhì)的上市公司會更愿意以現(xiàn)金的方式進(jìn)行股利分配。全怡（2016）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)政府采取的貨幣政策是緊縮型時，那么公司傾向于少發(fā)甚至不發(fā)放現(xiàn)金股利;其中融資約束與銀企關(guān)聯(lián)分別起到強(qiáng)化與緩解這種抑制作用。

三、結(jié)論

通過上述對于股利分配形式、理論與政策的闡述，以及回顧學(xué)者的歷來研究，可以清晰發(fā)現(xiàn)學(xué)者研究大都集中在公司的內(nèi)部財(cái)務(wù)特征與外部治理結(jié)構(gòu)、宏觀政策方面，而且止步于2016年。今后可以結(jié)合我國股權(quán)改革與市場化進(jìn)程加強(qiáng)研究，希望可以豐富股利分配方面的相關(guān)理論研究，促進(jìn)上市公司的健康穩(wěn)定發(fā)展。

（作者單位：吉林財(cái)經(jīng)大學(xué)）