劉婉寧

【摘 ?要】當(dāng)前，互聯(lián)網(wǎng)和電子商務(wù)的普及帶動(dòng)物流行業(yè)的高速發(fā)展，快遞企業(yè)不斷涌現(xiàn)。在眾多上市公司中，順豐控股表現(xiàn)優(yōu)異，更是成為投資者青睞的對(duì)象。論文運(yùn)用投資價(jià)值分析的基本理論，分析順豐控股的投資價(jià)值。首先，論文對(duì)我國(guó)物流行業(yè)的現(xiàn)狀進(jìn)行分析;其次，對(duì)順豐控股進(jìn)行內(nèi)部分析，了解順豐的現(xiàn)狀和上升空間;最后，以企業(yè)年報(bào)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，選取相對(duì)估值法對(duì)順豐的投資價(jià)值進(jìn)行計(jì)算和分析，得出其股票價(jià)值，給出合理建議。

【Abstract】At present， the popularity of the internet and e-commerce drives the rapid development of the logistics industry， and express enterprises continue to emerge. Among many listed companies， SF Holdings has excellent performance and has become the favored object of investors. This paper uses the basic theory of investment value analysis to analyze the investment value of SF Holdings. Firstly， the paper analyzes the current situation of China's logistics industry. Secondly， the paper makes an internal analysis of SF Holdings to understand the current situation and rising space of SF. Finally， based on the enterprise annual report data， the paper selects the relative valuation method to calculate and analyze the investment value of SF， obtains its stock value and gives reasonable suggestions.

【關(guān)鍵詞】順豐控股;物流行業(yè);投資價(jià)值;相對(duì)估值法

【Keywords】SF Holdings; logistics industry; investment value; relative valuation method

【中圖分類號(hào)】F259.23;F253.7 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號(hào)】1673-1069（2021）12-0125-03

1 研究概述

1.1 研究背景及意義

1.1.1 研究背景

快遞行業(yè)企業(yè)對(duì)于我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)揮著不可缺少的重要作用。順豐控股股份有限公司在快遞行業(yè)具有一定的代表性，本文選擇順豐控股股份有限公司作為研究對(duì)象，開展基于財(cái)務(wù)報(bào)告的順豐控股投資價(jià)值評(píng)估，有助于對(duì)快遞行業(yè)投資價(jià)值進(jìn)行更深入的理解。

1.1.2 研究意義

本文對(duì)以投資者視角為導(dǎo)入的公司投資價(jià)值進(jìn)行研究，具有重要的實(shí)用性。以財(cái)務(wù)報(bào)告為切入，利用定性與定量分析相結(jié)合的方法，對(duì)順豐控股的投資價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，并以此為基礎(chǔ)提出投資建議，對(duì)于促進(jìn)順豐控股股份有限公司提高自身投資價(jià)值具有現(xiàn)實(shí)意義。

1.2 研究思路及方法

1.2.1 研究思路

研究公司內(nèi)在投資價(jià)值：以財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)和公司估值為重點(diǎn)，結(jié)合順豐控股股份有限公司的案例進(jìn)行財(cái)務(wù)分析，得出財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)得分及投資估價(jià)范圍，對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行分析。通過研究解決了“如何選公司和定價(jià)值”的問題，幫助市場(chǎng)參與者科學(xué)、維度地認(rèn)識(shí)公司投資價(jià)值。

1.2.2 研究方法

①文獻(xiàn)研究法：閱讀文獻(xiàn)資料，篩選整理，探索研究思路。②定量分析法：利用比率分析、比較分析等方法對(duì)投資價(jià)值進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。③個(gè)案研究法：以順豐控股股份有限公司為例，結(jié)合同行業(yè)對(duì)比分析投資價(jià)值。

2 國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究綜述

2.1 國(guó)外相關(guān)研究綜述

羅伯特·A·G·蒙克斯、亞歷山德拉·里德·拉杰科斯在《企業(yè)價(jià)值評(píng)估》中研究指出比率分析是一種評(píng)估和比較公司在某一特定年份的業(yè)績(jī)與前幾年的業(yè)績(jī)，并可能與同行業(yè)中的其他公司進(jìn)行比較的方法。

阿斯沃思·達(dá)蒙德理在其所著的《價(jià)值評(píng)估》利用相關(guān)研究，分析了基于資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表的流動(dòng)性、周轉(zhuǎn)資本過程、傳統(tǒng)和基于現(xiàn)金流量的盈利能力。

帕利皮尤的《企業(yè)分析和估價(jià)》的研究目的是根據(jù)公司在金融危機(jī)期間的財(cái)務(wù)狀況，分析其競(jìng)爭(zhēng)力的時(shí)間序列變化，證明了高水平的收入集中在少數(shù)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間，實(shí)現(xiàn)了激烈的競(jìng)爭(zhēng)局面。

Vishwanath.S.R研究了戴爾公司的投資價(jià)值報(bào)告，結(jié)合對(duì)公司的完整SWOT分析，進(jìn)而提出投資分析應(yīng)當(dāng)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告中的戰(zhàn)略管理實(shí)施分析。

2.2 國(guó)內(nèi)相關(guān)研究綜述

曹櫻凡（2017）認(rèn)為目前我國(guó)投資價(jià)值分析框架存在很多不足之處，使得其在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中效用的發(fā)揮受到一定阻礙。

陳青青、陳育儉、王燦輝（2018）認(rèn)為投資價(jià)值分析的重要性在于分析競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，分析潛在發(fā)展預(yù)期，并提供經(jīng)營(yíng)績(jī)效的結(jié)論。

陳瑤、王生龍、徐丹丹（2018）認(rèn)為投資價(jià)值指標(biāo)主要采取對(duì)比分析法、比例構(gòu)成法構(gòu)建，用以反映資產(chǎn)及銷售收入的投資價(jià)值及經(jīng)營(yíng)績(jī)效。通過分析汽車行業(yè)企業(yè)的投資價(jià)值，分析了該行業(yè)的投資價(jià)值構(gòu)成重點(diǎn)。

陳喆（2018）研究指出隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，企業(yè)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中主體地位越加明顯，為在競(jìng)爭(zhēng)中發(fā)揮財(cái)務(wù)作用，投資價(jià)值起到了重要的作用，做好投資價(jià)值評(píng)估對(duì)企業(yè)具有重要意義。

崔勁、賀曉棠（2018）研究指出現(xiàn)如今全球化貿(mào)易體系走向成熟，在這種狀況下，企業(yè)要調(diào)整策略迎合全新變化。投資價(jià)值對(duì)經(jīng)營(yíng)決策來說具有引導(dǎo)作用，通過科學(xué)分析，為未來的企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理提供依據(jù)。

綜合國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究，對(duì)企業(yè)投資價(jià)值分析時(shí)方法不同，結(jié)論存在差異。我國(guó)在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，投資價(jià)值分析一直是企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)分析的一部分，并沒有獨(dú)立發(fā)揮其應(yīng)有的作用。隨著改革進(jìn)程不斷深入，企業(yè)自主權(quán)日益擴(kuò)大，現(xiàn)代投資價(jià)值分析領(lǐng)域得以擴(kuò)展，其方法論體系也逐漸得以確立和完善。

3 投資價(jià)值的概念及評(píng)估方法

3.1 投資價(jià)值的概念

上市公司投資價(jià)值是指在資本市場(chǎng)上自由買賣的企業(yè)股票的交易價(jià)格。股價(jià)與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、未來發(fā)展前景高度相關(guān)。投資價(jià)值與上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相關(guān)，利用投資價(jià)值分析找出企業(yè)自身在財(cái)務(wù)能力方面的不足和缺陷，以及管理中存在的漏洞和問題，有利于決策者正確估計(jì)投資價(jià)值。

3.2 投資價(jià)值評(píng)估的方法

3.2.1 現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值模型

現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值模型是基于未來現(xiàn)金流的估計(jì)，并且在結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、各種可能性評(píng)估的基礎(chǔ)上，調(diào)整現(xiàn)金流量相關(guān)參數(shù)，然后以一定的折現(xiàn)率將現(xiàn)金流折現(xiàn)，最終得出被評(píng)估對(duì)象的價(jià)值?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)估值模型主要有：現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值模型、股權(quán)自由現(xiàn)金流模型（FCFE）、公司自由現(xiàn)金流模型（FCFF）。

3.2.2 相對(duì)估值模型

相對(duì)估值模型應(yīng)用的方法主要有：市盈率乘數(shù)法、收益比率估值法、市凈率乘數(shù)法等。市盈率乘數(shù)法由股票價(jià)格與凈收益相比計(jì)算，反映經(jīng)濟(jì)主體持續(xù)增長(zhǎng)情況;收益比率估值法是反映經(jīng)濟(jì)主體投資價(jià)值的重要基礎(chǔ)，反映經(jīng)濟(jì)主體盈利水平的重要指標(biāo)，通過股票價(jià)格與銷售收益的比值計(jì)算獲得;市凈率乘數(shù)法反映經(jīng)濟(jì)主體投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)主體凈現(xiàn)金流量與未來可盈利能力的預(yù)期。

綜上，應(yīng)用現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值模型時(shí)數(shù)據(jù)存在一定的主觀性和不確定性，故本文不予使用。

本文采用相對(duì)估值模型，其理論相對(duì)簡(jiǎn)單，數(shù)據(jù)真實(shí)，實(shí)用性強(qiáng)。相對(duì)價(jià)值法多運(yùn)用盈利類指標(biāo)和資產(chǎn)類指標(biāo)。

4 疫情背景下快遞行業(yè)的投資價(jià)值分析——以順豐公司為例

4.1 順豐公司簡(jiǎn)介

順豐控股股份有限公司是快遞行業(yè)的龍頭公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)是快件郵寄等。目前，順豐控股股份有限公司有員工7萬余人。順豐采取直接運(yùn)營(yíng)模式，由順豐總部運(yùn)營(yíng)管理，具體流程如圖1所示。

直營(yíng)模式企業(yè)強(qiáng)調(diào)物流運(yùn)輸?shù)臅r(shí)效和服務(wù)，企業(yè)更加關(guān)注員工，減輕員工成本負(fù)擔(dān)，提升服務(wù)質(zhì)量。2020年順豐速運(yùn)在“快遞企業(yè)總體滿意度”榜上排名第一。

4.2 疫情背景下順豐公司的競(jìng)爭(zhēng)力分析

本文運(yùn)用SWOT模型對(duì)順豐公司的競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)行分析。

①優(yōu)勢(shì)（S）。順豐快遞速度快;全貨機(jī)數(shù)量、中轉(zhuǎn)場(chǎng)數(shù)量國(guó)內(nèi)最多，運(yùn)輸速度快;直營(yíng)模式方便管理，節(jié)約成本;順豐包裝質(zhì)量好、免費(fèi)提供;員工福利好。②劣勢(shì)（W）。順豐網(wǎng)絡(luò)覆蓋率較低，價(jià)格貴，資本實(shí)力不足。③機(jī)會(huì)（O）。政府的大力支持，配送的市場(chǎng)機(jī)遇。④威脅（T）。民營(yíng)企業(yè)的威脅，電商行業(yè)自建物流系統(tǒng)等帶來的威脅。

4.3 疫情背景下順豐公司的財(cái)務(wù)狀況分析

4.3.1 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析

2016-2020年順豐控股股份有限公司的資產(chǎn)數(shù)值從4413489萬元持續(xù)增長(zhǎng)到11116004萬元，負(fù)債從2357822萬元提高到5440034萬元，規(guī)模增長(zhǎng)。2016-2020年流動(dòng)資產(chǎn)從2133317萬元提高到5167697萬元，占資產(chǎn)比例較小。負(fù)債增幅低于資產(chǎn)增幅，流動(dòng)負(fù)債增幅高于流動(dòng)資產(chǎn)增幅，短期償債風(fēng)險(xiǎn)增加，依靠負(fù)債擴(kuò)大了自身經(jīng)營(yíng)規(guī)模。存貨大幅增長(zhǎng)，應(yīng)收賬款也大幅增長(zhǎng)，反映業(yè)務(wù)規(guī)模的提高。

2016-2020年?duì)I業(yè)收入數(shù)值總體提升，從5748269.81萬元提高到15398687.01萬元，凈利潤(rùn)從416078.49萬元提高到693203.29萬元，利潤(rùn)總體增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)成本增長(zhǎng)，反映了經(jīng)營(yíng)規(guī)模持續(xù)發(fā)展的勢(shì)頭。

4.3.2 財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

本文基于杜邦分析對(duì)順豐控股的盈利能力進(jìn)行縱向比較分析（見表1）。

本文結(jié)合杜邦分析法分析順豐控股盈利能力，分析如下：①盈利能力分析。2016-2020年順豐控股股份有限公司的權(quán)益凈利率從20.38%下降到2020年的12.98%;總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率從18.48%下降到6.81%，說明公司產(chǎn)品自身盈利能力有所波動(dòng)，主要是擴(kuò)張較快、成本提高所致;成本費(fèi)用利潤(rùn)率從9.61%下降到6.98%，波動(dòng)性較大，說明成本和期間費(fèi)用控制能力下降，市場(chǎng)期間費(fèi)用占比有所下降，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本總體呈現(xiàn)升高趨勢(shì)。總體上看，2016-2020年順豐控股股份有限公司的總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率下降，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率下降，但是仍然是主營(yíng)業(yè)務(wù)帶來較多利潤(rùn)。銷售凈利率與總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率呈同樣的變動(dòng)趨勢(shì)，反映銷售盈利能力的變動(dòng)對(duì)盈利能力起到?jīng)Q定性作用，成本提高導(dǎo)致盈利能力下降。②償債能力分析。2016-2020年順豐控股股份有限公司的產(chǎn)權(quán)比率總體波動(dòng)性強(qiáng)，2017年下降，之后提升，2020年對(duì)比2019年下降，這說明公司縮小了債務(wù)融資規(guī)模。順豐控股股份有限公司近年來償債能力下降，短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高。2016-2020年資產(chǎn)負(fù)債率從53.42%下降到48.94%，說明順豐控股股份有限公司長(zhǎng)期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所下降。③營(yíng)運(yùn)能力分析。2016-2020年順豐控股股份有限公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降，應(yīng)收賬款回收期提高?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于下降態(tài)勢(shì)，說明經(jīng)營(yíng)效率下降，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從5.24下降到3.26，波動(dòng)性較大，說明營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率下降，銷售效率放緩。存貨周轉(zhuǎn)率從168.86下降到137.87，市場(chǎng)銷售能力有所下降，反映了市場(chǎng)規(guī)模的縮小。

本文選擇了我國(guó)快遞行業(yè)中的龍頭上市公司，由于其與順豐控股業(yè)務(wù)相近、規(guī)模相近，而且都屬于龍頭公司，所以具有一定的對(duì)比性，杜邦分析對(duì)比如表2所示。

從表2可以看出，2020年順豐控股的權(quán)益凈利率在同行業(yè)中處于下游位置，2020年順豐控股總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率低于對(duì)比公司，資產(chǎn)負(fù)債率上處于行業(yè)上游，銷售凈利率處于行業(yè)下游，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于行業(yè)上游。可見順豐控股主要是經(jīng)營(yíng)效率較高，但是盈利能力不佳，主要是因?yàn)橘Y產(chǎn)增幅過快，凈資產(chǎn)相對(duì)較多，導(dǎo)致資本盈利能力下降。

4.4 疫情背景下順豐公司的投資價(jià)值評(píng)估

本文采用市盈率、市凈率與行業(yè)對(duì)比的方法來分析順豐控股的投資價(jià)值，選取2021年8月19日的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析（見表3）。

從表3可以看出，順豐公司總市值行業(yè)排名第一，但是凈利潤(rùn)行業(yè)倒數(shù)第一，市盈率遠(yuǎn)低于行業(yè)水平，市凈率處于行業(yè)末端，毛利率低于行業(yè)平均，凈利率、ROE等都處于行業(yè)末端?？梢婍権S控股的投資價(jià)值較低，股價(jià)目前過高。

4.5 疫情背景下順豐公司的投資風(fēng)險(xiǎn)提示

①產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力有所下降。2018-2020年順豐控股股份有限公司銷售凈利率%略有下降，其主要是銷售環(huán)節(jié)創(chuàng)造價(jià)值的能力大幅降低，反映了順豐控股公司產(chǎn)品服務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力尚不理想。②經(jīng)營(yíng)成本控制不力。順豐控股公司在戰(zhàn)略上過于重視市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大與營(yíng)收的提高，近年?duì)I收規(guī)模增長(zhǎng)較快，而對(duì)自身成本控制精細(xì)化建設(shè)不夠重視。③存貨銷售效率下降。2016-2020年順豐控股股份有限公司存貨周轉(zhuǎn)率從168.86下降到137.87，不利于銷售中存貨變現(xiàn)效率的提高，商品服務(wù)獲利能力較低，反映了順豐控股公司產(chǎn)品服務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力尚不理想。疫情影響仍會(huì)持續(xù)，國(guó)內(nèi)快遞消費(fèi)環(huán)境受限，快遞行業(yè)整體恢復(fù)時(shí)間尚不確定。

5 結(jié)論及不足

5.1 研究結(jié)論

當(dāng)前，順豐控股的盈利能力下降，在投資可行性分析上，順豐控股并沒有制定和執(zhí)行科學(xué)規(guī)范的投資可行性分析制度，注重增加固定資產(chǎn)。順豐控股由于過于看重自身規(guī)模增長(zhǎng)，對(duì)于擬投資項(xiàng)目的成本費(fèi)用、潛在收益率、風(fēng)險(xiǎn)收益率等測(cè)算相對(duì)不足。

5.2 研究不足

本文研究由于沒有掌握明確的關(guān)于順豐控股股份有限公司的經(jīng)營(yíng)資料，沒有深入產(chǎn)品服務(wù)和經(jīng)營(yíng)管理細(xì)節(jié)來深入分析盈利能力，并且也沒有結(jié)合與順豐控股股份有限公司投資價(jià)值相關(guān)的因素進(jìn)行實(shí)證建模分析，所以研究結(jié)論較為膚淺，有待進(jìn)一步深化，將在日后的研究中加以完善。

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