吳錫皓，潘鈺子

（海南大學(xué) 管理學(xué)院，海南 ?？?70228）

資本市場(chǎng)擴(kuò)大開(kāi)放是我國(guó)落實(shí)對(duì)外開(kāi)放基本國(guó)策的重要內(nèi)容之一，不僅加速了我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程、深化了金融體系改革，也有助于分散資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)、提高投資者成熟度、改善我國(guó)企業(yè)治理質(zhì)量。為進(jìn)一步促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)際接軌，“滬港通”和“深港通”陸續(xù)開(kāi)通，極大地推進(jìn)了我國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放進(jìn)程。隨著資本市場(chǎng)開(kāi)放的深化，各種爭(zhēng)議也接踵而至，目前關(guān)于資本市場(chǎng)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)后果的研究存在兩種完全對(duì)立的觀點(diǎn)。在支持資本市場(chǎng)開(kāi)放的學(xué)者看來(lái)，資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠改善公司投資效率、優(yōu)化公司治理水平、改善公司信息披露環(huán)境、提升公司創(chuàng)新水平①朱琳，伊志宏：《資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新嗎?——基于“滬港通”交易制度的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)管理》2020年第2期，第40-57頁(yè)。以及降低股價(jià)異質(zhì)性波動(dòng)②鐘凱，孫昌玲，王永妍：《資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放與股價(jià)異質(zhì)性波動(dòng)——來(lái)自“滬港通”的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《金融研究》2018年第7期，第174-192頁(yè)。。然而，反對(duì)者卻認(rèn)為，資本市場(chǎng)開(kāi)放會(huì)加劇股價(jià)波動(dòng)性③Bai Y.,Chow D.Y.,“Shanghai-Hong Kong Stock Connect:An Analysis of Chinese Partial Stock Market Liberalization Impact on the Local and Foreign Markets”,Journal of International Financial Markets,Institutions and Money,Vol 50,No 9,2017,pp.182-203.、加大國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)與國(guó)際資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)性、降低股票定價(jià)效率④Chen G.,Firth M.,Xin Y.,“Control Transfers,Privatization,and Corporate Performance:Efficiency Gains in China's Listed Companies”,Journal of Financial and Quantitative Analysis,Vol.43,No.1,2008,pp.161-190.。

根據(jù)《中國(guó)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告（2020）》的分析，受中美貿(mào)易摩擦和新冠疫情等不利因素的疊加沖擊，國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不確定性陡增，我國(guó)許多企業(yè)的生存和發(fā)展遇到前所未有的挑戰(zhàn)，企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)水平驟然升高。如何降低企業(yè)的外圍風(fēng)險(xiǎn)、營(yíng)造更好的營(yíng)商環(huán)境成為各方關(guān)注的重要議題。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的深化，國(guó)內(nèi)企業(yè)在吸收國(guó)際資本的同時(shí)，也切實(shí)感受到資本市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的加劇。那么，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)企業(yè)承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)背景下，我國(guó)資本市場(chǎng)是否應(yīng)當(dāng)繼續(xù)加大對(duì)外開(kāi)放力度？抑或相反，關(guān)起國(guó)門(mén)發(fā)展經(jīng)濟(jì)？顯然，這是一個(gè)很重要的問(wèn)題。要回答這個(gè)問(wèn)題，就有必要弄清資本市場(chǎng)的開(kāi)放究竟如何影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，然而目前學(xué)界仍缺乏這方面的研究。本文將“滬港通”的施行作為我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放的外生沖擊變量，研究這一交易制度的實(shí)施如何影響公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。實(shí)證結(jié)果表明，“滬港通”這一資本市場(chǎng)開(kāi)放政策的施行有利于減輕企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)壓力，證明了擴(kuò)大資本市場(chǎng)開(kāi)放更多的是帶來(lái)積極效應(yīng)。路徑研究發(fā)現(xiàn)，“滬港通”交易制度的施行可通過(guò)提高標(biāo)的企業(yè)投資效率和信息披露質(zhì)量，進(jìn)而降低其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，相較于非國(guó)有企業(yè)，“滬港通”開(kāi)通對(duì)國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的緩解作用更顯著；且“滬港通”政策實(shí)施對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的降低作用在管理層持股比例較低的公司更明顯。

相對(duì)于已有文獻(xiàn)，本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，基于資本市場(chǎng)開(kāi)放重要事件——“滬港通”交易制度的施行，首次從企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的角度探索資本市場(chǎng)開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)后果，有助于我們更全面地認(rèn)識(shí)資本市場(chǎng)開(kāi)放帶來(lái)的影響。第二，以“滬港通”政策的實(shí)施為外生沖擊，較好地解決了以往關(guān)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素研究的內(nèi)生性問(wèn)題。已有文獻(xiàn)大多基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)①余明桂，李文貴，潘紅波：《管理者過(guò)度自信與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)》，《金融研究》2013年第1期，第149-163頁(yè)。、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)②馮曉晴，文雯：《多個(gè)大股東與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)》，《中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2020年第2期，第25-36頁(yè)。、高管特質(zhì)③Goldberg C.S.,Graham C.M.,Ha J.,“CEO Overconfidence and Corporate Risk Taking:Evidence from Pension Policy”,Journal of Corporate Accounting&Finance,Vol 31,2020,pp.135-153.以及激勵(lì)政策④李小榮，張瑞君：《股權(quán)激勵(lì)影響風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān):代理成本還是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避?》，《會(huì)計(jì)研究》2014年第1期，第57-63頁(yè)。等方面探索上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素，這些影響因素在解釋公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平時(shí)，或多或少存在一定的內(nèi)生性問(wèn)題。最后，本文的研究發(fā)現(xiàn)對(duì)于進(jìn)一步深化資本市場(chǎng)開(kāi)放、繼續(xù)推行“滬港通”對(duì)外開(kāi)放交易制度具有重要的參考價(jià)值。貫徹資本市場(chǎng)全面開(kāi)放是十九大提出的重要內(nèi)容之一，為促進(jìn)資本市場(chǎng)開(kāi)放，我國(guó)相繼推出“深港通”、“滬倫通”等系列政策，本文的研究結(jié)論有助于全面認(rèn)識(shí)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放政策的經(jīng)濟(jì)后果，為堅(jiān)定施行資本市場(chǎng)擴(kuò)大開(kāi)放政策提供參考依據(jù)。

一、理論分析與研究假設(shè)

理論上，資本市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放力度的加大，可能會(huì)對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生兩種截然不同的影響，既有可能減輕企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，也有可能加重企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)壓力。從減輕企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的角度看，首先，“滬港通”的開(kāi)通有助于引進(jìn)境外投資者持股以改善國(guó)內(nèi)投資者結(jié)構(gòu)。就“用手投票”的動(dòng)機(jī)和能力而言，相較于國(guó)內(nèi)投資者，來(lái)自香港的境外投資者成熟度更高，其價(jià)值投資傾向更明顯，因而更具有動(dòng)機(jī)積極參與公司治理。與此同時(shí)，當(dāng)境外投資者持股比例達(dá)到公司前十，就具有委派董事等權(quán)利⑤Aggarwal,R.,Erel,I.,Ferreira,M.,et al.,“Does Governance Travel Around the World?Evidence from Institutional Investors”,Journal of Financial Economics,Vol.100,No.1,2011,pp.154-181.，故具有參與公司治理的能力。因此，境外投資者“用手投票”可緩解股東與管理層之間代理沖突，提升公司投資效率和信息披露質(zhì)量，改善公司治理水平，提升公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，進(jìn)而可能降低業(yè)績(jī)波動(dòng)以及企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

其次，“滬港通”交易機(jī)制所引進(jìn)的境外投資者也可通過(guò)“用腳投票”的方式監(jiān)督管理層行為。具體而言，活躍于中國(guó)資本市場(chǎng)的境外投資者大多為機(jī)構(gòu)投資者，能夠高效利用所獲取的信息，較國(guó)內(nèi)投資者而言具有一定的信息優(yōu)勢(shì)。當(dāng)其利益受損且“用手投票”受到阻礙時(shí)，會(huì)及時(shí)選擇拋售公司股票的方式，減少自身?yè)p失。倘若境外機(jī)構(gòu)投資者大量拋售公司股票，會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生較大的下行壓力，尤其是機(jī)構(gòu)投資者會(huì)引領(lǐng)相關(guān)境外投資者和國(guó)內(nèi)散戶(hù)集體拋售相關(guān)股票，進(jìn)一步加劇公司股票下跌。這不僅對(duì)公司高管聲譽(yù)產(chǎn)生不利影響，同時(shí)也增大其解雇風(fēng)險(xiǎn)，加大公司高管自利成本。上述隱形成本有助于抑制高管的自利行為，緩解公司代理沖突，進(jìn)而提升其投資效率與信息質(zhì)量，減少企業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)，降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

此外，公司內(nèi)部會(huì)采取風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的策略，提高投資效率和信息披露質(zhì)量、降低高管變更的頻率⑥饒品貴，徐子慧：《經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響了企業(yè)高管變更嗎?》，《管理世界》2017年第1期，第145-157頁(yè)。，有助于提升公司治理質(zhì)量。由于管理者具有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，在此環(huán)境中與所有者利益更為一致，進(jìn)而緩解代理沖突，相對(duì)降低公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

基于上述分析，我們提出以下研究假設(shè)：

H1a：資本市場(chǎng)開(kāi)放可能有利于減輕公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

從另一個(gè)角度看，資本市場(chǎng)的開(kāi)放也有可能會(huì)加大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。首先，由于“滬港通”交易機(jī)制對(duì)境外投資者交易規(guī)則、持股比例和交易額等存在一定限制，加之搭便車(chē)等問(wèn)題的存在會(huì)抑制境外投資者選擇“用手投票”。同時(shí)，由于境外機(jī)構(gòu)投資者普遍實(shí)行經(jīng)理人制度，其短期任期內(nèi)業(yè)績(jī)壓力使其更傾向于短視行為①Jan B.,Ferreira M.A.,Pedro M.,Pires P.,“Are Foreign Investors Locusts?The Long-Term Effects of Foreign Institutional Ownership”,Journal of Financial Economics,Vol.126,No.1,2017,pp.122-146.，壓力傳導(dǎo)致使公司管理層增強(qiáng)其盈余操縱動(dòng)機(jī)，降低信息披露質(zhì)量和投資效率②Chang X.,Chen Y.,Zolotoy L.,“Stock Liquidity and Stock Price Crash Risk”,Journal of Financial and Quantitative Analysis,Vol.52,No.4,2017,pp.1605-1637.，進(jìn)而降低公司治理水平。此外，由于投資者對(duì)公司發(fā)揮監(jiān)督作用也需一定的時(shí)間和經(jīng)濟(jì)成本，而短期投機(jī)的境外投資者的投資行為并非追求公司長(zhǎng)期價(jià)值回報(bào)，導(dǎo)致其對(duì)管理層未能發(fā)揮有效的監(jiān)督作用③Callen J.L.,Fang X.,“Institutional Investor Stability and Crash Risk:Monitoring Versus Short-termism?”Journal of Banking&Finance,Vol.37,No.8,2013,pp.3047-3063.，這將進(jìn)一步加劇公司代理問(wèn)題，阻礙信息披露和投資效率的優(yōu)化，進(jìn)而加大公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

其次，境外投資者較內(nèi)地投資者而言，可能缺乏一定的本地信息，導(dǎo)致其投資行為未必科學(xué)合理。例如，Chen等人研究發(fā)現(xiàn)④Chen S.,Sun Z.,Tang S.,Wu D.,“Government Intervention and Investment Efficiency:Evidence from China”,Journal of Corporate Finance,Vol.17,No.2,2011.pp.259-271.，基于中國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境，境外投資者對(duì)信息收集與分析成本較境內(nèi)投資者更高，導(dǎo)致境外分析師對(duì)公司盈余預(yù)測(cè)精確度相對(duì)較低，本地信息的缺乏，加之“羊群效應(yīng)”在境外投資者及國(guó)內(nèi)散戶(hù)間擴(kuò)散，容易進(jìn)一步加大企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

最后，“滬港通”的施行加劇了本國(guó)與國(guó)際市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)，加快了短期國(guó)際游資的進(jìn)出，進(jìn)一步加大了本國(guó)經(jīng)濟(jì)和A股市場(chǎng)的波動(dòng)水平⑤Bai Y.,Chow D.Y.,“Shanghai-Hong Kong Stock Connect:An Analysis of Chinese Partial Stock Market Liberalization Impact on The Local and Foreign Markets.”,Journal of International Financial Markets,Institutions and Money,Vol.50,No.9,2017,pp.182-203.。由于我國(guó)當(dāng)下資本市場(chǎng)監(jiān)管水平相對(duì)薄弱，許多資本交易制度仍有待完善，這會(huì)放大資本市場(chǎng)開(kāi)放所帶來(lái)的沖擊。此外，資本市場(chǎng)開(kāi)放也進(jìn)一步增強(qiáng)外匯交易需求，加大了中國(guó)外匯波動(dòng)水平，進(jìn)一步放大了外匯波動(dòng)對(duì)資本市場(chǎng)波動(dòng)的影響⑥吳麗華，傅廣敏：《人民幣匯率、短期資本與股價(jià)互動(dòng)》,《經(jīng)濟(jì)研究》2014年第11期,第72-86頁(yè)。。因此，隨著資本市場(chǎng)開(kāi)放政策的實(shí)施，各因素影響將加重我國(guó)股市和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性，進(jìn)而加大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

基于以上分析，我們提出如下對(duì)立假設(shè)：

H1b：資本市場(chǎng)開(kāi)放可能會(huì)加重公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2010—2018年中國(guó)上交所A股上市公司為初始研究樣本，并對(duì)初始樣本按照以下原則進(jìn)行處理：（：（1）剔除金融保險(xiǎn)類(lèi)上市公司。由于金融保險(xiǎn)行業(yè)平時(shí)的賬務(wù)處理以及報(bào)表編制都與其他行業(yè)存在很大差異，故將其剔除；（；（2）剔除ST、PT類(lèi)上市公司。在資本市場(chǎng)中，ST、PT往往屬于業(yè)績(jī)較差、風(fēng)險(xiǎn)較高的公司，這類(lèi)公司的很多財(cái)務(wù)指標(biāo)出現(xiàn)異常，故將其剔除；（；（3）為降低數(shù)據(jù)極端值對(duì)研究結(jié)果的影響，進(jìn)行了Winsorize處理；（4）由于后文在計(jì)量第t年企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平時(shí)，需要用到t前后兩年的數(shù)據(jù)，即第t-2~t+2年的數(shù)據(jù)，因此，最終進(jìn)入假設(shè)檢驗(yàn)的樣本年度為2012—2016年。經(jīng)過(guò)上述篩選后，共獲得8 356個(gè)公司-年度觀測(cè)值。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的衡量公司風(fēng)險(xiǎn)是其收益的不確定性的集合，而在已有財(cái)務(wù)理論研究中，主要用收益的方差或標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)度量企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。參考Faccio等人以及余明桂等人的研究⑦Faccio M.,Marchica M.,Mura R.,“Large Shareholder Diversification and Corporate Risk-Taking”,Review of Financial Studies,Vol.24,No.11,2011,pp.3601-3641.⑧余明桂，李文貴，潘紅波：《民營(yíng)化、產(chǎn)權(quán)保護(hù)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2013年第9期，第112-124頁(yè)。，本文通過(guò)度量某一周期內(nèi)（具體為3年或5年）總資產(chǎn)收益率（Roa）的波動(dòng)來(lái)衡量公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。我們以公司息稅前利潤(rùn)（EBIT）除以年末資產(chǎn)總額的比率來(lái)度量Roa，然后進(jìn)行年度-行業(yè)均值調(diào)整，具體計(jì)算方法見(jiàn)公式（1）。在此基礎(chǔ)上，我們采用（t-1,t+1）共3年的Adj_Roa的標(biāo)準(zhǔn)差和極差兩種方法度量公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk1和Risk2），詳見(jiàn)公式（2）和（3）。其中，公式（2）中的σ(.)表示標(biāo)準(zhǔn)差，公式（3）中Max(.)和Min(.)分別表示最大值和最小值。

其中，X表示行業(yè)中企業(yè)的數(shù)量。

在后續(xù)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，我們借鑒Faccio等人以及余明桂等人的研究①Faccio M.,Marchica M.,Mura R.,“Large Shareholder Diversification and Corporate Risk-Taking”,Review of Financial Studies,Vol.24,No.11,2011,pp.3601-3641.②余明桂，李文貴，潘紅波：《民營(yíng)化、產(chǎn)權(quán)保護(hù)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2013年第9期，第112-124頁(yè)。，采用以下方法計(jì)量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)：（：（1）采用（t-2,t+2）共5年Adj_Roa的標(biāo)準(zhǔn)差和極差方法度量公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk3和Risk4）。例如，我們?cè)谟?jì)算m公司2012年的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平Risk3時(shí)，采用的是2010—2014年共5年的Adj_Roa的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)度量。由于計(jì)算某公司第t年的Risk3需要用到t-2~t+2前后兩年的數(shù)據(jù)，因此，盡管我們的初選樣本期間是2010—2018年，但經(jīng)過(guò)以上程序，最終進(jìn)入檢驗(yàn)程序的樣本期間為2012—2016年。（2）從市場(chǎng)波動(dòng)的角度計(jì)量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，即個(gè)股周收益率波動(dòng)（即某一樣本年度內(nèi)公司股票的周收益率的標(biāo)準(zhǔn)差STD_RET）來(lái)衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

2.資本市場(chǎng)開(kāi)放衡量指標(biāo)借鑒鐘覃琳和陸正飛以及連立帥等人的做法③鐘覃琳，陸正飛：《資本市場(chǎng)開(kāi)放能提高股價(jià)信息含量嗎?——基于“滬港通”效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)》，《管理世界》2018年第1期，第169-179頁(yè)。④連立帥，朱松，陳關(guān)亭：《資本市場(chǎng)開(kāi)放、非財(cái)務(wù)信息定價(jià)與企業(yè)投資——基于滬深港通交易制度的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《管理世界》2019年第8期，第136-154頁(yè)。，我們?cè)O(shè)置虛擬變量HSE來(lái)度量資本市場(chǎng)開(kāi)放影響。如果該公司的股票在“滬港通”標(biāo)的范圍內(nèi)，則HSE賦值為1；否則，賦值為0。

3.控制變量企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司績(jī)效（Roe）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、賬面市值比（Bm）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、企業(yè)年齡（Age）、大股東持股比例（First）、董事會(huì)人數(shù)（Board）、獨(dú)董占比（Indep）以及年度效應(yīng)（YEAR）和行業(yè)效應(yīng)（INDU）。

（三）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h3>

根據(jù)前文樣本篩選和變量設(shè)定，本文設(shè)置如下雙重差分模型（DID）檢驗(yàn)資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響：

在模型（4）中，Riski,t為公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)代理變量；HSE為“滬港通”標(biāo)的股票代理變量；Post為“滬港通”開(kāi)通時(shí)間，若為2014年之后年度，則Post賦值為1；否則為0；Control為上文加入的控制變量；INDU和YEAR分別表示行業(yè)與年度虛擬變量。在模型（4）中，我們主要考察交乘項(xiàng)HSEi,t*Posti,t的系數(shù)α3，若系數(shù)α3顯著小于0，則說(shuō)明“滬港通”實(shí)施后減輕了公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，支持前述研究假設(shè)H1a；系數(shù)α3顯著大于0，則說(shuō)明“滬港通”實(shí)施后推高了公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，假設(shè)H1b將得到支持。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)單變量檢驗(yàn)

在回歸分析之前，我們首先以企業(yè)是否為“滬港通”標(biāo)的公司，檢驗(yàn)它們的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平是否存在顯著差異，表1報(bào)告了單變量檢驗(yàn)的結(jié)果。通過(guò)表1可以發(fā)現(xiàn)，非標(biāo)的公司（HSE=0）風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)Risk1的均值和中位數(shù)（0.028和0.018）均顯著高于標(biāo)的公司（HSE=1）相應(yīng)數(shù)值（0.019和0.013）。同樣，非標(biāo)的公司（HSE=0）風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)Risk2的均值和中位數(shù)也均顯著高于標(biāo)的公司（HSE=1）。以上結(jié)果初步說(shuō)明“滬港通”的施行可發(fā)揮外部治理作用，“滬股通”標(biāo)的公司承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)更低，初步驗(yàn)證了前述假設(shè)H1a。

表1 單變量分析

（二）基本回歸結(jié)果

1.DID平行趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果參考Lester的研究①Lester R.,“Made in the U.S.A.A Study of Firm Responses to Domestic Production Incentives”,Journal of Accounting Research,Vol.57,No.4,2019,pp.1059-1114.，我們計(jì)算了兩組樣本的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變化率（△Risk1%(2012—2013)和△Risk2%(2012—2013)）②以△Risk1%(2012—2013)為例，m公司的△Risk1%(m,2012—2013)=(Risk1 m,2013-Risk1 m,2012)/Risk1 m,2012*100%。，然后對(duì)比檢驗(yàn)這兩個(gè)變化率的均值和中位數(shù)是否存在顯著差異，其結(jié)果如表2所示。

表2 DID平行趨勢(shì)檢驗(yàn)——滬港通政策實(shí)施前實(shí)驗(yàn)組與控制組的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)差異

從表2可以看到在“滬港通”政策實(shí)施之前的2012—2013年，“滬股通”標(biāo)的股票（處理組）與非標(biāo)的股票（對(duì)照組）在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變化趨勢(shì)上并未存在顯著差異，支持了雙重差分法的合理性。

2.DID回歸結(jié)果表3報(bào)告了資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響的DID回歸結(jié)果。其中，列（1）和（2）未控制年度與行業(yè)效應(yīng)，列（3）和列（4）同時(shí)控制年度與行業(yè)效應(yīng)，列（5）和列（6）在控制年度行業(yè)效應(yīng)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步在公司層面進(jìn)行聚類(lèi)處理（Cluster）。在這六列實(shí)證結(jié)果中，HSE與Post之間的交互項(xiàng)（HSE*Post）系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，表明“滬港通”政策的實(shí)施有效降低了企業(yè)的外在風(fēng)險(xiǎn)水平。根據(jù)第（5）列和第（6）列交互項(xiàng)（HSE*Post）的回歸系數(shù)，可知在“滬港通”政策實(shí)施后，相較于非標(biāo)的公司，“滬股通”標(biāo)的公司企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)平均下降約為11.54%和10.21%③其經(jīng)濟(jì)顯著性計(jì)算為：-11.54%=-0.003/0.026，其中，-0.003為表3列（5）中交互項(xiàng)（HSE*Post）的回歸系數(shù)，0.026為“滬股通”標(biāo)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)均值（見(jiàn)表2）；此外，10.21%的計(jì)算同上。，支持了前述研究假設(shè)H1a。

表3 資本市場(chǎng)開(kāi)放與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.PSM-DID檢驗(yàn)由于“滬股通”標(biāo)的股票為證監(jiān)會(huì)人為篩選，此類(lèi)公司自身治理水平較高且風(fēng)險(xiǎn)較低，可能導(dǎo)致回歸結(jié)果存在自選擇的估計(jì)偏差。因此我們采用傾向匹配得分（PSM）1：1最近鄰匹配的方法進(jìn)行分析。表4報(bào)告了PSM-DID檢驗(yàn)的結(jié)果。其中，列（1）和列（2）沒(méi)有控制行業(yè)、年度效應(yīng)，也沒(méi)有在公司水平上進(jìn)行聚類(lèi)處理；列（3）和列（4）同時(shí)控制年度與行業(yè)效應(yīng)，列（5）和列（6）在控制年度行業(yè)效應(yīng)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步在公司層面進(jìn)行聚類(lèi)處理（Cluster）。可以發(fā)現(xiàn)，這六種回歸結(jié)果的HSE*Post的回歸系數(shù)也依然顯著為負(fù)，由此表明，我國(guó)資本市場(chǎng)滬港通的開(kāi)放，有利于降低公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

表4 資本市場(chǎng)開(kāi)放與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)——PSM-DID檢驗(yàn)

2.指標(biāo)敏感性檢驗(yàn)參考Faccio等人以及余明桂等人的研究①Faccio M.,Marchica M.,Mura R.,“Large Shareholder Diversification and Corporate Risk-Taking”,Review of Financial Studies,Vol.24,No.11,2011,pp.3601-3641.②余明桂，李文貴，潘紅波：《民營(yíng)化、產(chǎn)權(quán)保護(hù)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2013年第9期，第112-124頁(yè)。，本文以5年（t-2期至t+2期）為周期度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk3和Risk4），具體度量方式詳見(jiàn)公式（2）和（3）。同時(shí)參考陸瑤和胡江燕的研究③陸瑤，胡江燕：《CEO與董事“老鄉(xiāng)”關(guān)系對(duì)我國(guó)上市公司風(fēng)險(xiǎn)水平的影響》，《管理世界》2014年第3期，第131-138頁(yè)。，選擇個(gè)股周收益率波動(dòng)（即個(gè)股年度內(nèi)周收益率的標(biāo)準(zhǔn)差STD_RET）來(lái)衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，指標(biāo)敏感性測(cè)試如表5所示，交乘項(xiàng)HSE*Post的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，表明采用新的方法（Risk3、Risk4和STD_RET）重新計(jì)量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之后并沒(méi)有影響本文的結(jié)論，資本市場(chǎng)開(kāi)放仍是降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)壓力的重要因素。

表5 資本市場(chǎng)開(kāi)放與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)——指標(biāo)敏感性檢驗(yàn)

3.其他替代性解釋的排除首先，由于中國(guó)股市在2015年經(jīng)歷上半年暴漲與下半年暴跌，“冰火兩重天”催生了2016年至今證監(jiān)會(huì)對(duì)股市的強(qiáng)監(jiān)管。隨著監(jiān)管強(qiáng)度的加大，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資行為可能會(huì)受到遏制，進(jìn)而降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。因此，監(jiān)管強(qiáng)度的加大可能是公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平降低的另一種解釋?zhuān)撅L(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的降低未必就是資本市場(chǎng)開(kāi)放的結(jié)果。為了排除監(jiān)管因素強(qiáng)化的影響，本文剔除2016年的樣本，對(duì)模型（4）重新回歸，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表6的第（1）和（2）列。該結(jié)果顯示，剔除了2016年的強(qiáng)監(jiān)管樣本后，交互項(xiàng)HSE*Post的回歸系數(shù)依然顯著為負(fù)，說(shuō)明剔除強(qiáng)監(jiān)管年份的影響后，“滬港通”的開(kāi)放仍然顯著降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，文章結(jié)論不變。然而，與前文表3相比，剔除2016年強(qiáng)監(jiān)管年份的影響后，交互項(xiàng)HSE*Post的回歸系數(shù)有所減小，說(shuō)明證監(jiān)會(huì)對(duì)股市的強(qiáng)監(jiān)管政策的確有助于降低企風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

其次，QFII持股可能也會(huì)有效監(jiān)督管理者行為，提升公司治理水平，進(jìn)而降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；而“A+H”交叉上市的公司，同時(shí)受到中國(guó)大陸和香港證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管，并根據(jù)雙方準(zhǔn)則進(jìn)行會(huì)計(jì)信息披露，這種雙重要求可能有助于增強(qiáng)公司治理，進(jìn)而降低公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。因此，QFII持股以及“A+H”交叉上市也可能是導(dǎo)致公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)下降的原因。為排除這些因素的干擾，本文剔除QFII持股與“A+H”股樣本，重新進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表6第（3）和（4）列。該回歸結(jié)果表明，即便剔除了QFII持股以及“A+H”交叉上市的影響之后，HSE*Post系數(shù)仍在10%水平上顯著為負(fù)。因此，排除掉QFII持股以及“A+H”交叉上市的解釋之后，本文的研究結(jié)論仍然成立，即資本市場(chǎng)開(kāi)放是降低公司風(fēng)險(xiǎn)負(fù)壓的重要因素。

表6 資本市場(chǎng)開(kāi)放與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)——其他可替代解釋的排除

四、拓展性檢驗(yàn)

（一）作用機(jī)制分析

根據(jù)前文理論分析，“滬港通”交易機(jī)制降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的作用機(jī)制在于以下兩個(gè)方面：第一，改善投資效率路徑——“滬股通”標(biāo)的公司由于香港機(jī)構(gòu)投資者持股，其“用手投票”和“用腳投票”行為對(duì)管理層的監(jiān)督力度更大，這種方式強(qiáng)化對(duì)其投資失敗的懲罰力度，抑制了管理層的非效率投資行為，進(jìn)而降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平。第二，改善信息披露質(zhì)量路徑——“滬港通”標(biāo)的公司的信息披露管制更嚴(yán)格，促使公司改善其信息披露質(zhì)量，緩解了企業(yè)與投資者間的信息不對(duì)稱(chēng)水平，因此企業(yè)外在風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更低。為證實(shí)上述理論邏輯，我們分別圍繞公司投資效率和信息披露質(zhì)量，對(duì)“滬港通”實(shí)施影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的內(nèi)在機(jī)制展開(kāi)檢驗(yàn)。

1.投資效率中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)合前文的理論分析，為檢驗(yàn)投資效率是否為“滬港通”實(shí)施降低公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的作用機(jī)制，參考陳運(yùn)森和黃健嶠的研究①陳運(yùn)森，黃健嶠：《股票市場(chǎng)開(kāi)放與企業(yè)投資效率——基于“滬港通”的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)》，《金融研究》2019年第8期，第151-170頁(yè)。，本文設(shè)置變量非投資效率（Invest）來(lái)度量企業(yè)投資效率。表7報(bào)告了投資效率中介機(jī)制檢驗(yàn)三階段的回歸結(jié)果，在第三階段檢驗(yàn)中，HSE*Post的系數(shù)顯著為負(fù)，且系數(shù)絕對(duì)值和顯著性水平較第一階段均有所降低，表明變量Invest起到了部分中介效應(yīng)。即“滬港通”交易制度的實(shí)施，企業(yè)投資效率有所優(yōu)化，“滬港通”施行通過(guò)提高企業(yè)投資效率的部分中介作用降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

表7 資本市場(chǎng)開(kāi)放與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)——投資效率中介效應(yīng)

2.信息中介效應(yīng)檢驗(yàn)參考Dechow等人的研究②Dechow P.M.,Sloan R.G.,Sweeney A.P.,“Causes and Consequences of Earnings Manipulation:An Analysis of Firms Subject to Enforcement Actions by the SEC*”,Contemporary Accounting Research,Vol.13,No.1,1996,pp.1-36.，本文選取操作性應(yīng)計(jì)項(xiàng)（Abs_DA）作為信息披露質(zhì)量度量指標(biāo)。表8的第三階段檢驗(yàn)中，HSE*Post系數(shù)顯著為負(fù)，且系數(shù)絕對(duì)值較第一階段均有所降低，表明變量Abs_DA起到了部分中介效應(yīng)。換言之，“滬港通”政策的實(shí)施提高了企業(yè)的信息披露質(zhì)量，進(jìn)而降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

表8 （續(xù)）

表8 資本市場(chǎng)開(kāi)放與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)——信息中介效應(yīng)

（二）進(jìn)一步分析

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異就中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)而言，國(guó)企肩負(fù)著保民生、穩(wěn)增長(zhǎng)以及貢獻(xiàn)財(cái)政稅收等社會(huì)責(zé)任，形成較嚴(yán)重的政策性負(fù)擔(dān)，政治壓力致使其投資效率處于較低水平；同時(shí)其管理層大都由國(guó)家直接任命，全民所有導(dǎo)致監(jiān)管者缺失，可能導(dǎo)致其信息披露質(zhì)量較差；國(guó)企管理者薪酬普遍受到行政管制，致使薪酬激勵(lì)難以發(fā)揮應(yīng)有作用。就非國(guó)有企業(yè)而言，由于中國(guó)現(xiàn)行產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度的不完善，致使非國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)本身就存在較高風(fēng)險(xiǎn)水平，但所有者的直接監(jiān)督可提高監(jiān)管力度，進(jìn)而提高企業(yè)投資效率；同時(shí)非國(guó)有企業(yè)天生存在逐利的動(dòng)機(jī)，風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配，致使其存在風(fēng)險(xiǎn)性行為，但市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)可優(yōu)化其公司治理水平，提高信息披露質(zhì)量。根據(jù)邊際效用遞減規(guī)律，我們預(yù)測(cè)，在實(shí)施“滬港通”后，相較于非國(guó)有企業(yè)，境外投資者的大幅引進(jìn)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的緩解作用在國(guó)有企業(yè)中更顯著。

表9報(bào)告了相應(yīng)的回歸結(jié)果，其結(jié)果顯示，與列（1）相比，列（3）的交互項(xiàng)HSE*Post系數(shù)都要大一些，而組間系數(shù)差異的Chow檢驗(yàn)（見(jiàn)表末尾）也顯示二者存在顯著差異，說(shuō)明“滬港通”交易制度的實(shí)施對(duì)國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的緩解作用更顯著，列（2）和（4）對(duì)比的結(jié)果也同樣支持了上述結(jié)論。

表9 資本市場(chǎng)開(kāi)放與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)——基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

2.代理沖突影響現(xiàn)代企業(yè)制度中，代理沖突是公司治理的核心問(wèn)題。高敬忠和周曉蘇以及程小可等分別以管理層持股和CEO持股為研究對(duì)象①高敬忠，周曉蘇：《管理層持股能減輕自愿性披露中的代理沖突嗎?——以我國(guó)A股上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告數(shù)據(jù)為例》，《財(cái)經(jīng)研究》2013年第11期，第123-133頁(yè)。②程小可，鐘凱，楊鳴京：《民營(yíng)上市公司CEO持股緩解了代理沖突嗎?——基于真實(shí)活動(dòng)盈余管理視角的分析》，《審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究》2015年第4期，第13-21頁(yè)。，發(fā)現(xiàn)持股及持股比例的上升會(huì)顯著提高公司信息披露質(zhì)量，降低盈余管理水平，緩和股東和管理層的代理沖突。管理層持股可有效緩解公司代理成本，提升公司治理水平，進(jìn)而提升公司投資效率和信息披露質(zhì)量，降低其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。因此，如果資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平，那么，這種效應(yīng)在代理沖突較為嚴(yán)重的公司里發(fā)揮的作用可能更為明顯。據(jù)此，我們推測(cè)，相較于管理層持股比例較高的企業(yè)而言，“滬港通”交易制度施行對(duì)管理層持股比例較低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的緩解作用更顯著。

表10報(bào)告了管理層持股差異造成的影響，其中前兩列報(bào)告了管理層持股比例大于年度行業(yè)均值的樣本回歸結(jié)果，HSE*Post的回歸系數(shù)分別為-0.003和-0.006，且均在10%的水平上顯著；后兩列報(bào)告了管理層持股比例較低樣本的回歸結(jié)果，HSE*Post的回歸系數(shù)分別為-0.006和-0.011，且均在5%的水平上顯著。此外，表末的交乘項(xiàng)組間差異系數(shù)Chow檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，列（1）和（3）的交乘項(xiàng)系數(shù)在5%的水平上存在顯著差異，由此表明，“滬港通”交易制度的實(shí)施降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平在管理層持股比例較低企業(yè)里的作用更顯著；列（2）和（4）的結(jié)果同樣支持這一結(jié)論。

表10 資本市場(chǎng)開(kāi)放與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)——基于管理層持股的調(diào)節(jié)效應(yīng)

五、結(jié)論

受新冠疫情和中美貿(mào)易摩擦等不利因素的沖擊，我國(guó)許多企業(yè)的生存和發(fā)展遇到前所未有的危機(jī)，企業(yè)外在的風(fēng)險(xiǎn)壓力較大。在當(dāng)前國(guó)內(nèi)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較高的背景下，是否應(yīng)當(dāng)繼續(xù)擴(kuò)大資本市場(chǎng)開(kāi)放成為當(dāng)下我國(guó)學(xué)術(shù)界普遍關(guān)注的熱點(diǎn)話題。本文基于“滬港通”實(shí)施的外生事件，以上交所A股上市公司為樣本，考察了資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。實(shí)證結(jié)果表明，“滬港通”這一資本市場(chǎng)開(kāi)放政策的施行有助于減輕企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，且上述結(jié)論在經(jīng)過(guò)一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立，由此表明資本市場(chǎng)的開(kāi)放帶來(lái)更多的是積極效應(yīng)。路徑研究發(fā)現(xiàn)，“滬港通”交易制度的施行可通過(guò)提高標(biāo)的企業(yè)投資效率和信息披露質(zhì)量，進(jìn)而降低其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)，相較于非國(guó)有企業(yè)，“滬港通”開(kāi)通對(duì)國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的緩解作用更顯著；且“滬港通”政策實(shí)施對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的降低作用在管理層持股比例較低的公司更明顯。

本文從企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的角度，進(jìn)一步揭示了“滬港通”交易制度形成積極公司治理效應(yīng)的作用機(jī)制，即通過(guò)引入境外投資者，有助于提升企業(yè)投資效率和信息披露質(zhì)量，進(jìn)而降低公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。本文支持了資本市場(chǎng)開(kāi)放具有積極效應(yīng)的觀點(diǎn)，有助于全面認(rèn)識(shí)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放政策的經(jīng)濟(jì)后果，同時(shí)也提供了資本市場(chǎng)開(kāi)放與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面的啟示。第一，在中美貿(mào)易摩擦和新冠疫情的不利沖擊背景下，企業(yè)的生存和發(fā)展遇到前所未有的挑戰(zhàn)，企業(yè)更需要成熟的價(jià)值投資者來(lái)監(jiān)督治理公司，而“滬港通”等開(kāi)放政策可以引進(jìn)成熟的境外投資者，完善投資者結(jié)構(gòu)，提高投資效率和信息披露質(zhì)量，降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，從而促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性發(fā)展。因此，我國(guó)應(yīng)該繼續(xù)堅(jiān)定資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放政策，完善“滬港通”等對(duì)外開(kāi)放交易機(jī)制，加強(qiáng)境內(nèi)外投資者的經(jīng)驗(yàn)分享，改善境內(nèi)投資者的投資理念和個(gè)人能力，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌增添動(dòng)力。第二，資本市場(chǎng)開(kāi)放是我國(guó)金融體制改革的重要舉措，通過(guò)吸引外來(lái)投資者，一定程度上打破了我國(guó)企業(yè)的融資困境。因此，政府要不斷創(chuàng)新對(duì)外開(kāi)放機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)資本市場(chǎng)的金融監(jiān)管，優(yōu)化金融資源配置，推動(dòng)匯率、利率的市場(chǎng)化改革，為我國(guó)企業(yè)發(fā)展注入血脈。