林晚發(fā)，方 梅，沈宇航

武漢大學 經(jīng)濟與管理學院，武漢 430072

引言

截至2020年末，債券市場余額達到117.8萬億元人民幣，位居全球第二，然而集中發(fā)生的債券違約事件引起投資者對債券市場違約風險的關注。所以，如何提高債券市場的信息效率，引導投資者合理投資，是目前亟待解決的問題。債券市場信息效率的提升主要體現(xiàn)在債券定價效率方面，相關研究已經(jīng)證實，債券市場中的信息不對稱是影響債券定價效率的主要因素[1-2]。盡管如此，已有研究主要采用定量信息對公司的信息不對稱進行量化，鮮有研究從公司披露的定性信息角度對信息不對稱進行量化，進而分析定性信息對債券定價效率的影響。事實上，債券投資者在進行債券投資和對債券定價時，不僅關注公司的定量信息，還關注公司披露的定性信息，如社會責任報告、公司屬性等[3]。在年報、業(yè)績說明會和盈余電話會議等眾多的定性信息披露中，本研究特別關注債券募集說明書披露的文本屬性，原因在于公司在發(fā)行債券時必須向投資者披露債券募集說明書。債券募集說明書包括債券和發(fā)行主體相關信息，尤其對公司未來的風險進行了詳細描述，這些描述有利于投資者對公司未來風險進行有效的識別?；谏鲜龇治?，在債券市場定價效率和資源配置效率較差的情況下，研究債券募集說明書文本信息對債券定價效率的影響十分重要。

1 相關研究評述

1.1 債券信用利差

MERTON[4]首次構建信用風險結構模型，理論分析表明杠桿率和波動性是債券信用利差的重要決定因素。這一結果也得到一系列實證研究的支持。后續(xù)的相關研究在結構模型的基礎上進一步發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)能利用率[5]和政府隱性擔保[6]均與信用利差負相關，而控股股東的股權質(zhì)押行為[7]、失信程度[8]、承銷商經(jīng)辦人員與簽字審計師的固定搭配次數(shù)[9]均與信用利差正相關。DAS et al.[10]發(fā)現(xiàn)會計指標能夠預測公司違約風險，換言之，盈利能力、流動性、資產(chǎn)的速動比率、銷售增長和公司規(guī)模都是解釋債券信用利差的重要因素。以上研究表明，公司定量信息對債券信用利差有重要影響，因為只有當公司償付能力出現(xiàn)問題時公司違約風險才出現(xiàn)，因此公司的盈利能力直接關系到公司的償付能力。當然，宏觀經(jīng)濟環(huán)境會造成公司盈利能力波動較大，繼而提高公司違約風險和債券信用利差[11]。王博等[11]實證檢驗貨幣政策不確定性對違約風險的影響；王雷等[12]構建一個新的債券利差指數(shù)，并驗證了該指數(shù)對宏觀經(jīng)濟有預測作用。

相關研究表明，在非定量信息研究中，公司避稅[13]、信息不對稱[14]以及供應鏈中顧客-供應商關系都影響債券定價[15]。另外，彭疊峰等[16]將“11超日債”違約事件作為外生沖擊，研究該事件對債券定價的影響。在債券定價的影響因素中，學者更關注公司信息不對稱的影響。已有研究證實信息不對稱在一定程度上解釋了“信用利差之謎”的現(xiàn)象。YU[1]采用AIMR指標對會計信息質(zhì)量(信息不對稱)進行測量，發(fā)現(xiàn)會計信息質(zhì)量越差，債券信用利差越大；周宏等[2]發(fā)現(xiàn)信息不對稱程度越大，債券信用利差也越高。

從上述研究可知，債券信用利差影響因素的相關研究已經(jīng)相當豐富，但主要關注公司定量信息，對公司定性信息的關注十分有限，特別是忽略了債券募集說明書中的定性信息。相關研究發(fā)現(xiàn)債券募集說明書文本信息能夠向市場釋放出更多的信息，債券募集說明書的風險披露程度上升會提高投資者的違約風險感知，減少投資者與公司之間的信息不對稱，從而導致風險溢價上升[17]。但是已有研究只是分析債券的信息披露問題，并未將債券募集說明書作為分析對象，同時以中國等新興市場為背景的研究較少。因此，本研究在信息不對稱理論下，從債券募集說明書文本信息角度研究債券信用利差的影響因素，重點研究債券募集說明書文本信息是否影響債券信用利差。

1.2 公司披露報告的文本信息

越來越多的會計和金融研究采用文本分析，通過量化公司新聞稿、管理層討論和分析(MD&A)、年度報告、關鍵審計事項、每日紙質(zhì)文章以及投資者信息表的基調(diào)和情緒進行相關實證檢驗[18-20]。這些研究發(fā)現(xiàn)可以用報告中的消極詞匯衡量語調(diào)，并證實這些語調(diào)與公司未來的財務指標有顯著關系，繼而影響投資者對于公司未來價值的判斷。目前實證研究主要分析MD&A語調(diào)的影響，結果發(fā)現(xiàn)MD&A披露報告的披露基調(diào)與未來公司的基本面(期貨銷售、每股收益、現(xiàn)金流量)以及分析師的盈利預測修訂有關[21]。李姝等[22]發(fā)現(xiàn)同行MD&A語調(diào)越樂觀，越有利于提升公司創(chuàng)新投資水平，改善管理層的投資決策；唐少清等[23]以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)業(yè)績說明會管理層語調(diào)對下一年的業(yè)績有指引作用；林煜恩等[24]從公司創(chuàng)新視角研究管理層語調(diào)的信息含量，發(fā)現(xiàn)信號理論是主要影響機制。進一步地，MD&A中悲觀語調(diào)水平與未來公司業(yè)績負相關，因為MD&A部分的負面措辭暗示了潛在的持續(xù)經(jīng)營問題，增加了破產(chǎn)的可能性[25]，從而提高了企業(yè)的資本成本[21,26]。KOTHARI et al.[26]和LI[21]研究MD&A披露對資本成本、收益波動率和分析師預測的影響，發(fā)現(xiàn)當MD&A中披露了關于公司基本面良好的信息時，資本成本、波動率和分析師預測表現(xiàn)顯著下降，然而負面披露將導致資本成本等變量顯著增加。

已有研究分析招股說明書文本信息的作用。招股說明書作為擬上市公司首次正式提供給公眾有關公司經(jīng)營信息和財務信息的全面披露材料，其信息披露質(zhì)量直接影響IPO市場效率，因為信息披露質(zhì)量有利于降低信息不對稱程度進而緩解IPO抑價[27-28]。除財務報表和附注等數(shù)據(jù)類硬信息外，招股說明書所含文字陳述部分的軟信息也是決定IPO市場效率的重要因素[29]。近年來，不少學者分別從信息含量[28]、信息模糊性[27]、管理層語氣[30]、是否披露風險對策[31]等方面探討招股說明書文本的軟信息如何影響IPO抑價，還有一些研究將IPO招股說明書的信息內(nèi)容與股票收益、價格變異性、交易量和專利申請策略聯(lián)系起來[21,28,32]。HANLEY et al.[28]將IPO招股說明書中的信息分解為標準部分和信息部分，發(fā)現(xiàn)信息含量越高，上市前的盡職調(diào)查就越高，從而導致更準確的報價和更少的低估。這是因為在較高的盡職調(diào)查中，承銷商減少發(fā)行公司對建立賬面價值的依賴。LOUGHRAN et al.[29]發(fā)現(xiàn)S-1表格內(nèi)容在描述公司的業(yè)務方法和運作時的權威性影響投資者對IPO估值的能力，IPO內(nèi)容可疑性越大時，股票首日收益率越高、報價修正的概率和波動性越大；胡志強等[33]發(fā)現(xiàn)公司被問詢程度越高，其招股說明書的信息披露水平會顯著提升，繼而使審核問詢與公司IPO市場表現(xiàn)由負相關變?yōu)檎嚓P。盡管如此，鮮有研究分析債券募集說明書語調(diào)對資本市場的影響，因此本研究對此問題進行分析，拓展文本信息對于債券市場信息效率的影響。

綜上，本研究從債券市場定價效率角度，深入分析債券募集說明書文本信息對債券定價的影響，同時，探討債券募集說明書語調(diào)對債券定價的影響機理，為如何提高債券市場信息效率和資源效率給出一定的經(jīng)驗證據(jù)。

2 理論分析和研究假設

債券信用利差觀點表明，在MERTON[4]的結構模型框架下，資產(chǎn)價值、資產(chǎn)價值波動和公司杠桿率是影響公司違約風險的主要因素。對于資產(chǎn)價值波動率，直接方面，盈利的波動性會增大債券的信用風險，繼而降低信用評級[34]；間接方面，盈利的波動性也會提高資產(chǎn)的波動性，資產(chǎn)的波動性將增加債券的違約風險[35]。其原因是盈利波動較大的公司更可能越過違約邊界，繼而導致違約風險增大。另外，會計信息質(zhì)量也會影響公司的違約風險。公司信息披露質(zhì)量越差，信息不對稱程度越大，公司的資產(chǎn)價值波動越大[36]。因此，公司的盈利能力、盈利波動和信息不對稱程度是影響債券信用利差最為重要的因素。債券募集說明書作為債券發(fā)行過程中向市場釋放信息的一種途徑，其發(fā)布有利于投資者更加了解公司未來的盈利情況，進而影響其投資決策。

在信息增量觀下，公司定性報告是財務報告最重要的補充，它不僅提供財務報告中定性的信息，還包括公司對未來業(yè)績和未來風險的看法，說明公司定性報告有一定的增量信息[27]。這種增量信息能夠降低公司與投資者之間的信息不對稱，使投資者對于公司和債券的未來風險有更為深刻的了解，繼而影響他們對債券的投資行為。尤其是隨著公司經(jīng)營風險不確定性的增大，僅靠會計數(shù)據(jù)難以全面反映公司價值。為了引導外部投資者對公司價值和風險有較為深刻的認知，公司會披露更多定性信息以對財務信息進行有效的補充。目前已有研究從年報、業(yè)績說明會、盈余電話會議、MD&A和招股說明書角度分析文本信息披露對資本市場的影響[36]，發(fā)現(xiàn)公司披露的定性信息影響投資者的決策，繼而影響公司的資本成本。具體到語調(diào)的相關研究發(fā)現(xiàn)，定性信息中的負面語調(diào)與未來公司業(yè)績存在負相關關系，暗示潛在的持續(xù)經(jīng)營問題，增加了破產(chǎn)的可能性[25]。以IPO招股說明書為例，招股說明書的發(fā)布降低公司與投資者之間的信息不對稱，繼而緩解IPO的溢價[17,27]；同時相關研究也從信息含量[28]、信息模糊性[27]和管理層語氣[30]等方面，探討招股說明書文本的軟信息如何影響IPO抑價。

債券募集說明書負面語調(diào)與債券發(fā)行信用利差之間的關系在某種程度上是直觀的，但尚無實證研究分析兩者之間的關系。債券募集說明書是擬發(fā)行債券主體首次正式向公眾提供關于公司經(jīng)營、風險以及債券特征的相關信息，這些信息體現(xiàn)出來的硬信息和軟信息都會影響投資者要求的風險溢價水平。一方面，債券募集說明書中的軟信息能夠減少公司與投資者之間的信息不對稱，繼而降低債券發(fā)行信用利差。另一方面，如果債券募集說明書中的軟信息是負面的，則會影響投資者的風險感知，繼而影響其要求的風險溢價水平。具體到債券募集說明書中的負面語調(diào)這一文本信息，債券募集說明書的負面語調(diào)會影響未來公司業(yè)績，同時也與收益的波動性正相關，所以這種負面語調(diào)從一定程度上反映了公司可能存在的持續(xù)經(jīng)營問題，這一問題可能導致公司破產(chǎn)。由于負面語調(diào)可能體現(xiàn)出公司的信息風險和違約風險，在債券發(fā)行信用利差影響因素的觀點下，未來風險的提高將導致債券發(fā)行信用利差提高。

然而，公司也有很強的動機操控定性信息披露[37]?，F(xiàn)階段，股東與管理層兩職分離導致的委托代理問題已經(jīng)相當普遍且嚴重，所以管理層經(jīng)常通過粉飾報表實現(xiàn)自身利益最大化。但是，這種動機取決于收益成本之間的權衡以及股東的行為。文雯等[38]發(fā)現(xiàn)控股股東的股權質(zhì)押行為抑制管理層業(yè)績預告披露意愿，并且管理層更傾向于披露正面性質(zhì)的業(yè)績預告。公司操控信息披露的風險可以通過信息披露舞弊預警模型識別，在舞弊被發(fā)現(xiàn)的前一個會計年度，與正常公司相比，舞弊公司在財務狀況和治理水平上往往存在顯著的差異[39]。理論上，已有研究認為，越好的公司會更多披露風險。其原因是，越好的公司更強調(diào)自身的風險，當后續(xù)公司或債券風險增大時，可以降低來自各方面的訴訟風險和成本。然而，中國債券市場一直存在“剛性兌付”，到目前為止，債券違約數(shù)量占整個市場債券數(shù)量的0.9%，因此公司債券面臨的破產(chǎn)訴訟風險較小。從公司的成本收益看，在訴訟風險成本較小的情況下，好的公司會減少負面語調(diào)進而降低債券融資成本；而差的公司，由于基本面信息差，負面語調(diào)較難減少。因此，在中國債券市場特殊的背景下，好的公司會更少地披露相關風險，以獲得較低的融資成本。換言之，基本面較差的公司，債券募集說明書中的負面語調(diào)更大。

基于上述分析，在債券信用利差影響因素觀點下，債券募集說明書中的負面語調(diào)暗示了公司和債券未來違約風險。在中國債券市場中，債券投資者大多為機構投資者，通常比普通的投資者有較強的分析能力，所以債券投資者能夠識別債券募集說明書中的負面語調(diào)。因此，當債券募集說明書的負面語調(diào)越大時，投資者認為這家公司或債券未來風險越高，從而對債券要求更高的風險溢價，體現(xiàn)為債券發(fā)行信用利差的提高。因此，本研究提出假設。

H 債券募集說明書負面語調(diào)越大，債券發(fā)行信用利差越高。

3 研究設計

3.1 樣本和數(shù)據(jù)來源

為了研究債券募集說明書負面語調(diào)對債券發(fā)行信用利差的影響，本研究選擇交易所發(fā)行的公司債券作為研究對象。具體地，從巨潮資訊、上海交易所和深圳交易所網(wǎng)站下載每支債券的募集說明書，共917份。采用圖片和文檔兩種方式存儲債券募集說明書內(nèi)容，已有技術對于圖片的讀取還有一定的難度，所以本研究只對文檔存儲的債券募集說明書進行讀取和分析，這損失了451份債券募集說明書樣本。因此，本研究對466份債券募集說明書進行文本分析。剔除財務指標存在缺失值的樣本，共得到417個樣本。本研究的債券特征和公司特征數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，公司治理數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。對財務數(shù)據(jù)等連續(xù)變量均進行上下1%的縮尾處理。

3.2 關鍵變量定義

3.2.1 因變量

本研究考察債券募集說明書負面語調(diào)對債券定價的影響，因變量為債券發(fā)行信用利差。為了減少債券市場擇時行為和市場利率的影響，用債券發(fā)行票面利率與相同期限國債收益率之差進行測量。

3.2.2 自變量

本研究的自變量為債券募集說明書負面語調(diào)，包括負面語調(diào)和凈負面語調(diào)。已有研究主要借鑒哈佛大學詞典對披露語調(diào)進行測量，但是，LOUGHRAN et al.[40]發(fā)現(xiàn)哈佛大學詞典里近75%的負面詞語在財務文件中并沒有悲觀的含義，因此他們構建了自己的詞典，即LM詞典。LM詞典是基于英文構建的，并不一定適用于中文。因此，本研究采用清華大學建立的負面和正面語料詞庫，對每一份債券募集說明書進行文本分析，確定正面詞匯和負面詞匯的數(shù)量，并以此計算負面語調(diào)和凈負面語調(diào)。

(1)

(2)

其中，TN為負面語調(diào)，NTN為凈負面語調(diào)。

3.2.3 控制變量

本研究參照孟慶斌等[41]和吳育輝等[42]的研究設計相應的控制變量。一是公司層面控制變量，選擇公司規(guī)模、公司杠桿率、凈資產(chǎn)收益率、流動資產(chǎn)比例、利息保障倍數(shù)、營業(yè)收入增長率、公司存續(xù)年限和股權性質(zhì)，上述變量值越大，債券發(fā)行信用利差越小。二是債券契約也會影響債券違約風險，進而影響債券發(fā)行信用利差，因此，本研究控制債券發(fā)行規(guī)模、債券是否存在擔保、債券信用評級和債券發(fā)行期限。另外，為了減少行業(yè)和年份層面遺漏變量的影響，本研究也對行業(yè)固定效應和年度固定效應進行控制。變量定義見表1。

表1 變量定義

3.3 構建回歸模型

本研究構建回歸模型檢驗債券募集說明書負面語調(diào)對債券發(fā)行信用利差的影響，即

CSi,j,t=α+β1Ton+φXi,t-1+δBj,t+Ind+Yr+εi,t

(3)

其中，i為公司，j為債券，t為年度；Ton為語調(diào)，分別為TN和NTN；X為公司層面控制變量；B為債券層面控制變量；α為常數(shù)項；β1為自變量的回歸系數(shù)；φ和δ為控制變量的回歸系數(shù)；εi,t為殘差。為了降低回歸系數(shù)的過度估計，本研究對回歸系數(shù)標準誤在公司個體層面進行聚類調(diào)整。根據(jù)研究假設預期β1顯著為正。

4 實證結果分析

4.1 描述性統(tǒng)計和相關系數(shù)

表2給出變量的描述性統(tǒng)計分析結果。由表2可知，債券發(fā)行信用利差的均值為2.130，說明債券存在一定的風險溢價，極大值和極小值分別為6.300和-0.570，說明樣本內(nèi)的債券風險差異較大。對于自變量，債券募集說明書的負面語調(diào)和凈負面語調(diào)的均值分別為0.067和0.610，說明債券募集說明書披露的語調(diào)主要以負面語調(diào)為主。控制變量包括公司和債券兩個層面，在公司層面，公司規(guī)模的均值為24.602，公司杠桿率的均值為0.638，凈資產(chǎn)收益率的均值為10.202，流動資產(chǎn)比例的均值為0.492，利息保障倍數(shù)的均值為11.102，營業(yè)收入增長率的均值為16.402，公司存續(xù)年限為18.502，國有公司的比例為0.571。在債券層面，債券發(fā)行規(guī)模的均值為2.480，大概為13億元人民幣，存在擔保債券的比例為0.221，信用評級集中在AA+級，債券發(fā)行期限的均值為5.230年。

表2 描述性統(tǒng)計分析結果

表3給出各變量之間的相關系數(shù)。由表3可知，債券募集說明書負面語調(diào)與債券發(fā)行信用利差的相關系數(shù)顯著為正，即債券募集說明書負面語調(diào)提高了債券發(fā)行信用利差；債券募集說明書凈負面語調(diào)與債券發(fā)行信用利差的相關系數(shù)為負，但不顯著。由控制變量的相關系數(shù)和顯著性可知，當公司規(guī)模越大、公司杠桿率越小、流動資產(chǎn)比例越小、利息保障倍數(shù)越大、營業(yè)收入增長率越小，以及債券發(fā)行規(guī)模越大、債券不存在擔保、債券信用評級越高、期限越短時，債券發(fā)行信用利差越小。各個變量之間的相關系數(shù)幾乎都小于0.500，因此模型中控制變量的共線性較小。

表3 相關系數(shù)

4.2 債券募集說明書負面語調(diào)與債券發(fā)行信用利差

為了證實研究假設，本研究使用(3)式分析債券募集說明書負面語調(diào)與債券發(fā)行信用利差之間的關系，回歸結果見表4。由表4可知，債券募集說明書負面語調(diào)和凈負面語調(diào)的回歸系數(shù)均在5%水平上顯著為正，說明債券募集說明書披露的語調(diào)越負面，債券發(fā)行信用利差越大。對于經(jīng)濟意義，當負面語調(diào)或凈負面語調(diào)每變動一個標準差時，債券發(fā)行信用利差相對均值增加8.6%和8.2%。所以，債券募集說明書的負面語調(diào)增大了債券發(fā)行信用利差，債券募集說明書的負面語調(diào)對公司未來風險有一定的預示作用，本研究假設得到驗證。公司規(guī)模越大、杠桿率越小、盈利能力越高的國有公司債券發(fā)行信用利差較低。以公司規(guī)模為例，公司規(guī)模的回歸系數(shù)分別為-0.170和-0.215，即當公司規(guī)模每變動一個標準差時，債券發(fā)行信用利差相對均值分別增加10.8%和13.6%。由于公司規(guī)模是影響債券發(fā)行信用利差的一個重要解釋變量，而通過經(jīng)濟意義的分析可以看出，債券募集說明書中負面語調(diào)和凈負面語調(diào)的經(jīng)濟意義與公司規(guī)模的經(jīng)濟意義相同，進而可以說明債券募集說明書中負面語調(diào)和凈負面語調(diào)也是影響債券發(fā)行信用利差的一個重要解釋變量。通過比較債券募集說明書負面語調(diào)和公司規(guī)模的經(jīng)濟意義可知，債券募集說明書負面語調(diào)的解釋力還是相當大的。

表4 債券募集說明書負面語調(diào)與債券發(fā)行信用利差

4.3 考慮內(nèi)生性

4.3.1 考慮遺漏變量

為了進一步確定研究結果的穩(wěn)健性，本研究從公司治理和信息披露質(zhì)量兩個層面考察遺漏變量問題，表5給出考慮一系列可能存在的遺漏變量之后的回歸結果。

表5 遺漏變量的考慮

(1)控制公司治理變量

公司治理較差的公司更可能通過操控披露的方式掩蓋負面消息，從而影響債券募集說明書的負面語調(diào)[37,40]，且已有研究發(fā)現(xiàn)公司治理是影響債券發(fā)行信用利差的重要因素[43]。由于公司治理會同時影響債券募集說明書披露語調(diào)和債券信用發(fā)行利差，本研究結果有可能存在來源于遺漏變量導致的內(nèi)生性問題，因此對公司治理變量進行控制。采用機構持股比例(Ins)、董事長與總經(jīng)理是否兩職合一(Dou)和獨立董事比例(IR)3個變量測量公司治理狀況。表5的(1)列和(2)列給出控制上述3個公司治理變量的回歸結果，負面語調(diào)和凈負面語調(diào)的回歸系數(shù)仍然顯著為正，與主回歸結果類似。

(2)考慮信息披露質(zhì)量

一方面，信息披露質(zhì)量會影響債券發(fā)行信用利差，相關研究發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量越好，債券發(fā)行信用利差越小[20]；另一方面，信息披露質(zhì)量也會影響債券募集說明書的語調(diào)，因為信息披露質(zhì)量越差的公司，由于操控定量信息的成本較大，管理層會尋求操控定性信息來滿足自身利益。換言之，管理層可以通過操控債券募集說明書中的語調(diào)實現(xiàn)自己的利益，即通過增加積極語調(diào)和減少負面語調(diào)方式進行。綜上，信息披露質(zhì)量同時會影響債券發(fā)行信用利差和債券募集說明書的語調(diào)。因此，本研究采用瓊斯修正模型構建應計盈余管理(Aem)變量，以此變量代表信息披露質(zhì)量加以控制。表5的(3)列和(4)列給出控制信息披露質(zhì)量的回歸結果，負面語調(diào)和凈負面語調(diào)的回歸系數(shù)仍然顯著為正，與主回歸結果類似。

表5的(5)列和(6)列給出同時控制上述兩類變量的回歸結果，發(fā)現(xiàn)負面語調(diào)和凈負面語調(diào)的回歸系數(shù)仍然顯著為正，本研究假設得到進一步驗證。

4.3.2 工具變量回歸

債券募集說明書負面語調(diào)影響債券發(fā)行信用利差，同時債券發(fā)行信用利差也會影響債券募集說明書負面語調(diào)的選擇，因為債券發(fā)行信用利差是公司路演或者是債權人與公司談判的結果。債券發(fā)行信用利差越高反映出債券違約風險較高，這時需要更多的負面語調(diào)來輔助。因此債券發(fā)行信用利差也會影響債券募集說明書負面語調(diào)的選擇，繼而導致互為因果的可能。因此，本研究借鑒ERTUGRUL et al.[44]和孟慶斌等[45]的研究，采用省份行業(yè)中負面語調(diào)的均值作為債券募集說明書負面語調(diào)的工具變量，即行業(yè)平均負面語調(diào)(MTN)和行業(yè)平均凈負面語調(diào)(MNTN)。理論上，同一行業(yè)或同一省份的債券募集說明書負面語調(diào)基本相似，而且尚未有實證研究表明同行業(yè)和同地區(qū)其他公司的債券募集說明書負面語調(diào)會影響債券發(fā)行信用利差，故滿足外生性原則。表6給出采取上述工具變量的回歸結果，第2列和第4列為第1階段的回歸結果，即用解釋變量對工具變量進行回歸，得到解釋變量的擬合值。結果表明省份行業(yè)平均負面語調(diào)或者平均凈負面語調(diào)越大，公司的負面語調(diào)也越大。另外，F(xiàn)值也在1%水平上拒絕工具變量不相關的假設。因此，本研究的工具變量有效。第3列和第5列為第2階段回歸結果，即用得到的解釋變量擬合值對被解釋變量進行回歸，結果表明負面語調(diào)和凈負面語調(diào)的回歸系數(shù)仍然顯著為正，與主回歸結果一致。

表6 工具變量回歸結果

4.3.3 2015年債券募集說明書披露修訂政策的沖擊

2015年中國證券監(jiān)督管理委員會頒布《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第23號——公開發(fā)行公司債券募集說明書(2015年修訂)》，對債券募集說明書的披露內(nèi)容和規(guī)則進行大量的修訂。修訂內(nèi)容主要包括對于風險因素披露進行嚴格規(guī)定，以及要求發(fā)行人應簡要披露財務會計信息，這些內(nèi)容的披露可能會增多公司負面消息，進而影響債券募集說明書的負面語調(diào)。所以，經(jīng)過此次修訂后，債券募集說明書負面語調(diào)程度將會得到進一步提高，其揭示風險的作用也將得到顯著增強。本研究預期在2015年后債券募集說明書負面語調(diào)與債券發(fā)行信用利差的關系更加顯著。

因此，以2015年為臨界點，構建虛擬變量D2015，定義年份大于或等于2015年時D2015取值為1，其他年份取值為0。將負面語調(diào)與D2015的交互項引入(3)式進行回歸，結果見表7的第2列和第3列，負面語調(diào)和凈負面語調(diào)的回歸系數(shù)均顯著為正，交互項的回歸系數(shù)也顯著為正，說明隨著2015年債券募集說明書披露政策的修訂，風險和會計信息的披露更能暗示公司未來的風險，同時這些信息披露的語調(diào)也可能更加負面。

為了進一步確定2015年沖擊事件的有效性，本研究把沖擊事件往前平推1年，即以2014年為臨界點，構建虛擬變量D2014，定義年份大于或等于2014年時D2014取值為1，其他年份取值為0。將負面語調(diào)與D2014的交互項代入(3)式進行回歸，結果見表7的第4列和第5列，交互項的回歸系數(shù)均不顯著，說明2015年的政策沖擊的確影響了債券募集說明書語調(diào)，進而影響債券定價。

表7 2015年債券募集說明書披露政策沖擊的影響

4.4 穩(wěn)健性檢驗

(1)考慮承銷商聲譽

對于債券承銷，最重要的中介機構是承銷商，承銷商聲譽可能對本研究結果產(chǎn)生一定影響。一方面，承銷商聲譽可能影響債券募集說明書中的文本信息。當承銷的債券發(fā)生違約時，投資者會質(zhì)疑承銷商承銷過程或者債券募集說明書中內(nèi)容的真實性，繼而對承銷商聲譽造成影響。如果承銷商關注自身的聲譽，則會提高債券募集說明書中信息的真實性，繼而影響債券募集說明書的文本信息。另一方面，承銷商聲譽對于債券發(fā)行和債券定價也十分重要[46]。基于上述分析，本研究按照《證券公司分類監(jiān)管規(guī)定》對券商承銷商公布的評級對承銷商聲譽(URe)進行測量。具體地，當承銷商評級為AA級時，定義為高聲譽的承銷商，URe取值為1；其他等級為低聲譽的承銷商，URe取值為0。

為了證實本研究結論的穩(wěn)健性，在模型中加入承銷商聲譽變量，回歸結果見表8的第2列和第3列，在控制承銷商聲譽變量后，負面語調(diào)和凈負面語調(diào)的回歸系數(shù)分別在5%和10%水平上顯著為正，即債券募集說明書語調(diào)越負面，債券發(fā)行信用利差越高，這與主結論一致。進一步檢驗承銷商聲譽是否起到調(diào)節(jié)作用，構建承銷商聲譽與負面語調(diào)的交互項進行回歸，結果見表8的第4列和第5列，交互項的回歸系數(shù)為負且不顯著，說明承銷商聲譽并不影響負面語調(diào)與債券發(fā)行信用利差的關系。

表8 承銷商聲譽的影響

(2)非預期語調(diào)的影響

HUANG et al.[37]把語調(diào)拆分為反映公司基本面信息的正常語調(diào)和未反映基本面信息的語調(diào)。由于投資者可以利用債券募集說明書了解公司基本面信息，即能預測到公司未來的風險，因此債券募集說明書的負面語調(diào)可以被投資者所預期，負面語調(diào)的信息效應將下降。為了進一步驗證負面語調(diào)的信息含量，本研究構建(4)式對負面語調(diào)進行分解，即

TNi,t=γ+λXi,t-1+Ind+Yr+μi,t

(4)

其中，γ為常數(shù)項，λ為公司層面控制變量的回歸系數(shù)，μi,t為殘差。之所以沒有對NTN進行分解，是因為NTN為負面語調(diào)與正面語調(diào)的差，分解比較困難，并且這個分解最后是什么很難進行定義。定義(4)式中TNi,t的預測值為預期語調(diào)(TN_Ex)，殘差為非預期語調(diào)(TN_Un)。

將TN_Ex和TN_Un代入(3)式進行回歸，結果見表9，由表9可知，TN_Ex和TN_Un的回歸系數(shù)均在10%及以上水平顯著為正，說明無論是預期到的負面語調(diào)還是未預期到的負面語調(diào)均導致債券信用發(fā)行利差增大，進一步證實本研究結果的穩(wěn)健性。

表9 非預期語調(diào)的影響

(3)信用評級等級固定效應

在主回歸中本研究借鑒ALP[47]和XIA[48]的研究，采用連續(xù)賦值的方法對信用評級高低進行量化，即每個等級之間的數(shù)值相差1。但是實際上，AAA與AA+、AA+與AA等級之間的差異可能并不相同。因此，為了更好地控制信用評級的影響，本研究控制信用評級等級固定效應，評級等級固定效應可以減小賦值差異帶來的潛在影響?；貧w結果表明，控制信用評級固定效應后，負面語調(diào)和凈負面語調(diào)的回歸系數(shù)仍然顯著為正，證實本研究結果具有穩(wěn)健性。

(4)考慮年報負面語調(diào)

已有研究發(fā)現(xiàn)年報披露語調(diào)會影響投資者的行為[49-50]，同時在2015年后，債券募集說明書要求引用年報相關披露信息，這會導致債券募集說明書語調(diào)受到年報語調(diào)的影響，因此有必要對年報披露的負面語調(diào)進行控制。首先測量年報負面語調(diào)相對于債券募集說明書語調(diào)的增量信息，根據(jù)回歸結果發(fā)現(xiàn)在控制年報語調(diào)增量信息后，負面語調(diào)和凈負面語調(diào)的回歸系數(shù)仍然顯著為正。

(5)考慮債券募集說明書正面語調(diào)

(6)考慮到期樣本

為了進一步減少數(shù)據(jù)樣本較少帶來的估計偏差，本研究對樣本進行擴充，加入已到期的公司債數(shù)據(jù)。經(jīng)過與債券募集說明書中主要變量的合并和匹配，共增加85個樣本。基于增加的記錄數(shù)，本研究進行回歸，結果表明負面語調(diào)和凈負面語調(diào)的回歸系數(shù)均在10%及以上水平顯著為正，與主回歸結果一致。

5 機制分析

本研究對債券募集說明書負面語調(diào)如何影響債券定價機制進行檢驗，具體方法為直接檢驗債券募集說明書負面語調(diào)與公司違約風險的關系，以及按照事前的信息不對稱進行分組檢驗。

5.1 債券募集說明書負面語調(diào)與公司未來違約風險

2015年之后，債券募集說明書被要求披露公司風險，所以債券募集說明書中的負面措辭更多的暗示了公司未來的風險，即債券募集說明書中的負面語調(diào)與公司未來破產(chǎn)可能性正相關[25]。如果債券投資者意識到這一關聯(lián)性，則會對債券募集說明書負面語調(diào)高的債券要求較高的風險溢價。因此，本研究借鑒BANDYOPADHYAY[51]的思想，以預警z值測量公司違約風險。然后，采用中介效應模型檢驗公司違約風險是否是債券募集說明書中負面語調(diào)影響債券發(fā)行信用利差的機制?；貧w結果見表10。

表10 債券募集說明書負面語調(diào)與公司未來風險

表10的上半部分為以負面語調(diào)為解釋變量的回歸結果，下半部分為以凈負面語調(diào)為解釋變量的回歸結果。在上半部分(1)列中，負面語調(diào)的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明債券募集說明書負面語調(diào)越多，債券信用利差越大。(2)列中負面語調(diào)的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為負，說明債券募集說明書負面語調(diào)越多，公司未來的風險越高。(3)列中，z的回歸系數(shù)顯著為負，說明公司違約風險越大，債券信用利差越小；同時，負面語調(diào)的回歸系數(shù)和t值明顯下降，初步認為公司違約風險是債券募集說明書負面語調(diào)影響債券信用利差的一個中介機制。進一步地，經(jīng)過中介效應檢驗發(fā)現(xiàn)，中介效應在10%水平上顯著。

相似地，在下半部分(3)列中的凈負面語調(diào)的回歸系數(shù)比(1)列中該變量的回歸系數(shù)小，同時z的回歸系數(shù)也在1%水平上顯著為負，Sobel檢驗值也在10%水平上顯著。上述結果證明公司未來風險是一個中介機制。

5.2 事前信息不對稱的差異性檢驗

債券募集說明書的語調(diào)信息為債券投資者提供了額外的信息，因此這種信息效應應該在事前信息不對稱大的公司中更加顯著。為了證實這個推論，本研究按照公司事前的信息不對稱程度進行分組檢驗。①本研究選擇3個變量測量公司的信息不對稱程度，一是董事長與總經(jīng)理是否兩職合一，二是機構持股比例，三是分析師跟蹤人數(shù)。理論上，董事長與總經(jīng)理兩職分離、機構持股比例越高、分析師跟蹤人數(shù)越多，公司的公司治理越好，信息不對稱越小。②本研究按照機構持股比例和分析師跟蹤人數(shù)的75%分位點把樣本分為信息不對稱高和低兩組，大于75%分位點定義為信息不對稱低組，反之為信息不對稱高組。③按照上述分組進行回歸檢驗，結果見表11。

表11中是否兩職合一的回歸結果表明，負面語調(diào)的回歸系數(shù)在是否兩職合一組中均顯著，凈負面語調(diào)的回歸系數(shù)在兩職合一組中顯著，在兩職合一組負面語調(diào)的回歸系數(shù)大于凈負面語調(diào)的回歸系數(shù)，且兩組變量系數(shù)差異在統(tǒng)計上顯著。說明債券募集說明書負面語調(diào)提高債券發(fā)行利差的作用在信息不對稱程度高的組更強。相似地，在機構持股比例和分析師跟蹤人數(shù)的回歸結果中，負面語調(diào)和凈負面語調(diào)的回歸系數(shù)在機構持股比例低、分析師跟蹤人數(shù)少的組顯著為正，在其他組不顯著或者顯著為負，這個結果與兩職合一的結果相似。綜上所述，對于信息不透明的公司，債券募集說明書的負面語調(diào)為債券投資者提供了更多關于風險的信息。

表11 事前信息不對稱的差異性檢驗結果

6 擴展性分析

6.1 債券募集說明書負面語調(diào)與基金參與

與股票相比，債券的投資風險較小，所以債券投資者一般都是風險中性或厭惡的。因此，一旦債券募集說明書負面語調(diào)暗示了公司未來的風險，那么負面語調(diào)越多的債券將伴隨著較高的風險溢價。另外，風險中性或厭惡的債券投資者將減少投資參與行為。因此，為了進一步檢驗債券募集說明書負面語調(diào)的風險相關性，本研究以基金比例和基金家數(shù)兩個變量分析債券募集說明書負面語調(diào)對基金行為的影響。

以基金比例為因變量的回歸結果表明，負面語調(diào)和凈負面語調(diào)的回歸系數(shù)均在10%水平上顯著為負；以基金家數(shù)為因變量的回歸結果表明，負面語調(diào)的回歸系數(shù)在10%水平上顯著，凈負面語調(diào)的回歸系數(shù)不顯著。綜上，債券募集說明書負面語調(diào)降低了基金比例和基金家數(shù)，也就是說債券募集說明書負面語調(diào)降低了基金等機構投資者的參與動機，該結果間接說明債券募集說明書負面語調(diào)暗示了公司未來風險，影響了基金的投資決定。

6.2 債券募集說明書負面語調(diào)與債券超額募集

債券超額募集體現(xiàn)了債券質(zhì)量的高低，如果債券募集說明書負面語調(diào)暗示了公司相關風險，債券超額募集的現(xiàn)象將很難發(fā)生。因此，本研究定義超額募集虛擬變量，將其作為因變量進行檢驗，當債券實際發(fā)行額小于計劃發(fā)行額時取值為1，當債券實際發(fā)行額等于計劃發(fā)行額時取值為0。

債券募集說明書負面語調(diào)與超額募集的回歸結果表明，負面語調(diào)和凈負面語調(diào)的回歸系數(shù)均在10%及以上水平顯著為正，說明債券募集說明書負面語調(diào)使債券實際發(fā)行額小于債券計劃發(fā)行額，即降低了債券超額募集的發(fā)生。因此，再次說明債券募集說明書負面語調(diào)與公司未來風險相關，影響投資者的投資決策。

6.3 債券募集說明書其他文本信息的擴展分析

已有研究發(fā)現(xiàn)文本風險信息也會影響公司相關成本[29,52]。另外，可讀性較差的年度報告與收益持續(xù)性較差、分析師分散性較大、投資效率較低和股價崩盤風險較高相關[53]。因此，本研究將前文的結論擴展到債券募集說明書其他文本信息的研究中，重點關注風險信息和可閱讀性。對于文本風險信息測量，本研究定義兩個風險詞庫，一是采用王雄元等[52]的風險詞庫，二是根據(jù)LM詞典對不確定性詞語進行翻譯，獲得相關風險詞庫。按照上述兩個風險詞庫，對債券募集說明書的風險詞匯進行統(tǒng)計，計算風險詞匯量與總詞匯的比例，以此定義債券募集說明書風險信息含量，并以RS1和RS2表示。另外，本研究還借鑒王克敏等[54]的研究，基于靈格斯詞霸(2008)構建會計金融專業(yè)詞匯庫以及基于《現(xiàn)代漢語次常用字表》(1988)構建生僻字詞庫，通過計算上述詞庫中的詞在債券募集說明書中的比例測量債券募集說明書的可閱讀性，并以RE1與RE2表示，這兩個變量值越大，債券募集說明書的可閱讀性越差，復雜度越高。

將構建的風險信息和可閱讀性代入(3)式進行回歸，結果見表12。由第2列和第3列可知，風險信息的回歸系數(shù)都在1%水平上顯著為正，說明債券募集說明書的風險詞匯越多，債券發(fā)行信用利差也越高。由第4列和第5列可知，可閱讀性的回歸系數(shù)分別在10%和1%水平上顯著為正，說明債券募集說明書可閱讀性越差，債券發(fā)行信用利差越高。

表12 債券募集說明書其他文本信息與債券發(fā)行信用利差

7 結論

本研究結合信息不對稱理論和風險溢價理論，選取2011年至2018年中國上市公司發(fā)行的公司債為研究對象，實證檢驗債券募集說明書文本信息對債券發(fā)行定價的影響，并探索其中的影響機制。實證結果表明，債券募集說明書負面語調(diào)或者凈負面語調(diào)越大時，債券發(fā)行信用利差越高，表明投資者在對債券投資時參考了債券募集說明書中的定性信息。在考慮遺漏變量問題、承銷商聲譽、非預期語調(diào)、正面語調(diào)和采用工具變量回歸后發(fā)現(xiàn)上述結果仍然成立。更為重要的是，本研究采用2015年證監(jiān)會對債券募集說明書披露政策進行修訂這一外生事件，檢驗債券募集說明書負面語調(diào)與債券發(fā)行信用利差的關系，發(fā)現(xiàn)債券募集說明書披露制度的完善進一步強化了上述結果。通過機制檢驗發(fā)現(xiàn)，債券募集說明書負面語調(diào)能夠增加公司未來違約風險(預警z值減小)，該風險一旦被投資者識別，便會導致債券發(fā)行利差提高。進一步通過橫截面分析發(fā)現(xiàn)，債券募集說明書負面語調(diào)提高債券發(fā)行利差的作用在事前信息不對稱大的公司中更強，說明債券募集說明書的文本信息有降低信息不對稱的作用。最后，本研究也發(fā)現(xiàn)債券募集說明書的負面語調(diào)影響基金等機構投資者的參與行為，以及減少了債券超額募集的發(fā)生，進一步確定了負面語調(diào)與風險的相關性。本研究也將相關結果擴展到債券募集說明書中其他文本信息屬性，發(fā)現(xiàn)當債券募集說明書中風險信息披露越多或者可閱讀性越差時，債券發(fā)行信用利差越高。

本研究結果有以下理論價值和實踐價值。①深化“信息效率市場”的研究。已有研究主要從IPO市場角度分析招股說明書的文本屬性對于股票發(fā)行定價的影響[27-28,30]，繼而得出招股說明書中的軟信息對于IPO市場效率的影響。然而，債券市場作為多層次資本市場的一個重要組成部分，鮮有研究分析債券募集說明書中的軟信息對于債券定價效率的影響。因此，本研究分析債券募集說明書負面語調(diào)對于債券發(fā)行行為(包括債券定價、基金參與和超額募集等)的影響，繼而得出債券募集說明書文本信息對于債券市場定價效率的影響，從而深化了多層次資本市場信息效率的研究。②擴展了“債券信用利差之謎”的研究。已有研究從信貸風險、回收價值、稅收、信息不對稱、信息不確定性和市場摩擦等角度分析了債券信用利差的影響因素[13-14]，但本研究從定性報告披露屬性角度進行分析，結果表明債券募集說明書負面語調(diào)決定了債券發(fā)行信用利差，該結果進一步豐富了債券信用利差影響因素的研究。③盡管本研究重點探討債券募集說明書語調(diào)對于債券發(fā)行定價的影響，但同時也發(fā)現(xiàn)債券募集說明書風險信息和可閱讀性也能影響債券定價，因此本研究結果可以擴展到債券募集說明書其他文本屬性以及類似于債券募集說明書的定性報告，從而進一步說明資本市場的定性信息能夠影響債券定價，提高債券市場信息效率。④鑒于債券募集說明書中定性信息的重要性，目前尚沒有相關法律法規(guī)對債券募集說明書披露行為進行規(guī)范，這可能會催生管理層通過操控這種披露行為實現(xiàn)自身利益，因此后續(xù)監(jiān)管部門應該加強對債券募集說明書的審計和鑒定，以此提高這部分信息的真實性。

本研究仍然存在一定的局限性，未來研究可以從以下方面展開。①由于債券募集說明書中使用圖片進行內(nèi)容公告的上市公司較多，本研究樣本較少，在一定程度上使本研究結果缺乏大樣本數(shù)據(jù)的支持。隨著圖片處理技術的發(fā)展，后續(xù)研究可以從數(shù)據(jù)樣本上對該領域相關研究進行補充和豐富。②由于債券募集說明書無需審計，鑒于這部分的重要性，管理層有動機對此信息進行操控披露，而本研究對于操控披露的情況沒有涉及，這可能會造成本研究結果低估。③事實上，對于債券定價，可參照的定性信息披露來源很多，債券募集說明書可能與年報、行業(yè)其他公司債券募集說明書、同一公司前一次債券募集說明書存在相關性，所以債券募集說明書中非預期語調(diào)可能更為關鍵，本研究在考慮年報和行業(yè)因素情況下構建了一個非預期語調(diào)，但無法排除更多預期因素的影響，因此后續(xù)研究可以對此問題進行深入分析。④在中國債券市場中，結構化發(fā)債相當普遍，一級市場與二級市場價格差天然存在[55]。一方面，這種價格差可能減小語調(diào)對于一級市場債券價格的影響。另一方面，對語調(diào)進行深入研究可以對目前債券市場存在的一、二級債券價格差現(xiàn)象進行有效的解釋，這對提升債券市場定價效率有著重要的指示作用，這也是未來研究的一個重要方面。