劉立燕，周 瑩，葉 洲，楊 波

（1.江漢大學 武漢城市圈制造業(yè)發(fā)展研究中心，湖北 武漢430056；2.江漢大學 商學院，湖北 武漢 430056）

一、引言

在我國證券市場發(fā)展的30年歷程中，財務舞弊案件一波未平一波又起。瑞幸咖啡事件尚未平息，中信國安（000839）又爆出連續(xù)7年財務造假，累計虛增利潤總額10.12億元。研究顯示，僅2010年至2019年期間發(fā)生“財務舞弊”的上市企業(yè)就有104家（黃世忠，葉欽華等，2020）［1］，其中金亞科技、勤上光電和中科云網(wǎng)三家企業(yè)還存在重復舞弊現(xiàn)象。

財務舞弊對投資者保護和市場資源配置的負面影響是深遠的。以往的研究多從改善公司內部結構、加強外部審計、加大法律懲處力度和媒體監(jiān)督等視角探討如何對財務舞弊進行治理。但不斷曝光的財務舞弊事件表明，傳統(tǒng)的公司治理機制有待進一步完善。

Massa et al.（2015）［2］發(fā)現(xiàn)賣空機制與內部治理存在“互補效應”，賣空機制提高了公司股東進行內部治理的積極性，賣空機制的“約束效應”能顯著降低公司的盈余管理水平，降低企業(yè)的信息不對稱（Ke et al.，2015）［3］，對約束公司的違規(guī)行為具有重要作用（Karpoff and Lou，2010）。［4］

2010年3月，我國推出融資融券交易，標志著做空機制被正式引入我國資本市場。但在融資與融券交易量懸殊，融資交易占絕對比例的情況下，融資交易對公司違規(guī)的助長作用超過了融券的治理效果（武晨，王可第，2020）。［5］2019年中國財富管理50人論壇年會上，財政部原部長樓繼偉提出可以適當擴大做空機制，形成對財務舞弊市場化的懲罰制度，使市場更有效地發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)機制。

本文在回顧相關文獻的基礎上，嘗試通過對渾水做空瑞幸咖啡案例的深度分析，探討做空作為一種市場化的公司外部治理機制，在發(fā)現(xiàn)和揭露公司財務舞弊行為上具有的更快的及時性，更有效發(fā)現(xiàn)價格從而引導資源配置，以及市值巨幅下跌帶來的財富縮水效應大幅提升了違規(guī)成本，對財務舞弊行為具有的更強震懾力。本案例研究對于當前我國財務舞弊時間長、揭露難、違規(guī)成本低的治理具有重要意義，對我國適時全面引入做空機制具有重要參考價值。

二、國內外文獻綜述

真實可靠的會計信息是投資者進行決策的基礎，是資本市場引導資源配置的基石。傳統(tǒng)上，學者多從公司內部和外部視角研究治理企業(yè)財務舞弊的手段。

（一）內部治理

有效的公司內部治理能夠從源頭上遏制企業(yè)的財務舞弊。內部治理越完善的企業(yè)，信息披露質量也越高（Baker&Wallage，2000）。［6］楊清香、俞麟等（2009）的研究顯示，董事會規(guī)模與財務舞弊呈“U”型關系，董事會持股比例與財務舞弊顯著正相關，公司領導權結構和董事會穩(wěn)定性與財務舞弊負相關，董事會會議頻度對財務舞弊的抑制作用在逐步加強。［7］劉桔林和陳美芳（2021）還發(fā)現(xiàn)股權制衡度較高以及董事兼職比例較少的上市公司，財務舞弊風險較低；獨董和監(jiān)事會的雙重監(jiān)督會減少財務舞弊發(fā)生的概率。［8］審計委員會在公司治理中發(fā)揮著關鍵作用（Myers&Ziegenfuss，2006）［9］，但我國上市公司審計委員會在防止公司財務舞弊等方面作用不顯著（謝永珍，2006）［10］，獨立董事比例和審計委員會與財務舞弊不存在相關性（楊清香，俞麟等，2009）。［7］

（二）外部治理

陳佳生（2014）發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管部門及時介入有效減少了上市公司的持續(xù)舞弊，但是監(jiān)管部門的處罰對減少上市公司舞弊的作用不顯著，外部審計師對上市公司財務舞弊違規(guī)的監(jiān)督作用不理想。［11］Dyck等（2008）［12］、Miller（2006）［13］證明了媒體的公司治理作用。吳芃、盧珊等（2019）以中國A股上市公司為樣本，研究證實媒體關注能夠對財務舞弊發(fā)揮有效的監(jiān)督作用，相比正面媒體關注，負面媒體關注更能抑制公司的財務舞弊行為。［14］然而21世紀傳媒的“有償沉默”案顯示，媒體也可能被收買。［15］黃世忠（2019）指出應修改量刑標準，堅持嚴刑峻法；加大經(jīng)濟處罰，杜絕監(jiān)管套利；完善公司治理，強化制衡機制。［16］

（三）做空機制的相關研究

做空是投資者因對股票市場或者某支股票的未來看跌所采取的保護自身利益或借機獲利的一種操作方法。成熟市場的做空機制包括主動性做空和被動性做空。主動性做空是指投資者預期某股票市價會下跌，主動利用信用交易或股指期貨進行做空，以獲取利潤的操作行為；被動性做空是指投資者預見到大勢或個股未來走向不好時，賣出股票離場觀望。

Charoenrook&Daouk（2003）［17］發(fā)現(xiàn)，允許賣空的發(fā)達市場其股票收益波動要顯著低于禁止賣空的新興市場，Bris et al.（2003）［18］的研究也支持了這一結論。李志生、杜爽等（2015）對我國股票市場的研究發(fā)現(xiàn)，融資融券交易機制的推出提高了我國股票價格的穩(wěn)定性，有利于防止股票價格的暴漲暴跌和過度投機。［19］

做空機制作為成熟市場的監(jiān)管機制，其重要貢獻之一是抑制價格泡沫，提高股票價格的有效性（Miller，1977；Saffi and Sigurdsson，2010；張曉燕，2017）［20-22］，賣空限制會導致股價回歸其基礎價值的速度變慢（Hong et al.，2006）。［23］李志生、陳晨等（2015）研究發(fā)現(xiàn)，融資融券交易試點顯著改善了標的股票和整個市場的定價效率；融券賣空量與定價效率正相關，融券賣空量越大，股票的定價效率越高。［24］

做空機制具有自凈市場的作用（廖士光，2004）。［25］賣空威脅促使公司增加標的公司管理層的薪酬激勵（De Angelis et al.，2017［26］），抑制公司的盈余管理行為，改善信息披露質量，緩解委托代理問題（Massa et al.，2015；Fang et al.，2016）［2，27］；在中介市場發(fā)育程度較高和法制環(huán)境較好的地區(qū)，做空對信息披露質量的改善作用更明顯（陳暉麗和劉峰，2014；李春濤，劉貝貝等，2017）［28-29］。

（四）對文獻的評述

傳統(tǒng)研究主要關注從公司內部治理和外部監(jiān)管上防范上市公司財務舞弊。然而我國一再爆發(fā)的愈演愈烈的財務舞弊事件表明，傳統(tǒng)治理手段在治理財務舞弊上仍顯力不從心。學者們發(fā)現(xiàn)做空機制具有抑制過度投機、穩(wěn)定市場和價格發(fā)現(xiàn)等功能，并關注到做空威脅的存在有助于提升管理層激勵和信息披露水平，從而改善公司治理。但對于做空在治理財務舞弊的作用機理的探討尚比較少見，也缺乏基于案例的深度探索?！皩Υ硇园咐奶骄浚兄诓蹲胶妥粉櫣芾韺嵺`中的新問題和現(xiàn)象”［30］，或探索“現(xiàn)有理論不能充分回答的研究問題，關注構建過程理論的研究問題”［31］。本文通過對渾水做空瑞幸咖啡案例的深度分析，嘗試從信息傳遞、價格發(fā)現(xiàn)和違規(guī)成本的視角，討論利用做空工具治理財務舞弊的機制。

三、渾水做空瑞幸咖啡的案例介紹

瑞幸咖啡（Nasdaq：LK）自2017年6月注冊成立以來，以“從咖啡開始，讓瑞幸成為人們日常生活的一部分”為愿景，利用移動互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)技術的新型零售模式，一直保持快速擴張的態(tài)勢。到2019年12月31日，線下門店數(shù)4507家，兩年時間便超過了星巴克在華門店總數(shù)，成為我國最大的咖啡連鎖品牌。2019年5月17日，瑞幸咖啡登陸Nasdaq，融資6.95億美元，成為從成立到IPO最快的公司。同年9月，瑞幸咖啡推出小鹿茶獨立運營；2020年1月，瑞幸發(fā)布智能無人零售戰(zhàn)略，推出無人咖啡機“瑞即購”和無人售賣機“瑞劃算”等一系列新產(chǎn)品和新戰(zhàn)略，并在1月完成增發(fā)并發(fā)行可轉債，融資規(guī)模超過11億美元。2020年5月，公司最大股東陸正耀持股比例為25.75%，CEO錢治亞持股比例為16.6%，第三大股東Sunying Wong持股比例為10.46%。

據(jù)瑞幸咖啡招股說明書和公開信息顯示，瑞幸咖啡定位于高品質、高性價比的平價咖啡，其高性價比主要通過投放巨額補貼的模式來實現(xiàn)，比如新用戶注冊后第一杯免費、每周發(fā)放產(chǎn)品折扣券等；通過布局快取店和無人零售實現(xiàn)其戰(zhàn)略定位，截至2020年底，瑞幸咖啡快取店占全部門店的比例超過90%，且大部分集中在企業(yè)內部、寫字樓和人流量大的地方，更貼近客戶，與其平價咖啡的戰(zhàn)略定位相契合；通過手機客戶端與客戶形成連接，獲取客戶消費行為數(shù)據(jù)，據(jù)此進行定向差異化營銷。由于高額的補貼支出和營銷支出，使得瑞幸長期處于虧損之中，需要依靠不斷融資來補充流動資金，據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，瑞幸咖啡上市前融資四輪，融資額約6億美元。

渾水公司（Muddy Waters）成立于2010年年初，是美國知名做空調查機構。該公司通過對“問題公司”做空牟利。渾水公司自成立以來，通過調查分析，先后做空多家在境外上市的中國企業(yè)，包括輝山乳業(yè)、多元環(huán)球水務、東方紙業(yè)、網(wǎng)秦等中概股企業(yè)。這些企業(yè)大多因渾水做空股票空倉導致股價大跌，甚至被停牌、摘牌。

2020年2月1日，渾水發(fā)布匿名報告指控瑞幸咖啡財務造假，包括門店銷量、商品售價、廣告費用、其他產(chǎn)品的凈收入都被夸大，2019年第三季度瑞幸的門店營業(yè)利潤被夸大3.97億元。報告發(fā)布當天，瑞幸收跌幅一度超過20%。2020年2月3日，瑞幸發(fā)布公告表示否認報告中所提問題。2020年2月5日，美國部分律師事務所對瑞幸提起集體訴訟。2020年4月2日，瑞幸向美國SEC遞交文件，承認公司2019年二季度至四季度期間，偽造了22億元人民幣的交易額，相關的成本和費用也被虛增，致使當日瑞幸盤前一度暴跌85%，觸發(fā)5次熔斷，當日收盤市值蒸發(fā)50億美元，縮水至16.2億美元。隨后安永會計師事務所回應瑞幸年度內部審計，表示在瑞幸2019年財務報告審計工作中發(fā)現(xiàn)約5成管理研究人員進行了虛假交易，并以此來不斷增加相關業(yè)務的收入、費用和成本。2020年4月7日，瑞幸宣布停牌。

四、做空對財務舞弊的治理機制分析

（一）做空對財務舞弊的治理機制分析

1.大幅提高了公司財務舞弊被揭露的及時性

上市公司財務舞弊的根本原因在于信息不對稱，一方面是企業(yè)與投資者之間的信息不對稱，特別是不具備專業(yè)知識的中小投資者難以獲得上市公司經(jīng)營情況的準確信息；另一方面是企業(yè)和監(jiān)管機構之間的信息不對稱，監(jiān)管機構難以及時發(fā)現(xiàn)上市公司財務舞弊。

與做空機構在8個月內即揭露瑞幸咖啡財務舞弊相比，康美藥業(yè)（600518）從開始財務舞弊到調查結果出爐時間長達3年；中信國安（000839）2009—2015年連續(xù)7年財務造假，2021年因債券違約才爆出，從開始財務舞弊到被揭露隔了12年之久。黃世忠、葉欽華等（2020）對2010年財務舞弊公司的研究顯示，我國A股上市公司舞弊識別周期長達3～5年以上的公司占43.36%，5年以上才被識別的占29.2%，能夠在3年以內被識別出來的公司僅占27.43%。［1］

我們收集了被渾水做空的中概股上市公司的資料（表1），剔除掉被惡意做空的新東方、安踏體育及數(shù)據(jù)不全的公司，我們發(fā)現(xiàn)公司在上市后，財務舞弊基本都在3年內被揭露；分眾傳媒和嘉漢林業(yè)舞弊時段長達7年和16年，但考慮到渾水成立于2010年初，這兩樁舞弊案也在渾水成立的1年多后被揭露出來。

表1 被渾水做空的部分公司財務舞弊揭露時間

做空機制通過市場上的盈利機構以獲利為目的，為投資者提供了通過負面消息盈利的通道（Diamond and Verrecchia，1987）［32］，鼓勵做空者主動尋找、發(fā)現(xiàn)、調查和確認公司財務報告中的漏洞，并第一時間發(fā)布做空報告，大幅提高了財務舞弊被揭露的及時性，避免了對市場更長時間和更大范圍的負面影響。

2.及時糾正市場的錯誤定價和資源錯配

2020年1月17日瑞幸收盤價為50美元，總市值約126億美元，迎來了市值峰值。2020年2月1日，渾水發(fā)布匿名做空報告，指出瑞幸從2019年第三季度開始偽造財務和運營數(shù)據(jù)，當日瑞幸股價下跌10.74%。2020年4月2日，瑞幸承認公司財務舞弊行為，股價崩盤，盤前一度暴跌85%，當日收盤跌幅75.57%。隨后幾日，瑞幸股價持續(xù)大跌，于2020年4月7日停牌，當日市價每股4.39美元，總市值僅有11.05億美元。

被做空的公司，東方紙業(yè)被渾水指控夸大營業(yè)收入后，48小時內股價下跌55%；大連綠諾科技在渾水發(fā)布做空報告當天，股價下跌64%；分眾傳媒當天股價下跌40%；網(wǎng)秦股價1小時內幾乎腰斬；中國高速頻道退市前股價跌幅超過90%；多元環(huán)球水務4個月內被摘牌；輝山乳業(yè)300多億港元市值1小時內灰飛煙滅。由此不難看出，受做空機構的影響，無論做空報告的內容是否得到證實，但是在報告發(fā)布后，第一時間反映在市場波動上，造成被做空的企業(yè)股票市場價格下跌，那些被證實存在問題的上市企業(yè)，一般都會面臨股價暴跌、停牌、退市、清算等局面。

賣空者作為知情交易者，通過交易量和價格波動將信息傳遞給其他投資者，扮演一種信息中介的角色（李春濤，劉貝貝等，2017）。［29］做空機制及時糾正了市場的錯誤定價和資源錯配，從而引導市場資源實現(xiàn)更高效率的配置。

3.通過市場機制實現(xiàn)對財務舞弊公司及其管理層的巨額懲罰

2019年12月審議通過的新《證券法》加大了對財務舞弊的懲罰力度，對于上市公司披露信息存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏等情況，最高罰款金額由原來的60萬元提高至1000萬元；存在欺詐發(fā)行行為的，尚未發(fā)行證券的罰款為200萬元至2000萬元，已經(jīng)發(fā)行證券的罰款為所募資金總額10%以上1倍以下。相比較而言，公司在被做空之后市值動輒數(shù)億甚至數(shù)十億美元的損失（表1），甚至摘牌退市，威懾力更大。

做空機制“用腳投票”的杠桿效應（陳暉麗，劉峰，2014）［28］，不僅直接減少經(jīng)理人所持有的股票期權的價值，導致財富大幅縮水，同時增加公司被敵意收購的可能性，進而威脅經(jīng)理人的職業(yè)生涯（De Angelis et al.，2017）。［26］做空通過市場化機制實現(xiàn)了對財務舞弊公司的巨額處罰，對可能的躍躍欲試者也提供了值得警醒的現(xiàn)實案例。

（二）做空機制與傳統(tǒng)財務舞弊防范措施的比較分析

1.做空機制與內部治理的比較

健全的公司內部治理結構是財務信息真實性、可靠性的保障，可以預防企業(yè)財務舞弊的發(fā)生，是一種事前治理機制。然而在公司控制環(huán)境不理想的情況下，公司內部治理機制可能失靈。瑞幸提交給美國SEC的報告中表示，此次財務舞弊是以COO劉劍為首的高層管理團隊合謀進行的；而曝光的公司董事的污點背景為瑞幸咖啡的內部治理環(huán)境失效提供了進一步的證據(jù)。

在公司內部治理機制失去作用的時候，需要依靠外部審計、法律懲治和做空機制這些事后的外部治理機制發(fā)揮作用。做空機構通過尋找“問題公司”獲得收益，因此會盡可能地調查并證實“問題公司”存在的問題，是內部治理機制的有效補充。

由于賣空會導致嚴重的財富縮水，為避免公司被做空所帶來的嚴重后果，公司大股東和管理層會積極提升公司內部治理水平，提高信息披露質量，緩解委托代理問題。

2.做空機制與外部審計的比較

外部審計理論上是獨立于企業(yè)所有者和經(jīng)營者的第三方，審計的獨立性對于確保財務報告的真實可靠至關重要。然而，會計師事務所以提供服務從企業(yè)獲取傭金，審計的獨立性難以得到保證。黃世忠、葉欽華等（2020）的研究對此提供了證據(jù)，他們發(fā)現(xiàn)注冊會計師出具標準無保留審計意見的，從財務舞弊發(fā)生前一年的82.30%升至財務舞弊發(fā)生當年的84.96%，僅有3家上市公司在財務舞弊發(fā)生當年被出具了無法表示意見的審計報告。［1］曝光的中信國安（000839）案件顯示，20年來審計機構為中信國安出具的年報審計結論均為“無保留意見”，其中涵蓋了連續(xù)造假的7年，同時，簽字注冊會計師中1人有10年在中信國安年報上簽字的紀錄。

做空機構與企業(yè)所有者和經(jīng)營者之間一般不存在利益關系，獨立性遠高于會計師事務所。

此外，受審計時限的限制，財務舞弊信息傳遞的及時性受到影響。在瑞幸承認財務舞弊后，瑞幸的審計機構安永作出回應，表示瑞幸2017—2018年的審計報告沒有發(fā)現(xiàn)重大問題，2019的審計報告還未完成，而2019年第二季度至第四季度存在嚴重虛構收入、費用的現(xiàn)象，并表示已經(jīng)向公司審計委員會傳達該問題。而做空機構在調查取證確認后，可以不受時間限制及時發(fā)布做空報告，從而更有利于市場及時發(fā)現(xiàn)問題。

（三）小結

綜上，公司內部治理機制可能失效，外部審計等機構也無法徹底獨立于雇傭他們的企業(yè)，而法律懲處需要漫長調查和舉證程序，現(xiàn)階段我國現(xiàn)行法律懲處的力度也難以形成足夠的威懾；做空機制在發(fā)現(xiàn)舞弊的及時性、快速糾正市場的錯誤定價，以及由市值巨幅下跌帶來的懲罰力度等方面的優(yōu)勢，在一定程度上恰能填補公司治理、中介機構和法律懲罰機制的空白地帶，成為治理公司財務舞弊的又一有效手段，有助于維護資本市場的穩(wěn)定健康發(fā)展。

五、研究結論和展望

對渾水做空瑞幸咖啡的案例研究表明，做空通過及時揭露上市公司的財務舞弊行為，糾正市場的錯誤定價從而糾正資源錯配，并通過市值的巨幅下跌實現(xiàn)對財務舞弊公司的有效懲罰。在公司內部控制機制可能失靈，以及外部審計機構獨立性不足的情形下，做空機制作為一種事后治理機制，彌補了公司治理、外部審計和法律懲處的不足，對資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展意義重大。

做空機制的風險主要是做空機構的惡意做空行為可能擾亂市場。奇虎360、新東方、愛奇藝都曾被做空機構惡意做空，一旦成為做空機構的目標公司，很有可能引發(fā)投資者拋售股票致使股價驟跌，對那些實力不雄厚的中小企業(yè)可能帶來毀滅性打擊。此外，企業(yè)也可能被競爭對手聯(lián)合做空機構惡意做空。無論做空機構發(fā)布的做空報告是否屬實，在第一時間內都會影響到被做空公司的股價。

總體來看，做空機制在一些發(fā)達的資本市場已經(jīng)日趨成熟，成為市場監(jiān)管力量重要的一部分。我國自2010年推出融資融券試點和股指期貨交易以來，借鑒美國和我國香港地區(qū)的經(jīng)驗，也采取了“賣空提價原則”，并禁止“裸賣空”。我國可融資融券標的股票從2010年90只，發(fā)展到2018年1087只。但是總體來看融券交易的規(guī)模依然偏小，2014年是我國融券業(yè)務規(guī)模的最高峰，當年12月31日融資融券余額為10257億元，其中融券余額82.83億元；我國也缺乏類似渾水、香櫞這樣的獨立做空機構，做空機制尚未成為外部監(jiān)管的一股有效力量。

如何借鑒美國和我國香港地區(qū)等成熟市場的經(jīng)驗，探索適合中國國情的做空機制和做空產(chǎn)業(yè)，對惡意做空從嚴監(jiān)管，充分發(fā)揮做空機制的價值，需要在下一步進行更加深入的研究。