● 錢 塵，吳 弘

（華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，上海200000）

一、問題的提出

Private Investment in Public Equity（PIPE），在國(guó)內(nèi)一般被翻譯為“公開股份私募投資”“私人投資公開股權(quán)”，或者直接稱之為PIPE投資。PIPE投資涉及在私人基礎(chǔ)上發(fā)行公開交易股票的新股，通常是向投資公司、對(duì)沖基金或其他大型、經(jīng)認(rèn)可的投資者發(fā)行。PIPE投資，即以設(shè)定的價(jià)格向投資者發(fā)行普通股或優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)換債券，使發(fā)行人（即PIPE融資的目標(biāo)公司）能夠籌集公開市場(chǎng)上無(wú)法獲得的資本，或者比其他監(jiān)管更嚴(yán)格的股權(quán)融資方式（如公開發(fā)行）更快、更具成本效益。定向增發(fā)是PIPE投資在我國(guó)國(guó)內(nèi)常見形式，但是不可等同于PIPE投資，前者只是后者的一種特殊形式[1]。

PIPE投資在以美國(guó)資本市場(chǎng)為主的全球市場(chǎng)中，已成為一種重要的融資來(lái)源，在我國(guó)資本領(lǐng)域也多有運(yùn)用。尤其是2020年再融資新規(guī)出臺(tái)之后，PIPE投資更是熱潮涌動(dòng)，一年之內(nèi)僅定向增發(fā)就募集了9000億元人民幣[2]。我國(guó)PIPE投資市場(chǎng)發(fā)展迅速，但尚處于早期發(fā)展階段，理論研究也才剛剛開始，人們對(duì)于PIPE投資的相關(guān)概念、特點(diǎn)以及所涉風(fēng)險(xiǎn)等基本理論問題尚未取得一致認(rèn)識(shí)。同時(shí)，有關(guān)部門針對(duì)PIPE投資的監(jiān)管規(guī)則目前也沒有成型，還沒有出臺(tái)具有針對(duì)性的管理文件。

域外有觀點(diǎn)認(rèn)為，PIPE投資并非是一種常規(guī)的融資方式，一般被認(rèn)為是“最后的融資”，特別是對(duì)業(yè)績(jī)不佳或經(jīng)營(yíng)不善的公司（Brophy等，2009年）[3]。在美國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)踐中，PIPE投資主要運(yùn)用于中小型上市公司融資，很大一部分用于現(xiàn)金儲(chǔ)備與創(chuàng)新研發(fā)（James等，2012年）[4]。PIPE投資的優(yōu)點(diǎn)包括：快速籌集資金；交易費(fèi)用低于公開發(fā)行；交易前程序簡(jiǎn)化；需要披露的內(nèi)容少；交易成功才會(huì)對(duì)市場(chǎng)披露，失敗不會(huì)影響市場(chǎng)。PIPE投資將急需外部融資的業(yè)績(jī)不佳的小型公司使用PIPE投資與對(duì)沖基金、私募股權(quán)基金或其他希望投資上市證券的投資者進(jìn)行匹配，因而自21世紀(jì)初迅速發(fā)展起來(lái)。

正因?yàn)镻IPE投資在融資方面存在不可替代的優(yōu)點(diǎn)，因而在美國(guó)得以廣泛運(yùn)用。但其與我國(guó)法律并不適配，在我國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)用PIPE投資進(jìn)行融資存在一定的合規(guī)難度。尤其是PIPE投資對(duì)于發(fā)行人中小股東利益造成損害的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于其他的融資方式，非常容易引發(fā)中小股東的不滿，從而引起很多糾紛，也會(huì)成為日后監(jiān)管部門高度關(guān)注的對(duì)象。

二、PIPE投資的特點(diǎn)：易損害中小股東利益

PIPE投資容易對(duì)中小股東利益造成損害，主要有四方面原因。

第一，PIPE投資交易數(shù)量巨大，公司股東結(jié)構(gòu)會(huì)顯著變化，大股東的控股可能更加集中。以定向增發(fā)的形式進(jìn)行的PIPE投資，對(duì)于中小股東帶來(lái)的直接風(fēng)險(xiǎn)是其股份被攤薄。雖然定向增發(fā)必然會(huì)導(dǎo)致原公司的股東股份被攤薄，若PIPE投資是實(shí)際控制人、大股東引入自身關(guān)聯(lián)方的投資，其利益可以通過關(guān)聯(lián)方的利益得到保證，甚至可以通過PIPE投資的方式對(duì)公司利益進(jìn)行掠奪，但是中小股東在公司中的話語(yǔ)權(quán)隨著股份被稀釋，就會(huì)進(jìn)一步減少。這樣一來(lái)，PIPE投資很有可能被實(shí)際控制人或大股東作為擴(kuò)大自身在公司中控制權(quán)的工具。在IsZo Capital LP v Nam Tai Property Inc et al案[5]中，實(shí)際控制人以PIPE投資的形式引入自身的關(guān)聯(lián)方，對(duì)其進(jìn)行定向增發(fā)，從而實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大自身控制權(quán)的目的，繼而引發(fā)糾紛。

第二，復(fù)雜的PIPE投資協(xié)議傾向于保護(hù)投資者的利益。在該協(xié)議中，一方是專業(yè)的投資者，比如對(duì)沖基金、投資基金、資產(chǎn)管理公司等，一方是具有迫切融資需求的公司。這導(dǎo)致了PIPE投資協(xié)議條款的設(shè)計(jì)勢(shì)必是以保護(hù)投資者利益為主體的。典型的PIPE投資合同設(shè)計(jì)對(duì)發(fā)行人是有害的，因?yàn)樗o了投資者太多的保護(hù)和太少的限制，這也直接導(dǎo)致了中小股東利益隨之被損害。如果作為PIPE投資發(fā)行人的公司實(shí)際控制人、大股東引入自身關(guān)聯(lián)方的投資者，對(duì)于中小股東的利益掠奪就更為明顯。公司實(shí)際控制人、大股東利用其所把控的董事會(huì)，通過了針對(duì)其關(guān)聯(lián)方PIPE投資的董事會(huì)決議，不僅可以輕易實(shí)現(xiàn)對(duì)中小股東的利益掠奪，而且中小股東難以對(duì)此擁有反抗力。從形式要件而言，此操作在我國(guó)《公司法》體系下完全合法，且在沒有特別的股東表決安排或是預(yù)先約定條款等情形之下，中小股東并無(wú)有力的方式可以阻擋該行為。公司實(shí)際控制人、大股東及其一致行動(dòng)人可能以一己作用而確定了重要的條款內(nèi)容，比如股份發(fā)行的數(shù)量、價(jià)格折價(jià)程度、PIPE投資協(xié)議中對(duì)于投資者保護(hù)的條款等，從而使得PIPE投資成為其擴(kuò)大自身控制權(quán)、掠奪原公司的利益的工具。利益掠奪可能非常嚴(yán)重，其行為的惡劣程度與擾亂金融資本市場(chǎng)的惡劣程度和違法性都很嚴(yán)重，但是在當(dāng)前的法律框架下，中小股東對(duì)此卻難有抵抗之力。

第三，PIPE投資一般伴隨著折價(jià)發(fā)行，可能產(chǎn)生大股東掏空公司的情況，從而損害中小股東的利益。PIPE投資折價(jià)發(fā)行有兩個(gè)原因：一是以PIPE投資的形式融資往往是無(wú)法獲得其他渠道融資的無(wú)奈之選，處于困境中的投資發(fā)行人需要以折價(jià)的方式吸引投資者。二是PIPE投資是非公開發(fā)行，各司法管轄區(qū)普遍規(guī)定了PIPE投資者比較長(zhǎng)的禁售期，折價(jià)是為了彌補(bǔ)暫時(shí)的流動(dòng)性不足。折價(jià)發(fā)行對(duì)中小股東利益具有掠奪性是因?yàn)檎蹆r(jià)程度越大，對(duì)公司未來(lái)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)負(fù)面影響幅度也就越大。這是因?yàn)镻IPE投資前后，中小股東所持有的股票數(shù)量不變，未能獲得折價(jià)帶來(lái)的股票溢價(jià)流通利益，但卻要承受未來(lái)可能的每股年化預(yù)期收益下降而產(chǎn)生的股價(jià)下跌所致之損失。公司大股東引入自身關(guān)聯(lián)方作為PIPE投資者時(shí)，若以非現(xiàn)金資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)股份，很可能用劣質(zhì)資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)，致使公司資產(chǎn)質(zhì)量總體上有所下降，從而公司的長(zhǎng)期績(jī)效也將隨之下降。大股東一方面壓低股價(jià)使股票高折價(jià)增發(fā)，另一方面以次充好將劣質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，中小股東的利益因而可能遭受雙重?fù)p害。

第四，在信息獲得與參與PIPE投資的機(jī)會(huì)方面，對(duì)于中小股東并不公平。PIPE投資中實(shí)際控制人、大股東與中小股東的信息不對(duì)稱性較普通證券投資而言更為顯著。中小股東幾乎沒有渠道能夠獲得PIPE投資活動(dòng)中所涉大量敏感交易信息。PIPE投資者多是專業(yè)機(jī)構(gòu)，實(shí)際控制人、大股東不僅能夠提前獲得大量敏感的交易信息，能夠直接與他們談判，甚至還能直接參加PIPE投資交易，成為投資者。

正是因?yàn)镻IPE投資對(duì)中小股東利益可能造成上述巨大損害以及其潛在的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，所以早就引發(fā)了域外證券監(jiān)管部門的關(guān)注。自2002年起，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）發(fā)起了一系列執(zhí)法行動(dòng)，例如起訴了犀牛投資顧問公司（Rhino Advisors Inc.）、斯賓納資產(chǎn)管理公司（Spinner Asset Management LLC）等眾多機(jī)構(gòu)和大投資者[6]。

三、我國(guó)PIPE投資合規(guī)的潛在風(fēng)險(xiǎn)

（一）損害中小股東利益可能涉訴

PIPE投資對(duì)于中小股東的利益造成巨大沖擊，在PIPE投資協(xié)議條款中若沒有足夠有力的條款維護(hù)其權(quán)益，必然造成中小股東廣泛不滿，可能引發(fā)中小股東聯(lián)合起訴公司、實(shí)際控制人、董監(jiān)高等。

依照我國(guó)現(xiàn)行的《公司法》，中小股東如果對(duì)引入PIPE投資的決議有異議，欲通過起訴要求回購(gòu)公司的股份是沒有法律依據(jù)的；他們也無(wú)法直接以自身利益受損為由而要求退出公司。當(dāng)然，中小股東以此為由起訴盡管存在明顯障礙，但是PIPE投資若引發(fā)其嚴(yán)重不滿，公司涉訴的風(fēng)險(xiǎn)還是非常高的。中小股東可以基于其他的訴因起訴公司，以尋求對(duì)自身受損的股東權(quán)益進(jìn)行救濟(jì)。

中小股東起訴的理由可能包括：

1.董監(jiān)高引入PIPE投資違反勤勉忠實(shí)義務(wù)

在域外的司法判例中，有法院認(rèn)為必須是在公司即將面臨破產(chǎn)清算的極端情況下才能采用PIPE投資方式融資，否則就是明顯違反董事信義義務(wù)的行為，應(yīng)要求公司停止引入PIPE投資，并要求董事對(duì)股東進(jìn)行賠償[5]。雖然我國(guó)董監(jiān)高勤勉忠實(shí)義務(wù)與域外信義義務(wù)對(duì)于董事履行義務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)不一致，我國(guó)司法中不會(huì)一刀切地要求PIPE投資必須是“最后的投資”，但實(shí)踐中也有可能出現(xiàn)由于引入PIPE投資的行為明顯損害公司利益或是中小股東利益，繼而認(rèn)為引入PIPE投資是違反《公司法》第142條忠實(shí)勤勉義務(wù)的行為，要求董監(jiān)高承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任。

2.董事會(huì)引入PIPE投資的決議的程序、內(nèi)容有瑕疵

在我國(guó)《公司法》中，中小股東雖然不能直接以不公正的董事會(huì)決議或不公平的股東權(quán)利為由起訴，但是一旦中小股東發(fā)現(xiàn)股東大會(huì)決議或董事會(huì)決議有程序或內(nèi)容上的瑕疵，定然會(huì)引發(fā)訴訟。根據(jù)域外司法實(shí)踐，出于保護(hù)中小股東利益或是金融消費(fèi)者權(quán)利的考慮，法院傾向于對(duì)涉及PIPE投資協(xié)議的效力進(jìn)行否定性裁斷。一旦協(xié)議被判無(wú)效，無(wú)論對(duì)發(fā)行人還是對(duì)投資者而言，都將造成巨大的經(jīng)濟(jì)上的浪費(fèi)，加劇發(fā)行人的現(xiàn)金流動(dòng)性負(fù)擔(dān)。

（二）可能構(gòu)成內(nèi)幕交易

1.PIPE投資者可能構(gòu)成內(nèi)幕交易

我國(guó)證監(jiān)會(huì)近年來(lái)對(duì)證券違法行為全面貫徹“零容忍”的理念。2020年7月之后，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)、證監(jiān)會(huì)在一系列會(huì)議、講話中反復(fù)提到對(duì)資本市場(chǎng)違法犯罪行為“零容忍”的工作要求，尤其是2021年7月6日《關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動(dòng)的意見》等一系列文件公布之后，我國(guó)證券監(jiān)管態(tài)勢(shì)較之以往更加嚴(yán)格，證監(jiān)會(huì)依法從嚴(yán)從快從重打擊操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易等證券違法活動(dòng)。

我國(guó)自2020年以來(lái)，證監(jiān)會(huì)依法啟動(dòng)操縱市場(chǎng)案件調(diào)查90起、內(nèi)幕交易160起，合計(jì)占同期新增案件的52%；向公安機(jī)關(guān)移送涉嫌操縱市場(chǎng)犯罪案件線索41起、內(nèi)幕交易123起，合計(jì)占移送案件總數(shù)的76%[7]。我國(guó)操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易的行為主要表現(xiàn)出兩類特征：一是上市公司實(shí)際控制人與市場(chǎng)掮客內(nèi)外勾結(jié)，合謀炒作本公司股票；二是操縱流通市值較小的股票，惡意“炒小、炒差、炒新”，造成相關(guān)股票價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)暴漲暴跌。PIPE投資由于主要投資于市值較小、業(yè)績(jī)較差的中小上市公司，很容易陷入操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易的漩渦，而成為監(jiān)管部門重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象。

我國(guó)目前尚未對(duì)PIPE投資者涉及內(nèi)幕交易進(jìn)行類型化的處罰，也沒有形成特色鮮明的執(zhí)法經(jīng)驗(yàn)，執(zhí)法態(tài)度暫未可知。但2019年起，我國(guó)與美國(guó)等多個(gè)國(guó)家開始跨境執(zhí)法協(xié)作，在瑞幸咖啡等多個(gè)大案要案中取得了良好的成效?！蛾P(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動(dòng)的意見》也強(qiáng)調(diào)“進(jìn)一步加強(qiáng)跨境監(jiān)管執(zhí)法司法協(xié)作”，因而美國(guó)的監(jiān)管實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)勢(shì)必將對(duì)我國(guó)監(jiān)管起到重大的示范作用。

SEC執(zhí)法行動(dòng)的目的是減少投資者操縱股價(jià)的機(jī)會(huì)，然而由于很難在法庭上證明操縱價(jià)格的意圖，轉(zhuǎn)而選擇打擊一種可能被用來(lái)操縱價(jià)格的特定機(jī)制——賣空。SEC將PIPE投資者在PIPE投資交易首次公開宣布之前和轉(zhuǎn)售登記聲明生效日期之前的賣空行為，定性為內(nèi)幕交易。由于新股發(fā)行的相對(duì)數(shù)量和協(xié)商的折扣，一些發(fā)行的股票可能會(huì)經(jīng)歷大幅價(jià)格下跌。某些PIPE投資者（主要是對(duì)沖基金）存在因預(yù)期PIPE投資發(fā)行而提前做空該公司的行為，其目的多元，可能是為了純獲益或是規(guī)避禁售期帶來(lái)的現(xiàn)金流壓力，但是該行為本質(zhì)上使用了重大非公開信息，觸犯了1934年《證券交易法》10b 5-1，因而SEC認(rèn)為此行為是內(nèi)幕交易。

美國(guó)SEC的執(zhí)法經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)的啟示是關(guān)注PIPE投資者不合理的利用重大非公開信息的行為，以及PIPE投資者聯(lián)合大股東操縱股票價(jià)格的行為。雖然我國(guó)A股總體上沒有做空機(jī)制，但是PIPE投資者由于提前預(yù)知了重大非公開信息，可能存在其他形式實(shí)現(xiàn)做空的目的，比如融券。由于PIPE投資交易中涉及大量敏感的交易信息，參與交易各方存在為了牟取經(jīng)濟(jì)利益，非法使用該信息或者將信息泄露給他人的道德風(fēng)險(xiǎn)[8]。雖然當(dāng)前我國(guó)證券執(zhí)法實(shí)踐尚未出現(xiàn)打擊PIPE投資活動(dòng)中的內(nèi)幕交易的案例，但是依照今年來(lái)對(duì)內(nèi)幕交易等證券違法行為“零容忍”的態(tài)勢(shì)以及證券監(jiān)管執(zhí)法技術(shù)不斷提高的趨勢(shì)，PIPE投資者不可心存僥幸，否則有極大可能成為證券監(jiān)管執(zhí)法打擊的對(duì)象。

2.中小股東賣出自身的股權(quán)也可能構(gòu)成內(nèi)幕交易

PIPE投資交易活動(dòng)中，中小股東也有涉嫌內(nèi)幕交易的風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于對(duì)PIPE投資交易信息的知曉和利用的時(shí)機(jī)。一般情況下，普通公眾投資者沒有參與內(nèi)幕交易的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槠渲獣詫⒁隤IPE投資的信息只會(huì)在信息公開之后。但是對(duì)于非公眾投資者的中小股東是有可能在信息公開之前獲得該信息的，大股東可能事先征求了部分中小股東的意見，以期獲得在董事會(huì)或股東大會(huì)中的支持。

中小股東若是由于反對(duì)引入PIPE投資，試圖退出公司，該行為就可能存在陷入內(nèi)幕交易的風(fēng)險(xiǎn)。該風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于中小股東通過二級(jí)市場(chǎng)正常賣出股票退出公司的方式存在困境，即明知引入PIPE投資信息公開將造成股票價(jià)格會(huì)下跌，中小股東在信息公開之后才賣出股票必然造成損失。這種損失非中小股東自身原因，也非合理的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)且無(wú)法獲得救濟(jì)，因而中小股東極有可能在信息公開之前就賣出股票而屬于“使用非公開的重要信息”，構(gòu)成內(nèi)幕交易。

此外，中小股東也無(wú)法基于《公司法》以起訴的方式退出公司。我國(guó)《公司法》中異議股東回購(gòu)制度只限于有限責(zé)任公司，股東無(wú)權(quán)起訴要求股份有限公司回購(gòu)自身的股份。在沒有公司章程與其他協(xié)議規(guī)定的情況下，中小股東以起訴的方式退出公司沒有法律制度上的依據(jù)。這實(shí)際上會(huì)激勵(lì)中小股東鋌而走險(xiǎn)，在知悉尚未對(duì)外公布的PIPE投資信息之時(shí)賣出所持股票，因而存在較大的內(nèi)幕交易風(fēng)險(xiǎn)。

（三）PIPE投資協(xié)議的效力存在被否定的可能性

盡管公序良俗原則在金融司法審判中存在一定的濫用現(xiàn)象，例如金融協(xié)議的某些條款違反了某部門規(guī)章或是相關(guān)的監(jiān)管規(guī)則等，就有可能被解釋成違反公序良俗，致使合同效力被否定。PIPE投資由于可能涉及的標(biāo)的額較大、復(fù)雜的金融條款容易導(dǎo)致利益主體力量失衡，一旦發(fā)生問題就會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響，因而PIPE天然地會(huì)成為監(jiān)管部門以及金融司法重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象。

當(dāng)前金融司法具有向金融政策看齊的明顯趨勢(shì)。PIPE投資一旦出現(xiàn)糾紛，PIPE投資協(xié)議效力的判斷也可能由于金融監(jiān)管口徑的收縮被而否定。有觀點(diǎn)認(rèn)為，不公平性的金融是金融商事領(lǐng)域涉及公序良俗原則的類型之一[9]。但也有觀點(diǎn)認(rèn)為，這種做法是混淆了公平責(zé)任與公序良俗的界限[10]。

當(dāng)然，在金融司法審判中濫用公序良俗原則肯定是不正確的，不能一發(fā)現(xiàn)損害中小股東的利益就認(rèn)為是涉及公共利益。是否違背公序良俗原則，有關(guān)部門需要結(jié)合監(jiān)管規(guī)則去識(shí)別交易行為是否危及經(jīng)濟(jì)秩序和金融安全來(lái)予以認(rèn)定。毫無(wú)疑問，對(duì)于公序良俗原則的使用要謹(jǐn)慎、克制，甚至少用。金融審裁與監(jiān)管要注意平衡和金融安全與合同自由的關(guān)系，不能任意使用公序良俗原則，隨便否認(rèn)PIPE投資協(xié)議的效力。但是當(dāng)前在金融審判過程中，出現(xiàn)以公序良俗原則作為理由否定金融合同效力的情況確實(shí)頻率很高。但PIPE投資協(xié)議由于存在大量保護(hù)PIPE投資者、限制發(fā)行人權(quán)利的條款，侵害中小股東利益，引發(fā)中小股東不滿的風(fēng)險(xiǎn)很高，或是由此引發(fā)更大問題，法院最后有極大可能出于維穩(wěn)的壓力或是強(qiáng)監(jiān)管要求保護(hù)金融消費(fèi)者合法權(quán)益的背景下，運(yùn)用公序良俗原則來(lái)否定合同的效力。

四、PIPE投資合規(guī)的中國(guó)構(gòu)建

（一）PIPE投資協(xié)議中均衡保護(hù)各方的利益

PIPE投資協(xié)議本身不是非常公平的合同，其傾向于以犧牲發(fā)行人的方式保護(hù)投資者的利益，對(duì)于發(fā)行人中的中小股東而言，利益更是難以保證。因而PIPE投資協(xié)議是侵害中小股東利益的主要來(lái)源，也是容易觸發(fā)監(jiān)管關(guān)注的主要因素。

平衡諸方利益本質(zhì)是在實(shí)際層面上減少矛盾或者糾紛存在的可能性。在PIPE投資協(xié)議中除了保護(hù)發(fā)行人、投資者的利益，還要注意保護(hù)發(fā)行人原股東的利益，尤其是中小股東的利益。雖然在PIPE投資協(xié)議談判過程中，中小股東可能不具有相應(yīng)的談判議價(jià)的能力，甚至在董事會(huì)決議中，中小股東都很難形成有影響力的決議以影響PIPE投資協(xié)議的產(chǎn)生與通過，但是在PIPE投資協(xié)議條款的談判過程中，一定程度上體現(xiàn)中小股東的利益訴求則可以在根本上減少中小股東與實(shí)際控制人、大股東、PIPE投資者之間的摩擦。從PIPE投資發(fā)行方的角度而言，考慮中小股東的利益，不僅是一項(xiàng)道德義務(wù)，更是降低PIPE投資合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑，有利于穩(wěn)定公司的所有利益群體，以保證PIPE投資活動(dòng)順利進(jìn)行，甚至能夠促進(jìn)公司長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展，增加廣大投資者對(duì)于公司的信任感和獲得感。至于利益平衡或者利益讓渡的程度，相關(guān)方可以綜合考慮合規(guī)的成本與收益之后作出合理選擇。

PIPE投資活動(dòng)中均衡各方利益，尤其是保護(hù)中小股東利益，具體應(yīng)當(dāng)包括以下三種方式：

第一，允許中小股東參與到PIPE投資中，成為投資者。中小股東與大股東參與PIPE投資的機(jī)會(huì)不同，前者一般很難參與其中。若中小股東有機(jī)會(huì)成為PIPE投資者，將帶來(lái)兩點(diǎn)優(yōu)勢(shì)：一是將有效減少中小股東對(duì)于PIPE投資的不滿，大幅度減少由于引入PIPE投資所引發(fā)的爭(zhēng)議。二是有助于減少PIPE投資協(xié)議中明顯不公平的條款，減少侵害中小股東利益的風(fēng)險(xiǎn)。若能如此，則可有效保護(hù)中小股東利益，同時(shí)降低PIPE投資交易成本。事實(shí)上，在一些司法管轄區(qū)，PIPE投資往往伴隨著對(duì)現(xiàn)有股東的先發(fā)要約，使他們有機(jī)會(huì)提供部分所需資金，并避免其持股比例被大幅稀釋而使利益受到重大損害。

第二，在公司章程中設(shè)立中小股東保護(hù)條款，保證中小股東的利益。PIPE投資協(xié)議的雙方主體是投資者與發(fā)行人。盡管在PIPE投資協(xié)議中無(wú)法直接規(guī)定作為發(fā)行人的中小股東的利益保護(hù)條款，但是在交易過程中應(yīng)當(dāng)兼顧中小股東的利益。因此對(duì)于中小股東利益保護(hù)的條款應(yīng)當(dāng)設(shè)置在公司章程之中，其內(nèi)容主要應(yīng)當(dāng)包括特別表決權(quán)條款、退出條款等。特別表決權(quán)條款是指在涉及可能對(duì)中小股東利益造成重大損害的事項(xiàng)時(shí)，限制大股東的表決權(quán)，在關(guān)聯(lián)交易的事項(xiàng)上，大股東不得參與投票表決。其作用主要是為了防止大股東把持董事會(huì)或股東大會(huì)而以PIPE投資的形式引入自身關(guān)聯(lián)方損害公司利益。退出條款是指允許股東在一定情況下以一定的條件退出公司。雖然《公司法》中不存在股份有限公司的股東異議回購(gòu)制度，但是公司可以在章程中約定在某些可能對(duì)中小股東利益造成重大損害且很難救濟(jì)的情況下，對(duì)中小股東所持有的股份進(jìn)行回購(gòu)以實(shí)現(xiàn)對(duì)中小股東利益的保護(hù)。同時(shí)，章程中還應(yīng)規(guī)定特別表決與股東退出的程序。

第三，保證中小股東在制定PIPE投資協(xié)議時(shí)的參與度。這主要有三點(diǎn)考慮：其一，保證中小股東利益在談判中被納入考量因素，中小股東利益才有可能最終在協(xié)議中得以體現(xiàn)。PIPE投資交易談判中應(yīng)當(dāng)建立中小股東參與談判的機(jī)制。中小股東本身的意見不一定必須直接成為協(xié)議的條款，但是可以在談判中設(shè)置中小股東觀察席，允許中小股東代表列席談判并發(fā)表意見。這可以在一定程度上保證中小股東的知情權(quán)和對(duì)公司重大事項(xiàng)的參與權(quán)，以此保障中小股東的利益。其二，增加中小股東對(duì)于PIPE投資協(xié)議條款的理解。PIPE投資協(xié)議中的大量條款相當(dāng)復(fù)雜、專業(yè)，卻又直接影響發(fā)行人中小股東的利益，事實(shí)上他們很難理解這些條款對(duì)于其權(quán)益的影響。中小股東參與協(xié)議談判將接觸到金融、法律等專業(yè)人士對(duì)條款的解釋，其參與談判的過程本身就是在不斷加深對(duì)條款理解的過程。其三，增加中小股東對(duì)于PIPE投資交易信息的知情程度，有助于緩解信息不對(duì)稱情況，從而降低內(nèi)幕交易的可能性。研究表明，信息不對(duì)稱程度越高，內(nèi)幕交易所獲得的收益就越大，進(jìn)行內(nèi)幕交易的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)[11]。

（二）PIPE投資信息披露義務(wù)人主動(dòng)向監(jiān)管部門披露相關(guān)信息

我國(guó)證監(jiān)會(huì)正推行以“信息披露為核心的資本市場(chǎng)改革”。信息披露不僅是資本市場(chǎng)正常交易、監(jiān)管的主要保障，對(duì)于資本市場(chǎng)的參與者而言，也是自我保護(hù)的重要手段。PIPE投資本身就處于國(guó)內(nèi)外監(jiān)管部門重點(diǎn)關(guān)注的事項(xiàng)，主動(dòng)向監(jiān)管部門披露相關(guān)信息，是PIPE投資者進(jìn)行自我保護(hù)的重要舉措，且成本也較低。

當(dāng)前監(jiān)管部門沒有出臺(tái)總體的PIPE投資信息披露指引，部分PIPE投資若以定向增發(fā)的形式出現(xiàn)，應(yīng)按照定向增發(fā)的有關(guān)規(guī)定進(jìn)行信息披露。對(duì)于沒有信息披露指引的PIPE投資，可以比照定向增發(fā)的規(guī)定，由信息披露義務(wù)人主動(dòng)向監(jiān)管部門進(jìn)行披露。

在沒有信息披露指引文件的PIPE投資中，若要實(shí)現(xiàn)合規(guī)，應(yīng)當(dāng)保證信息披露的有效性。PIPE投資監(jiān)管中，信息披露的目的在于減少信息不對(duì)稱。充分的信息披露可以在一定程度上彌補(bǔ)中小股東與大股東在PIPE投資中信息不對(duì)稱的問題，從而保護(hù)中小股東的利益，防止大股東操控市場(chǎng)。承擔(dān)信息披露義務(wù)的主體應(yīng)當(dāng)保證信息披露的真實(shí)、完整、及時(shí)，甚至對(duì)于影響中小股東利益的重要事項(xiàng)，可以單獨(dú)披露并進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)警示，以保證PIPE投資交易的透明度。

信息披露義務(wù)人不僅包括PIPE投資的發(fā)行人，也包括大股東、實(shí)際控制人、投資者。披露的內(nèi)容應(yīng)當(dāng)包括持股的數(shù)量、名稱、價(jià)格，引入PIPE投資之后股份增減變動(dòng)的情況，以及PIPE投資協(xié)議中投資者保護(hù)條款等重要內(nèi)容。大股東、實(shí)際控制人應(yīng)當(dāng)對(duì)與PIPE投資者之間是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系等因素進(jìn)行說(shuō)明，并作出不得損害公司或中小股東利益等內(nèi)容的承諾。

信息披露的相關(guān)流程除了可以參照定向增發(fā)的相關(guān)規(guī)定，信息披露義務(wù)人還可以主動(dòng)與監(jiān)管機(jī)構(gòu)與行業(yè)自律組織溝通，在其指導(dǎo)下進(jìn)行信息披露。如此，可以有效降低由于PIPE投資合規(guī)問題所帶來(lái)的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。

（三）參考并購(gòu)對(duì)中小股東進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾

從合規(guī)的角度而言，為了減少引入PIPE投資對(duì)中小股東權(quán)益的損害，以及促使投資交易順利進(jìn)行，發(fā)行人與大股東等可以制定對(duì)中小股東進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的計(jì)劃，以減少由于引入PIPE投資帶來(lái)的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。

業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾主要運(yùn)用于資產(chǎn)重組及并購(gòu)當(dāng)中，其本質(zhì)是一種對(duì)賭協(xié)議。業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議是以未來(lái)的業(yè)績(jī)作為標(biāo)的，若未來(lái)沒有完成約定的業(yè)績(jī)，PIPE投資者、實(shí)際控制人、大股東應(yīng)對(duì)其余股東給予補(bǔ)償。業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議使得實(shí)際控制人、大股東引入PIPE投資的行為不再?zèng)]有監(jiān)督與控制，從而促使其審慎經(jīng)營(yíng)。這樣，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾不僅減少了中小股東在引入PIPE投資后利益受損的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也為中小股東投資決策提供了保障[12]，有利于增加中小股東對(duì)引入PIPE投資的信心，從而減少糾紛。

業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的方式主要有現(xiàn)金補(bǔ)償、股份補(bǔ)償、現(xiàn)金加股份的混合補(bǔ)償?shù)热N方式[13]。業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的具體方式以及內(nèi)容應(yīng)當(dāng)經(jīng)過PIPE投資者、實(shí)際控制人、大股東進(jìn)行充分調(diào)查論證，并與中小股東進(jìn)行協(xié)商，形成合理的協(xié)議條款予以確定。

五、結(jié)論

我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要更加強(qiáng)健的資本市場(chǎng)，投資方式將不斷創(chuàng)新。但是更重要的是要擁有一個(gè)更加公正、透明的資本市場(chǎng)，其中合規(guī)問題將成為資本市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)問題。公開股權(quán)私募投資在我國(guó)雖然發(fā)展強(qiáng)勁，但是其中的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。我國(guó)構(gòu)建PIPE投資的合規(guī)體系，應(yīng)當(dāng)以保護(hù)中小股東，尤其是普通證券投資者利益作為內(nèi)在價(jià)值指引，致力于平衡PIPE投資交易中各方利益，減少信息不對(duì)稱。這不僅是促使PIPE投資合規(guī)、防范證券違法行為的實(shí)際對(duì)策，更是促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展、共同維護(hù)市場(chǎng)秩序的保證。