葛婧

摘要：本文利用2008年至2017年月度數(shù)據(jù)，選用房地產(chǎn)價格等6個金融核心指標(biāo)，對各指標(biāo)序列進行HP濾波與標(biāo)準(zhǔn)化處理，采用以各個指標(biāo)的波動性作為權(quán)重進行加權(quán)，構(gòu)建金融周期指數(shù)，從而對中國金融周期進行測度。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)價格;HP濾波;波動性;中國金融周期;測度

一、金融周期成分變量選擇

根據(jù)金融周期的典型特點，金融周期指數(shù)的構(gòu)建因子應(yīng)結(jié)合金融市場中包含的各種重要成分，結(jié)合相關(guān)文獻，本文所選用構(gòu)建金融周期的指標(biāo)包括房地產(chǎn)價格、股票市場、金融杠桿、貨幣供應(yīng)量、風(fēng)險溢價和社會融資總量等6個基本核心金融指標(biāo)。

（1）房地產(chǎn)價格

房地產(chǎn)作為剛需牽動著國內(nèi)經(jīng)濟，其價格的波動也是宏觀經(jīng)濟與金融波動的重要來源。作為一種基礎(chǔ)性價格，房地產(chǎn)價格水平一定程度上決定著市場總體價格水平，已然成為經(jīng)濟增長與信貸市場的先行指標(biāo)。

（2）股票市場

資本市場對于企業(yè)及金融市場的未來預(yù)期，可通過股票市場的直接融資途徑體現(xiàn)。許多研究表明，股價指數(shù)與經(jīng)濟周期之間存在著密切的關(guān)聯(lián)。

（3）金融杠桿

金融杠桿體現(xiàn)了金融市場的資本結(jié)構(gòu)，金融杠桿的上升往往會加大信用風(fēng)險，帶來金融的失衡，如2008年次貸危機發(fā)生的一個誘因便是高杠桿率。

（4）貨幣供應(yīng)量

通過對貨幣供應(yīng)量的控制，貨幣當(dāng)局可調(diào)控金融市場的流動性。金融周期的波動與貨幣供應(yīng)也存在因果的關(guān)系。本文選取的是廣義貨幣供應(yīng)量（M2）。

（5）風(fēng)險溢價

風(fēng)險溢價與風(fēng)險呈正比例關(guān)系，高風(fēng)險的投資往往要求較高的報酬。。本文中，我們使用10年期國債利率和Shibor一周利率之差作為風(fēng)險溢價水平的代理變量。

（6）社會融資總量

作為一個經(jīng)濟體金融化程度的代表，社會融資規(guī)模反映了實體經(jīng)濟從金融市場中所獲得的融資總量。而近年來，各類融資工具和金融產(chǎn)品不斷創(chuàng)新，這也使得傳統(tǒng)的銀行信貸指標(biāo)無法全面地、真實地反映當(dāng)前的融資規(guī)模等。所以，本文選擇了社會融資總量同比增速。

二、數(shù)據(jù)處理

金融指標(biāo)往往有著周期性的特征，為了更好地獲得時間序列數(shù)據(jù)中的周期性波動成分，結(jié)合相關(guān)文獻對時間序列數(shù)據(jù)趨勢項的處理，本文采用了平滑因子為14400的HP濾波法對各變量數(shù)值進行處理，保留波動項（各指標(biāo)對其均衡值的偏離）。

三、金融周期指數(shù)構(gòu)建

通過查閱相關(guān)文獻，本文主要采用以各個指標(biāo)的波動性作為權(quán)重進行加權(quán)，構(gòu)建金融周期指數(shù)，記為金融周期指數(shù)FC，如下圖3.1所示。在得到金融周期指數(shù)FC后，為了能更好地體現(xiàn)金融周期指數(shù)與趨勢之間的偏離程度，在對指數(shù)取對數(shù)處理后，采用HP濾波法，保留波動項（指數(shù)對均衡值的偏離程度），得到圖3.2。

其中，波動項所代表的經(jīng)濟含義是：如果波動項是正值，表示金融周期指數(shù)值大于均衡值時，波動為正，金融市場呈現(xiàn)蓬勃發(fā)展、上升的狀態(tài);如果波動項是負值，表示金融周期指數(shù)值小于均衡值，波動為負，金融市場呈現(xiàn)蕭條低迷、下挫的狀態(tài)。

四、結(jié)論

結(jié)合圖3.1和圖3.2，可以發(fā)現(xiàn)2008年金融周期指數(shù)呈現(xiàn)下降的趨勢，同時金融周期指數(shù)缺口值呈現(xiàn)較為明顯的負偏離，即金融收縮，主要是因為2008年金融危機席卷全球，對我國經(jīng)濟造成巨大的沖擊，金融市場較為蕭條低迷，代表金融市場發(fā)展?fàn)顟B(tài)的金融周期指數(shù)也下降明顯。面對金融危機，我國實施4萬億經(jīng)濟刺激計劃，率先實現(xiàn)V形反彈，在2009年至2010年出現(xiàn)金融高漲（正偏離）。隨之而來的歐洲主權(quán)債務(wù)危機，使得金融又再次受擊，在2010年至2011年出現(xiàn)負偏離。2013年6月，我國貨幣信貸增速偏高已形成“泡沫”，同時美聯(lián)儲釋放退出QE信號，黃金價格重挫5%，銀行間隔夜拆借利率創(chuàng)歷史新高，對當(dāng)時的金融市場產(chǎn)生重大影響，呈現(xiàn)明顯的負偏向。隨著去杠桿等系列政策的實施，2016年開始，在債券市場交易活躍，發(fā)行規(guī)模顯著增長、一二線房地產(chǎn)市場高熱等因素下，出現(xiàn)了第二個較為明顯的金融高漲時期。

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本文受《浙江省大學(xué)生科技創(chuàng)新活動計劃（新苗人才計劃）》資助，立項編號2020R403021。