文/劉冠麟（海南大學法學院）

2013年9月，港交所否決了阿里巴巴的上市申請。而在2018年，港交所又通過修改上市規(guī)則，確立了雙層股權結構。這一態(tài)度的轉變，正是面對大量優(yōu)質企業(yè)流失而不得不作出的無奈選擇。如今我國大陸地區(qū)面臨同樣的困境—一些企業(yè)會因創(chuàng)始人管理層團隊與機構大股東之間經(jīng)營理念存在矛盾而最終被高度競爭的市場拋棄，為了保證自己對企業(yè)的控制權，創(chuàng)始人們迫切地需要雙重股權結構來穩(wěn)固自己的地位。因此，在2019年，上海證券交易所推出科創(chuàng)板并配套發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》，拉開了中國雙層股權結構的序幕。本文通過歸納整理兩者之間的制度差異，總結出我國的雙層股權制度設計仍有進一步發(fā)展的空間。繼而通過分析雙層股權結構理論上的優(yōu)劣以及實踐中的障礙和制度上的可能，表明我國確有需要繼續(xù)完善雙層股權結構，最后嘗試提出對我國科創(chuàng)板雙層股權結構現(xiàn)有基礎上的制度創(chuàng)新。

一、我國雙層股權結構的現(xiàn)狀

在上交所出臺《上市規(guī)則》之前，優(yōu)秀企業(yè)的流失迫使港交所突破同股同權的束縛，為迎合市場需求，提高在國際市場上與其他交易所的競爭力，在經(jīng)過多輪咨詢后，港交所于2018年修訂《綜合主辦上市規(guī)則》，新增的第八A章“不同投票權”，允許創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司采用不同投票權架構上市。整體而言，科創(chuàng)板規(guī)則和港交所基本類似，幾個差異體現(xiàn)在：

第一，從設置行業(yè)規(guī)模的要求而言，港交所要求有機構投資者參與，這一規(guī)定是通過機構投資者的認可為公司發(fā)展背書，但這也提高了公司設置結構的門檻，科創(chuàng)板并未設置這一要求，可以使更多的科技創(chuàng)新企業(yè)設置結構，但另一方面，也對投資者的風險識別能力提出了更高的要求。

第二，科創(chuàng)板允許董事的持股主體持特別表決權股，而港交所僅允許自然人擔任特別表決權股東?？苿?chuàng)板的規(guī)則與新加坡相同，目的是解決多名創(chuàng)始人希望共同控制公司的發(fā)展方向，但是無法讓太多人同時擔任董事，這種“疊金字塔”與雙重股權結構的結合會加大公司的經(jīng)濟利益與控制權的分離，增加代理成本的風險，對此應該進行更加嚴格的信息披露。

第三，科創(chuàng)板要求監(jiān)事會對差異化表決權行使的合規(guī)性發(fā)表意見，港交所要求成立完全由獨立董事構成的公司治理委員會，每半年發(fā)布一次公司治理報告，并配備一名常任合規(guī)顧問，就結構事宜提供咨詢意見。由于在我國股東大會、董事會、監(jiān)事會的治理結構下，監(jiān)事由股東大會選舉產(chǎn)生，控制人可以更換監(jiān)事，從而使監(jiān)事的獨立性無法保障，所以在此方面可以納入獨立董事，與監(jiān)事共同組成相對獨立的機構。

此外，科創(chuàng)板在普通股東召開臨時股東大會和提案權方面，對股東權利的保障比起港交所的規(guī)定又有所加強，值得肯定。但是，無論是科創(chuàng)板還是港交所都未規(guī)定固定期限的日落條款。

二、雙層股權結構的優(yōu)劣

中國證監(jiān)會此前在回復《關于A股應加大對創(chuàng)新型企業(yè)上市的支持力度的提案》時表示，證監(jiān)會正在結合證券法修訂工作，推進公司法配套修改，擬考慮提出在繼續(xù)堅持同股同權原則基礎上，增加公司可以發(fā)行擁有不同表決權的普通股的法律安排的修改建議，滿足初創(chuàng)企業(yè)維持控制權的要求。一般認為，雙層股權結構具有以下的優(yōu)勢與缺陷：

（一）雙重股權結構的優(yōu)勢

1.鼓勵創(chuàng)始人專注公司長期利益

雙重股權結構最明顯的優(yōu)勢在于它能夠保證上市前企業(yè)的創(chuàng)始人和管理層都能夠擁有和上市后相同或者是等價的對企業(yè)的領導權和決策權。在公司治理中，高效的管理需要豐富的管理經(jīng)驗和經(jīng)營知識，只有這些有效的管理經(jīng)驗和知識能夠與公司發(fā)展相匹配才會讓公司獲得高成長。雙重股權結構在保障公司長遠發(fā)展的同時，使得控制權掌握在創(chuàng)始人手中，有助于高度匹配的人力資本的投入。

2.抵御敵意收購

在雙層股權結構下，創(chuàng)始人股東起始的控制權不會被稀釋，所以在面對敵意收購時有更多的談判籌碼，可以防止短期金融資本將公司作為炒作對象。公司創(chuàng)始人可以通過不同的方式來獲取其他股東的支持，甚至可以構建公司的反收購防御系統(tǒng)，從而保護了創(chuàng)始人控制權不被惡意剝奪。

（二）雙層股權結構的劣勢

雙層股權結構雖然有以上種種優(yōu)點，但因其直觀的“不公平性”，形成公司易被少數(shù)人操縱的負面效益，亦多遭詰問?？傮w而言，目前學界對這一制度的批評主要集中在以下幾個方面：

（1）差異化表決權容易引發(fā)公司的治理風險。在“一股一權”股權結構下，資本代表著股權倍數(shù)，表決權與收益權二者之間能夠實現(xiàn)均衡，但是差異化表決權的設置導致公司股東擁有較少的股份就可以獲得較高的表決權。由于高表決權的存在，公司的一般決策不再以資本投入作為原則，導致創(chuàng)始人團隊的決策不再謹慎，公司的經(jīng)營成敗完全由部分創(chuàng)始人掌控，雖然能夠保障創(chuàng)始團隊對公司的控制權，但是這種高表決權容易產(chǎn)生內(nèi)部人控制的風險，進而對公司的治理結構產(chǎn)生威脅。

（2）企業(yè)代理成本增加。在面對不同的經(jīng)營方案時，內(nèi)部股東會選擇對他們個人回報最大的方案，而不是對全體股東回報最大的方案。如果內(nèi)部股東的財產(chǎn)權益所占比例減少，與每筆交易所能獲得的私人利益相比甚微，那么他們往往不會考慮股東總體權益，而選擇私人利益最大化的方案。此時，少數(shù)股東不僅要為控制權人的錯誤決策買單，更要承擔控制者濫用超額表決權謀取私利的風險。

（3）易導致中小股東權益受到侵犯。我國證券市場與國外證券市場的股權結構的差異性在于，目前我國的上市公司中存在大股東占據(jù)絕對控制權的現(xiàn)象，現(xiàn)有的股權結構下大股東的股份比重高，存在大股東專權的狀況，為了充分保護小股東的權益，設置“一股一權”的股權結構能夠充分保護小股東的利益?？苿?chuàng)板中允許差異化表決權的股權結構，大股東憑借資本多數(shù)和多倍投票權的方式牢牢地控制公司的決策機制，導致小股東的權益被漠視，而當前我國信息披露機制、集體訴訟制度并不完善，導致小股東的利益難以保障。

三、我國雙層股權結構實施的障礙

（一）實施障礙

盡管港交所、科創(chuàng)板中已經(jīng)規(guī)定了雙層股權結構規(guī)則，但這一規(guī)則僅是初步的、實驗性的規(guī)則，與之相關聯(lián)的配套措施并沒有建立，而這也正是之前港交所不同意阿里巴巴上市的原因之一?！耙ＷC雙層股權結構立得住，必須重視內(nèi)外部股東利益平衡，審慎構建利益平衡機制。只有善待投資者，創(chuàng)新企業(yè)才能走得更穩(wěn)、更遠”。遺憾的是，目前我國保護投資雙層股權結構企業(yè)的投資者利益的機制還不成熟，在科創(chuàng)板規(guī)則中對利益平衡的構建也不充分。

1.缺乏完善的監(jiān)管機制

對于投資者的保護，《上市規(guī)則》主要從兩個層面落實：監(jiān)事會負責從內(nèi)部監(jiān)督持有特別表決權股份的股東，保護投資者乃至中小投資者的重任即落在了監(jiān)事會的層面；交易所從外部監(jiān)督，防范濫用特別表決權情況的發(fā)生。相比于香港主板的特殊投票權機制相關規(guī)則，主要依靠監(jiān)事會主導監(jiān)督特別表決權股東、保護投資者的力度略顯單薄。一方面，監(jiān)事系由股東大會選舉產(chǎn)生，特別表決權股東亦可任命監(jiān)事，于特別表決權股東而言，請自己提名的監(jiān)事來監(jiān)督自己并不現(xiàn)實。另一方面，在上市公司實踐中，客觀而言，目前監(jiān)事會的監(jiān)督往往是“守門員式”的末端監(jiān)督，并不一定能在濫用特別表決權情形發(fā)生之初即迅速介入履職。

2.缺乏集體訴訟制度

集體訴訟是指“將具有同一事實或法律關系的不確定當事者擬制為一個群體，群體中的一人或數(shù)人提起訴訟視為代表整個群體提起，判決效力擴及群體中的每個個體”。我國現(xiàn)行民事訴訟法只規(guī)定了代表人訴訟制度。代表人訴訟雖然也是由一人或數(shù)人代表整個群體提起，但是在代表人的選定、訴訟實施權的授予方式、法院判決的拘束范圍可知，在代表人訴訟制度中，群體訴訟所涉及的糾紛當事人的范圍是明確的、具體的。集體訴訟制度大大降低了投資者起訴的成本，激發(fā)了維權動力，使被侵害利益的小股東有激情去對抗高表決權的股東。我國現(xiàn)行制度下，投資者維權成本高，時間長，且收益遠低于其他國家同類訴訟，難以激發(fā)投資者內(nèi)心深處對維權的渴望。

3.信息披露制度存在缺陷

我國上市公司信息披露質量不高，主要表現(xiàn)為以下兩個方面：（1）信息披露缺乏完整性與充分性。對于股價有支撐作用的正面信息，上市公司會進行超常規(guī)的、大量的、過分的披露。對于公司股價有負面影響的信息，上市公司則會在隱而不報或者有選擇地、簡要地披露之間進行選擇。（2）信息披露過于隨意，缺乏嚴謹。雖然中國證監(jiān)會對于上市公司信息披露渠道有著嚴格的要求：通過交易所網(wǎng)站或者指定的報紙披露信息。但在實際操作過程中，依舊有部分上市公司違反相關規(guī)定，隨意地將信息刊登在當?shù)貓蠹埢蛘吖揪W(wǎng)站。另外有的上市公司鐘情于傳播小道消息，或者披露信息不嚴謹、前后矛盾或者一次次登載補充說明。

四、我國雙層股權結構完善的幾點建議

存在即合理，雙層股權結構為更多的新經(jīng)濟公司所追捧，即使它存在一些缺陷，也不應當因噎廢食，禁止引入該制度。我們現(xiàn)在要做的是，深刻認識差異化表決權安排的風險所在，構建一個完善的法律規(guī)范體系，興利除弊。結合我國目前對雙層股權的規(guī)定和其他國家的立法經(jīng)驗，下一步我國應當從以下幾個方面構建更為完善的差異化表決權體系。

（一）完善強制信息披露制度

雙層股權結構，平衡了公司創(chuàng)始人對公司控制權和公司融資的矛盾，并憑借創(chuàng)始人遠見和領導能力促使公司的長遠發(fā)展。但對相對處于弱勢、被動地位的公眾投資者來說，因其投票權受限，參與管理決策的機會受限，因此，公眾投資者有必要知曉雙層股權結構上市公司存在的潛在風險，以便處于弱勢、被動地位的公眾投資者作出真實、自愿的市場決定。如小米公司在“風險因素”中，除了從行業(yè)現(xiàn)狀、國際環(huán)境、合約安排、公司經(jīng)營等方面提示外，還特別告知與雙層股權結構有關的法律風險。

（二）豐富日落條款

增加“打破規(guī)則”的規(guī)定，即規(guī)定要約收購者收購的普通表決權股份達到一定比例（如75%時）將導致差異化表決權結構的終結。雖然設立差異化表決權結構的一個重要目的是防御敵意收購，但防御不等于完全禁止。為了避免后期代理成本急劇增加而中小投資者無法終結結構的風險，可以規(guī)定在要約收購者收購一定比例的股份時差異化表決權結構宣告終結。退一步講，即使不用直接中止差異化表決權結構，也可以規(guī)定在這種情形發(fā)生時，讓除特別表決權股東外的其他股東通過特別決議的方式?jīng)Q定是否繼續(xù)采用差異化表決權結構，從而實現(xiàn)抵御敵意收購和中小投資者權利保護之平衡。

（三）引入集體訴訟制度

之所以主張引入集體訴訟制度，主要是出于以下原因：首先，由于每一名公眾投資者分別持有的公司股份數(shù)量和價值都相對較低，而針對公司或者高表決權股東侵權起訴的訴訟、律師、取證等成本相對過高，因此若采用代表人訴訟或者其他訴訟方式，公眾投資者很難作出起訴的決定，從而從制度成本上迫使公眾投資者放棄了自身的權益，不利于其權益保護。其次，中小投資者單獨起訴將導致司法資源的浪費。由于公眾投資者的數(shù)量巨大，其權益受到侵犯應為集體現(xiàn)象，若要求每一投資者單獨提起訴訟，將導致數(shù)個并行的訴訟同時進行，即使將相關訴訟合并審理也同樣會出現(xiàn)遺漏的原告日后再起訴的情況，這樣的訴訟狀況會導致司法資源出現(xiàn)不必要的浪費。最后，在侵權人財產(chǎn)有限的情況下，若按起訴時間先后判定公眾股東得到賠償?shù)臄?shù)量，將不能公正地保護所有公眾投資者的權益。基于此，在我國引入股東集體訴訟制度將有利于雙層股權結構中公眾投資者的權益保護。