文/郝夏熙 何云（四川師范大學）

一、引言

當公司面臨市場波動大、監(jiān)管政策有疏漏等情況時，公司與外界信息不對稱，導致環(huán)境不確定性，即上市公司在經(jīng)營過程當中面臨的不確定因素提高。由于公司的大股東掌握公司的具體信息比較全面，實施機會主義行為更便捷，從而做出一些違規(guī)行為嚴重損害投資者以及債權(quán)人的基本利益，即大股東掏空。

通過對已有學者的文獻進行梳理，發(fā)現(xiàn)存在著普遍認同的觀點，即大股東需要一定條件才能向上市公司實施掏空行為。因此，在現(xiàn)實生活中，大股東想要通過掏空牟取私利，往往需要在信息不對稱程度較高的情況下才能實施。大量研究也基于信息不對稱這一角度發(fā)現(xiàn)了影響大股東掏空的一些重要因素。然而，作為上市公司普遍面臨的問題，環(huán)境不確定性對大股東掏空產(chǎn)生的影響卻尚未得到現(xiàn)有研究的足夠關(guān)注。與此同時，隨著資本市場的不斷發(fā)展和完善，資本市場出現(xiàn)了一批從分散的公眾手中聚集資金或利用其自有資金進行投資活動的專業(yè)投資者，即機構(gòu)投資者。那么，當公司面臨較高的環(huán)境不確定性時，機構(gòu)投資者是否能對大股東的侵占行為起監(jiān)督作用呢？

本文將以環(huán)境不確定性、大股東掏空和機構(gòu)投資者持股比例為經(jīng)濟考核指標，從環(huán)境不確定性這一角度分析大股東的掏空動機，在此基礎(chǔ)上，進一步研究機構(gòu)投資者持股對上述關(guān)系的影響。

二、文獻綜述

對環(huán)境不確定性、大股東掏空、機構(gòu)投資者持股等相關(guān)文獻進行梳理，為求相對清晰地了解相關(guān)研究現(xiàn)狀，在掌握上述概念的基礎(chǔ)上，對機構(gòu)投資者持股、環(huán)境不確定性可能產(chǎn)生的經(jīng)濟后果以及影響大股東掏空的因素進行歸納，了解這一主題的研究現(xiàn)狀，力求從中挖掘新的研究空間。

（一）環(huán)境不確定性經(jīng)濟后果相關(guān)文獻回顧

通過對環(huán)境不確定性經(jīng)濟后果相關(guān)文獻進行回顧，有學者從環(huán)境不確定性的經(jīng)濟后果角度進行了研究。由于外部投資者難以對公司真實的經(jīng)營績效作出準確評價，出于潛在投資風險的考慮，投資者的風險補償導致資本成本增加，從而導致公司融資成本上升（廖義剛，2015；林鐘高等，2015；陳國輝等，2017）。張靖等（2018）發(fā)現(xiàn)，市場環(huán)境不穩(wěn)定性持續(xù)增加，公司的債務違約風險也會越高。

（二）大股東掏空影響因素相關(guān)文獻回顧

影響大股東掏空程度包括內(nèi)部因素和外部因素。隨著中國上市公司獨立董事制度的建立和運行，越來越多的學者也逐漸意識到獨立董事對大股東的監(jiān)督作用，有學者發(fā)現(xiàn)獨立董事制度越規(guī)范其監(jiān)督效果越好（毛建輝，2018）。Bai等（2004）認為，市場競爭加劇了掏空導致公司陷入財務困境的可能性，因此大股東會減少其掏空行為。羅黨論和黃郡（2007）發(fā)現(xiàn)，會計師事務所實力變大的時候，大股東掏空現(xiàn)象會隨之減少。亦有學者針對事務所的性質(zhì)進行區(qū)分，發(fā)現(xiàn)“四大”事務所能夠促進關(guān)聯(lián)交易對公司價值的正面影響（魏明海，2013）。

（三）環(huán)境不確定性與大股東掏空相關(guān)文獻回顧

從宏觀方面來看，F(xiàn)riedman（1999）發(fā)現(xiàn)在金融危機期間，大股東掏空與匯率貶值、股市崩盤存在著一定聯(lián)系。比如當股市崩盤的時候，大股東為了自身的利益，會增加掏空行為。在微觀方面，Bertrand等（2002）從信息透明度的角度出發(fā)，認為掏空行為顯著影響了經(jīng)濟透明度。佟巖和王化成（2007）對近幾年的上市公司數(shù)據(jù)進行研究，指出大股東對公司的掏空行為隨著持股比例降低而增大。因此，隨著大股東持股比例的提升，盈余質(zhì)量和關(guān)聯(lián)交易的頻率呈正相關(guān)性。

（四）文獻評述

大股東掏空這一課題長期以來都持續(xù)受到實務界與學術(shù)界的關(guān)注，諸多文獻立足于其影響因素并碩果頗豐，卻鮮有文獻從環(huán)境不確定性這一角度進行研究。

另外，由于我國私有產(chǎn)權(quán)與國有產(chǎn)權(quán)存在天然的差異性，大股東進行掏空的動機也有所不同。因此，考察不同所有權(quán)性質(zhì)下環(huán)境不確定性對大股東掏空的影響具有重要的現(xiàn)實意義，以期為相關(guān)者提供更多的分析思路與有益參考。本文在前人研究的基礎(chǔ)上考察環(huán)境不確定性與大股東掏空兩者之間的聯(lián)系，以及進一步考慮不同所有權(quán)性質(zhì)下環(huán)境不確定性對大股東掏空動機的影響。

三、理論分析與假設提出

通過對現(xiàn)有研究內(nèi)容進行歸納與總結(jié)，結(jié)合相關(guān)理論基礎(chǔ)與研究成果，對研究所涉及的問題進行邏輯分析，并提出相應的假設，即環(huán)境不確定性與大股東掏空正相關(guān)以及機構(gòu)投資者持股對上述關(guān)系的抑制作用。

（一）環(huán)境不確定性與大股東掏空

上市公司必須根據(jù)環(huán)境因素來調(diào)整其經(jīng)營決策，而環(huán)境不確定性的增加也往往意味著公司與外界存在著較高程度的信息不對稱。環(huán)境不確定性增加了公司與外界的信息不對稱程度（Ghosh and Olscn2009）。當公司面臨著較高的環(huán)境不確定性時，由于外部監(jiān)督力量的削弱，大股東實施機會主義行為被發(fā)現(xiàn)的概率也隨之降低。公司績效下降時，外部投資者難以確認究竟是環(huán)境波動所導致，還是大股東趁火打劫的結(jié)果。而大股東也可以趁機讓管理層將收益低下的原因歸于外部客觀環(huán)境，以掩蓋其追求私人收益的真實目的（申惠惠等，2012）。因此，環(huán)境不確定性的增加為大股東的掏空行為提供了天然的“隱形衣”，大股東的侵占動機也會愈加強烈。綜合上述分析，本文提出如下假設：

H1：其他條件不變，環(huán)境不確定性越明顯，大股東實施掏空的可能性越高。

（二）機構(gòu)投資持股、環(huán)境不確定性和大股東掏空

機構(gòu)投資者作為證券市場不可或缺的參與者，在公司的話語權(quán)越來越高，機構(gòu)投資者為保護自己的利益，也在不斷地增加對公司的控制力度，相應的對大股東形成了一種天然的制約。同時，對于個人投資者來說，機構(gòu)投資者具有規(guī)模較為龐大，專業(yè)能力與投資敏感性高等優(yōu)勢，因而對公司的財務信息等具有更高的信息披露能力。當公司出現(xiàn)負面情況時，機構(gòu)投資者也可以利用其信息網(wǎng)絡將信息傳遞給其他投資者，以防止管理層采取隱瞞壞消息的行為。因此，機構(gòu)投資者能夠減少公司的信息不對稱，有效地對大股東的掏空行為進行制衡，從而降低市場環(huán)境不確定的風險。機構(gòu)投資者這種自身的優(yōu)勢，可以減少公司大股東掏空行為的發(fā)生。綜合上述分析，本文提出如下假設：

H2：其他條件不變，機構(gòu)投資者持股比例對環(huán)境不確定性與大股東掏空之間的正相關(guān)關(guān)系具有明顯的抑制作用。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取的機構(gòu)投資者和上市公司的數(shù)據(jù)主要來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，并用Stata對數(shù)據(jù)進行分析。本文選取滬深股市2016——2020年上市公司的面板數(shù)據(jù)，并參考現(xiàn)有研究對數(shù)據(jù)進行了篩選：（1）剔除部分特殊性的公司，比如保險業(yè)公司、金融公司等，可能對本文結(jié)果造成較大偏誤；（2）剔除連續(xù)兩年負增長的企業(yè)，比如ST公司退市的概率很高，因此這類公司會增加研究結(jié)果的不確定性；（3）剔除債務大于資產(chǎn)的公司，此類公司面臨著極高的破產(chǎn)風險，可能對本文的研究結(jié)果產(chǎn)生不利影響；（4）剔除財務信息不健全的公司。最后，本文在對數(shù)據(jù)進行篩選的基礎(chǔ)上，總共獲得了5960個觀測值。

（二）研究模型

為了驗證本文提出的假設，本文分別建立了模型（1）和（2）：

本文分析研究假設一是由模型（1）來進行檢驗，隨機干擾項由εi,t表示，回歸系數(shù)相對的每個變量由α1~α13來進行表示，截距項由α0來進行表示。被解釋變量為大股東掏空程度（ORECTA），重點注意回歸系數(shù)α1的顯著性，被解釋變量為大股東掏空程度（ORECTA）。若模型中α1的系數(shù)顯著為正，則假設一成立，即環(huán)境不確定性會加劇大股東對上市公司的掏空行為。

模型（2）用于驗證假設二，主要關(guān)注模型中α3的系數(shù)符號及其顯著性，機構(gòu)投資者持股比例（INST）是該模型中的調(diào)節(jié)變量 ，環(huán)境不穩(wěn)定性（EU）是該模型中的解釋變量，機構(gòu)投資者持股比例和環(huán)境不穩(wěn)定性的交乘項由EU*INST來進行表示，從而對兩者之間的交互作用進行衡量。若模型中α3的系數(shù)顯著為負，則假設二成立，也就是說，機構(gòu)投資者對大股東掏空行為和環(huán)境不穩(wěn)定性之間的關(guān)系起到中介調(diào)節(jié)作用。

（三）變量定義

1.被解釋變量

上文的研究模型主要介紹了大股東掏空、環(huán)境不確定性、機構(gòu)投資者持股比例等本文主要關(guān)注的關(guān)鍵變量，以及相應的控制變量。借鑒以往文獻（熊家財和蘇冬蔚，2013），構(gòu)建模型（3）計算出大股東的掏空程度：

通過回歸殘差TURNES（異常應收款）衡量大股東掏空程度。其中，ORECTA為公司當年其他應收款與總資產(chǎn)之比；董事會規(guī)模由DSH進行表示；獨立董事人數(shù)與董事會人數(shù)之比由DD表示；第二至第五大股東持股比例之和由TOP2-5表示；第一大股東持股比例由TOP1表示；公司資產(chǎn)報酬率由ROA表示；公司資產(chǎn)負債率由LEV表示；公司總資產(chǎn)對數(shù)由SIZE表示；公司董事會人數(shù)加1取對數(shù)是該模型中的度量方式。

2.解釋變量

外部環(huán)境變動是導致環(huán)境不穩(wěn)定性的主要原因，公司的主要業(yè)務受外部環(huán)境的影響，造成公司銷售收入不穩(wěn)定（Dess和Beard，1984）。因此本文參考申慧慧（2012），采用最小二乘法(OLS)運行模型（4），分別估計過去5年的非正常銷售收入，以剔除銷售收入中穩(wěn)定成長部分的影響，更加準確地衡量環(huán)境不確定性。

年度變量由YEAR表示，銷售收入由SALE表示。非正常銷售收入由模型（2）中的殘差來進行表示；非正常銷售收入的標準差和銷售收入平均值的比值，表示行業(yè)所處的環(huán)境不穩(wěn)定性的數(shù)值。

3.控制變量

參照李增泉等（2005）、葉康濤等（2007）的研究成果，本文在實證分析過程中具體有以下變量，如表1所示。

表1 變量定義表

五、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

通過對以上數(shù)據(jù)進行分析，得到描述性統(tǒng)計的結(jié)果，如表2所示。

表2為描述性統(tǒng)計的結(jié)果。其中，大股東掏空（ORECTA）標準差為0.04，均值為0.02，表明數(shù)據(jù)分布較為合理。公司規(guī)模（SIZE）標準差為1.15，均值為20.05，表明不同的上市公司在規(guī)模方面有區(qū)別，且區(qū)別較大。董事會規(guī)模（DSH）均值為2.07，表明我國上市公司的董事會結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定。獨立董事比例（DD）均值為0.34，說明獨立董事占比非常大，能監(jiān)督上市公司的經(jīng)營行為。事務所性質(zhì)（BIG4）均值為0.05，總體偏低，充分說明我國上市公司進行審計工作選擇非“四大”會計師事務所的情況比較多。

表2 描述性統(tǒng)計表

（二）相關(guān)性分析

通過表3列示的各研究變量之間的相關(guān)性分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，環(huán)境不確定性（EU）與大股東掏空（ORECTA）的相關(guān)系數(shù)為0.083，充分說明兩者之間的關(guān)系呈現(xiàn)正相關(guān)性。本文提出的假設H1經(jīng)過初步驗證符合實證分析的結(jié)果，即環(huán)境不確定性會增加大股東的掏空程度。就控制變量而言，如表3所示，公司年齡（AGE）董事會規(guī)模（DSH）事務所性質(zhì)（BIG4）、資產(chǎn)負債率（LEV）、總資產(chǎn)報酬率（ROA）、公司規(guī)模（SIZE）與大股東掏空（ORECTA）的相關(guān)系數(shù)為0.047，充分說明兩者之間的關(guān)系呈現(xiàn)出正相關(guān)性。與此同時，獨立董事規(guī)模（DD）、公司成長性（GROWTH）與高管持股比例的相關(guān)系數(shù)并不顯著，但這些變量在理論上仍然為影響大股東掏空的重要因素，而非毫無影響。因此，本文對各個變量之間的關(guān)系使用多元回歸分析進行綜合判斷。除此之外，本文選取的多數(shù)變量之間的相關(guān)系數(shù)都低于0.4，充分說明了多重共線性在各個變量之間并不存在，但具體結(jié)果仍需要利用回歸分析進行檢驗。

表3 樣本相關(guān)性分析表

（三）回歸分析

1.環(huán)境不確定性與大股東掏空回歸分析

通過表4主測試的回歸結(jié)果顯示，環(huán)境不確定性（EU）與大股東掏空（ORECTA）的回歸系數(shù)為0.0038，t值為11.93，兩個變量在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明環(huán)境不確定性會提高大股東對上市公司的掏空程度，與本文假設H1的預期一致。

表4 環(huán)境不確定性對大股東掏空的回歸表

如表5第2列顯示，機構(gòu)投資者持股比例（INST）和環(huán)境不確定性（EU）乘積的相關(guān)系數(shù)為-0.0042，t值為-2.95，與大股東掏空（ORECTA）充分說明兩者之間的關(guān)系呈現(xiàn)正相關(guān)性，也就是說環(huán)境不穩(wěn)定性對大股東掏空公司行為隨著投資者持股比例越高而不斷減弱。換言之，大股東對公司掏空行為受到機構(gòu)投資者的制約，與本文假設H2的預期一致。同時，模型中多重共線性（VIF）為2.67，在規(guī)定的區(qū)間范圍之內(nèi)，充分說明多重共線性在該模型中并不存在。

2.機構(gòu)投資者持股、環(huán)境不確定性與大股東掏空回歸分析

表5列出了其余控制變量與大股東掏空（ORECTA）的回歸結(jié)果。如表5所示，總資產(chǎn)報酬率（ROA）的回歸系數(shù)為0.0631，充分說明兩者之間的關(guān)系呈現(xiàn)正相關(guān)性，表明大股東在盈利情況較好的公司中更可能實施掏空行為。

表5 機構(gòu)投資者持股下環(huán)境不確定性對大股東掏空的回歸表

公司年齡（AGE）的回歸系數(shù)為0.0024，充分說明兩者之間的關(guān)系呈現(xiàn)正相關(guān)性，說明公司隨著成立時間的增長，大股東實施掏空的概率越高；公司成長性（GROWTH）的回歸系數(shù)為-0.0024，充分說明公司有較高的成長性，大股東掏空的動機也會越弱；董事會規(guī)模（DSH）的回歸系數(shù)為0.0088，在1%的水平上顯著為正，表明大股東會與董事會進行合謀，從而更加猖獗地實施掏空行為；管理層持股比例的回歸系數(shù)為-0.0076，表明管理層能夠?qū)Υ蠊蓶|形成有效制衡；上期虧損情況的回歸系數(shù)為0.0088，表明當上市公司遭遇虧損時，大股東掏空的可能性會越高；事務所性質(zhì)（BIG4）的回歸系數(shù)并不顯著，但依舊表明會對大股東掏空產(chǎn)生一定影響。

公司規(guī)模（SIZE）的回歸系數(shù)為0.0038，充分說明兩者之間的關(guān)系呈現(xiàn)出正相關(guān)性，也充分說明隨著公司規(guī)模增大，大股東進行掏空的概率越高；財務杠桿（LEV）的回歸系數(shù)為-0.0271，表明高額負債可以限制大股東的機會主義行為，并降低其對上市公司的掏空程度；獨立董事規(guī)模的回歸系數(shù)為0.0124，兩者之間的關(guān)系呈現(xiàn)出正相關(guān)性，說明獨立董事雖然能夠?qū)Υ蠊蓶|掏空進行抑制，但相較于大股東來說，在人員數(shù)量以及對公司內(nèi)部信息的了解程度等方面可能不具有優(yōu)勢，因此未能及時發(fā)現(xiàn)大股東掏空的行為。

六、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

實證分析了環(huán)境不確定性與大股東掏空之間的相關(guān)與因果關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上分析了機構(gòu)投資者與環(huán)境不確定性對大股東掏空的綜合影響。本文的研究結(jié)論主要有以下兩個方面：當環(huán)境不穩(wěn)定性越高，大股東的掏空程度越高。信息不對稱隨著環(huán)境不穩(wěn)定性的增高而不斷增加，大股東掏空被發(fā)現(xiàn)的概率也隨之降低，因此，環(huán)境不確定性的增加與大股東掏空存在著明顯的正向關(guān)系。當上市公司面臨較高的環(huán)境不確定性時，機構(gòu)投資者能夠利用其專業(yè)能力與眾多資源緩解環(huán)境不確定性造成的信息不對稱，能夠及時發(fā)現(xiàn)大股東的異常行為，減少大股東掏空行為的發(fā)生。所以，機構(gòu)投資者能夠起到制約大股東掏空行為的作用。

（二）政策建議

1.對監(jiān)管層提出的建議

在政府提出的加強風險防范背景下，對監(jiān)管部門而言，應強化監(jiān)管，完善問責機制，為上市公司良好的發(fā)展打下基礎(chǔ)。根據(jù)以上研究表明，在設立監(jiān)督與懲罰機制時，需要加強對公司市場行為的監(jiān)督與財務信息的披露，對經(jīng)營者的自利動機進行有效的防范，以期為廣大利益相關(guān)者創(chuàng)造良好的資本市場環(huán)境。

2.對上市公司提出的建議

對上市公司而言，不僅要考慮如何約束經(jīng)理人的自利行為，更要預防大股東利用其控制權(quán)進行掏空。根據(jù)現(xiàn)有研究及本文研究的結(jié)果，環(huán)境不確定性會增加大股東實施掏空行為的可能性。由以上研究可得出，上市公司自身應該建立健全股東保護機制，加大對大股東的約束與監(jiān)督，保護中小股東。另一方面，上市公司應密切關(guān)注資本市場的動態(tài)環(huán)境以及相關(guān)政策的調(diào)整，在充滿不確定性的環(huán)境中尋求變革與創(chuàng)新，促使公司的競爭力不斷提高，同時也能促使公司健康穩(wěn)定的發(fā)展。

七、結(jié)束語

本文從大股東掏空的角度出發(fā)，豐富了環(huán)境不確定性于第二類代理問題影響的相關(guān)文獻，所獲取的經(jīng)驗證據(jù)及其研究結(jié)論有助于環(huán)境不確定性理論及代理理論等相關(guān)理論的發(fā)展。同時，本文的研究內(nèi)容及其結(jié)論可為維護證券市場穩(wěn)定提供依據(jù)，亦可對促進資本市場健康發(fā)展提供有益參考。