王玉帆 李 巖

（江西理工大學(xué)，江西 贛州 341000）

人們習(xí)慣用企業(yè)是否增值或者并購(gòu)是否起到1+1＞2的效果來(lái)檢驗(yàn)企業(yè)并購(gòu)效果，而國(guó)內(nèi)外研究表明，企業(yè)并購(gòu)并不一定會(huì)使企業(yè)增值，不同的并購(gòu)方式起到的并購(gòu)收益不同。針對(duì)這些問題，學(xué)者參照企業(yè)經(jīng)營(yíng)日常績(jī)效提出了企業(yè)并購(gòu)績(jī)效，從并購(gòu)績(jī)效方面對(duì)企業(yè)并購(gòu)效果進(jìn)行相關(guān)研究。本文從并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)體系、基于并購(gòu)評(píng)價(jià)體系的并購(gòu)效果，并購(gòu)績(jī)效的影響因素這幾個(gè)方面對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，在前人研究的基礎(chǔ)上提出自己的觀點(diǎn)。

一、并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)體系

（一）傳統(tǒng)方法

傳統(tǒng)的評(píng)價(jià)方法有事件研究法與會(huì)計(jì)指標(biāo)法。

事件研究法又稱累計(jì)超額收益法，是通過計(jì)算上市公司累計(jì)超額收益率來(lái)檢驗(yàn)企業(yè)并購(gòu)前后股價(jià)的波動(dòng)情況，并購(gòu)后一段時(shí)間收益率為正，表明并購(gòu)為股東創(chuàng)造了價(jià)值，為負(fù)，則企業(yè)未實(shí)現(xiàn)增值。這種方法操作簡(jiǎn)單，但由于并購(gòu)前后期間的不確定性以及股票市場(chǎng)的特殊性，導(dǎo)致績(jī)效結(jié)果計(jì)量不準(zhǔn)。

會(huì)計(jì)指標(biāo)法是選取具有代表性的財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)并購(gòu)績(jī)效，比如凈資產(chǎn)回報(bào)率，銷售回報(bào)率等，通過對(duì)比并購(gòu)前后指標(biāo)的變化來(lái)分析企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效。相較于事件研究法，會(huì)計(jì)指標(biāo)法避免了資本市場(chǎng)有效性的影響，計(jì)算結(jié)果更加科學(xué)，在實(shí)證研究中被大量運(yùn)用，而有學(xué)者在實(shí)證研究中得出了相反的結(jié)論，如Healy[1]等運(yùn)用實(shí)證研究表明并購(gòu)能夠提升企業(yè)價(jià)值，而Dickerson等認(rèn)為并購(gòu)使企業(yè)業(yè)績(jī)逐漸惡化。另外，由于財(cái)務(wù)信息的滯后性，運(yùn)用會(huì)計(jì)指標(biāo)法評(píng)價(jià)的企業(yè)績(jī)效往往不準(zhǔn)確。

（二）改進(jìn)方法

基于傳統(tǒng)評(píng)價(jià)方法的缺陷，學(xué)者從多個(gè)角度對(duì)并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)進(jìn)行完善，如基于研究方法的改進(jìn)，考慮行業(yè)因素的改進(jìn)，從并購(gòu)動(dòng)機(jī)出發(fā)的綜合評(píng)價(jià)模型建立等。這幾個(gè)方面的改進(jìn)是層層遞進(jìn)的關(guān)系，并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)體系的建立也更加完善。

基于研究方法的改進(jìn)。學(xué)者主要是運(yùn)用統(tǒng)計(jì)方法對(duì)傳統(tǒng)評(píng)價(jià)方法進(jìn)行改進(jìn)，如因子分析法，考慮了會(huì)計(jì)指標(biāo)間的相關(guān)性，使計(jì)算結(jié)果更加準(zhǔn)確，由于因子分析法的可操作性，在實(shí)證研究中被經(jīng)常采用。平衡記分卡反映了財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)間的平衡，長(zhǎng)期目標(biāo)與短期目標(biāo)的平衡，彌補(bǔ)了事件分析法評(píng)價(jià)期間不確定的缺點(diǎn)。EVA，MVA的評(píng)價(jià)方法考慮了權(quán)益資本成本的因素，并且在一定程度上彌補(bǔ)了會(huì)計(jì)指標(biāo)法會(huì)計(jì)信息失真的缺陷[2]。

二、并購(gòu)的績(jī)效表現(xiàn)

（一）基于不同評(píng)價(jià)方法的績(jī)效表現(xiàn)

企業(yè)并購(gòu)能否提升企業(yè)績(jī)效，如Run（1998）運(yùn)用事件研究法發(fā)現(xiàn)并購(gòu)后三年內(nèi)企業(yè)股價(jià)并沒有得到提升[3]；聶彎（2017）以云南白藥1995—2017年并購(gòu)事件為樣本，得出并購(gòu)能夠提升企業(yè)績(jī)效的結(jié)論[4]；陸桂賢（2012）基于EVA模型進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)企業(yè)在并購(gòu)后兩年內(nèi)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)沒有得到提升[5]。可以看出運(yùn)用不同的評(píng)價(jià)方法得出的結(jié)論截然相反，對(duì)于并購(gòu)能否提高企業(yè)績(jī)效這一問題并沒有一個(gè)統(tǒng)一解釋。

（二）基于不同行業(yè)的并購(gòu)績(jī)效表現(xiàn)

不同行業(yè)的并購(gòu)績(jī)效表現(xiàn)。現(xiàn)有的研究表明：我國(guó)鋼鐵業(yè)的并購(gòu)績(jī)效短期內(nèi)呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，而長(zhǎng)期來(lái)看呈正增長(zhǎng)趨勢(shì)；互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的并購(gòu)短期內(nèi)增加了企業(yè)價(jià)值，也就是短期內(nèi)并購(gòu)績(jī)效為正。并且，張本照（2016）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)的混合并購(gòu)績(jī)效要優(yōu)于橫向并購(gòu)績(jī)效與縱向并購(gòu)績(jī)效[6]。廖運(yùn)鳳（2010）對(duì)中國(guó)46家零售業(yè)的并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果顯示零售業(yè)并購(gòu)績(jī)效在并購(gòu)后有所增長(zhǎng)，然后下降再緩慢上升，也就是“N”型路徑，并且，零售業(yè)的橫向并購(gòu)績(jī)效優(yōu)于混合并購(gòu)績(jī)效。從這三個(gè)行業(yè)的并購(gòu)績(jī)效我們可以看出企業(yè)的并購(gòu)效果由于行業(yè)的不同而呈現(xiàn)出不一樣的效果，各個(gè)行業(yè)的不同并購(gòu)類型下的并購(gòu)績(jī)效的優(yōu)劣也呈現(xiàn)出截然不同的結(jié)果。

三、企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響因素

（一）宏觀微觀角度

1．外部因素

對(duì)于外部因素的研究主要有政治因素、制度因素、文化因素、區(qū)域因素，市場(chǎng)導(dǎo)向這幾個(gè)方面。其中，政府干預(yù)，制度距離會(huì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。并且制度環(huán)境越差，政治干預(yù)對(duì)并購(gòu)績(jī)效副作用越強(qiáng)。不同區(qū)域的企業(yè)并購(gòu)效果有差異，如東南沿海的并購(gòu)績(jī)效優(yōu)于民族地區(qū)。王艷（2014）認(rèn)為，目標(biāo)公司與并購(gòu)公司企業(yè)文化存在差異，這種差異很可能導(dǎo)致并購(gòu)績(jī)效下降的現(xiàn)象[7]。

2．內(nèi)部因素

內(nèi)部因素主要有企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、股權(quán)集中度、內(nèi)部控制、高管代理成本這幾個(gè)方面。研究表明，企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力，盈利能力指標(biāo)與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系；對(duì)于股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響的研究結(jié)論還存在較大差異，一是認(rèn)為股權(quán)集中對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效有正面影響；二是股權(quán)過于集中不利于企業(yè)并購(gòu)效果；而高質(zhì)量的內(nèi)部控制對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效有積極作用，高管代理成本會(huì)抑制并購(gòu)績(jī)效，并且，內(nèi)部控制對(duì)高管代理成本有抑制作用。

（二）并購(gòu)過程角度

1．并購(gòu)前

影響企業(yè)并購(gòu)決策的因素為并購(gòu)前影響企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的因素，而信息的傳遞會(huì)對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策產(chǎn)生影響。信息對(duì)企業(yè)并購(gòu)的影響主要有兩方面，一是信息影響企業(yè)并購(gòu)目標(biāo)的選擇；二是信息的有效性影響企業(yè)的并購(gòu)成本。而產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)的企業(yè)并購(gòu)，并購(gòu)雙方有連鎖董事的并購(gòu)都可以降低信息不對(duì)稱程度，從而降低企業(yè)的并購(gòu)成本和整合風(fēng)險(xiǎn)。并且，通過實(shí)證研究表明，關(guān)聯(lián)并購(gòu)也有助于提升企業(yè)并購(gòu)績(jī)效。另外，并購(gòu)雙方企業(yè)性質(zhì)也會(huì)影響并購(gòu)績(jī)效，民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)短期績(jī)效高于國(guó)有企業(yè)。

2．并購(gòu)中

并購(gòu)中的影響因素主要是并購(gòu)策略性有以下幾個(gè)方面：并購(gòu)動(dòng)因、并購(gòu)類型、交易方式、融資方式、并購(gòu)次序等。如從并購(gòu)動(dòng)因出發(fā)的技術(shù)型并購(gòu)，技術(shù)升級(jí)及互補(bǔ)程度對(duì)并購(gòu)績(jī)效有顯著影響；而橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)、混合并購(gòu)這三種并購(gòu)模式下的技術(shù)型并購(gòu)分別對(duì)并購(gòu)績(jī)效有不同程度的影響。在研究并購(gòu)類型對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響時(shí)，考慮了并購(gòu)雙方所處行業(yè)周期，企業(yè)周期，這兩個(gè)因素并購(gòu)的支付方式在不同生病周期的企業(yè)影響不同。

3．并購(gòu)后

企業(yè)并購(gòu)成敗的關(guān)鍵在于并購(gòu)后的整合，可以說(shuō)，并購(gòu)整合對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效起到了至關(guān)重要的作用，并購(gòu)整合的內(nèi)容主要有經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略整合、人力資源整合、組織與制度整合、資產(chǎn)債務(wù)整合、財(cái)務(wù)整合、文化整合這六大方面的內(nèi)容。而這幾個(gè)方面分別對(duì)企業(yè)績(jī)效有什么影響？有學(xué)者研究得出，并購(gòu)后的戰(zhàn)略整合與業(yè)務(wù)整合程度與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，而整合過程中員工的抵制程度與并購(gòu)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（三）企業(yè)類型角度

針對(duì)某些特殊類型的企業(yè)，由于企業(yè)性質(zhì)不同會(huì)導(dǎo)致影響其并購(gòu)績(jī)效的因素不同。如對(duì)于國(guó)有企業(yè)，并購(gòu)的策略性因素（并購(gòu)規(guī)模，交易方式，并購(gòu)態(tài)度）對(duì)其并購(gòu)績(jī)效有一定影響，而支付方式的影響并不顯著；對(duì)于文化企業(yè)政治關(guān)聯(lián)性對(duì)其并購(gòu)績(jī)效有正面影響，且民營(yíng)文化企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)性對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響更加顯著?？梢钥闯鲞@一結(jié)論與前文“政府干預(yù)對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效有副作用”的研究結(jié)果矛盾，更加突出了分行業(yè)研究影響因素的重要性。

四、文獻(xiàn)述評(píng)

綜上所述，國(guó)內(nèi)外學(xué)者從多個(gè)角度對(duì)企業(yè)并購(gòu)進(jìn)行研究，可以發(fā)現(xiàn)對(duì)于企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的研究是從宏觀到微觀，從對(duì)企業(yè)并購(gòu)的一概而論到分行業(yè)，分企業(yè)類型的研究。筆者對(duì)于就這些文獻(xiàn)給予客觀評(píng)價(jià)并表明自己的觀點(diǎn)，并指出未來(lái)可以研究的方向，具體如下：

（一）績(jī)效評(píng)價(jià)體系趨于個(gè)性化。一開始對(duì)于企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的評(píng)價(jià)方法是參考企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)績(jī)效評(píng)價(jià)體系，而學(xué)者很快就發(fā)現(xiàn)生搬硬套的方法并研究出的結(jié)論矛盾，可操作性不強(qiáng)，并不適用于企業(yè)并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)，因而考慮了企業(yè)并購(gòu)特性，如企業(yè)的并購(gòu)動(dòng)因，行業(yè)特征等，建立了分行業(yè)的并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)體系，因此，企業(yè)并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)還可以考慮企業(yè)屬性，企業(yè)所處生命周期，目標(biāo)企業(yè)特征等因素來(lái)建立評(píng)價(jià)體系，甚至可以針對(duì)某一企業(yè)建立績(jī)效評(píng)價(jià)體系，這樣可以使評(píng)價(jià)結(jié)果更加準(zhǔn)確。

（二）并購(gòu)績(jī)效表現(xiàn)的結(jié)果各不相同。對(duì)于企業(yè)并購(gòu)能否提升企業(yè)績(jī)效這一問題國(guó)內(nèi)外學(xué)者有較大爭(zhēng)議。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)不同行業(yè)的企業(yè)績(jī)效進(jìn)行實(shí)證研究也得出了不同的結(jié)果，運(yùn)用不同評(píng)價(jià)體系的企業(yè)并購(gòu)績(jī)效表現(xiàn)也不相同。這也從側(cè)面反映了有一套綜合客觀的評(píng)價(jià)體系的重要性，目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者還沒有統(tǒng)一的看法。

（三）對(duì)于并購(gòu)績(jī)效影響因素的研究更加全面。在研究影響因素時(shí)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者都考慮了中介變量與調(diào)節(jié)變量的影響，一般情況下，企業(yè)屬性，企業(yè)生命周期，并購(gòu)類型被作為調(diào)節(jié)變量考慮。另外，總結(jié)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究，可以把影響因素分為以下幾個(gè)方面：外部因素與內(nèi)部因素，并購(gòu)過程，企業(yè)類型。學(xué)者對(duì)于并購(gòu)過程中的并購(gòu)整合相關(guān)影響因素的研究比較少，因此，可以從整合過程中的文化因素、戰(zhàn)略因素、財(cái)務(wù)因素這幾個(gè)方面進(jìn)行更深層次的研究。