杜麗虹

在過去20年中，北美REITs種類層出不窮，傳統(tǒng)的辦公、工業(yè)、零售物業(yè)、出租公寓、酒店和多元化REITs的占比已從接近90%下降到50%，而創(chuàng)新類REITs的總市值占比則從2000年的10%左右上升到目前的50%左右，從而使整個北美REITs市場的結構發(fā)生了根本性的改變。

2020年以來的疫情則進一步加速了REITs市場的結構變革，疫情沖擊下，對互聯(lián)網依賴度的提升推動了基建、數(shù)據(jù)中心類REITs的市值大幅提升，幅度分別達到25.5%、48.2%，市值占比則分別從2019年底的14.6%、6.8%上升到2021年6月底的16.1%、8.8%;電商的發(fā)展還進一步提升了對物流地產的需求，工業(yè)/物流地產REITs的市值也較疫情前提升了33.3%，市值占比從2019年底的9.2%上升到2021年6月底的10.8%。

此外，疫情期間校園的停課、留學生的返鄉(xiāng)、小業(yè)主的關店等都增加了對自存?zhèn)}的需求，美國的自存?zhèn)}出租率達到了前所未有的高度，而居家在線辦公模式的興起可能會在長期中增加對自存?zhèn)}的需求，所以，自存?zhèn)}類REITs的市值也較疫情前大幅提升了43.8%，在REITs總市值中的占比從5.0%提升到6.3%。

與之相對，受疫情影響，康養(yǎng)REITs、酒店REITs、多元化REITs和住宅抵押貸款REITs在總市值中的占比則出現(xiàn)了不同程度的下降。

在亞洲REITs市場上，仍以傳統(tǒng)REITs為主，但也開始出現(xiàn)一些創(chuàng)新型REITs。特別是新加坡REITs在創(chuàng)新方面最為積極，目前已有2只醫(yī)養(yǎng)REITs、2只基礎設施REITs、1只數(shù)據(jù)中心REITs，另有8只工業(yè)/物流地產REITs。

創(chuàng)新型REITs市場表現(xiàn)更好

雖然REITs的種類在不斷增多，但不同物業(yè)類型的REITs之間股價變動的相關系數(shù)仍是比較高的（表1）。

總體上，不同類型的REITs在股價波動上具有較強的相關性，尤其是辦公、零售、公寓等傳統(tǒng)的REITs類型，相關系數(shù)一般都在0.8倍以上;與之相對，一些細分市場REITs和新型REITs，由于其租金回報率更高或成長性更好，具有相對獨立的價格走勢，如數(shù)據(jù)中心、基建設施、自存?zhèn)}REITs等，其股價的走勢顯著優(yōu)于其他REITs，與其他REITs之間的相關系數(shù)較低，尤其是數(shù)據(jù)中心REITs，除了與物流地產和基建設施REITs的相關系數(shù)較高外，與其他各類REITs的相關系數(shù)都不到0.4倍;此外，抵押貸款類REITs由于金融危機中受到的沖擊更大，其整體的走勢遜色于權益類REITs，相關性也略低，尤其是住宅抵押貸款類REITs，它與RMBS（住宅抵押貸款支持證券）等固定收益市場的相關度更高，而與其他類型REITs的相關度則較低，相關系數(shù)通常不到0.5倍。

不同物業(yè)類型REITs的總收益率分化

從1981-2020年的40年間，北美權益型REITs的年化總回報率為11.22%，其中資本利得貢獻了4.49%，年化的股利收益率則達到6.73%;而截至2020年的過去20年里，北美權益型REITs的年化總回報率為10.02%，其中資本利得貢獻了3.89%，年化的股利收益率為6.12%;2021年以來，隨著疫苗的普及，REITs股價顯著回升，截至2021年6月的過去20年，北美權益型REITs的年化總回報率達到10.48%，其中資本利得貢獻了5.63%，年化的股利收益率為4.85%;但不同類型REITs的收益率狀況差異較大，尤其是在疫情期間，不同物業(yè)類型REITs的資本市場表現(xiàn)分化加劇。

截至2021年6月，過去20年，北美市場上總回報率最高的是自存?zhèn)}REITs，年化總回報率達到17.0%;其次是活動房屋REITs，年化總回報率13.7%;第三的是獨立店面REITs，年化總回報率為12.9%;與之相對，過去20年商業(yè)地產抵押貸款REITs的年化總回報率較低，僅為1.3%，酒店物業(yè)的年化總回報率也只有3.9%。

而在過去5年，總回報率最高的是受電商平臺發(fā)展推動的工業(yè)/物流地產REITs，年化總回報率達到20.0%;其次是同樣受益于網絡科技發(fā)展的基建類REITs，年化總回報率為19.5%;第三是滿足低收入群體和退休人群居住需求的活動房屋REITs，年化總回報率為18.1%;此外，獨屋出租REITs的年化總回報率也達到15.6%;數(shù)據(jù)中心REITs的年化總回報率為14.5%。相對的，過去5年，受電商平臺沖擊而面臨商業(yè)模式變革的購物中心REITs的年化總回報率最低，僅為-7.3%;社區(qū)商業(yè)中心REITs的年化總回報率也只有-2.7%;多元化REITs過去5年的年化總回報率也只有0.2%;辦公物業(yè)REITs的年化總回報率為2.9%;酒店物業(yè)為3.1%;康養(yǎng)物業(yè)為4.2%;獨立店面為4.9%。

而2020年以來，截至2021年6月底的18個月里，總回報率最高的是自存?zhèn)}類REITs，累計的總回報率達到54.0%，這再次彰顯了自存?zhèn)}類REITs的逆周期特性;其次是獨屋出租REITs，過去18個月累計的總回報率為35.8%;第三是數(shù)據(jù)中心REITs，累計的總回報率為34.8%;工業(yè)/物流地產REITs的累計總回報率也達到33.6%;基建類REITs的累計回報率為29.7%;而林場、特殊地產、活動房屋、出租公寓和商業(yè)地產抵押貸款REITs的累計總回報率都在10%-20%之間。

與之相對，2020年以來表現(xiàn)最差的是酒店類REITs，受疫情沖擊，酒店REITs大多處于虧損狀態(tài)，雖然2021年以來股價有所回升，但2020年以來投資人已累計損失了10.4%;其次是住宅抵押貸款REITs，2020年以來累計損失了9.4%;第三是多元化REITs，累計損失了7.0%;辦公物業(yè)也出現(xiàn)了累計6.1%的損失;購物中心和獨立店面REITs的累計損失則在0-3%之間;而康養(yǎng)物業(yè)和社區(qū)商業(yè)中心REITs的累計回報率則在0-5%之間。

不難看出，過去5年表現(xiàn)最好的REITs大多是創(chuàng)新型REITs，尤其是與互聯(lián)網和電商平臺發(fā)展相關的工業(yè)/物流地產REITs和基建類REITs;相應的，上述REITs在2020年以來的疫情沖擊中也表現(xiàn)出了較好的防御特性，截至2021年6月底，過去18個月累計的總回報率大多在30%以上。

相對的，傳統(tǒng)的酒店、辦公、零售物業(yè)受疫情影響較大，再加上電商平臺發(fā)展對傳統(tǒng)商業(yè)模式的沖擊，很多傳統(tǒng)REITs還沒有恢復到疫情前的股價水平，過去5年的年化總回報率都不到5%，有些甚至出現(xiàn)負收益狀況;此外，康養(yǎng)物業(yè)作為疫情的直接沖擊對象，在2020年一度出現(xiàn)較大幅度的價值下跌，不過，2021年以來股價開始顯著回升，預期長期來看康養(yǎng)物業(yè)仍有較大發(fā)展空間。

考慮風險調整因素后，從短期看，截至2021年6月的過去5年，工業(yè)/物流地產、基建、活動房屋、和獨屋出租REITs的風險回報都在1倍以上，數(shù)據(jù)中心REITs的風險回報也達到0.92;與之相對，購物中心、社區(qū)商業(yè)中心、多元化、辦公、酒店類REITs的風險回報則不到0.3倍。

從長期看，過去20年，活動房屋類REITs的單位風險回報最高，達到1.16倍;其次是自存?zhèn)}REITs，0.88倍;獨立店面REITs，0.71倍;康養(yǎng)物業(yè)REITs，0.62倍;出租公寓REITs，0.61倍;與之相對，商業(yè)地產抵押貸款REITs、酒店REITs、住宅抵押貸款REITs的風險回報則較低，均不到0.40倍。

即，從短期看，住宅（包括出租公寓、活動房屋、獨屋出租）及網絡科技相關的REITs（工業(yè)/物流地產、基建、數(shù)據(jù)中心REITs）風險回報都較高，而傳統(tǒng)的辦公、商業(yè)、酒店REITs的風險回報則較低;從長期看，活動房屋、自存?zhèn)}、獨立店面、康養(yǎng)物業(yè)等具有一定逆周期特性的細分市場REITs的風險回報較高，而抵押貸款類REITs和酒店類REITs由于對經濟周期比較敏感，波動較大，長期中的風險回報較低。

總之，過去5年，隨著新型REITs的崛起和網絡科技的發(fā)展，不同物業(yè)類型的REITs之間開始出現(xiàn)分化，而2020年以來的疫情則進一步加速了這種分化，辦公、零售、酒店等傳統(tǒng)REITs的風險回報降低，與網絡科技相關的基建、數(shù)據(jù)中心、物流地產REITs異軍突起，為投資人貢獻了豐厚的超額回報;此外，住宅類REITs和自存?zhèn)}REITs由于順應了長期中的人口和城市化發(fā)展趨勢，波動較小，尤其是自存?zhèn)}REITs，具有一定的逆周期特性，長期中的風險回報一直較好。

股利收益對REITs總回報的重要性

雖然經濟危機、疫情等沖擊下，REITs的價格波動較大，但高分紅的特征使其長期中的總體收益率相對穩(wěn)定。尤其是北美REITs，截至2021年6月底，過去40年權益類REITs年均的總回報率達到11.51%，其中年化的股利收益率達到6.69%，貢獻了總回報率的58%;過去20年權益類REITs年均的總回報率也有10.48%，其中股利收益率為4.85%，貢獻了總回報率的46%;而過去10年，權益性REITs年均的總回報率達到10.29%，其中股利收益率為3.99%，也貢獻了總回報的39%。

總體上，北美權益類REITs的股利收益平均貢獻了總收益的40%-60%。其中，康養(yǎng)類REITs歷史平均的股利收益率最高，截至2021年6月底，過去20年年化的股利收益率為6.45%，貢獻了總回報率的54.3%;獨立店面REITs和多元化REITs緊隨其后，過去20年年化的股利收益率分別達到6.16%、5.48%;其他權益類REITs歷史平均的股利收益率大多在4%-5%之間，只有獨屋出租、林場、基建、數(shù)據(jù)中心這幾類新型REITs，由于推出時間較晚，受金融危機后降息影響，歷史平均的股利收益率較低。

而過去5年，受低息影響，北美REITs的股利收益率大多降至3%-5%水平。其中，投資于娛樂場所、戶外廣告、農場等物業(yè)資產的特殊地產REITs的股利收益率最高，達到6.47%;其次是康養(yǎng)類REITs，過去5年年化的股利收益率為5.30%;而多元化、獨立店面、購物中心、酒店、社區(qū)商業(yè)中心、自存?zhèn)}類REITs過去5年年化的股利收益率均在4%-5%之間;林場、出租公寓、工業(yè)/物流地產、辦公物業(yè)、數(shù)據(jù)中心類REITs過去5年年化的股利收益率在3%-4%之間;基建、活動房屋、和獨屋出租類REITs過去5年年化的股利收益率均不到3%。至于抵押貸款類REITs，其股利收益率一直較高，其中，商業(yè)地產抵押貸款類REITs過去20年年化的股利收益率達到9.30%，過去5年年化的股利收益率也達到8.92%，住宅抵押貸款類REITs過去20年年化的股利收益率更高，達到12.44%，過去5年的年化股利收益率，也達到10.79%。

實際上，由于受到疫情沖擊，過去5年多數(shù)傳統(tǒng)REITs的股價表現(xiàn)都不佳，股利收益成為這期間主要的、甚至是全部的收益來源。其中，住宅抵押貸款REITs、康養(yǎng)物業(yè)、酒店、購物中心、社區(qū)商業(yè)中心、辦公、多元化REITs過去5年的總回報幾乎全部來自于股利收益的貢獻;而獨立店面、特殊地產、商業(yè)地產抵押貸款REITs的股利收益貢獻比例也達到65%以上;與之相對，獨屋出租、基建、活動房屋、工業(yè)/物流地產、數(shù)據(jù)中心REITs由于股價表現(xiàn)較好，過去5年的股利收益貢獻比例則不到20%。

而截至2021年6月底，以過去12個月的累計股利收益與當前股價之比計算的股息率顯示，權益類REITs當前平均的股息率已降至2.85%，抵押貸款類REITs也降至7.97%。其中，股息率最高的是住宅抵押貸款REITs，平均為8.96%;其次是商業(yè)地產抵押貸款REITs，平均為6.42%;權益類REITs中，當前股息率最高的是特殊地產REITs，平均為4.71%;其次是多元化REITs，平均為4.22%;第三是獨立店面REITs，平均為4.17%;然后是康養(yǎng)物業(yè)REITs，平均為4.08%;其余各類型REITs當前平均的股息率均不到4%;其中，酒店類REITs受疫情沖擊較大，大多處于負現(xiàn)金流狀態(tài)，股息率近于零;而住宅類的獨屋出租、活動房屋REITs以及與網絡科技相關的基建、數(shù)據(jù)中心、工業(yè)/物流地產REITs當前的股息率也只在2.0-2.3%之間。

總體上，低息環(huán)境下，當前各類REITs的股息率都顯著低于歷史平均水平，其中，創(chuàng)新型的住宅REITs和與網絡科技相關的REITs，由于資本市場估值較高，當前股息率較低;而傳統(tǒng)辦公、零售、康養(yǎng)、多元化等REITs，由于受疫情沖擊較大，過去幾年的資本利得貢獻較少，股利收益成為主要的、甚至是全部的收益來源。

那么，股利收益率是否越高越好呢？實際上，股利收益的高低主要取決于物業(yè)市場和資本市場的估值水平。物業(yè)市場的估值越低，物業(yè)本身的凈租金回報率就越高，REITs公司的可分紅空間就越大;同樣的，資本市場的估值越低，在相同股利收益下的股息率就越高。所以，股利收益率較高的REITs通常面臨成長性不足或業(yè)績波動大的問題，需要用較高的股利收益來彌補股價的高波動;而股利收益率低的REITs通常具有更高的成長性或較穩(wěn)定的業(yè)績表現(xiàn)。因此，投資人需要在股利收益和資本利得之間權衡，但總體上，相對于資本利得，股利收益的波動較小，它在很大程度上降低了REITs投資的風險，提高了REITs公司長期的風險回報。

綜上，北美權益類REITs平均的股利收益貢獻比例在40%-60%水平，過去20年北美權益類REITs年化的股利收益率達到4.85%，低息環(huán)境下，過去5年年化的股利收益率為3.95%，當前平均的股息率為2.85%。其中，創(chuàng)新型的住宅REITs以及與網絡科技相關的REITs，由于資本市場的估值較高，當前的股息率較低;而傳統(tǒng)辦公、零售、康養(yǎng)、多元化等REITs，由于受疫情沖擊較大，過去幾年的資本利得貢獻較少，股利收益成為主要的、甚至是全部的收益來源。

作者為北京貝塔咨詢中心合伙人