杜鵬

微芯生物（688321.SH）是一家創(chuàng)新藥上市公司，2021年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.77億元，同比增長(zhǎng)48.61%;凈利潤(rùn)虧損2425萬(wàn)元，上年同期為3843萬(wàn)元;公司11月23日收盤總市值150億元。

2021年以來(lái)，微芯生物采用了更加激進(jìn)的研發(fā)投入會(huì)計(jì)處理政策，大額在建工程也存在延遲轉(zhuǎn)固之嫌。如果沒有激進(jìn)的會(huì)計(jì)政策，2021年將發(fā)生更大的虧損，此舉存在粉飾業(yè)績(jī)護(hù)航再融資之嫌。

激進(jìn)的會(huì)計(jì)政策

2021年三季度末，微芯生物開發(fā)支出賬面價(jià)值2.06億元，相比2020年同期的1.21億元增加70.21%，較2021年年初的1.33億元增加54.89%。

根據(jù)2021年中報(bào)，微芯生物2021年上半年研發(fā)投入合計(jì)1.02億元，資本化研發(fā)投入4397萬(wàn)元，研發(fā)投入資本化比例43.17%。2020年同期，其研發(fā)投入合計(jì)5909萬(wàn)元，資本化研發(fā)投入2355萬(wàn)元，研發(fā)投入資本化比重39.85%。

可以看出，微芯生物研發(fā)投入資本化比例一直處于高位，采取了激進(jìn)的研發(fā)投入會(huì)計(jì)處理政策。

目前，A股醫(yī)藥上市公司中總市值排名靠前的有恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）、長(zhǎng)春高新（000661.SZ）、君實(shí)生物（688180.SH）等。

其中，恒瑞醫(yī)藥和君實(shí)生物賬面上沒有任何開發(fā)支出，研發(fā)投入全部做了費(fèi)用化處理。長(zhǎng)春高新2021年上半年研發(fā)投入總額和資本化研發(fā)投入分別為4.47億元、9514萬(wàn)元，據(jù)此計(jì)算研發(fā)投入資本化比例21.29%，顯著低于微芯生物。

無(wú)論是縱向還是橫向比較，微芯生物2021年都采用了較為激進(jìn)的研發(fā)投入會(huì)計(jì)處理政策，最大好處是可以直接增厚當(dāng)期利潤(rùn)和凈資產(chǎn)。2021年前三季度，微芯生物凈利潤(rùn)虧損2425萬(wàn)元，開發(fā)支出期間增加額7271萬(wàn)元。如果沒有研發(fā)投入資本化，凈利潤(rùn)將有更大幅度的虧損。

除了開發(fā)支出以外，微芯生物的在建工程科目也值得商榷。2021年三季度末，公司在建工程賬面價(jià)值3.95億元，占總資產(chǎn)的22.67%。根據(jù)2021年中報(bào)，在建工程共有三個(gè)項(xiàng)目構(gòu)成，分別為成都創(chuàng)新藥生產(chǎn)基地（一期、二期）、成都創(chuàng)新藥生產(chǎn)基地（三期）、成都研發(fā)中心及區(qū)域總部。

成都創(chuàng)新藥生產(chǎn)基地（一期、二期）預(yù)算投資額2.8億元，累計(jì)投入112.74%，已經(jīng)顯著超出預(yù)算。根據(jù)2020年年報(bào)及2021年中報(bào)介紹，一期項(xiàng)目已竣工驗(yàn)收，并收到GMP符合性通知書和藥品生產(chǎn)許可證（A證）;二期項(xiàng)目已完成廠房、生產(chǎn)及輔助設(shè)施工程建設(shè)，并完成了西奧羅尼原料藥及膠囊研究。這說明該項(xiàng)目已經(jīng)符合轉(zhuǎn)固條件，但奇怪的是仍有2.48億元掛在在建工程科目，存在延遲轉(zhuǎn)固之嫌。

成都研發(fā)中心及區(qū)域總部項(xiàng)目預(yù)算投資額2.67億元，累計(jì)投入99.91%。根據(jù)2021年中報(bào)，項(xiàng)目2017年10月開始動(dòng)工，目前即將完成竣工驗(yàn)收，但是該項(xiàng)目仍有2.67億元掛在在建工程科目，幾乎沒有做過轉(zhuǎn)固處理，恐怕也存在刻意延遲轉(zhuǎn)固之嫌。

在建工程延遲轉(zhuǎn)固最大的好處是可以減少計(jì)提折舊及利息，增加利潤(rùn)。上面兩個(gè)項(xiàng)目2021年上半年末掛在在建工程科目的金額合計(jì)5.15億元，按照20年折舊計(jì)算，每延遲1年轉(zhuǎn)固就可以少計(jì)提折舊2575萬(wàn)元。

此外，政府補(bǔ)助對(duì)于微芯生物業(yè)績(jī)也有較大貢獻(xiàn)。2021年前三季度，公司其他收益1843萬(wàn)元。根據(jù)2020年年報(bào)及2021年中報(bào)披露，其他收益全部來(lái)自政府補(bǔ)助。

微芯生物努力粉飾業(yè)績(jī)，顯然有利于融資。8月29日晚間，上市公司公告稱，公司擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集不超過5億元，期限為自發(fā)行之日起六年，募集資金用于創(chuàng)新藥生產(chǎn)基地（三期）、西奧羅尼聯(lián)合紫杉醇治療卵巢癌III期臨床試驗(yàn)、補(bǔ)充流動(dòng)資金。10月29日，本次可轉(zhuǎn)債事項(xiàng)獲得上交所受理。

產(chǎn)品線薄弱

微芯生物通過會(huì)計(jì)手段粉飾利潤(rùn)，說明其主業(yè)并不樂觀。

2001年，微芯生物由以魯先平博士為核心的資深留美歸國(guó)團(tuán)隊(duì)創(chuàng)立，主攻first-in-class級(jí)的新分子實(shí)體原創(chuàng)藥。2020年和2021年前三季度，公司營(yíng)業(yè)額為2.69億元、2.77億元。

信達(dá)生物（01801.HK）與君實(shí)生物均是國(guó)內(nèi)具有代表性的創(chuàng)新藥上市公司，兩者創(chuàng)立時(shí)間分別為2011年8月、2012年12月，2020年?duì)I業(yè)額分別為38.44億元、15.95億元。信達(dá)生物2021年上半年?duì)I業(yè)額20.32億元，君實(shí)生物2021年前三季度收入27.18億元。

可以看出，微芯生物成立時(shí)間比信達(dá)生物、君實(shí)生物早了足足十年，但是其目前銷售額僅為后者的零頭，錯(cuò)失創(chuàng)新藥的黃金時(shí)代，背后的原因在于微芯生物產(chǎn)品線過于薄弱。

微芯生物目前已上市銷售的產(chǎn)品僅有兩款，分別為西達(dá)本胺和西格列他鈉，兩者均為國(guó)家1 類原創(chuàng)新藥。

西達(dá)本胺目前已有兩個(gè)適應(yīng)癥成功獲批上市，用于治療外周T細(xì)胞淋巴瘤和乳腺癌，獲批時(shí)間分別為2014年12月、2019年11月。

淋巴瘤是起源于淋巴造血系統(tǒng)的惡性腫瘤，可分為非霍奇金淋巴瘤（NHL）和霍奇金淋巴瘤（HL），前者占整個(gè)淋巴瘤的90%，其中外周T細(xì)胞淋巴瘤發(fā)病率約占NHL的10%-15%。

平安證券研究報(bào)告稱，目前國(guó)內(nèi)淋巴瘤每年新發(fā)病例約10.31萬(wàn)人。按照上述比例測(cè)算，外周T細(xì)胞淋巴瘤每年新發(fā)病例僅有0.93萬(wàn)-1.39萬(wàn)人，銷售空間不被市場(chǎng)看好。微芯生物2020年以前的營(yíng)業(yè)收入基本全部來(lái)自外周T細(xì)胞淋巴瘤適應(yīng)癥，該適應(yīng)癥2017年進(jìn)入國(guó)家醫(yī)保乙類目錄，但是公司營(yíng)業(yè)收入僅從2017年的1.11億元增加至2019年的1.74億元，增加額只有6330萬(wàn)元?？梢钥闯觯@款適應(yīng)癥市場(chǎng)空間極其有限。

相比外周T細(xì)胞淋巴瘤，微芯生物西達(dá)本胺于2019年11月獲批的乳腺癌適應(yīng)癥，雖然是個(gè)大病種，但是這款適應(yīng)癥至今仍未進(jìn)入醫(yī)保目錄。

2021年上半年，微芯生物實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.83億元。國(guó)海證券研究報(bào)告稱，2021年上半年公司確認(rèn)了滬亞生物支付的西達(dá)本胺成年人T細(xì)胞白血病（ATL）適應(yīng)癥日本獲批階段技術(shù)授權(quán)收入，預(yù)計(jì)收到約2000余萬(wàn)元。

扣除掉海外技術(shù)授權(quán)收入之后，微芯生物西達(dá)本胺國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷售額大約1.63億元，相比公司2019年和2020年中期營(yíng)業(yè)收入增加額分別為8139萬(wàn)元、5272萬(wàn)元。

可以看出，沒有進(jìn)入醫(yī)保目錄的乳腺癌適應(yīng)癥放量并不明顯，對(duì)銷售額拉動(dòng)有限。2021年三季度單季，微芯生物實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9324萬(wàn)元，環(huán)比二季度減少1476萬(wàn)元，存在放緩趨勢(shì)。

為了拓展市場(chǎng)，微芯生物新增西達(dá)本胺新適應(yīng)癥乳腺癌的學(xué)術(shù)推廣費(fèi)用、擴(kuò)招腫瘤銷售團(tuán)隊(duì)、組建代謝產(chǎn)品事業(yè)部團(tuán)隊(duì)，使得2021年前三季度銷售費(fèi)用達(dá)到1.61億元，同比增長(zhǎng)104.24%，管理費(fèi)用也達(dá)到5494萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)73.33%。2021年前三季度發(fā)生虧損，最主要的原因就是營(yíng)業(yè)收入難以覆蓋費(fèi)用支出。

除了西達(dá)本胺以外，微芯生物的西格列他鈉于2021年10月獲批上市，適用于配合飲食控制和運(yùn)動(dòng)，改善成人II型糖尿病患者的血糖控制。糖尿病是個(gè)大病種，目前中國(guó)有1.16億糖尿病患者，其中90%左右為II型糖尿病，但是用于治療糖尿病的藥物數(shù)量眾多，競(jìng)爭(zhēng)極其激烈，而西格列他鈉并非突破性創(chuàng)新藥。

II型糖尿病主要治療藥物包括胰島素及其類似物、雙胍類、糖苷酶抑制劑類、磺酰脲類、胰高血糖素樣肽-1（GLP-1）類似物、二肽基肽酶-4（DPP-4）抑制劑、鈉-葡萄糖共轉(zhuǎn)運(yùn)蛋白2（SGLT-2）抑制劑、噻唑烷二酮（TZD）類等。

根據(jù)《中國(guó)II型糖尿病防治指南》，目前二甲雙胍是首選藥物，α-糖苷酶抑制、胰島素促泌劑同為一線治療藥物。但從指南發(fā)展趨勢(shì)看，GLP-1 類似物、DPP-4 抑制劑、SGLT-2 抑制劑等新型機(jī)制藥物正逐步成為重要的二線藥物，未來(lái)甚至有望成為一線用藥，這些新型機(jī)制藥物是西格列他鈉的主要競(jìng)爭(zhēng)藥品。

西格列他鈉10月獲批上市以后，微芯生物二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)并沒有良好表現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)這款藥信心似乎也并不大。

從研發(fā)管線上來(lái)看，微芯生物目前處于臨床三期的品種并不多，期待值不高。在研發(fā)路線上，微芯生物采用的是差異化開發(fā)策略，遠(yuǎn)離單抗、雙抗、細(xì)胞治療等熱門靶點(diǎn)，做的大部分是冷門品種。

這種研發(fā)路線并沒有得到資本市場(chǎng)認(rèn)可，自2019年上市以來(lái)，公司股價(jià)已從高點(diǎn)125元/股最低跌至33.44元/股，11月23日收盤價(jià)36.4元/股。

《證券市場(chǎng)周刊》記者給微芯生物發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到上市公司回復(fù)。