田苑潔

（四川大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，四川 成都 610065）

股指期貨是隨著資本市場的發(fā)展和完善產(chǎn)生的，2010年4月，滬深300股指期貨正式上市，時(shí)隔五年后中證500股指期貨和上證50股指期貨同時(shí)誕生，豐富了我國期貨市場的種類。市場上各種信息、交易制度等因素會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響，而波動(dòng)性代表未來市場價(jià)格變化的不確定性，過度的異常波動(dòng)也會(huì)導(dǎo)致市場風(fēng)險(xiǎn)。理論上，期貨市場能夠減緩現(xiàn)貨市場的價(jià)格波動(dòng)幅度和引導(dǎo)其價(jià)格變化，股指期貨的交易也會(huì)對(duì)股票市場的波動(dòng)性產(chǎn)生影響；同時(shí)，股指期貨以股票價(jià)格指數(shù)為標(biāo)的物，當(dāng)股價(jià)發(fā)生變動(dòng)時(shí)，由現(xiàn)貨市場傳導(dǎo)至期貨市場，股指期貨的價(jià)格還會(huì)發(fā)生變化。近年來，關(guān)于股指期貨對(duì)我國股價(jià)的影響，前者是否發(fā)揮了主要功能，后者的波動(dòng)性是否降低，國內(nèi)已經(jīng)有不少學(xué)者進(jìn)行了探究，采用了不同的研究方法，研究結(jié)果也不盡相同。

一、股指期貨的推出會(huì)降低現(xiàn)貨市場的價(jià)格波動(dòng)性

第一支股指期貨——滬深300發(fā)展至今已經(jīng)有豐富的交易數(shù)據(jù)，部分學(xué)者主要以其為研究對(duì)象，分析了股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場價(jià)格波動(dòng)性的影響，結(jié)果表明股指期貨發(fā)揮了積極作用，能夠增強(qiáng)股票市場的流動(dòng)性和交易量的穩(wěn)定性，有利于股指波動(dòng)幅度的減小，能在一定程度上緩解股市波動(dòng)，但其作用有限，功能還未完全發(fā)揮（曹棟和張佳，2017）。酈金梁等（2012）以股指期貨交易前后——2008年初至2011年10月作為研究區(qū)間，選取日內(nèi)和跨日股指交易數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)2010年至2011年期間股票市場的交易量相較于2008年至2010年更加穩(wěn)定，波動(dòng)幅度也有所減緩，股價(jià)的異常波動(dòng)得到了抑制。杜陽和孫廣宇（2021）則采用面板固定效應(yīng)模型，選取2013年7月至2018年6月作為研究的總樣本期，研究發(fā)現(xiàn)股指期貨交易通過降低信息不對(duì)稱性和市場波動(dòng)性，遏制了市場操縱行為的產(chǎn)生，并且進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，滬深300主力合約對(duì)市場操縱行為的影響程度要高于非主力合約，股指期貨交易對(duì)創(chuàng)業(yè)板、中小板和主板的市場操縱影響程度依次降低，這證明了股指期貨的推出會(huì)降低現(xiàn)貨市場價(jià)格波動(dòng)性。

二、股指期貨的推出短期內(nèi)會(huì)加劇現(xiàn)貨市場價(jià)格波動(dòng)性

基于不同的時(shí)間段，股指期貨的推出在長期內(nèi)對(duì)現(xiàn)貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)、平穩(wěn)運(yùn)行具有重要的引導(dǎo)作用，而在短期內(nèi)并沒有發(fā)揮股票市場穩(wěn)定器的功能，加劇了現(xiàn)貨市場的波動(dòng)（張孝巖和沈中華，2011）。喬高秀等（2014）利用波動(dòng)率模型分析了滬深300股指及其股指期貨，同時(shí)考察了波動(dòng)率的連續(xù)波動(dòng)和跳躍特征，研究發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)股指期貨的交易會(huì)加劇股價(jià)的波動(dòng)，隨著時(shí)間的延長，才能逐漸發(fā)揮穩(wěn)定股票市場的作用，減緩股價(jià)的波動(dòng)。

三、股指期貨與現(xiàn)貨市場之間的波動(dòng)性存在相互作用

部分學(xué)者選取高頻交易數(shù)據(jù)為樣本，利用非參數(shù)方法對(duì)股指期貨和現(xiàn)貨市場的波動(dòng)性進(jìn)行了檢驗(yàn)。左浩苗（2012）采用格蘭杰因果檢驗(yàn)對(duì)滬深300股指期貨與現(xiàn)貨之間的波動(dòng)率和跳躍進(jìn)行估計(jì)，發(fā)現(xiàn)兩個(gè)研究對(duì)象之間存在雙向的格蘭杰因果關(guān)系，然而統(tǒng)計(jì)意義上的因果關(guān)系并不能充分解釋實(shí)際中雙方之間是否存在相互作用。孫欣欣（2018）選取相同的研究對(duì)象，以5分鐘交易數(shù)據(jù)為樣本，利用非參數(shù)方法，構(gòu)造波動(dòng)率和跳躍指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)兩者間存在較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，且相關(guān)性程度較高，然而相對(duì)于現(xiàn)貨市場，滬深300股指期貨波動(dòng)性更強(qiáng)。謝世清和楊雯婷（2018）則采用一分鐘頻率的市場收盤價(jià)數(shù)據(jù)，樣本區(qū)間為2013年7月22日至2016年7月22日，建立VAR-BEKK-GARCH模型，研究結(jié)論基本一致，即股指期貨和現(xiàn)貨市場的波動(dòng)率存在相互作用的關(guān)系。

由于不同階段股指期貨與現(xiàn)貨市場之間的相互作用可能受到影響，部分學(xué)者基于市場階段性特征的差異，選取滬深300股指期貨與現(xiàn)貨市場的交易數(shù)據(jù)，通過劃分樣本區(qū)間進(jìn)一步探討兩者之間的傳導(dǎo)關(guān)系（趙慧敏等，2018）。李昊驊等（2018）構(gòu)造lead-lag網(wǎng)絡(luò)，根據(jù)股價(jià)的變化特征將2015年全年劃分為五個(gè)階段：加速上漲、恐慌下跌、維穩(wěn)整固、二次恐慌和估值修復(fù)階段。分析了股指期貨與標(biāo)的指數(shù)的領(lǐng)先滯后關(guān)系，結(jié)果顯示，股指期貨在不同階段均具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，能夠引導(dǎo)投資者對(duì)股票的判斷，從而改變交易行為，引發(fā)股票市場波動(dòng)。張?bào)惴搴凸鶠r陽（2020）則將研究區(qū)間劃分為兩個(gè)階段：深度貼水前和深度貼水后。研究發(fā)現(xiàn)，兩個(gè)階段中期現(xiàn)貨市場均存在顯著的雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)和非對(duì)稱效應(yīng)。

四、股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場波動(dòng)性具有雙刃劍的作用

股指期貨的推出既可能發(fā)揮價(jià)格穩(wěn)定器的作用，也可能因?yàn)檫^度投機(jī)而加劇現(xiàn)貨市場的波動(dòng)。羅洎和王瑩（2011）經(jīng)過研究結(jié)果表得出股指期貨市場若存在過度投機(jī)，會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)貨市場價(jià)格波動(dòng)變大，流動(dòng)性降低。進(jìn)一步區(qū)分成分股與非成分股現(xiàn)貨市場，股指期貨市場會(huì)使前者波動(dòng)性變小，流動(dòng)性提高；對(duì)后者的波動(dòng)性沒有作用，但會(huì)顯著提升其流動(dòng)性。高揚(yáng)等（2018）以上證50、中證500股指期貨為觀測(cè)樣本，考察了股災(zāi)前和股災(zāi)期兩個(gè)時(shí)間段，利用面板政策評(píng)估方法分析兩個(gè)股指期貨的推出對(duì)股價(jià)的影響，發(fā)現(xiàn)前者的推出在股災(zāi)期間顯著加劇了現(xiàn)貨市場的波動(dòng)，而后者的推出在股災(zāi)前已經(jīng)顯著增加了現(xiàn)貨市場的波動(dòng)。

同時(shí)也有部分學(xué)者利用滬深300股指期貨及其標(biāo)的指數(shù)的高頻數(shù)據(jù)分析期貨市場對(duì)標(biāo)的物市場波動(dòng)性的影響。陳海強(qiáng)和張傳海（2015）利用非參數(shù)、Levy跳躍檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)方法進(jìn)行實(shí)證分析，研究顯示股指期貨的交易對(duì)標(biāo)的指數(shù)的影響存在正反兩面的作用：前者市場上存在的投機(jī)行為會(huì)導(dǎo)致后者風(fēng)險(xiǎn)增加，波動(dòng)性增加；但套期保值能夠緩解異常波動(dòng)對(duì)后者的沖擊，降低波動(dòng)幅度。王明濤等（2018）則將研究區(qū)間劃分為牛市、熊市兩個(gè)階段，建立Logit模型分析了股指期貨同步及延伸交易價(jià)格波動(dòng)對(duì)標(biāo)的指數(shù)價(jià)格波動(dòng)的影響，結(jié)果顯示前者的變化顯著加劇了后者的波動(dòng)，并且在股災(zāi)期間即熊市階段更明顯。

此外，盧萬青和陳春流（2017）考慮到其他因素如融資融券對(duì)股價(jià)的影響，在剔除融資融券變量之后，以滬深300股指及股指期貨作為觀測(cè)樣本，建立GARCH（1，1）和EGARCH（1，1）模型進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果顯示股指期貨會(huì)加劇股市的波動(dòng)性，而限制前者的政策能夠降低波動(dòng)性，但會(huì)加劇股市的非對(duì)稱性。

五、股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場波動(dòng)性影響微弱

早期學(xué)者主要利用了仿真指數(shù)期貨數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。刑天才和張閣（2010）利用滬深300仿真指數(shù)期貨數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場波動(dòng)性的影響微乎其微。由于采用的數(shù)據(jù)是仿真數(shù)據(jù)，與實(shí)際的交易數(shù)據(jù)存在一定的差異，因此研究結(jié)果存在一定的偏誤，也不能充分解釋實(shí)際意義上的經(jīng)濟(jì)關(guān)系。在此基礎(chǔ)上，部分學(xué)者以實(shí)際交易數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，通過實(shí)證分析也發(fā)現(xiàn)相同的結(jié)論。謝太峰等（2017）采取ARMA-GARCH分析方法探究兩者之間的關(guān)系，認(rèn)為股指期貨與現(xiàn)貨市場之間的傳導(dǎo)機(jī)制尚未形成，前者的推出并不會(huì)對(duì)后者的波動(dòng)性產(chǎn)生影響。而牟暉和袁勝軒（2018）則以中證500指數(shù)和上證50指數(shù)為觀測(cè)對(duì)象，選取日度和5分鐘的高頻數(shù)據(jù)，對(duì)相應(yīng)的股指期貨上市前后進(jìn)行分析，認(rèn)為股指期貨不會(huì)對(duì)現(xiàn)貨市場的波動(dòng)性產(chǎn)生影響。

六、結(jié)語

基于以上文獻(xiàn)梳理可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)學(xué)者對(duì)股指期貨與現(xiàn)貨市場波動(dòng)性之間的關(guān)系展開了豐富的研究，研究成果不盡相同，但也存在一些相似點(diǎn)和不足。

第一，從研究對(duì)象來看，大部分學(xué)者主要對(duì)滬深300股指期貨及現(xiàn)貨指數(shù)的高頻數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，雖然近年來也有學(xué)者基于中證500和上證50股指期貨的數(shù)據(jù)對(duì)股票市場的波動(dòng)性影響展開了研究，但相對(duì)于前者仍然較少，這可能是因?yàn)樽鳛樵?010年上市的第一支股指期貨，發(fā)展至今，樣本數(shù)據(jù)更加豐富，而中證500、上證50股指期貨是在2015年開始交易的，之后的研究可以嘗試將三者進(jìn)行對(duì)比分析，從而更好地研究兩個(gè)市場之間的關(guān)系。

第二，從研究方法來看，大部分研究者主要采用了時(shí)間序列分析方法，近年來也有學(xué)者采用面板回歸模型進(jìn)行考察，或采用事件研究法對(duì)股指期貨推出前后現(xiàn)貨市場的波動(dòng)性變化進(jìn)行分析，但仍然較少。與時(shí)間序列或截面數(shù)據(jù)相比，面板數(shù)據(jù)兼具時(shí)間和截面的特征，能夠給出更多的信息，提高參數(shù)估計(jì)的有效性。同時(shí)，影響股價(jià)的因素多種多樣，部分學(xué)者在研究時(shí)并未限制除了股指期貨外的其他影響因素，在統(tǒng)計(jì)意義上得到的因果關(guān)系并不能充分解釋實(shí)際生活中的經(jīng)濟(jì)關(guān)系。但從整體趨勢(shì)來看，研究者使用的實(shí)證模型在前人的基礎(chǔ)上已經(jīng)有了很大的改進(jìn)，研究結(jié)果的準(zhǔn)確性有所提高。

第三，從研究結(jié)果來看，大部分學(xué)者認(rèn)為股指期貨能夠降低股票市場的波動(dòng)幅度，對(duì)股價(jià)的發(fā)現(xiàn)具有重要的引導(dǎo)作用。但當(dāng)外部環(huán)境因素發(fā)生改變時(shí)，如牛市和熊市期間，兩者之間的相互作用可能不一樣，股指期貨的過度投機(jī)也可能導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)幅度變大，未能發(fā)揮股價(jià)穩(wěn)定器的功能。之后的學(xué)者可以結(jié)合市場周期的變化進(jìn)行研究，從而豐富研究結(jié)論。同時(shí)，在引導(dǎo)股指期貨平穩(wěn)運(yùn)行、防止過度投機(jī)的過程中，監(jiān)管層也出臺(tái)了相應(yīng)的政策，相關(guān)學(xué)者可以結(jié)合政策環(huán)境的變化，采用DID模型等探討股指期貨相關(guān)政策效果，從而更好地幫助監(jiān)管者制定相關(guān)政策，既可以防止過度投機(jī)損害期現(xiàn)貨市場，也可以使股指期貨市場發(fā)揮更好的作用，引導(dǎo)股指期貨市場平穩(wěn)運(yùn)行。此外，成分股與非成分股、主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場、不同的行業(yè)之間等存在本質(zhì)差異，股指期貨作為一種金融交易工具，對(duì)于不同的對(duì)象可能發(fā)揮的功能、作用也不一樣，相關(guān)學(xué)者可以結(jié)合研究對(duì)象的差異性特征進(jìn)行分析，從而更好地探討股指期貨與標(biāo)的市場之間的關(guān)系，豐富相關(guān)研究結(jié)論。