王 琳

（沈陽師范大學，遼寧 沈陽 110034）

一、引言

2019年12月28日，第十三屆全國人大常委會審議并通過了《中華人民共和國證券法》，新證券法已于2020年3月1日起實行。從1999年7月開始，我國一直在對證券法進行補充和完善，此次修訂的亮點之一便是全面推行注冊制，且信息披露制度的完善與違法成本的提高也成為了此次修訂的重頭戲。從科創(chuàng)板的順利推出到成功試點注冊制，再到創(chuàng)業(yè)板的“存量+增量”改革，我國注冊制的推行似乎取得了不錯的成績。但全面注冊制有著“牽一發(fā)而動全身”的特點，涉及各方利益，敏感性強，我們應(yīng)理性去看待未來全面注冊制下的A股市場，試將各方面條件準備的更充分些，實現(xiàn)注冊制改革的平穩(wěn)落地。

二、新股發(fā)審制度演變的歷史過程

1.審批制

20世紀90年代，我國股市初創(chuàng)伊始尚施行帶有計劃經(jīng)濟色彩的IPO審批制。根據(jù)當時所處的歷史階段和面臨的宏觀經(jīng)濟形勢，我國的審批制具有“總量控制”和“額度管理”的特點，即采取計劃的方法固定新股的發(fā)行總量與發(fā)行指標，并由各省級地方政府與中央部委分配給相關(guān)企業(yè)，而后被核準制所替代[1]。審批制下有以下不足：第一，新股發(fā)行總量固定，上市公司融資規(guī)模受限，上市公司質(zhì)量無法保證；第二，行政色彩濃厚，在新股發(fā)行的定價與方式上，政府的非理性干預(yù)過多，導致市場難以正常運行；第三，法律尚不完善，監(jiān)管側(cè)重事前監(jiān)管，無法從根本上解決新股上市公司的業(yè)績“變臉”等問題。

2.核準制

1999年7月1日，《中華人民共和國證券法》正式施行，審批制變成過往，核準制成為新的證券發(fā)行管理制度。核準制奉行實質(zhì)管理原則，由證券監(jiān)督管理機構(gòu)對該公司證券發(fā)行的合規(guī)性和適銷性進行審查，并對其投資價值作出判斷。若該公司無法達成發(fā)行標準，則其上市申請將被證券監(jiān)督管理機構(gòu)否決。核準制有以下特點：其一，證券監(jiān)管機構(gòu)不僅會對公司申報文件的真實性、全面性、及時性和準確性作審查，還會對發(fā)行人的發(fā)行價格、發(fā)行數(shù)量、發(fā)展前景、經(jīng)營能力、財務(wù)狀況和營業(yè)性質(zhì)等條件采取實質(zhì)性檢查；其二，資本市場中的絕大多數(shù)投資者為散戶，證監(jiān)會對其“負責”并篩選擬上市公司[2]。

3.注冊制

目前，國外成熟的資本市場普遍實行注冊制。注冊制與核準制在流程上存在較大區(qū)別（見圖1）。注冊制的核心是信息披露原則，即證券監(jiān)督管理機構(gòu)不再對注冊文件做實質(zhì)判斷，發(fā)行公司只需做到將各類資料完整、真實并準確地向監(jiān)督機構(gòu)申報即可[3]。我國的注冊制有如下特點：第一，資本市場市場化時代來臨，行政色彩淡化，公司的申報文件一經(jīng)提交，法定期間內(nèi)若監(jiān)管機關(guān)無異議，則申請自動生效；第二，證監(jiān)會替投資人“選美”，由交易所擔負起“注冊”責任，中介機構(gòu)作為“守門員”，把關(guān)責任加強，監(jiān)管側(cè)重點轉(zhuǎn)向事中和事后；第三，假設(shè)投資者是理性的，具備一定的價值判斷能力[4]。

圖1 注冊制與核準制流程比較

三、境外證券發(fā)行管理制度研究——以美國注冊制為例

在市場化程度較高的資本市場，注冊制是一種頗為流行的發(fā)行制度，這種制度大多以信息披露為核心，以市場化為原則，但這并不意味著在各國的實踐中都如出一轍。在還未推行注冊制時，我國境內(nèi)的發(fā)行上市條件較為嚴苛，上市難度大，因此許多知名企業(yè)與發(fā)行人往往會選擇奔赴美國、我國香港等地進行上市。美國注冊制是全球資本市場的典型，也是所有實行注冊制國家的范例，但其制度也是在歷經(jīng)了大蕭條后才逐步建立起來的，所以我國在境內(nèi)實行全面注冊制時也不可一蹴而就，穩(wěn)步推行才是正道。本文對美國歷史上注冊制的變遷不作贅述，僅探究現(xiàn)代美國證券發(fā)行制度對我國施行全面注冊制的思考。

1.美國注冊制下的監(jiān)管分權(quán)

美國證券交易監(jiān)督委員會（SEC）在美國證券監(jiān)督管理體系中處于核心位置，其地位較類似于我國的證監(jiān)會，但二者又存在本質(zhì)的區(qū)別。在美國證券市場，規(guī)則制定的主體為SEC與美國國會，但SEC的監(jiān)督管理是不受美國國會乃至行政部門約束的，二者相互獨立，由此形成了證券市場上嚴密的監(jiān)管網(wǎng)絡(luò)。此外，美國作為一個聯(lián)邦制國家，各個州在法律的設(shè)立上都有著較大的自主權(quán)，與SEC在對企業(yè)的發(fā)行監(jiān)管上各有側(cè)重，故美國的注冊制又被稱為“雙重注冊制”。美國的“雙重注冊制”流程如圖2所示。

圖2 美國的“雙重注冊制”流程

美國注冊制的一大亮點就是證券的發(fā)行審核與上市審核相分離，SEC與各證券交易所在審核問題上堅持各司其職、相互分工的原則。首先，SEC堅持以高質(zhì)量的信息披露為核心，其高質(zhì)量主要體現(xiàn)在信息的準確性、充分性與易讀性，并能讓投資者在較短時間內(nèi)就對該公司有著清楚的認知，只要滿足上述條件，發(fā)行人就可如愿發(fā)行證券。至于公司的經(jīng)營模式、財務(wù)狀況等條件，就由證券交易所依據(jù)其公司的定位與前景在上市標準中進行再規(guī)定。實際上，美國新股能否發(fā)行成功與市場和投資者密切相關(guān)。

2.美國推行注冊制的必要條件

事實上，美國股市良好運行的背后，離不開政府的嚴刑峻法與完善的投資者保護制度。

美國對信息披露的違規(guī)懲處相當嚴厲，欺詐行為一經(jīng)認實，就將承擔來自刑事、行政和民事的責任，而且美國還針對投資者設(shè)置了多樣的事后賠償機制。早在2002年，《薩班斯法案》就對證券市場中信息欺詐和價格操縱等謀取不當利益的行為作出了明令性禁止，違者除了要繳納最高可達2500萬美元的罰金，還可能面臨最多為25年的監(jiān)禁。事實上，SEC每年針對虛假陳述、內(nèi)幕交易等行為發(fā)起的民事訴訟不下幾百項。例如，美國對沖基金巨頭SAC就曾因內(nèi)幕交易支付了18億美元的罰款，這也是美國針對內(nèi)幕交易所開具的最大罰單，相比之下，中國對證券違法行為的懲罰力度就稍顯遜色了。

投資者保護方面，美國《證券投資者保護法案》成立了證券投資者保護公司（SIPC），SIPC是聯(lián)邦授權(quán)的、非營利性的，該機構(gòu)對會員負責，并給予會員在限額以內(nèi)的經(jīng)濟賠償。鑒于此，關(guān)于超過SIPC限額的損失，將由美國證券市場保險機制作背書。此外，SEC還為在政府訴訟等程序中遭受了損失的投資者設(shè)立了公平基金，其資金來源主要是違法主體的非法所得和民事罰金。

四、科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板在注冊制試點過程中的實踐

1.科創(chuàng)板

2018年11月5日，首屆中國國際進口博覽會拉開序幕，國家主席習近平作出重要講話，宣布于A股市場增設(shè)科創(chuàng)板并試點注冊制。2019年7月22日，中國資本市場順利推出科創(chuàng)板，首批25家公司股票正式上市交易。

2020年全年，科創(chuàng)板新增上市公司數(shù)達145家，截至年底，累計有215家公司于科創(chuàng)板上市，總市值高達3.5萬億元。普華永道發(fā)布的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示（見圖3、圖4），2021年第一季度A股IPO數(shù)量達100家（2020年首季為51家），同比增加96%，2021年第一季度IPO融資額761億元（去年同期為786億元），同比下降3%，其中科創(chuàng)板新上市公司數(shù)為36家，同比增加50%，融資額334億元，同比增加14%。

圖3 2020年與2021年第一季度A股IPO融資情況

圖4 2020年和2021年第一季度A股IPO數(shù)量

毋庸置疑，科創(chuàng)板交了一份令人滿意的“答卷”，這不僅得益于“十四五”規(guī)劃創(chuàng)造的重要戰(zhàn)略機遇，還和對全面推行注冊制的重視程度息息相關(guān)，但這些卻不是最值得稱贊的地方?？苿?chuàng)板的成功主要體現(xiàn)在其給我國的A股市場提供了一份可“復制”的模板以及試點注冊制的寶貴經(jīng)驗，具體來說有以下幾點。第一，明確了證監(jiān)會與上交所的職責分工，上交所負責公司的發(fā)行上市審核，證監(jiān)會負責股票的發(fā)行注冊，并強化事中事后監(jiān)管。第二，不再強調(diào)企業(yè)的盈利能力，以信息披露為核心，發(fā)揮市場主體的決定作用。第三，上交所手握發(fā)行審核實權(quán)，審核效率顯著提高，相比于同期采取核準制的各板塊，科創(chuàng)板從受理至成功發(fā)行的天數(shù)（165天）要低很多。第四，包含注冊制在內(nèi)的多項內(nèi)部制度創(chuàng)新?？苿?chuàng)板不僅增設(shè)了5套企業(yè)上市標準，還允許擬上市企業(yè)憑市值標準申請上市，不再一味強調(diào)企業(yè)的盈利能力[5]?？苿?chuàng)板上市企業(yè)前5個交易日不設(shè)漲跌幅限制，5個交易日后，漲跌幅放寬至20%。第五，注冊制下，證監(jiān)會不再為企業(yè)作“背書”，對中小投資者的能力提出了高要求。第六，加大違規(guī)企業(yè)的問責力度，提高違法成本[6]。

科創(chuàng)板試點注冊制的成功為A股市場全面推行注冊制打下了堅實的基礎(chǔ)，也為我國的科創(chuàng)企業(yè)帶來了前所未有的發(fā)展機遇，成為了資本市場中頗具創(chuàng)新的改革。但是，科創(chuàng)板作為新生事物，不可避免的還存在需要完善的地方。例如，如何與即將試點的創(chuàng)業(yè)板注冊制錯位發(fā)展，如何對違法的企業(yè)采取有效公平的懲處措施，等等。

2.創(chuàng)業(yè)板

2009年10月30日，深交所開設(shè)創(chuàng)業(yè)板。2020年8月24日，創(chuàng)業(yè)板注冊制首批18家企業(yè)掛牌上市。據(jù)深交所相關(guān)上市數(shù)據(jù)顯示，注冊制環(huán)境下，2020年創(chuàng)業(yè)板累計新增118家公司。其中111家為高新技術(shù)企業(yè)，注冊制下新公司累計融資1052億元，平均凈利潤達2.5億元，于板塊平均水平之上，其中76家凈利潤同比增長，占比64.14%。2021年第一季度創(chuàng)業(yè)板IPO數(shù)量為33家，同比增加175%，融資額190億元，同比增長160%。

試點注冊制后的首個會計年，創(chuàng)業(yè)板上市公司交出了一份可圈可點的“答卷”。截至2021年4月30日，創(chuàng)業(yè)板共有947家上市公司，均已披露2020年年報或經(jīng)驗數(shù)據(jù)。面對突如其來的新冠疫情考驗和復雜多變的形勢，創(chuàng)業(yè)板的947家上市公司仍不負眾望，平均營業(yè)收入達21.16億元，同比增長7.3%，平均凈利潤1.35億元，同比增長43.0%，凈利潤增速達近年來最高水平。值得注意的是，注冊制下，創(chuàng)業(yè)板的118家新上市公司在平均營業(yè)收入上也取得了不錯的成績，高達28.51億元，凈利潤2.49億元，營收及凈利潤規(guī)模均高于板塊平均水平。新上市公司中，76家凈利潤同比增長，占比64.41%。

從整體上看，科創(chuàng)板為創(chuàng)業(yè)板試點注冊制提供了可借鑒的經(jīng)驗，二者在發(fā)行條件、信息披露、監(jiān)管處罰等方面規(guī)定基本一致，但基于特定板塊的實際情況，創(chuàng)業(yè)板也作出了針對性安排。首先，兩大板塊的差異化定位就是雙方最大的不同。創(chuàng)業(yè)板主要為成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)服務(wù)，致力于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級。而科創(chuàng)板主要服務(wù)于符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)。其次，相較于科創(chuàng)板，創(chuàng)業(yè)板在某些制度細節(jié)上要更加寬松，總結(jié)如下：第一，上市條件方面，創(chuàng)業(yè)板對企業(yè)的現(xiàn)金流量、研發(fā)投入等幾乎不作要求；第二，投資者準入方面，創(chuàng)業(yè)板僅要求日均資產(chǎn)不低于10萬元（前20個交易日），而科創(chuàng)板為50萬元人民幣；第三，跟投機制方面，科創(chuàng)板要求保薦券商必須通過子公司，以自有資金作跟投（比例為2%～5%），并設(shè)置為期2年的鎖定期，反觀創(chuàng)業(yè)板，其僅對未盈利的，高價發(fā)行、特殊投票權(quán)以及有紅籌架構(gòu)的四類公司作出強制要求。

與此同時，創(chuàng)業(yè)板作為存量板塊，必須正視存量企業(yè)獨有的的復雜性。因此，退市機制在創(chuàng)業(yè)板的注冊制改革中就顯得尤其重要，必須著手進行補充和豐富，加快市場劣質(zhì)企業(yè)出清。相較于科創(chuàng)板，創(chuàng)業(yè)板對紅籌企業(yè)增加了相關(guān)規(guī)定。此外，在退市指標、退市流程以及強化風險警示方面，創(chuàng)業(yè)板也都作出了不同程度的完善。2020年全年，創(chuàng)業(yè)板共有6家上市公司退市。截至2021年4月30日，創(chuàng)業(yè)板ST天山、ST安控等5家公司被實施其他風險警示，*ST邦訊、*ST數(shù)知等16家公司觸發(fā)退市風險警示指標，其中8家還同時觸發(fā)其他風險警示指標。相較于以往，退市新規(guī)效果初顯，常態(tài)化退市機制正逐步建立[7]。

五、我國全面推行注冊制的條件是否成熟

1.股票發(fā)行注冊制的優(yōu)勢

（1）釋放中小企業(yè)增長動力，改善融資結(jié)構(gòu)[8]。眾所周知，中小微企業(yè)大都有著融資難、融資貴等問題，作為國民經(jīng)濟發(fā)展的重要基礎(chǔ)，它們都需要國家的扶持與幫助。在全面注冊制下，滿足條件要求的企業(yè)均可發(fā)行股票，向銀行等金融機構(gòu)借貸再也不是其融資的唯一渠道，中小企業(yè)可直接向資本所有者融通資金，且所賺取的利潤也不用再繳付銀行利息，這極大地減少了企業(yè)的融資成本，降低了企業(yè)的債務(wù)負擔。對于廣大創(chuàng)業(yè)者來說，高速成長與資金需求大是一對難以調(diào)和的矛盾，而注冊制下的上市融資不失為一個合理的選擇。上市門檻的降低與債務(wù)負擔的減輕將成為企業(yè)專注謀發(fā)展的催化劑，當企業(yè)開始腳踏實地做實業(yè)，追逐內(nèi)在生存的價值時，何愁不能做大做強？當然了，對投資者來說，在理性的選擇下，長期的投資也將分得更大的蛋糕。至2020年9月份，我國的直接融資存量僅為29%，“十三五”期間，直接融資增量占32%，在全面注冊制下，直接融資比重將進一步上升，近趨合理的融資結(jié)構(gòu)也會有效降低我國的宏觀經(jīng)濟波動風險。

（2）發(fā)揮市場決定性作用，優(yōu)化資源配置。注冊制的核心是嚴格的信息披露制度，它將企業(yè)上市的權(quán)力交由市場來決定。注冊制下，盈利性、可持續(xù)性增長指標等要求被逐步放寬，企業(yè)的上市門檻大大降低，我國的A股市場必然會迎來一波“入市熱潮”。另外，隨著我國在科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板的試點注冊，退市制度也在不斷完善。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計（如圖5所示），2016年～2020年，我國A股退市數(shù)量呈增加態(tài)勢，到2020年合計有16家A股企業(yè)退市，創(chuàng)下了歷年來A股退市數(shù)量的新高，其中面值退市成為該年退市主流。此外，截至2021年3月31日，就已有10家公司收到“退市通知”。這主要是由于在新的退市規(guī)則下，市場對企業(yè)的營收指標提出要求，側(cè)重考察上市公司的持續(xù)經(jīng)營能力，企業(yè)財務(wù)退市風險加大，此外信息披露違規(guī)與市值過低等也可能引發(fā)企業(yè)的退市危機?？偟膩碚f，A股市場的上市與退市機制將有效的增強資本市場的流動性，有利于促使經(jīng)營不善的企業(yè)通過并購重組等方式實現(xiàn)行業(yè)內(nèi)部資源整合，這不僅可以遏止企業(yè)通過借殼進行上市，也能進一步強化市場的優(yōu)勝劣汰法則，實現(xiàn)“良幣驅(qū)逐劣幣”。

圖5 2016年～2020年A股退市數(shù)量

2.股票發(fā)行注冊制的弊端

（1）法律懲處機制不健全。鑒于前文對美國注冊制的分析，不難發(fā)現(xiàn)，我國相較于發(fā)達的證券市場，在法律體系上仍有不小的差距。盡管新證券法在信息披露、分離審核和退市機制等環(huán)節(jié)作出了很大進步，但未來注冊制的平穩(wěn)落地更需要“嚴刑峻法”的保駕護航。多年以來我們一直在實行核準制，證監(jiān)會也就成為了許多不法公司上市的“攔路虎”，但注冊制下，證監(jiān)會“硬權(quán)限”被削弱，監(jiān)管由事前轉(zhuǎn)向事中和事后，因此在違法行為的監(jiān)管政策及理念上仍存在漏洞與空白。雖然新證券法明確規(guī)定了信息的披露要求，也加大了企業(yè)的違法成本，但巨大的上市利益依舊會讓擬上市公司不惜虛假包裝，鋌而走險。與美國“安然”公司動輒近億的罰金相比，我國對于違法行為的懲處仍然較輕，且多為行政處罰，還未形成與民事和刑事處罰的三方聯(lián)動。據(jù)此，為了讓注冊制有更完善的法律保障，我們還需“嚴法”“加法”。

（2）投資者保護無法落到實位。廣大投資者是資本市場煥發(fā)活力的源泉，保護好投資者是多方共贏的基石。全面注冊制下，公司上市門檻降低，數(shù)量快速擴容，魚龍混雜加劇了散戶發(fā)現(xiàn)良企的難度，對于原本就缺乏研究與判斷能力的中小投資者來說，更是難上加難。并且，隨著去年12月退市新規(guī)的落地，企業(yè)“大進大出”趨勢明顯，市場波動將放大，即中小投資者“踩雷”的概率也大為增加。再加上不少有心企業(yè)抱著“割韭菜”的目的上市，達成融資目的后就退出市場，留下了損失慘重的投資者。對于市場中侵害投資者利益的補救辦法，在新《證券法》中有相關(guān)補充，如新設(shè)了第六章——投資者保護，第九十三條中特別地提及到先行賠付后追償?shù)南嚓P(guān)辦法；證監(jiān)會也曾多次提及要為我國投資者建立集體訴訟制度，但考慮到各證券服務(wù)機構(gòu)和自律組織的實際情況，集體訴訟制度的落地懸而不決，保護投資者也就無從談起。全面注冊制愈來愈近，我們必須立足于保護中小投資者的合法權(quán)益，這不僅是中國制度優(yōu)勢的體現(xiàn)，也是注冊制能否成功的關(guān)鍵[9]。

六、結(jié)語

“十四五”規(guī)劃已明確提出我國要堅定不移的推行注冊制，且從科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板的注冊制試點來看，效果良好，市場認可度也較高，但我們也應(yīng)該承認在這段時間的探索與磨合中，也暴露出了相關(guān)問題，法律機制、投資者權(quán)益、事中事后監(jiān)管等方面仍需再評估再改進。當然，我們也需適當借鑒發(fā)達資本市場在注冊制實行過程中所積累的經(jīng)驗，“拿來主義”并不丟人，但要時刻提醒自己，注冊制沒有固定統(tǒng)一的模式，不可盲目復制。正如證監(jiān)會原主席肖鋼所述，我國股票市場具有新興加轉(zhuǎn)軌的特點，必須從實際出發(fā)，探索符合自我國情的注冊制框架。