王小娜 合肥杰發(fā)科技有限公司

一、研究背景

2014年，國務(wù)院頒布了《關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》，明確指出鼓勵市場化并購重組。2015—2016年期間，A股經(jīng)歷了史上并購的最高峰，滬深兩市的商譽價值呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，2015年上市公司并購重組過會數(shù)量達325起，比2014年增加了119.6%。2017年以后，中國經(jīng)濟增速下行壓力大、信用環(huán)境收緊，疊加2—3年業(yè)績對賭協(xié)議到期的數(shù)量增加，A股的商譽頻繁爆雷。根據(jù)wind統(tǒng)計，2018年一共871家上市公司計提商譽減值準(zhǔn)備，減值金額高達1 667億元，是A股商譽減值史上最高的年份。商譽減值陰霾層層籠罩，商譽減值風(fēng)險造成的巨額業(yè)績虧損成了上市公司亟待解決的問題。

二、并購案例分析

(一)并購雙方概況

1．S公司。S公司是國內(nèi)領(lǐng)先的電子地圖數(shù)據(jù)資源提供商，2010年在深交所上市。早期主要研發(fā)生產(chǎn)導(dǎo)航電子地圖，市場份額約占60%左右。自2011年起，為實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，開始了一系列的并購活動。

2．C公司。C公司是原世界知名IC設(shè)計公司F公司的子公司，主要從事車載芯片的研發(fā)、設(shè)計。成立不到兩年的時間，便實現(xiàn)了車載芯片后裝市場60%以上的份額，占據(jù)市場主導(dǎo)地位。

(二)并購交易情況

1．交易價格

S公司聘請某評估機構(gòu)對C公司基于2015年11月30日的賬面價值進行評估，評估機構(gòu)用收益法評估C公司的整體資產(chǎn)價值為38.75億元，增值率為835.44%。經(jīng)雙方協(xié)商，并購對價為38.75億元。

2．交易方式

考慮到導(dǎo)航電子地圖編制屬于禁止外商投資產(chǎn)業(yè)，所以S公司對C公司6名境外股東持有的 85.38%股權(quán)采用支付現(xiàn)金對價的方式，對于剩余5名境內(nèi)股東持有的14.62%股權(quán)則采用發(fā)行股份及現(xiàn)金相結(jié)合的方式。

3．業(yè)績承諾及補償

C公司股東承諾2016—2018年應(yīng)實現(xiàn)凈利潤分別為1.87億元、2.28億元和3.03億元，三年累計凈利潤為7.18億元。如果三年實現(xiàn)業(yè)績與承諾不符，則S公司應(yīng)對C公司轉(zhuǎn)讓對價進行調(diào)整后再支付。

(三)并購結(jié)果及商譽減值

2016—2018年度，C公司累計實現(xiàn)凈利潤6.03億元，完成率為84.11%，其中：2016年105.15%；2017年91.31%；2018年65.72%。2018年，S公司對C公司進行了評估，確認(rèn)可回收價值為33.17億元，賬面價值為42.03億元，共發(fā)生減值8.86億元。

三、并購商譽減值存在的問題

(一)并購估值溢價虛高

2011年至2017年滬深兩市重大資產(chǎn)重組的估值溢價率從 69.47% 升至 794.58%，并在2016年達到峰值平均溢價率達968.11%，滬深兩市近乎狂熱的估值溢價率對SW公司高溢價并購C公司起到了推波助瀾的作用。評估機構(gòu)認(rèn)為C公司屬于輕資產(chǎn)行業(yè)，選取收益法的評估結(jié)果作為并購交易的定價依據(jù)。在估值過程中，對C公司預(yù)測期內(nèi)的營業(yè)收入和毛利率都給出了比較樂觀的預(yù)測，導(dǎo)致本次評估增值高達34.53億元。

(二)業(yè)績承諾過于樂觀

為了給高估值背書，C公司管理層通過高額業(yè)績承諾向S公司傳達穩(wěn)健商業(yè)并購交易的信號，以解決高對價障礙。C公司分別承諾2016—2018年的預(yù)測凈利潤分別為1.58億元、2.11億元和2.92億元，對凈利潤的估值已經(jīng)脫離了企業(yè)的實際經(jīng)營能力。然而，為了對高估值的合理性做出背書，C公司又將業(yè)績承諾的凈利潤分別上調(diào)至1.87億元、2.28億元和3.03億元。

(三)未合理區(qū)分商譽和無形資產(chǎn)

被并購前，C公司已記錄入賬的專利技術(shù)共13項，未記錄入賬的專利技術(shù)及軟件著作權(quán)等共計21項，此次評估增值1.66億元。2016年并購協(xié)議達成后，C公司接受了F公司轉(zhuǎn)讓的72項專利權(quán)和17項商標(biāo)權(quán)。在增加了多項專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)和專有技術(shù)的情況下，評估機構(gòu)對無形資產(chǎn)公允價值的評估增值僅較上次增加133.57萬元。據(jù)此推論，S公司在確認(rèn)合并商譽時，未將該部分賬外無形資產(chǎn)獨立于商譽單獨確認(rèn)。

(四)商譽減值計提不及時

2015—2018年，雖然S公司導(dǎo)航電子地圖業(yè)務(wù)規(guī)模在增長，但市場份額卻從18.95%下滑至13.88%。同時，C公司的芯片收入規(guī)模自2016年后連年下滑，市場前景并不樂觀。S公司的客戶主要是寶馬、奔馳等高端歐美車廠，而C公司作為后裝新秀，其后裝客戶主要是哈弗、奇瑞等國內(nèi)車廠，二者客戶群并不能很好地融合。

根據(jù)S公司披露的C公司在研產(chǎn)品圖分析。車載控制芯片作為C公司的主打產(chǎn)品，在并購期間的更新?lián)Q代基本停滯，原計劃研發(fā)的放大器芯片在2019年底才實現(xiàn)量產(chǎn)。C公司幾近停滯的研發(fā)速度與S公司的連年增長的研發(fā)投入形成巨大反差。

S公司和C公司在市場協(xié)同效應(yīng)和技術(shù)協(xié)同效應(yīng)方面均沒有達到“1+1＞2”的效果，商譽賬面金額所反映的價值已經(jīng)無法與企業(yè)實際的價值相匹配，2017年已經(jīng)出現(xiàn)明顯的減值跡象，但S公司2017年未對C公司商譽計提減值準(zhǔn)備。

四、并購商譽減值風(fēng)險的原因分析

(一)并購商譽減值風(fēng)險的外部因素

自2014年起，為了合理調(diào)配產(chǎn)能，促進國家經(jīng)濟發(fā)展，我國陸續(xù)出臺了多項政策鼓勵企業(yè)并購重組。在這種背景下，上市公司并購重組的熱潮不斷。受政治環(huán)境、宏觀經(jīng)濟政策、行業(yè)特征影響，集成電路行業(yè)的評估溢價率更是居高不下。過熱的經(jīng)濟環(huán)境導(dǎo)致并購價格一路高漲。

(二)并購商譽減值風(fēng)險的內(nèi)部因素

1．缺乏專業(yè)的投資團隊

S公司對C公司為期兩年的盡職調(diào)查均基于第三方機構(gòu)出具的報告，并不能透徹地了解C公司的真實情況。評估機構(gòu)雖受并購方委托進行專業(yè)的盡職調(diào)查，但出于成本的考慮，其執(zhí)業(yè)范圍也僅僅局限于合規(guī)的角度，并不能全方位地判斷C公司的真實價值。

2．內(nèi)部控制制度缺失

C公司作為曾經(jīng)隸屬于世界500強F公司的外資企業(yè)，其原有的內(nèi)部控制制度并未進行本土化設(shè)計。在并購后的整合中，S公司僅對C公司董事會個別成員進行了改組，內(nèi)部控制制度等基本全部沿襲歷史，導(dǎo)致內(nèi)部控制產(chǎn)生重大缺陷，關(guān)鍵研發(fā)人才流失嚴(yán)重，新產(chǎn)品研發(fā)停滯不前，供應(yīng)商議價困難等等。

3．缺乏有效的信息溝通機制

C公司被S公司并購后，ERP、OA系統(tǒng)等均獨立運行，C公司的運營狀況僅通過高管會議、部門交流等簡單機械線下溝通途徑進行傳遞，并未建立有效的內(nèi)部溝通機制，S公司也未定期對C公司在日常經(jīng)營活動中進行有效的監(jiān)督管理。

五、結(jié)論

(一)控制并購標(biāo)的估值溢價風(fēng)險

上市公司并購盡職調(diào)查多基于順利通過證監(jiān)會審查為目的，但評估機構(gòu)由于處于弱勢地位且考慮控制成本等因素，很多關(guān)鍵性信息并不能夠準(zhǔn)確獲取。如果想降低商譽減值帶來的業(yè)績爆雷就要審慎對待標(biāo)的公司的價值評估，合理控制溢價率，做好事前防范。

管理層在決定采用跨行業(yè)并購來實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型時，應(yīng)理性對待并購標(biāo)的，盡可能延長對被并購公司的考察周期。在并購過程中，要實時關(guān)注資本市場波動，被并購企業(yè)的行業(yè)環(huán)境變化，財務(wù)指標(biāo)變化等，并及時根據(jù)市場波動變化對被并購企業(yè)的估計進行調(diào)整，從而最大限度地降低市場波動的風(fēng)險。

(二)設(shè)定合理的業(yè)績承諾補償機制

上市公司應(yīng)設(shè)定合理的業(yè)績目標(biāo)，控制高溢價并購。建議在業(yè)績補償條約中加入商譽減值補償條約，在雙方商定的合理的期限內(nèi)，如果并購方產(chǎn)生商譽減值，承諾方應(yīng)在對未完成的業(yè)績承諾做出補償后，再針對商譽減值損失做出適量彌補。

另外，并購方可以根據(jù)并購標(biāo)的預(yù)測期利潤和實現(xiàn)利潤的差額設(shè)置多檔彈性業(yè)績區(qū)間，將收益法的評估結(jié)果和C公司的業(yè)績承諾有效聯(lián)系起來。不僅可以降低收益法下產(chǎn)生的估值風(fēng)險，也給予被并購企業(yè)管理層一定的經(jīng)營自由權(quán)和戰(zhàn)略裁量權(quán)，可以激勵其做出有利的經(jīng)營決策，實現(xiàn)交易雙方的共贏。

(三)合理劃分商譽與無形資產(chǎn)

由于被并購方未對賬外無形資產(chǎn)進行很好地識別，并購方在接棒時又以被并購方的賬面資產(chǎn)為依據(jù)，將賬外無形資產(chǎn)裹入商譽中確認(rèn)，導(dǎo)致商譽初始計量金額并不準(zhǔn)確。監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)細(xì)化企業(yè)并購交易中無形資產(chǎn)的信息披露，對因合并而形成的賬外無形資產(chǎn)進行單獨確認(rèn)。

(四)規(guī)范商譽減值計提工作

在實務(wù)工作中，決策層并沒有過多參與到商譽后續(xù)計量的監(jiān)管工作，公司董事會應(yīng)根據(jù)企業(yè)具體情況制定相關(guān)的內(nèi)部控制制度，內(nèi)部審計人員作為內(nèi)控系統(tǒng)的重要監(jiān)督者應(yīng)不定時復(fù)核財務(wù)人員對于商譽后續(xù)計量的工作，規(guī)范商譽減值計提工作，發(fā)揮內(nèi)部審計機構(gòu)的監(jiān)督作用。

六、結(jié)語

首先，基于收益法的資產(chǎn)評估其估值數(shù)據(jù)多取自被并購方管理層，交易定價極易受到局部利益影響，造成估值虛高。其次，因S公司未對商譽中的無形資產(chǎn)進行充分識別，導(dǎo)致商譽泡沫加大。最后，S公司并未對C公司進行有效整合，導(dǎo)致未形成并購協(xié)同效應(yīng)，商譽產(chǎn)生減值。

本文提出了一些針對性建議：第一，在采用收益法對并購標(biāo)的進行估值時，要靈活運用多種估價方法，避免高溢價并購。第二，在業(yè)績補償協(xié)議中加入對關(guān)鍵人員的長期薪酬契約機制和業(yè)績激勵條款。第三，完善對商譽減值測試的信息披露規(guī)范，避免上市公司選擇性規(guī)避準(zhǔn)則?！?/p>