鐘落落

（云南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 云南昆明 650000）

一、引言

對(duì)影響企業(yè)投資效率因素的研究一直以來(lái)是公司財(cái)務(wù)研究的熱點(diǎn)和核心之一，國(guó)內(nèi)外學(xué)者從不同的視角探究影響公司投資效率的因素，如Jensen（1986）基于委托代理理論從企業(yè)自由現(xiàn)金流視角出發(fā)認(rèn)為在企業(yè)自由現(xiàn)金流充足時(shí)管理層會(huì)出于自身利益的考慮，構(gòu)建商業(yè)帝國(guó)從而導(dǎo)致企業(yè)非效率投資[1]。Myers、Majluf（1984）從信息不對(duì)稱(chēng)角度，分析了由于信息不對(duì)稱(chēng)，使得企業(yè)對(duì)外融資成本過(guò)高，進(jìn)而使得企業(yè)不愿意進(jìn)行外部融資造成企業(yè)投資不足，使得企業(yè)投資低效率[2]。另外還有一些學(xué)者從管理層非理性出發(fā)認(rèn)為管理者過(guò)度自信會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的非效率投資[3-6]。

盡管上述視角對(duì)研究企業(yè)投資效率做出了重要貢獻(xiàn)，但是以上研究都是從規(guī)則、動(dòng)機(jī)、約束方面展開(kāi)的，社會(huì)學(xué)現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)影響團(tuán)體或者個(gè)體行為的因素主要有四個(gè)維度，即動(dòng)機(jī)、約束、規(guī)則、以及個(gè)體所擁有的權(quán)力，其中，約束與動(dòng)機(jī)決定了團(tuán)體或個(gè)體采取行動(dòng)的意念強(qiáng)度，規(guī)則規(guī)定了團(tuán)體或個(gè)體行動(dòng)范圍，而權(quán)力表明了團(tuán)體或個(gè)體實(shí)現(xiàn)其行動(dòng)的可能性大小[7]。所以從權(quán)力視角探究管理層權(quán)力與企業(yè)投資，不僅具有社會(huì)理論基礎(chǔ)，而且還可以打破現(xiàn)有研究的思維局限。但在對(duì)權(quán)力與投資的研究中，國(guó)內(nèi)外學(xué)者不論是對(duì)管理層權(quán)力的界定和衡量還是其研究思路和結(jié)論都存在較大差異。因此本文回顧國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，從管理層權(quán)力的概念、管理層權(quán)力的衡量、管理層權(quán)力與企業(yè)投資三方面進(jìn)行文獻(xiàn)綜述，并對(duì)現(xiàn)有研究進(jìn)行評(píng)述，以期通過(guò)梳理現(xiàn)有研究的研究方法、結(jié)論和動(dòng)態(tài)為未來(lái)研究提供幫助和啟示。

二、管理層權(quán)力概念文獻(xiàn)綜述

關(guān)于管理層權(quán)力概念的界定，國(guó)內(nèi)外學(xué)者并沒(méi)有達(dá)成共識(shí)，不同的學(xué)者有不同的看法。比如國(guó)外學(xué)者Rabe（1962）認(rèn)為管理層權(quán)力是指管理層實(shí)現(xiàn)自身目標(biāo)的一種能力[7]。而B(niǎo)ebchuk（2003）與Stulz（1990）認(rèn)為管理層權(quán)力是指管理層實(shí)現(xiàn)自己意愿的能力，并且在公司內(nèi)部治理出現(xiàn)缺陷時(shí)或者在公司內(nèi)部治理過(guò)程中展現(xiàn)出來(lái)的一種超過(guò)特定控制權(quán)的影響力[8—9]。另外，F(xiàn)inkelstein（1992）則將管理層權(quán)力視作管理層對(duì)企業(yè)股東大會(huì)、董事會(huì)的一種影響力[10]。在國(guó)內(nèi)專(zhuān)門(mén)對(duì)管理層權(quán)力進(jìn)行界定的學(xué)者并不多，其中權(quán)小峰等（2010）認(rèn)為管理層權(quán)力是指在內(nèi)外部治理出現(xiàn)缺陷時(shí)管理層獲得的超越其職權(quán)的影響力[11]。本文比較贊同Bebchuk和Stulz對(duì)管理層權(quán)力概念的界定，因?yàn)樵摻缍ǜ尤婧唾N近管理層權(quán)力的內(nèi)涵。

三、管理層權(quán)力衡量方法的文獻(xiàn)綜述

關(guān)于管理層權(quán)力的衡量方法，無(wú)論是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，對(duì)其衡量指標(biāo)差別都較大，尚未達(dá)成共識(shí)。從整體上看，大體上可以分為兩大類(lèi)，一類(lèi)是用單一維度指標(biāo)作為管理者權(quán)力的替代指標(biāo)，另一類(lèi)則從影響企業(yè)管理層權(quán)力大小的多個(gè)維度出發(fā)，創(chuàng)建管理層權(quán)力綜合性指標(biāo)。本文將從單一維度指標(biāo)和多維度綜合性指標(biāo)分別對(duì)管理層權(quán)力衡量指標(biāo)進(jìn)行文獻(xiàn)綜述。

（一）關(guān)于管理層權(quán)力單維度衡量指標(biāo)

在管理層權(quán)力單維度指標(biāo)方面，就國(guó)外來(lái)看，Markus（2010）分別用總經(jīng)理任職年限、是否具有本地國(guó)籍、是否具有博士學(xué)位來(lái)分別作為管理層權(quán)力的替代變量[13]；Morse（2011）分別用董事會(huì)規(guī)模、外部董事比例來(lái)衡量管理層權(quán)力[14]；Ping Liu，Md Sajjad Hosain（2019）等分別用管理層持股和是否是兩職兼任分別作為管理層權(quán)力的替代變量[15]。就國(guó)內(nèi)而言，吳育輝、吳世農(nóng)（2010）采用兩職合一、任職年限、高管持股比例、大股東持股比例、獨(dú)立董事比例作為管理層權(quán)力的替代變量[16]，而趙純祥、張敦力（2013）等分別以?xún)陕毤嫒巍⑷温毱谙?、管理者學(xué)歷作為管理者權(quán)力的替代變量[17]。從上面的衡量指標(biāo)來(lái)看，各個(gè)學(xué)者選取的指標(biāo)差異較大。

（二）關(guān)于管理層權(quán)力多維度衡量指標(biāo)

在創(chuàng)建管理層權(quán)力綜合性多維度指標(biāo)方面，國(guó)內(nèi)外學(xué)者仍然沒(méi)有達(dá)成一致的意見(jiàn)，且衡量指標(biāo)的差異也比較大。就國(guó)外而言，Jordan（2008）從獨(dú)立董事數(shù)量和比例、董事會(huì)中職工代表數(shù)量、兩職兼任、董事會(huì)中是否有高管成員四個(gè)方面來(lái)綜合衡量管理層權(quán)力[18]。Furong Guo等（2020）從專(zhuān)家權(quán)力、組織權(quán)力、所有權(quán)權(quán)力、聲譽(yù)權(quán)力四個(gè)維度出發(fā)，創(chuàng)建管理層權(quán)力綜合性指標(biāo)[19]。Wei-Ling Song、Kam-Ming Wan.等（2019）從兩職合一、CEO是否是創(chuàng)始人以及CEO頭銜的集中度三個(gè)方面來(lái)構(gòu)建管理層權(quán)力的綜合衡量指標(biāo)[20]。

對(duì)國(guó)內(nèi)而言，洪峰（2010）從兩職合一、高管任期、董事會(huì)獨(dú)立性、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)四個(gè)維度出發(fā)，構(gòu)建管理層權(quán)力綜合性指標(biāo)[21]。權(quán)小鋒、吳世農(nóng)（2010）通過(guò)主成分分析從任職年限、是否具有高級(jí)職稱(chēng)、是否持股、是否兼任董事長(zhǎng)等八個(gè)方面來(lái)對(duì)管理層權(quán)力構(gòu)建綜合衡量指標(biāo)[22]。而趙剛等（2017），王嘉歆等（2016）用兩職兼任、股權(quán)分散、高管長(zhǎng)期在位三個(gè)維度構(gòu)建管理層權(quán)力綜合衡量指標(biāo)來(lái)衡量管理者權(quán)力的大小[23—24]?？壮?、陳艷（2019）從股權(quán)分散度、CEO任職期限、是否兩職合一以及董事會(huì)獨(dú)立董事比例四個(gè)維度來(lái)綜合衡量管理層權(quán)力[25]。

四、管理層權(quán)力與企業(yè)投資的文獻(xiàn)綜述

關(guān)于管理層權(quán)力對(duì)企業(yè)投資影響的研究主要從管理層權(quán)力對(duì)投資規(guī)模、投資過(guò)度、投資不足三方面展開(kāi)，但在具體的研究結(jié)論上，不同的學(xué)者存在一定的差異。本文從間接研究管理層權(quán)力對(duì)企業(yè)投資的影響、直接研究管理層權(quán)力對(duì)企業(yè)投資的影響以及對(duì)管理層權(quán)力影響企業(yè)投資的治理三個(gè)不同的視角，來(lái)對(duì)管理層權(quán)力與企業(yè)投資進(jìn)行相關(guān)文獻(xiàn)綜述。

（一）關(guān)于間接研究管理層權(quán)力對(duì)企業(yè)投資的影響

間接研究主要是從管理層激勵(lì)、自由現(xiàn)金流、內(nèi)部控制、現(xiàn)金股利四個(gè)視角出發(fā)來(lái)間接研究管理層權(quán)力對(duì)企業(yè)投資的影響。從管理層激勵(lì)視角來(lái)看，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)管理層激勵(lì)程度與企業(yè)投資效率顯著正相關(guān)，但企業(yè)管理層權(quán)力會(huì)削弱管理層激勵(lì)對(duì)企業(yè)投資效率的正向作用[26—27]。在自由現(xiàn)金流方面，學(xué)者發(fā)現(xiàn)一方面管理層權(quán)力會(huì)加大企業(yè)投資過(guò)度與自由現(xiàn)金流的正向關(guān)系，但另一方面也會(huì)增強(qiáng)自由現(xiàn)金流與投資不足負(fù)向關(guān)系[28—29]。從內(nèi)部控制方面來(lái)看，現(xiàn)有研究認(rèn)為良好的內(nèi)部控制能夠減少企業(yè)的過(guò)度投資現(xiàn)象，但管理層權(quán)力會(huì)減低內(nèi)部控制產(chǎn)生的積極影響，間接暗示了管理層權(quán)力對(duì)投資的消極影響[30]。在現(xiàn)金股利方面，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力會(huì)弱化現(xiàn)金股利降低自由現(xiàn)金流富裕造成的投資過(guò)度，即企業(yè)的投資過(guò)度問(wèn)題會(huì)伴隨著其權(quán)力的增大而惡化，但管理層權(quán)力會(huì)對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流短缺造成的投資不足產(chǎn)生削弱作用，即管理層權(quán)力會(huì)減少投資不足[31]。

從上述研究我們可以發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們對(duì)管理層權(quán)力加劇企業(yè)過(guò)度投資的看法是一致的，但是對(duì)于管理層權(quán)力對(duì)企業(yè)投資不足的影響是加劇還是緩解結(jié)論并不一致，這一方面有待進(jìn)一步研究。

（二）關(guān)于直接研究管理層權(quán)力對(duì)企業(yè)投資的影響

直接研究主要是從管理層權(quán)力對(duì)企業(yè)投資規(guī)模、投資過(guò)度、投資不足三方面展開(kāi)。在對(duì)企業(yè)投資規(guī)模影響方面，盧馨等（2014）發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力越大，企業(yè)投資規(guī)模也相應(yīng)越大，兩者呈正相關(guān)[32]。但在對(duì)企業(yè)投資過(guò)度和投資不足的企業(yè)投資效率研究方面，現(xiàn)有研究存在相反的結(jié)論，如譚慶美等（2015），徐細(xì)雄、劉星（2012），徐良果等（2012）發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力會(huì)加劇企業(yè)過(guò)度投資和投資不足，從而導(dǎo)致企業(yè)非效率投資[33—35]。而唐學(xué)華、毛新述等（2015）卻得出了與之相反的結(jié)論，即管理層權(quán)力會(huì)改善投資[36]。

后續(xù)也有學(xué)者進(jìn)一步研究在管理層權(quán)力對(duì)企業(yè)投資的直接影響中在不同企業(yè)生命周期階段、不同企業(yè)性質(zhì)中的差異，但遺憾的是相關(guān)研究結(jié)論并沒(méi)有取得一致。謝佩洪、汪春霞（2017）研究發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)處于成長(zhǎng)期時(shí)管理層權(quán)力會(huì)惡化企業(yè)的投資過(guò)度，相反在企業(yè)處于成熟期時(shí)管理層權(quán)力則會(huì)惡化企業(yè)投資不足，而在衰退期管理層權(quán)力對(duì)企業(yè)非效率投資的影響不顯著[37]。然而王嘉歆、黃國(guó)良等（2016）的研究卻發(fā)現(xiàn)，處于衰退期與成長(zhǎng)期的企業(yè)，其CEO權(quán)力越大企業(yè)的投資效率反而越高[38]。在探究管理層權(quán)力對(duì)不同企業(yè)性質(zhì)的企業(yè)投資影響中，董紅曄、李小榮（2014）發(fā)現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)中管理者權(quán)力與企業(yè)過(guò)度投資呈顯著正相關(guān)關(guān)系[39]。周軍（2017）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，高管權(quán)力對(duì)企業(yè)投資過(guò)度的加劇作用在地方和央企中有所不同，在前者中其影響顯著，但在后者中其影響在統(tǒng)計(jì)學(xué)上并不顯著[40]。而在不同企業(yè)性質(zhì)差異間，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，管理層權(quán)力對(duì)過(guò)度投資的消極影響程度在國(guó)有企業(yè)中更大[41]。而尚文秀、劉楊（2017）利用隨機(jī)邊界模型也同樣發(fā)現(xiàn)了管理層權(quán)力越大越會(huì)增加投資過(guò)度，并且發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資效率平均為78.1%，且國(guó)企的投資效率略高于民企的投資效率[42]。

五、對(duì)管理層權(quán)力影響企業(yè)投資治理的文獻(xiàn)綜述

在對(duì)管理層權(quán)力影響企業(yè)投資的治理方面的相關(guān)研究中，現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究視角總體上來(lái)說(shuō)還是較為豐富，主要從市場(chǎng)化程度、政治治理、分析師關(guān)注、媒體監(jiān)督等方面來(lái)展開(kāi)。在市場(chǎng)化程度方面，賀琛、羅琦等（2015）發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)化程度會(huì)削弱管理層權(quán)力與企業(yè)投資過(guò)度呈顯著正相關(guān)[43]。在會(huì)計(jì)穩(wěn)健性方面，張利君（2019）通過(guò)實(shí)證發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以降低管理層權(quán)力與投資過(guò)度之間的正向關(guān)系[44]。在政治治理方面，郭宏、李婉麗等（2020）發(fā)現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)中管理層權(quán)力加劇了投資過(guò)度，政治治理在這一過(guò)程具有一定的治理作用[45]。在分析師關(guān)注方面，戴書(shū)松等（2019）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注程度越高越能降低管理層權(quán)力對(duì)投資效率的消極影響[46]。在審計(jì)監(jiān)督方面，彭啟發(fā)、張佳（2020）研究發(fā)現(xiàn)，審計(jì)作為外部治理和監(jiān)督機(jī)制，能夠緩解代理問(wèn)題，從而抑制過(guò)度投資；審計(jì)監(jiān)督對(duì)于管理層權(quán)力與過(guò)度投資的顯著正向關(guān)系具有抑制作用。審計(jì)監(jiān)督對(duì)管理層權(quán)力與過(guò)度投資關(guān)系的抑制作用在不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)存在顯著差異，國(guó)企中審計(jì)的監(jiān)督作用明顯高于非國(guó)企[47]。在媒體關(guān)注方面，閆忠志（2019），趙嘉仁、張曉明等（2017）發(fā)現(xiàn)在管理層權(quán)力對(duì)企業(yè)投資的影響中媒體監(jiān)督效應(yīng)越強(qiáng)，企業(yè)投資效率越高[48—49]。最后在環(huán)境不確性方面，李勝楠、吳泥錦（2015）發(fā)現(xiàn)環(huán)境不確定性對(duì)高管權(quán)力與投資過(guò)度之間的正向關(guān)系的影響在國(guó)企和非國(guó)企中會(huì)有所不同，其在前者中加劇了該正向關(guān)系，而在非國(guó)企中則削弱了該正向關(guān)系[50]。

六、文獻(xiàn)評(píng)述

從上面的文獻(xiàn)回顧中我們可以發(fā)現(xiàn)，關(guān)于管理層權(quán)力的概念界定、管理層權(quán)力的衡量、以及管理層權(quán)力對(duì)企業(yè)投資影響的研究雖然較為豐富，但還是存在一定的局限性。

首先，在對(duì)管理層權(quán)力相關(guān)概念的定義中，國(guó)內(nèi)外學(xué)者沒(méi)有達(dá)成共識(shí)，而且差異也較大。管理層權(quán)力概念界定的較大差異反映了不同學(xué)者對(duì)于管理層權(quán)力理解存在較大不同，從而使得學(xué)者在其指標(biāo)的選取上存在較大差異，管理層權(quán)力概念的不統(tǒng)一和含糊不清極大地影響了在該相關(guān)領(lǐng)域的研究。

其次，在對(duì)管理層權(quán)力無(wú)論是單一亦或綜合衡量指標(biāo)的選取上，國(guó)內(nèi)外的研究也極其不統(tǒng)一，指標(biāo)選取呈現(xiàn)出混亂和隨意的特點(diǎn)。特別是一些國(guó)內(nèi)學(xué)者在選取管理層衡量指標(biāo)時(shí)，并沒(méi)有考慮我國(guó)的實(shí)際，直接引用國(guó)外的衡量指標(biāo)，比如直接把獨(dú)立董事的比例作為衡量管理層權(quán)力大小的一方面，但是國(guó)內(nèi)獨(dú)立董事的比例真的對(duì)管理層權(quán)力有影響嗎？這一點(diǎn)是值得探討的。另外影響國(guó)企和非國(guó)企管理層權(quán)力的因素是否完全相同，其內(nèi)涵是否一致，現(xiàn)有研究都沒(méi)有去區(qū)分國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)管理層權(quán)力的差異，直接將其看成是同質(zhì)性的，用相同的衡量指標(biāo)進(jìn)行衡量，在這一方面是值得探討的。

對(duì)于管理層權(quán)力與企業(yè)投資，現(xiàn)有研究主要存在三個(gè)方面的特點(diǎn)。第一，現(xiàn)有研究大多數(shù)都集中在管理層權(quán)力對(duì)企業(yè)投資過(guò)度的影響，對(duì)企業(yè)投資不足研究較少，而在中國(guó)企業(yè)投資中，投資過(guò)度雖然比投資不足程度更大，但企業(yè)投資不足卻更加普遍。所以未來(lái)的相關(guān)研究應(yīng)該增加更多的對(duì)企業(yè)投資不足影響的研究。第二，相關(guān)研究結(jié)論還不統(tǒng)一。第三，現(xiàn)有管理層權(quán)力對(duì)企業(yè)投資的影響還是主要集中于傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)理論框架，基于理性經(jīng)濟(jì)人，要么從委托代理視角出發(fā)，要么從信息非完全對(duì)稱(chēng)出發(fā)來(lái)研究管理層權(quán)力對(duì)企業(yè)投資的影響，未來(lái)的研究可以從管理層非完全理性出發(fā)探究其權(quán)力大小對(duì)企業(yè)投資的影響，以此深化相關(guān)研究。