黃銘敏

【關鍵詞】對賭協(xié)議;風險應對;應對措施

【中圖分類號】F271 【文獻標識碼】A 【文章編號】1674-0688（2021）10-0181-03

0 引言

對賭協(xié)議是一種估值調整機制，其產生是源于企業(yè)未來盈利能力的不確定性，在企業(yè)并購中使用對賭協(xié)議可以讓交易更加公平、合理，減少并購方投資風險，推動被并購方未來發(fā)展。成功的對賭協(xié)議可以使并購雙方實現(xiàn)雙贏。如今，對賭協(xié)議在資本市場的應用越來越廣泛，但是在實踐應用中很多企業(yè)忽視了對賭協(xié)議自身存在的風險，盲目簽訂對賭協(xié)議，導致對賭失敗，這樣的行為不僅不利于自身的發(fā)展，也損害了投資者的利益。因此，如何識別對賭協(xié)議中存在的風險且風險如何應對，是企業(yè)當下亟須解決的問題，本文對此做出了一些研究。

1 對賭協(xié)議產生的原因

1.1 投資方與融資方信息不對稱

信息不對稱，是指在市場經濟活動中各類人員獲得的信息量是有差異的。掌握信息量較多的一方會處于有利地位;相反，掌握信息量較少的一方就會處于不利的地位。投資方和融資方在進行業(yè)績對賭的過程中，融資方往往是企業(yè)的大股東，能得到企業(yè)更多的信息，在信息量的掌握方面占據(jù)優(yōu)勢地位。融資方為了獲得盡可能多的資金，可能會在一些影響投資額的重要信息上隱瞞投資者，誤導投資者對企業(yè)的價值進行高估。當然，投資者也不是毫無根據(jù)地投資，也沒有那么容易被誤導，投資者在投資之前會對企業(yè)的經營情況、財務情況及未來的發(fā)展前景等進行細致的調查，以此保障自己的利益不被損害。但是，由于投資方和融資方的信息不對稱，投資者調查收集的企業(yè)信息不一定是準確的，所以為了降低信息不對稱帶來的風險，投資者往往在業(yè)績對賭條款中設置比較高的業(yè)績目標，迫使融資方盡可能地提供比較真實的公司情況，以便投資方對融資方企業(yè)有一個正確的估值，減少信息不對稱帶來的風險。通過對賭協(xié)議，投資者獲得融資方的公司信息的成本降低了，而且獲得的信息也比自己調查的準確。所以，對賭協(xié)議減少了融資方為了獲得盡可能多的資金而對投資者隱瞞重要信息的道德風險，投資者獲取公司信息的成本也大大降低了，整個融資過程的成本也減少了，更容易達到雙方的利益預期[1]。

1.2 投資方和融資方估值方法不同

投資方和融資方都是以利益為先的，二者都會選擇對自己有利的估值方法，這會使雙方在公司的估值問題上產生分歧[2]。為了使雙方的利益預期達到平衡，就必須在雙方之間建立一個關于公司估值的平臺。對賭協(xié)議是根據(jù)公司業(yè)績調整估值的，解決了投資方和融資方雙方估值方法不一致的問題。雙方通過對賭協(xié)議這個平臺進行約定，以未來確定期間的業(yè)績作為基準，再根據(jù)企業(yè)在該期間的業(yè)績調整企業(yè)估值。剛開始，雙方無法對公司的價值做出準確的估計，為了體現(xiàn)公平，就會先簽訂對賭協(xié)議，把公司的估值問題先擱置，等后期再根據(jù)公司的經營情況對公司的估值進行調整。

1.3 中小企業(yè)融資難問題

公司的一個顯著特點就是作為融資工具存在的企業(yè)形式，公司的生產、發(fā)展需要資金作為基礎。目前，我國企業(yè)的融資途徑比較單一，面臨融資難的問題，尤其是中小型企業(yè)的融資更加困難。我國現(xiàn)有的兩種融資方式分別是股權融資和債權融資。股權融資雖然沒有定期償付的壓力，但是它所需的資本成本較高，而且不容易收回，所以風險對于投資者來說相對較高，投資者的收益可能得不到保障，所以很多投資者就沒有選擇股權融資這種方式[1]。對于債權融資，中小型公司可抵押的不動產比大型公司少得多，中小型公司借貸后不能償還的風險高，所以銀行等金融機構更愿意與大企業(yè)簽訂融資協(xié)議，使中小型公司向這些機構融資變得非常困難。對賭協(xié)議作為從國外傳入的一種新的融資方式，為解決中小企業(yè)融資難的問題提供了一個新的途徑。

1.4 投資者保障投資收益率

投資者和融資者的利益訴求是不同的，投資者主要關心的是投資收益率和投資回收期，而融資者關心的是擴展企業(yè)的規(guī)模和提高個人收益。對賭過程中投資者一般很少參與企業(yè)的經營管理，不能對經營管理者的行為進行監(jiān)督，所以容易產生道德風險問題。但是，投資者通常在對賭協(xié)議中設定一系列激勵體制以減少對賭過程中的風險[1]。對賭協(xié)議一般是以公司的業(yè)績作為標準，把公司的管理權或者股權作為籌碼，企業(yè)的經營業(yè)績改善了，融資者也能獲得更多的管理權或者是股權，可以對企業(yè)進行更好的控制。因此，可以對融資方的企業(yè)經營者產生一定的激勵效應，激勵經營者改善企業(yè)業(yè)績的同時也保障了投資者的利益。投資者不參與企業(yè)的管理經營，通過對賭協(xié)議激勵能夠對目標公司的管理層進行約束，從而保障自身的利益，在此對賭協(xié)議是一個比較有效的機制。

2 對賭協(xié)議風險分析

2.1 估值風險

對賭協(xié)議的投資額主要是由企業(yè)的估值決定的，所以對公司進行合理的估值成為對賭協(xié)議能否成功的關鍵因素。目前，企業(yè)評估價值方法主要有收益法、市場法和資產基礎法，市場大多采用收益法對企業(yè)的價值進行評估，收益法是以公司的未來收益作為評估的標準，投資方想要獲得高額的估值，所以在對賭協(xié)議中簽訂高額業(yè)績承諾，以提高未來的收益[2]。但是，過分依靠未來估值可能會造成估值不夠準確，如果估值太高，就會影響業(yè)績對賭目標的設定，設定不符合實際的目標會加大業(yè)績對賭的風險。受信息不對稱問題的影響，投資者在對企業(yè)進行價值評估的前期調查過程中，融資方為了獲取大額融資可能會隱瞞影響投資額的一些重要信息，導致投資者對企業(yè)的估值和企業(yè)實際價值相差甚遠，對賭是否成功受到企業(yè)估值的影響。

2.2 業(yè)績目標風險

企業(yè)在設定對賭協(xié)議的業(yè)績目標時，如果業(yè)績目標設定過低，投資者會認為這個企業(yè)沒有發(fā)展前景、沒有投資的價值，認為企業(yè)沒有能力保證未來的發(fā)展，不能對經營者起到激勵的作用?？墒菢I(yè)績目標設定太高，而當前企業(yè)的經營狀況并不能保證企業(yè)未來能達到那么高的業(yè)績目標，不僅會影響當前的收益，還會影響企業(yè)未來的發(fā)展，甚至會葬送企業(yè)的經營權，對賭業(yè)績未達標還要支付高額的賠償費用，對企業(yè)得不償失。所以，設立一個適當?shù)膶€業(yè)績目標是至關重要的[2]。

2.3 對賭協(xié)議法律風險

我國關于對賭協(xié)議的法律制度還不完善，目前對賭協(xié)議的相關法律條文還沒有形成體系，只是有一些大綱性的文件。如果發(fā)生了糾紛，很可能無法判決，也可能發(fā)生與協(xié)議相悖的結果，導致對賭協(xié)議無效，出現(xiàn)投資方和融資方兩方皆輸?shù)木置?，增加了對賭協(xié)議帶來的法律風險。

2.4 管理層行為風險

投資方對融資方企業(yè)進行投資之后，融投資雙方就變成委托代理的關系。這樣就可能會出現(xiàn)兩個方面的風險，第一個風險就是因為投資方和融資方的利益目標不同導致的道德風險，融資方管理層很可能會做出逆向選擇。對賭協(xié)議中的業(yè)績補償條款也許可以在一定程度上規(guī)范管理層的行為，但是如果條款對管理層的約束不夠，管理層就可能觸發(fā)道德風險。第二個風險就是如果對賭協(xié)議的業(yè)績目標設定太高，對管理層施加的壓力也會更大，管理層可能會為了達到業(yè)績目標而采取一些追求短期獲利的行為而忽略了長期的發(fā)展，導致管理層行為風險的出現(xiàn)[3]。

3 降低對賭協(xié)議風險應對措施

3.1 合理對企業(yè)價值進行評估

合理地對企業(yè)進行估值在對賭協(xié)議中是重中之重，直接關系到對賭協(xié)議能否成功運作，投資方在簽訂對賭協(xié)議之前要對融資企業(yè)做一個充分的前期調查，通過第三方中介了解公司的基本情況，再結合企業(yè)的經營狀況、財務狀況等充分了解公司。第三方中介能對對賭過程中出現(xiàn)的問題做出更專業(yè)的指導，對于兩邊的利益需求，第三方中介可以統(tǒng)籌協(xié)調，兩邊兼顧，提出滿足兩邊利益最大化的方案。第三方中介比較專業(yè)，能防范對賭過程中出現(xiàn)一些法律風險，解決對賭過程中出現(xiàn)的問題。此外，對融資方企業(yè)估值還要結合它處在的行業(yè)，關注行業(yè)發(fā)展趨勢，了解行業(yè)的平均發(fā)展水平，對企業(yè)有一個正確的估值。只有對價值有一個準確的評估，才能保證企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。最后，必須正確應用估值方法。從估值的原理來看，由于企業(yè)具備綜合盈利能力，所以與資產基礎法相比，收益法更適合于企業(yè)價值的評估。在使用收益法時要選擇一個合理的折現(xiàn)率，客觀地考慮預期的收益。同時，可以選擇綜合法，基于收益法的基礎之上，參考資產基礎法的評價結果，再經過經市場法修正后，進一步改善評價結果的精確性[4]。

3.2 合理設定對賭協(xié)議內容

對賭協(xié)議在實踐中的運用越來越廣泛，在訂立對賭協(xié)議的時候，一些融資方企業(yè)為了獲得高額的融資，又或者對自身的發(fā)展判斷不準確，就會訂立不符合自身情況的高額業(yè)績承諾目標，導致融資企業(yè)達不到業(yè)績目標還要償付巨額的賠償金的風險，更有甚者還會丟失企業(yè)的經營權。為了減少對賭業(yè)績條款帶來的風險，融資方在簽訂對賭條款之前對自己的財務狀況和自身經營狀況進行深入的分析和了解。在對公司未來收益進行評估時，也要綜合考慮微觀和宏觀環(huán)境下的各種要素。公司要結合自身情況和未來前景合理設定業(yè)績承諾，可以設立重復博弈、多檔的緩沖對賭條款，降低對賭的風險，保障雙方的權益。在制定對賭協(xié)議時，應該設計多樣化的指標體系，除了財務指標，還可以引入一些與企業(yè)經營與管理相關的非財務指標，豐富對賭業(yè)績承諾指標。根據(jù)企業(yè)實際發(fā)展情況，設定合理的業(yè)績指標，合理設定對賭協(xié)議內容。在擬訂具體協(xié)定時，可以應用彈性標準，比如業(yè)績指標可以設置浮動區(qū)間，或者協(xié)定替代業(yè)績補償協(xié)議，盡可能保障合并和重組實現(xiàn)長期目標，實現(xiàn)投資方和融資方的互利共贏[5]。

3.3 完善企業(yè)的內部控制結構

有效地對企業(yè)信息進行評估，是對賭成功的關鍵所在，也能減少對賭過程中的風險。對企業(yè)來說，對自身情況進行合理的評估，建立科學有效的內控制度，有助于對賭的成功，保障投資者利益的同時還能實現(xiàn)自身的發(fā)展。在具體對賭協(xié)議上，不能為了獲取短期高額的融資設定高額的業(yè)績承諾目標，而是要在公平、謹慎的原則下，準確評估雙方的收益和風險，防止出現(xiàn)對賭失敗兩方皆輸?shù)木置妗Ｃ鎸Σ粩嘧儎拥氖袌?，企業(yè)在制定目標時要更加謹慎，防止不符合實際的目標增加對賭的風險。所以，企業(yè)應該依托市場，對市場的情況進行深入研究，把目標建立在對市場大數(shù)據(jù)嚴密的分析的基礎上，結合自身的實際情況，制定符合自身的經營發(fā)展戰(zhàn)略，把對賭協(xié)議的風險降到最低。此外，需要不斷完善企業(yè)的內部控制結構，建立一個完善的企業(yè)運行制度，約束和規(guī)范管理層的行為，更好地迎接不斷變動的市場挑戰(zhàn)，不斷提升自身的綜合競爭力。

3.4 健全對賭協(xié)議法規(guī)建設

現(xiàn)階段，我國對賭協(xié)議的法律法規(guī)建設還不完善，有些對賭協(xié)議有法律明文規(guī)定，有些沒有法律明文規(guī)定。對于現(xiàn)有明文規(guī)定的對賭協(xié)議，要對它的對賭協(xié)議內容進行認真審查，在公平、公正的基礎上，盡可能確定它不存在損害各方利益的法律漏洞，對兩方的權利和義務進行規(guī)定，對有爭議的地方進行補充，讓對賭協(xié)議更加完善。對于還沒有明確的法律規(guī)定的對賭協(xié)議，要加快對其法律制度的建設，簽定對賭協(xié)議之前應當確保它具有法律效力，以便對賭失敗時可以及時止損，保障自身的權益。同時，完善我國法律法規(guī)勢在必行，我國也在推行全面依法治國，保證經濟市場有法可依。由于對賭協(xié)議具有一定的復雜性，因此根據(jù)對賭的需求建立更加靈活的市場監(jiān)督機制，完善上市退出配套機制，減少一部分對賭協(xié)議的風險，有助于推動我國資本市場的健康、有序運行。未來，對賭協(xié)議的法律建設任重而道遠，還需要對其內容進行不斷完善，更好地保障市場經濟者的權益。

4 結語

合理的對賭能使投資方和融資方實現(xiàn)雙贏，投資者不僅能獲得理想的收益，企業(yè)也能擴張規(guī)模實現(xiàn)自身的發(fā)展。但是，如果意識不到對賭協(xié)議的風險，盲目濫用對賭協(xié)議，只會導致對賭失敗，給雙方造成巨大的損失。所以，企業(yè)在對賭過程中，要正確識別和應對對賭協(xié)議帶來的風險，只有這樣，才能對賭成功，實現(xiàn)雙贏。

參 考 文 獻

[1]高鵬，史靜怡.降低“對賭協(xié)議”風險之舉措[J].經濟師，2020（7）：59-61.

[2]王兆楠.企業(yè)并購中運用對賭協(xié)議的風險及應對研究[J].商訊，2020（19）：109，111.

[3]韓智博.私募股權投資中對賭協(xié)議風險的有效防范[J].商訊，2020（11）：62-63.

[4]王茵田，黃張凱，陳夢.“不平等條約？”：我國對賭協(xié)議的風險因素分析[J].金融研究，2017（8）：177-128.

[5]邱曉榮.基于對賭協(xié)議的并購動機和風險研究[J].財會學習，2018（33）：201-202.