管濤 中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)

3月發(fā)生了兩件金融大事。一件是人民幣匯率沖高回落，抹去了今年頭兩個月的所有漲幅，令本輪持續(xù)九個月的單邊升值暫告一段落；另一件是10年期美債收益率加速上行，美股劇震之后再創(chuàng)新高，新興市場和發(fā)展中國家卻出現(xiàn)“縮減恐慌”。

年初，市場看多人民幣的情緒高漲，甚至有人預(yù)言，年內(nèi)人民幣有可能“破6”。筆者認(rèn)為，這是典型的適應(yīng)性預(yù)期，即以為人民幣一漲會永遠(yuǎn)漲上去。然而，影響匯率升跌的因素同時存在，且影響因素此消彼長，先有觀點(diǎn)再找論據(jù)容易出現(xiàn)誤判；匯率升得快，有助于及時釋放升值壓力，避免預(yù)期積累；匯率是相對價格，研判匯率走勢只看中國不看海外特別是美國會發(fā)生什么，容易以偏概全。所以，筆者此前就認(rèn)為，人民幣“破6”將是小概率事件。

而近期人民幣匯率之所以回調(diào)，就是筆者之前猜想的一些邏輯或場景正在逐步兌現(xiàn)。如：歐洲疫情出現(xiàn)第三波傳染，歐洲多國延長經(jīng)濟(jì)封鎖，市場避險情緒重燃；通脹預(yù)期上行、負(fù)實(shí)際收益率收窄，10年期美債收益率飆升，中美利差收斂；疫苗接種疊加新刺激計劃提振了美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，美元指數(shù)不跌反漲；貨幣緊縮預(yù)期抬頭，風(fēng)險資產(chǎn)價格劇震，新興市場重現(xiàn)資本外流，國際金融動蕩；大國博弈加劇，國際環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻，等等。

上述形勢導(dǎo)致疫情防控、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、中美利差、美指走勢等前期利多人民幣的因素發(fā)生了相對變化，在邊際上有所減弱。當(dāng)然，這仍屬于健康、正常的調(diào)整，反映人民幣匯率步入了雙向波動的新常態(tài)，有助于促進(jìn)外匯供求平衡，緩解企業(yè)財務(wù)壓力。

與人民幣回落相比，最近新興市場的“縮減恐慌”更為引人關(guān)注。據(jù)國際金融協(xié)會的統(tǒng)計，3月，除中國以外的新興市場吸引的跨境組合投資凈流入僅有14億美元，為2020年4月以來的新低。一季度，美聯(lián)儲編制的對新興經(jīng)濟(jì)體貨幣的名義美元指數(shù)，較年內(nèi)低點(diǎn)反彈了將近3%，也反映了新興市場面臨的資金外流壓力。加息之后遭遇股匯債“三殺”的土耳其，就是其中的一個縮影。

日前，國際貨幣基金組織（IMF）更新了世界經(jīng)濟(jì)展望，將今明兩年全球經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測值進(jìn)一步上調(diào)，并指出各國復(fù)蘇路徑出現(xiàn)分化。IMF預(yù)計，美國有望成為唯一在明年超過疫情前所做經(jīng)濟(jì)預(yù)測水平的大型經(jīng)濟(jì)體；包括歐元區(qū)在內(nèi)的其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，今年經(jīng)濟(jì)也將回升但步伐要慢些；中國以外的其他新興市場和發(fā)展中國家，許多要到后年才能回到疫情前的水平。

全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不同步，新興市場和低收入發(fā)展中國家受疫情沖擊更大。IMF預(yù)警，如果發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行突然表示出對通脹風(fēng)險的更大擔(dān)憂，全球可能會出現(xiàn)類似2013年的“縮減恐慌”，并導(dǎo)致資產(chǎn)價格的無序調(diào)整、金融狀況意外收緊和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景惡化，一些債務(wù)高企的新興市場和發(fā)展中國家尤其如此。鑒此，IMF敦促主要央行應(yīng)就未來政策措施提供明確的指導(dǎo)，為其他國家預(yù)留充足的準(zhǔn)備時間。但鑒于大國經(jīng)濟(jì)政策對內(nèi)優(yōu)先，這種兼顧對新興市場溢出效應(yīng)的國際經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)，說易行難。“縮減恐慌”很可能成為后疫情時代的重要尾部風(fēng)險，對此需有心理和措施上的準(zhǔn)備。

中國在這方面處于相對有利的位置。在經(jīng)歷了“8·11”匯改之初的集中調(diào)整后，至2020年年底，中國不含儲備資產(chǎn)的民間對外凈負(fù)債與名義國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之比為7.7%，較上年末回落1個多百分點(diǎn)，較“8·11”匯改前夕更是回落十多個百分點(diǎn)，民間貨幣錯配有了較大改善。這增強(qiáng)了中國對外經(jīng)濟(jì)部門和整個金融體系的韌性，從而經(jīng)受住了人民幣“破7”和疫情大流行等各種事件沖擊的考驗(yàn)。今年，中國仍有望保持較大規(guī)模的貨物和服務(wù)貿(mào)易盈余，以及跨境直接投資凈流入。較為充裕的凈外匯現(xiàn)金流，加上人民幣匯率市場化程度提高、彈性增加，將為中國抵御“縮減恐慌”奠定經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和提供體制保障。