張海峰 謝鏗錚 黃支憶 劉 陽 陳哲夫

（湛江科技學院生豬產(chǎn)業(yè)研究所，廣東湛江 524086）

我國自古就有“豬糧安天下”之說，人們把豬肉的重要程度排在了糧食的前面。根據(jù)中國農(nóng)村統(tǒng)計年鑒最新數(shù)據(jù)，2018年我國生豬養(yǎng)殖戶的總數(shù)為3 775萬戶，而我國2021年上半年的豬肉產(chǎn)量占肉類總產(chǎn)量的比重更是達到了63%[1]，可見生豬產(chǎn)業(yè)在我國的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)以及國家糧食安全保障上有著舉足輕重的作用。

自2018年8月以來，非洲豬瘟疫情的發(fā)生導(dǎo)致我國生豬存欄量大幅下降，生豬價格急漲，生豬養(yǎng)殖業(yè)上游成本也呈現(xiàn)上升趨勢。而2020年下半年開始，由于我國生豬存欄量以及生豬出欄量快速回升，生豬價格回落趨勢明顯，價格進入下行周期。因此，生豬養(yǎng)殖企業(yè)面臨著巨大的價格波動風險，從而導(dǎo)致生產(chǎn)經(jīng)營的不穩(wěn)定。

早在2004年起，我國的中央一號文件便逐步提升對農(nóng)產(chǎn)品期貨市場發(fā)展的重視程度。2009年中共中央、國務(wù)院出臺的《關(guān)于2009年促進農(nóng)業(yè)穩(wěn)定發(fā)展農(nóng)民持續(xù)增收的若干意見》則首次提到了鼓勵采取期貨交易等方式助力我國生豬產(chǎn)業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。而大連商品交易所也于2001年起便開始著手我國生豬期貨的研究，并從2005年起組織了4輪約20次的大規(guī)模市場調(diào)研。歷經(jīng)各方近20年的探索，生豬期貨終于在2021年1月8日于大連商品交易所上市交易。我國生豬養(yǎng)殖企業(yè)多了一種風險管理工具，可以通過生豬期貨交易有效規(guī)避其在現(xiàn)貨市場上價格波動的風險。本文通過案例分析論證生豬養(yǎng)殖企業(yè)套期保值策略。

1 生豬養(yǎng)殖企業(yè)套期保值種類

套期保值與企業(yè)的日常生產(chǎn)經(jīng)營緊密相關(guān)，各企業(yè)的經(jīng)營方法、策略、風險偏好、資金情況等差異較大，采用的套期保值策略也千差萬別，所以企業(yè)一定要綜合評估自身的實際情況，選擇、設(shè)計最合適的套期保值策略，不能機械地生搬硬套。由于生豬養(yǎng)殖企業(yè)生產(chǎn)連續(xù)性的特點，企業(yè)經(jīng)營計劃具有極大的確定性，因此針對產(chǎn)銷利潤進行保值有其合理性。簡單而言生豬養(yǎng)殖企業(yè)套期保值分類如表1所示。

表1 生豬養(yǎng)殖企業(yè)套期保值分類

在實際應(yīng)用中，根據(jù)套期保值對象的不同，對生豬養(yǎng)殖企業(yè)套期保值的策略需要進行適應(yīng)性調(diào)整。

2 針對已簽訂合同的套期保值策略

針對現(xiàn)貨合同進行套期保值是最常見的套期保值策略，當企業(yè)準備或者已經(jīng)簽訂了某一項未來交貨的購銷合同時，就產(chǎn)生了相應(yīng)的市場價格風險，一旦合同履約時市場價格朝不利方向波動，會影響企業(yè)的利潤。因此，提前在期貨市場上采取相應(yīng)的建倉來鎖定合同風險，就可以實現(xiàn)相應(yīng)的套期保值。對企業(yè)來講，最常見的就是針對企業(yè)簽訂的鎖價長單合同進行保值。

舉例說明，假如某生豬養(yǎng)殖企業(yè)在2021年1月份的時間點考慮生豬期貨套期保值業(yè)務(wù)。2021年1月初全國生豬現(xiàn)貨均價為32 600元/噸。受疫情影響生豬需求相對下降，加上在政策和資本的雙重利好下生豬存欄量快速增長，春節(jié)后豬價可能迎來快速下跌。為了回避生豬現(xiàn)貨價格下跌的風險，企業(yè)計劃對2021年10月交貨的13.3萬頭、約合1.6萬噸的生豬現(xiàn)貨進行賣出套期保值，在大連商品交易所賣出1 000手期貨合約（1.6萬噸÷16噸/手＝1 000手）。套保方案及建倉結(jié)果如表2所示。

表2 生豬期貨套保方案及建倉結(jié)果

2021年3 月開始，結(jié)束了春節(jié)需求旺盛的行情之后生豬期現(xiàn)價格均出現(xiàn)大幅下跌，至9月末下跌至18 000元/噸左右，其中大商所生豬期貨11月合約跌至16 000元/噸左右，此時生豬不斷出欄交付訂單，同時平倉相當數(shù)量的期貨，至9月末現(xiàn)貨銷售完畢，現(xiàn)貨銷售加權(quán)均價為18 000元/噸，期貨頭寸全部平倉，全部期貨頭寸平倉加權(quán)均價為16 000元/噸，套期保值結(jié)果如表3所示。

表3 生豬期貨套期保值結(jié)果

由表3可知，現(xiàn)貨端1.6萬噸生豬由于現(xiàn)貨價格下跌盈利減少：（32 600－18 000）×16 000＝23 360萬元。如果企業(yè)在1月沒有實施套期保值業(yè)務(wù)，那么9月份企業(yè)的損失額將是23 360萬元。如果企業(yè)在1月份實施了套期保值業(yè)務(wù)，期貨盤面賣出套保共1 000手，盤面盈利：（23 500－16 000）×1 000×16＝12 000萬元，平倉手續(xù)費為：16 000×1 000×16×2/10 000＝5.12萬元，因此期貨凈利潤為：12 000－（7.5＋5.12）＝11 987.4萬元（7.5萬元為期貨公司手續(xù)費）。期現(xiàn)對沖后，實際盈利減少：23 360－11 987.4＝11 372.6萬元，對沖比例：12 000÷23 360×100%＝51.37%。在這個案例中企業(yè)通過套期保值使虧損額減少了51%。

3 針對庫存的套期保值策略

企業(yè)養(yǎng)殖生豬是個連續(xù)流程，為保障生產(chǎn)和銷售，企業(yè)勢必要保持一定水平的飼料庫存。延續(xù)上述案例，假定該養(yǎng)豬企業(yè)的飼養(yǎng)規(guī)模為13.3萬頭，并且在2021年1月的時間點考慮對生豬飼料的主要原料玉米和豆粕進行套期保值。由于新冠肺炎疫情對全球糧食安全存在威脅，企業(yè)預(yù)判玉米2021年難以扭轉(zhuǎn)年度供需緊平衡的狀態(tài)，擔心未來飼料價格暴漲，壓縮企業(yè)利潤。然而現(xiàn)在購入大量現(xiàn)貨飼料，又存在庫存成本以及庫存較高、價格下跌的風險。為應(yīng)對這一風險，企業(yè)計劃在3月和7月分別購入飼料原料并在期貨市場建立虛擬庫存（見表 4）。

表4 玉米/豆粕期貨套保方案

假設(shè)該企業(yè)的生豬出欄體重為120 kg，料肉比為3.0∶1，飼料配方為玉米65%以及豆粕20%。那么13.3萬頭生豬需要的飼料對應(yīng)3 120手玉米期貨（1.6萬噸×3×65%÷10）以及960手豆粕期貨（1.6萬噸×3×20%÷10）。該企業(yè)在1月末進行交易完成建倉，建倉結(jié)果如表5所示。

表5 玉米/豆粕期貨建倉結(jié)果

假定建倉完成后，玉米和豆粕如期繼續(xù)上漲，于是該企業(yè)陸續(xù)對所持期貨頭寸進行平倉（期貨頭寸是指期貨投資者持有的倉位），平倉原則為：購買飼料現(xiàn)貨一旦簽訂合同確定購入價和數(shù)量即可將對應(yīng)比例期貨頭寸進行平倉，4月1日—9日當3月現(xiàn)貨結(jié)算價確定后進行第一次平倉，8月2日—6日當7月現(xiàn)貨結(jié)算價確定后進行第二次平倉，最終5月和9月合約平倉均價如表6所示。

表6 玉米/豆粕期貨平倉結(jié)果

本案例中玉米/豆粕的現(xiàn)貨以及期貨價格如表7所示。通過玉米盈虧以及豆粕盈虧可以推算出企業(yè)通過套期保值實現(xiàn)期貨盤面盈利（80＋210）×10×3 120＋（280＋340）×10×960＝1 500萬元（表7）。從現(xiàn)貨市場看，1月玉米和豆粕價格分別為2 850元/噸和3 700元/噸，在不考慮期貨市場的情況下，3月購入成本增加： （2 900－2 850） ×1 560×10＋ （3 750－3 700）×480×10＝102萬元（表 7）；7月購入成本增加：（2 950－2 850） ×1 560×10＋（3 800－3 700） ×480×10＝204萬元（表7）；成本共增加：102＋204＋1＝307萬元。通過期貨交易市場，該企業(yè)期現(xiàn)對沖后最終實現(xiàn)了綜合收益為1 500－307＝1 193萬元。現(xiàn)貨市場虧損小于期貨市場盈利，企業(yè)通過合理基差套保取得了可觀的收益，既規(guī)避了庫存貶值的風險，還通過基差變動取得了額外的收益。

表7 玉米/豆粕期貨套期保值結(jié)果

4 總結(jié)與建議

生豬養(yǎng)殖企業(yè)在期貨套期保值的策略中，合約月份的選擇要合適，在套期保值操作中，期貨頭寸持有的時間段與現(xiàn)貨市場承擔風險的時間段應(yīng)對應(yīng)起來，但不要求完全一致。現(xiàn)階段，生豬期貨受套期保值頭寸的限倉及高保證金制度壓制了流動性，難以匹配頭部企業(yè)需求。合約月份的選擇主要受以下3個因素的影響：第一是合約流動性，套期保值量大時一般應(yīng)選擇流動性最好的合約進行交易。第二是合約月份匹配性，盡量選擇與現(xiàn)貨采購時間點相近月份的合約。第三，不同合約月差結(jié)構(gòu)判斷，企業(yè)應(yīng)選擇對其最有利的合約進行交易。

企業(yè)在參與套期保值之前，需要結(jié)合自身情況進行評估，判斷是否有套期保值需求以及是否具備實施套期保值操作的能力。因為期貨自帶杠桿，套期保值之后，存在市場走勢與判斷不一致的爆倉風險。一方面企業(yè)需要有一定資金實力且能忍受時間成本；另一方面企業(yè)需要決斷何時止損，何時調(diào)倉，是否補倉。因此，在套期保值方案制定之前，對后期市場走勢要有縝密的分析和推導(dǎo)，把握行情時機。在此基礎(chǔ)上，才能更好地決定套期保值做與不做，做多少，何時入場，何時離場，使得套期保值效果達到最佳。

在實際操作過程中，實體企業(yè)需要深刻了解套期保值交易的本質(zhì)是以防范現(xiàn)貨經(jīng)營風險為目的，而不是為了獲取高額利潤，只有在能夠通過套期保值有效規(guī)避風險的前提下，通過合理操作獲取一定的額外收益。企業(yè)高層要明確套期保值不是套利，也不是賭單邊行情，核心是風險控制而不是盈利，接受階段性的盤面浮虧，保持初心。若養(yǎng)殖企業(yè)賣出套保后，現(xiàn)貨市場因“黑天鵝事件”造成大面積產(chǎn)能損失，企業(yè)或出現(xiàn)期現(xiàn)雙虧的可能。在評價套期保值效果時，應(yīng)當綜合考慮現(xiàn)貨市場和期貨市場的盈虧情況，而非期貨市場一旦虧損就認為套保失去了效果，只有結(jié)合期現(xiàn)兩個市場才能合理評價套保效果，為企業(yè)的長期經(jīng)營轉(zhuǎn)移價格風險。此外，企業(yè)應(yīng)該實事求是的對自身可承受的風險能力進行評估，然后依據(jù)自身的特點設(shè)計相應(yīng)的套期保值方案，這樣才不致出現(xiàn)因市場特殊波動變化使企業(yè)無法承受風險而陷入經(jīng)營困頓的情形。