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        恒大驚雷,傷了誰?

        2021-11-16 21:41:22梁坤
        商界 2021年11期
        關(guān)鍵詞:恒大多元化融資

        梁坤

        不斷堆積的債務(wù)風險,終于讓恒大從“大躍進”般的亢奮狀態(tài)中停了下來。

        10月15日,央行首次回應(yīng)恒大問題稱,恒大總負債中,金融負債不到三分之一,債權(quán)人也比較分散,單個金融機構(gòu)風險敞口不大。總體看,其風險對金融行業(yè)的外溢性可控。

        央行的回應(yīng),終結(jié)了將恒大視為“中國雷曼”的言論,更駁斥了恒大事件會引發(fā)中國的“次貸危機”的論調(diào)。然而,恒大事件留給市場的影響和反思遠未結(jié)束。

        金融搭臺,多元化唱戲

        如今,恒大已經(jīng)形成恒大地產(chǎn)、恒大汽車、恒大物業(yè)、恒騰網(wǎng)絡(luò)、房車寶、恒大童世界、恒大健康和恒大冰泉8輪業(yè)務(wù)驅(qū)動的格局,前4個板塊已經(jīng)全部上市,資本市場上的“恒大系”也就此成型。

        然而,恒大“拼湊”出的投資版圖,除了主業(yè)外的所有產(chǎn)業(yè)幾乎都是虧損的,這些板塊和主業(yè)的關(guān)聯(lián)度也不大。

        恒大為什么不能老老實實建房子,非要繼續(xù)危險的多元化擴張呢?或許,萬科集團原掌舵人王石的一番話可以解釋恒大此舉的原因:“將來的房地產(chǎn)市場如果沒有幾千億元的融資平臺,地產(chǎn)公司將淪為金融機構(gòu)的打工仔?!?/p>

        近年來,房地產(chǎn)行業(yè)毛利率和凈利率都在下滑,房企“唯規(guī)模論”的擴張模式在高企的融資成本前愈發(fā)難以為繼。2020年,恒大凈利率已經(jīng)跌至6%,大幅低于行業(yè)10%左右的平均水平。與之相對的,卻是恒大不斷跳漲的融資成本。根據(jù)恒大今年的半年報,恒大借款平均年利率為9.02%,2020年、2019年分別為9.49%和8.99%。相較而言,碧桂園融資成本5.6%,旭輝5.4%,龍湖只有4.1%。如果按照財報中的有息負債額乘以平均利率的方式估算,恒大2017年以來每年需要付息550億~700億元,下滑的利潤,被高昂的融資成本吞噬,經(jīng)營現(xiàn)金流自然難以回正。

        這是一個經(jīng)典困局:很難說清到底是企業(yè)缺錢需要杠桿,還是杠桿導(dǎo)致企業(yè)更缺錢。陷入金融迷思的恒大,似乎患上了一種亢奮的“擴表綜合征”,將資本配置在金融項目上的沖動越來越強烈,而不是遠期投資上。實際上,這些產(chǎn)業(yè)更接近金融項目——融資功能。

        恒大的多元化布局從體育行業(yè)開始。在其接手廣州足球俱樂部并更名為廣州恒大足球俱樂部后,這些球員的衣服上先后出現(xiàn)“恒大冰泉”“恒大糧油”“恒大人壽”“恒大金服”等商標,這些Logo不僅被打上“許氏營銷”的標簽,也折射了恒大為多元化投下的“血本”。計劃中,恒大希望這些產(chǎn)業(yè)步入正軌后,再分拆上市,獨立融資。

        但這些多元化投資燒掉了巨額資金,卻沒有產(chǎn)生明顯的回報。于是,恒大的困境常被外界總結(jié)為無序多元化擴張的失利。然而,這只是用現(xiàn)象總結(jié)了現(xiàn)象,并未說明其無序多元化的深層次動因。

        當前,學(xué)界越來越關(guān)注企業(yè)的金融化趨勢,即非金融企業(yè)的金融投資日益膨脹,利潤來源也日益倚重金融渠道的效應(yīng)。這種趨勢,產(chǎn)生了市場對實業(yè)投資的擠出效應(yīng),信貸快速擴張也加劇了金融風險。

        引入金融驅(qū)動的視角后,可以大致將恒大的擴張分為以下3種路徑:

        1. 債務(wù)“助推劑”

        2013年,是恒大歷史上標志性的一年。這一年,恒大冰泉橫空出世,多元化布局加速推進。自此,恒大的現(xiàn)金流迅速惡化,現(xiàn)金流量出現(xiàn)驟降。

        為了緩解融資困境,2013年初,恒大率先試水永續(xù)債融資,當年先后發(fā)行250億元永續(xù)債。這些永續(xù)債雖然成本較高,但好在計入權(quán)益資本而非負債表。在2013年年報中,恒大資產(chǎn)總規(guī)模增加1 091億元,債務(wù)規(guī)模增加數(shù)百億元,但資產(chǎn)負債率不升反降。

        資產(chǎn)增加250億元,意味著能借到的錢更多了。以此為基礎(chǔ),恒大僅在2013年就通過債務(wù)融資485億元??梢?,這一時期恒大主要以債務(wù)驅(qū)動融資,為多元化擴張鋪路。有了恒大的示范效應(yīng),地產(chǎn)永續(xù)債成了重要的融資方式,很多在香港上市的內(nèi)地房企,如富力、雅居樂、碧桂園等,都較早采用了永續(xù)債的形式融資。

        然而,由于利率跳升懲罰機制的設(shè)置,永續(xù)債極易變成“高利貸”,所謂的“永續(xù)”也僅是愿望。2017 年,中國恒大公告稱,已經(jīng)贖回全部永續(xù)債。隨著多元化布局對資金需求的進一步加大,恒大逐步在金融業(yè)布局延伸,開始“造系運動”打造自己的資金鏈。

        2.金融“錢生錢”

        2015年開始,恒大開始大手筆卷入金融市場,大玩“錢生錢”游戲。2015年,恒大收購中新大東方人壽,并更名為恒大人壽,并以此為基礎(chǔ)成立了恒大金融集團。當時,許家印希望恒大人壽的資產(chǎn)規(guī)模要在2018年底達到千億元以上,這千億體量的險資可以激活數(shù)百億資金開展權(quán)益類資產(chǎn)投資,為恒大的資本運作補充彈藥。

        早在2016年,恒大人壽的險資關(guān)聯(lián)交易問題就已經(jīng)被市場關(guān)注。

        以其中一項交易為例,2016年初,恒大人壽披露,17億元保險資金通過生命資產(chǎn)的4個債權(quán)投資計劃,投向恒大地產(chǎn)在合肥的商業(yè)不動產(chǎn)項目,償債主體合肥粵泰商業(yè)運營是恒大地產(chǎn)集團的全資子公司。

        恒大人壽2016和2017年度信息披露報告顯示,2016年初,恒大與合源資本合作成立了十余只私募基金。通過股權(quán)穿透發(fā)現(xiàn),這些基金成了恒大“隧道挖掘”的重要手段,部分險資又流向恒大本體。

        這里從復(fù)雜的投資網(wǎng)絡(luò)中任舉兩例說明:恒大人壽注資的珠海合源盈嘉投資中心(有限合伙),是嘉寓新能源(徐州)有限公司股東,而嘉寓系企業(yè)作為恒大供應(yīng)商,曾在2016年恒大300億元規(guī)模的戰(zhàn)投中投資70億元。要知道,當年主營門窗幕墻業(yè)務(wù)的嘉寓公司,1年利潤不過1億元出頭;珠海合源盈實投資中心(有限合伙)曾持有深圳廣田高科新材料有限公司18.82%股份,而廣田投資也曾在戰(zhàn)投中投給恒大50億元。

        經(jīng)由這些私募基金的裝扮,險資流向恒大供應(yīng)鏈企業(yè),這些企業(yè)再化身恒大戰(zhàn)略投資人,險資成為恒大“買買買”的重要助力。

        形形色色的關(guān)聯(lián)交易背后,是金融復(fù)雜化迷局。這些金融產(chǎn)品通過多層結(jié)構(gòu)嵌套形成細密地投資網(wǎng),規(guī)避了金融監(jiān)管,風險也一點點堆積。

        此外,2016年,恒大分兩次耗資100多億元大舉購入盛京銀行股份,成為后者控股股東。至此,恒大通過并購變相獲得了保險、銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融牌照。

        如今,被爆出兌付危機的正是恒大財富理財產(chǎn)品。恒大財富原名恒大金服,是恒大集團旗下理財平臺,上線于2016年3月。清流工作室援引恒大員工說法稱,根據(jù)內(nèi)部統(tǒng)計,近5年,恒大財富融資總額超過400億元。

        3.上市“易容術(shù)”

        2014年11月,恒大花9.5億港元收購新傳媒74.99%股份,而此時的新傳媒核心業(yè)務(wù)已被剝離,僅剩下殼資源。隨后,恒大將新傳媒更名為恒大健康,注入此前收購的一家整形外科醫(yī)院,發(fā)力醫(yī)療整形行業(yè)。如此包裝后,恒大健康的股價從0.047港元/股,上漲至2015年11月21日收盤的2.37港元/股。以此計算,恒大投入的9.5億港元,一年時間膨脹50倍。

        2016年9月,恒大與深深房A達成協(xié)議,希望借殼在A股上市,進一步擴大資金來源。為此,恒大引入了1 300億元戰(zhàn)略投資,但受制于監(jiān)管政策進展極不順利。

        此后,恒大就把“造車”作為重點故事。

        2020年7月,恒大健康宣布更名為恒大汽車,健康業(yè)務(wù)變?yōu)樾履茉雌?,又拉來一眾?zhàn)略投資人。受市場情緒影響,恒大汽車股票從6月1日的6.35港元/股,迅速暴漲到今年2月15日的69港元/股,短短半年多翻了10倍,市值甚至超過它的母公司中國恒大。

        如今,陷入債務(wù)危機的恒大走上了另一條脫困思路——全力確保恒大汽車首款車型量產(chǎn),或者繼續(xù)讓市場相信恒大汽車可以量產(chǎn)。2021年10月,恒大汽車總裁劉永灼表示,恒大汽車已經(jīng)打響了為期3個月的攻堅戰(zhàn),要確保明年年初首款車型恒馳5在天津工廠下線。這次,恒大終于把發(fā)力點從同步研發(fā)14款車聚焦到了1款車上,下場造車的架勢看起來更足了。

        恒大這種“靠車脫困”的路徑,和他們的老朋友賈躍亭異曲同工。

        而大洋彼岸,期待用量產(chǎn)后的FF還債翻身的賈躍亭,近日再次遭到美奇金投資做空,做空機構(gòu)在分析財務(wù)情況后表示:“不認為法拉第未來會賣出一輛汽車。”

        事實上,至今還未能造出一款車的恒大汽車已經(jīng)虧掉了177億元。截至2020年末,恒大汽車累計投入高達474億元,其中249億元花在研發(fā)和技術(shù)購買上,另外225億元用來建設(shè)廠房。

        虧損,但不影響項目的融資能力,或許這才是理解多元化擴張的底層邏輯。

        虧了誰?肥了誰?

        恒大在銀行體系中的債務(wù),大都有足值的土地和項目做擔保,真正承擔巨額虧損風險的,是恒大的應(yīng)付賬款和各種“三道紅線”之外的隱形債務(wù)。

        首先,是商票兌付危機。在恒大的流動性負債中,應(yīng)付賬款和票據(jù)的占比已經(jīng)達到42%。數(shù)據(jù)顯示,2021年1季度,應(yīng)付貿(mào)易賬款為6 669億元,1年內(nèi)到期5 824億元。這些商業(yè)票據(jù)的背后,是一個個中小企業(yè)的生存掙扎。在房地產(chǎn)企業(yè)壓縮杠桿的大背景下,恒大憑借其強勢的風格,拉長賬期,在銀行體系授信不足時,將債主由金融機構(gòu)換成上下游的合作企業(yè),過度使用供應(yīng)鏈金融,也把風險轉(zhuǎn)嫁給了中小企業(yè)。

        其次,是恒大財富的理財產(chǎn)品。這些理財產(chǎn)品多由恒大產(chǎn)業(yè)鏈和項目相關(guān)公司發(fā)行,產(chǎn)品底層不清晰,常多層嵌套,多用恒大集團做信用背書,風控形同虛設(shè)。在恒大兌付危機的苗頭出現(xiàn)后,有人發(fā)現(xiàn)恒大內(nèi)部高管在產(chǎn)品未到期的情況下提前贖回,被市場質(zhì)疑“讓領(lǐng)導(dǎo)先跑”。盡管恒大集團隨后公告稱,恒大集團已要求該6名管理人員提前贖回的所有款項必須限期返還,并給予嚴厲懲處,但投資者的信任早已崩塌。

        近年來,盡管深陷債務(wù)堆積、兌付困難的困局,恒大卻始終保留著高比例分紅的傳統(tǒng)。

        2021年7月15日,恒大發(fā)布公告稱將派發(fā)特別股息。公告發(fā)出后,市場上的質(zhì)疑鋪天蓋地擁來,大家紛紛質(zhì)疑恒大的特別股息方案有“掏空上市公司”嫌疑。輿論壓力之下,恒大又發(fā)布公告,匆匆去掉了這次特別股息的派發(fā)。

        據(jù)西南證券研報統(tǒng)計,恒大近年來保持了48%的股利支付率。也就是說,有近一半的利潤都被分給了股東,在頭部房企中尤為扎眼。近10年來,恒大累計分紅超過1 000億元。

        而截至今年6月30日,許家印家族持有的股份在2020年末達到76.71%,成了這個分配體系下獲益最多的人。2020年1月17日分紅中,許家印分得142億元;2018年9月分紅中,他分得115億元。據(jù)統(tǒng)計,從2006年到現(xiàn)在,許家印合計分得511億元。

        所謂掏空,是將上市公司資產(chǎn)輸送到大股東手中的行為。高額派現(xiàn)、給予管理者不合理的高額勞務(wù)報酬等,都是上市企業(yè)常用的“掏空”途徑。

        最近,創(chuàng)下了科創(chuàng)板申報企業(yè)最快撤回上市申請紀錄的聯(lián)想,又因為高管的“天價薪酬”被置于風口浪尖。媒體爆出聯(lián)想在負債高企的情況下,12名高管年薪超過兩千萬元,柳傳志拿千萬元退休金。

        做實業(yè)難,從野心勃勃的明星企業(yè)到備受質(zhì)疑的反面教材,往往只有一線之隔。到底有沒有認真做企業(yè),市場心中自有一桿秤,時間必將給出答案。

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