劉維一 張利茹

摘 要：由于新冠疫情的突然爆發(fā)，我國經(jīng)濟受到了前所未有的沖擊，為了應對這場沖擊，中國人民銀行充分發(fā)揮宏觀調(diào)控的作用，根據(jù)“把時間搶回來，把損失補回來”的方針政策積極履行職能。本文實證分析了中國人民銀行施行的存款準備金政策的有效性，利用VAR模型，最終得出結論，固定資產(chǎn)投資額對房地產(chǎn)價格的傳導性較高，且固定資產(chǎn)投資額的增長有較為積極的作用。建議央行在應對此類重大突發(fā)事件時，應精準施策、對癥下藥，同時注意和控制政策持續(xù)的時間。

關鍵詞：存款準備金;中國人民銀行;貨幣政策;VAR

本文索引：劉維一，張利茹 .<標題>[J].中國商論，2021（21）：-100.

中圖分類號：F820 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）11（a）--04

存款定期準備金貨幣政策組成工具黃金，作為現(xiàn)代傳統(tǒng)美國貨幣政策的重要組成工具之一，主要作用是基于商業(yè)性的金融機構在美國中央銀行為了有效保證向特定客戶及時提供定期存款及其他資金，用以進行財政清算的實際需要所準備。邢康（2018）指出，在發(fā)達國家存款準備金政策幾乎處于閑置狀態(tài)，但由于我國利率調(diào)控制度尚未成形，金融市場發(fā)展程度與存款準備金政策適配度較高，因此目前存款準備金政策在我國貨幣政策中占主導地位[1]。我國中央銀行機構可以通過利率調(diào)節(jié)銀行存款流動準備金率，影響其他金融機構對市場信貸資金的直接供給流動能力，從而直接影響調(diào)節(jié)市場貨幣的流動供給。

2020年，全球遭遇新冠疫情，中國政府和中國人民銀行快速反應，采取了多種多樣的政策進行調(diào)控，以求穩(wěn)定經(jīng)濟。本文從眾多政策中選取存款準備金政策，選取廣義貨幣M2、固定資產(chǎn)投資指標CK、居民消費價格指數(shù)CCPI三類指標，建立VAR模型，對中國存款準備金政策的有效性進行分析，并給出應對此類重大事件的建議。

1 文獻綜述

劉琦，董斌（2020）采用雙重差分法PSM-DID模型，認為定向降準政策被實施后，與非支持企業(yè)相比，定向支持企業(yè)的信貸可得性得到了明顯提高，大大降低了實際融資成本，新增投資增加明顯[2]。周姬文希（2020）通過貨幣外匯市場和資本外匯市場均衡管理模型、準備金供求平衡管理模型等理論分析模型，指出降準作用就是當流動資產(chǎn)的狀況發(fā)生變動的時候，可以達到穩(wěn)定銀行間隔夜準備金貸款利率的效果、使其不至過高。2020年央行多次降準，起到了對實體經(jīng)濟的扶持效果，并體現(xiàn)出央行注重定向調(diào)控、兼顧內(nèi)外平衡的穩(wěn)健貨幣政策。所以，我國中央銀行采取的并不是大水漫灌的降準政策，而是靈活穩(wěn)健的貨幣政策，貨幣政策的大體方向是穩(wěn)健的[3]。

金融體系的全面與否和商業(yè)銀行放貸能力的強弱往往取決于當?shù)氐慕鹑诎l(fā)展水平。金融水平發(fā)達的地區(qū)，體系更加健全，放貸能力會更強，而在金融水平不發(fā)達的地區(qū)，對于降準政策的傳導路徑會比發(fā)達地區(qū)的減少一些。周姬文希（2020）根據(jù)凱恩斯有效需求不足理論分析，因為實際有效需求一般比充分就業(yè)時的有效需求低，而中國目前面臨著有效需求和消費需求不足引起的生產(chǎn)萎縮、經(jīng)濟下滑及較高失業(yè)率，致使央行降準對經(jīng)濟的實際刺激拉動作用相對受到削弱[4]。

2 實證分析

2.1 指標選取

（1）貨幣供應量指標：選取為期一年（2020年2月—2021年2月）M2的月度數(shù)據(jù)作為貨幣供給量的代表量。貨幣供給量指標主要是中央銀行操縱貨幣政策實施的中間性指標，包括通貨、定期存款、外幣儲備存款、活期存款和廣義貨幣。

（2）固定資產(chǎn)月度投資指標：選擇為期一年（2020年2月—2021年2月） CK的月度數(shù)據(jù)作為固定資產(chǎn)投資的代表量。社會上的固定資產(chǎn)重新生產(chǎn)的重要方式就是固定。

（3）居民消費價格指數(shù)：選取為期一年（2020年2月—2021年2月）CCPI的月度數(shù)據(jù)作為中國消費者物價指數(shù)的代表量。 CCPI所代表的就是一個國家居民和其他人所購買的消費性商品與服務價格水平的波動情況。

2.2 數(shù)據(jù)來源

采用數(shù)據(jù)的時間階段為2020年2月—2021年2月，并全部劃成統(tǒng)一的時間單位尺度。本文的研究數(shù)據(jù)都是真實、可靠的，數(shù)據(jù)來自中國人民銀行和國家統(tǒng)計局。除此之外，為了除去異方差的影響因素，對采用的數(shù)據(jù)做了自然對數(shù)處理，可以對數(shù)據(jù)進行彈性分析，將誤差降到最低。

2.3 模型解釋

滯后f階的模型為： Yt = A1yt-1 + A2 yt-2 + … + An yt-n + ut

式中，Yt為k維待檢驗變量向量;ut為隨機誤差，又稱脈沖值;A1，A2…An為待估參數(shù)矩陣。

2.4 實證分析過程

2.4.1 平穩(wěn)性檢驗

為了避免自定義回歸模型中的多個變量重復存在，因此需要先進行變量建模，看看每個變量中當前是否已經(jīng)存在一個數(shù)為單位的整數(shù)根。采用具有ADF兩種檢驗的計算方法，滯后兩個階數(shù)的數(shù)值確定規(guī)則可以分別使用ICIC和SCSC檢驗準則，如表1所示。

由表1可以明顯看出，房地產(chǎn)投資價格量為CE和固定資產(chǎn)基金投資額度為CK的當月貨幣發(fā)生量原來的序列平穩(wěn)，而當月貨幣資金供給量的DM2經(jīng)過一階差分法的轉化處理后可以轉化成一階單整的平穩(wěn)當月發(fā)生量的原序列，在1%顯著性水平上，CE、 CK和DM2都通過了檢驗。根據(jù)圖1的顯示結果，建立的VAR模型的所有特征值都保持在一個單位圓內(nèi)，說明建立的模型是穩(wěn)定的。

2.4.2 脈沖響應函數(shù)

在圖2～4中，縱軸表示響應變量增長率的變化，橫軸表示沖擊作用追蹤期數(shù)（單位：月度），虛線表示正負兩倍標準差偏離帶，實線表示脈沖響應函數(shù)。

圖2顯示第2期貨幣的供應量已經(jīng)受到了一定的沖擊，還可以看出在第2期貨幣的供應量對房地產(chǎn)價格的波動影響最大，之后慢慢減弱。

房地產(chǎn)價格在前5期內(nèi)有小幅度上下波動，但一直保持著正向影響，并維持在較低水平，表示貨幣供應量的增多會使房地產(chǎn)的價格上升，而沖擊的幅度不大，帶來的作用效果有限且逐漸減弱。

圖3所示，貨幣供應量受到一個正向沖擊后，會帶來固定資產(chǎn)投資額的同方向變動，該變動在第2期中期時降為0，但是在第3期時響應程度有小幅上升，之后逐漸接近0，說明貨幣供應量的變動能夠刺激固定投資額，且第1期為最優(yōu)滯后期。影響于第2期短暫性降為零，第5期后開始接近于0，表明增加貨幣供應量的擴張性財政政策對固定資產(chǎn)投資的影響約能持續(xù)五個月。

圖4所示，對固定資產(chǎn)的投資總額給予了正向沖擊后，房地產(chǎn)的價格也可能出現(xiàn)小幅度上漲，在第2期已經(jīng)到達了最高點，在往后的時期內(nèi)響應程度慢慢下降后接近于0。說明固定資產(chǎn)的投資金額對房地產(chǎn)價格有著正面但短暫的影響，而且沒有顯著的效果。

2.4.3 方差分解分析

根據(jù)貨幣供應量的方差分解如圖5所示，固定資產(chǎn)投資額的變化對貨幣供應量的貢獻度較低，并收斂于3%左右，表示我國貨幣政策的傳導路徑受到阻礙。根據(jù)圖6，固定資產(chǎn)投資額的貢獻率是逐漸增加的，在第3期達到10%，并趨于平穩(wěn)。從圖7固定投資額的方差分解圖來看，房地產(chǎn)價格貢獻率在第2期快速上升至37%，隨后的時間里，房地產(chǎn)價格的貢獻率逐漸向40%發(fā)展，而貨幣供應量對固定資產(chǎn)投資額的貢獻率與房地產(chǎn)相比較小，第1期開始的貢獻率處于20%的高位，在第2期貢獻率降至15%，并在之后的階段內(nèi)保持平穩(wěn)水平。

3 結語

固定資產(chǎn)投資額對房地產(chǎn)價格的傳導性比較高，房地產(chǎn)價格對固定資產(chǎn)投資的貢獻率比較高，傳導性較高，是固定資產(chǎn)投資額的重要組成部分。貨幣供應量對固定資產(chǎn)投資額的傳導性受阻，說明增長的貨幣供應量對固定投資額的貢獻比較小，增長的貨幣供應量中只有一部分對固定資產(chǎn)投資額的增長起到較為積極的作用。

4 政策建議

綜上所述，對于存款準備金貨幣政策來說，當被中央銀行降低，貨幣乘數(shù)增加，使得商業(yè)銀行可以貸的資金也增加了，信貸規(guī)模也隨著可貸資金的增加而增加。

可流動資金的增多，加大了貨幣的供給，物價持續(xù)下行壓力得到有效緩解，從而使通貨緊縮的情況得到改善，也讓經(jīng)濟的發(fā)展更加穩(wěn)定。所以，合理運用存款準備金貨幣政策可以有效應對經(jīng)濟的下滑。在當前背景下，新冠疫情不是簡單外生的自然災害或內(nèi)部突然發(fā)生的公共事件，而是內(nèi)外部的合體，內(nèi)外部共同作用著，影響更廣泛，更具有持續(xù)性，不確定性也很大。所以，政府是否有恰當?shù)膽獙Ψ绞疥P系著是否能有效控制疫情，是否能有效穩(wěn)定經(jīng)濟。面對此次疫情，中國央行行動迅速，進行的宏觀調(diào)控在正常的操作空間內(nèi)，政策工具比較多，回旋余地大，走出了一條具有中國特色的貨幣政策調(diào)控之路，給未來應對公共衛(wèi)生突發(fā)事件樹立了樣板，借鑒意義巨大，但也有需要進一步改善和優(yōu)化的方面。由于受到人們的預期等經(jīng)濟因素的影響，存款準備金并不能將調(diào)控宏觀經(jīng)濟的作用完全發(fā)揮出來，所以，中央銀行應該全面考慮問題并將存款準備金制度進行完善。

（1）注重存款準備金政策的時滯性和持續(xù)時間

根據(jù)以上分析可以得出，存款準備金持續(xù)的時間較短并且會慢慢消失。由于政策不具有持續(xù)性的作用導致看起來已經(jīng)解決的經(jīng)濟問題又卷土重來。另外，如果政策實施的次數(shù)過多，再加上并不明顯的效果，會讓民眾對國家經(jīng)濟的信心喪失，并進一步引發(fā)經(jīng)濟危機，往往無法避免存款準備金貨幣政策的時間滯后性。從貨幣政策的發(fā)布到實施再到接受和發(fā)揮作用與效應都需要一定的時間和過程。而時滯性一般會在不同程度上導致政策效果的失效，意味著政策效果的部分流失。為了防止貨幣政策的時間滯后性對經(jīng)濟的發(fā)展造成不利，中央銀行應該結合利用短期逆周期調(diào)節(jié)與長期跨周期引導，充分考慮政策的時滯問題，根據(jù)現(xiàn)實經(jīng)濟情況對政策的實施內(nèi)容和實施力度進行適度、及時調(diào)整，明確合適的存款準備金率，將時滯效應降到最低，為經(jīng)濟社會可持續(xù)發(fā)展營造良好的貨幣環(huán)境。

（2）針對公共衛(wèi)生突發(fā)事件發(fā)展不同階段特點精準施策

政策制定應堅持戰(zhàn)略性全局思維，保持長短與內(nèi)外多重均衡，保障總量適度。同時，因為不同時期有著不同的特點，所以應該精準施行政策來抑制短時間內(nèi)的波動。央行應在不過度使用傳統(tǒng)貨幣政策工具的前提下，根據(jù)疫情防控環(huán)境的變化和階段性要求，采取結構化政策進行有針對性的精準引導——定向降準，使貨幣定向流入需要的產(chǎn)業(yè)領域。同時強化跟蹤監(jiān)督，及時收集掌握各類經(jīng)濟數(shù)據(jù)進行分析，為更好圍繞經(jīng)濟社會發(fā)展階段性痛點、難點，分類施策、精準引導。

（3）應富有改革精神與創(chuàng)新精神，走出具有中國特色的貨幣政策道路

使用傳統(tǒng)貨幣政策工具時，不應拘泥于過去的操作習慣，應對具體的實施方法保持創(chuàng)新理念，才能加強貨幣工具的使用效果，更有針對性地解決經(jīng)濟問題。例如，借鑒扶貧工作領域總結出來的實踐經(jīng)驗——“定向”，運用到經(jīng)濟方面的宏觀調(diào)控可以定向調(diào)整存款準備金率，引導貨幣供應量更精準到位。同時，為了讓政策更加靈活，可以依據(jù)突發(fā)公共事件的特征和影響力大小來調(diào)節(jié)政策的力度，不必限制于過往政策力度的上下限，在保持謹慎態(tài)度的同時認識到凡事都有先例，著眼于問題，統(tǒng)籌于經(jīng)濟社會環(huán)境。例如，調(diào)整超額存款準備金。雖然該指標不經(jīng)常變化，但面對突發(fā)事件時可斟酌使用，一方面是從傳導機制方面起作用，另一方面是對人民對經(jīng)濟向好的心理起積極影響。除此之外，制度是隨著時間的推移不斷發(fā)展，實現(xiàn)差別存款準備金率。魏永芳（2006）認為，存款準備金付息制度導致中央銀行提供給商業(yè)銀行等金融機構的資金和基礎性貨幣數(shù)額大大增加，所以對于銀行信貸的規(guī)模和資金對貨幣的供給量不能有效進行管理[5]。因此，中央銀行確定存款準備金率只有依據(jù)實際的經(jīng)濟情況，才能充分實現(xiàn)貨幣政策的效果。

參考文獻

[1]邢康.對我國存款準備金制度的分析與研究[J].時代金融，2018（5）：33-35.

[2]劉琦，董斌.定向降準政策的調(diào)控效果——基于PSM-DID方法的實證分析[J].金融論壇，2020（9）：10-18.

[3]陳勝藍，劉曉玲.經(jīng)濟政策不確定性與公司商業(yè)信用供給[J].金融研究，2018（5）：176-194.

[4]周姬文希.我國央行降準政策合理性與局限性的理論模型分析[J].金融天地，2020（9）：25-28.

[5]魏永芬.我國是否應該取消存款準備金付息制度[J].金融研究，2006（2）：52-60.

An Analysis of the Effect of the Monetary Reserve Policy of the People's Bank of China

—— Empirical Analysis of COVID-19 Based on VAR Model

Henan University

LIU Weiyi? ZHANG Liru

Abstract： The sudden outbreak of COVID-19 has dealt an unprecedented blow to China's economy. In order to cope with the impact， the People's Bank of China （PBOC） has fully played the role of macro-control and actively performed its functions according to the policy of "seizing time and making up for losses". This paper empirically analyzes the effectiveness of the deposit reserve policy implemented by the PBOC， and finally draws a conclusion by using the VAR model that the fixed asset investment has a great impact on the price of real estate， and the growth of the fixed asset investment has a relatively positive effect. It is suggested that the central bank should take precise measures to deal with such major emergencies， and pay attention to and control the duration of the policies.

Keywords： deposit reserve; People's Bank of China （PBOC）; monetary policy; VAR