張 宇

(中國民航大學(xué)法學(xué)院，天津300300)

一、 引言

雙層股權(quán)(dual class share)結(jié)構(gòu)是一種不同于傳統(tǒng)同股同權(quán)原則的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)。 其制度設(shè)計雖與傳統(tǒng)公司治理理論相悖，但卻得到了市場的認(rèn)可，制度本身能夠保留控制權(quán)的特點為創(chuàng)新型科技企業(yè)提供了新的公司治理工具。 國內(nèi)對于這一制度的態(tài)度也漸漸從防備觀望趨向接受，上海證券交易所科創(chuàng)板上市規(guī)則問世，優(yōu)刻得成為首家在科創(chuàng)板采用AB 股的上市公司印證了這一過程。

近年，采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)成為科技型企業(yè)的一種新趨勢。 但雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的興起也引發(fā)新的爭論:面對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可能帶來的治理風(fēng)險和挑戰(zhàn)，公司是否應(yīng)該設(shè)置日落條款? 一方面，允許設(shè)置雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的市場更具活力，公司通過融資迅速擴(kuò)大業(yè)務(wù)，同時又能保留公司控制權(quán)。 交易所的競爭力也得到增強，新加坡與香港就是這方面的例證。 另一方面，長期采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)會增加代理成本，導(dǎo)致公司業(yè)績下滑。 美國機(jī)構(gòu)投資委員會和一些機(jī)構(gòu)投機(jī)者要求禁止雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，回歸“一股一權(quán)”，他們認(rèn)為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)會減損公司價值。 目前，關(guān)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是否會增加或者減少公司價值的爭論缺少確鑿的實證證據(jù)，學(xué)者們對此提出一項折中建議——日落條款。 條款規(guī)定，在特定情形下，公司的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)自動轉(zhuǎn)換為單一股權(quán)結(jié)構(gòu)。 實踐中，公司是否有必要設(shè)置日落條款以及設(shè)置何種類型的日落條款需要深入探索。

二、 設(shè)置日落條款必要性研究

采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司既能抓住有利的投資機(jī)會，增發(fā)新股，成功融資；同時又能將公司的控制權(quán)掌握于創(chuàng)始人和經(jīng)營者手中，保持公司原有的文化理念，有利于公司的長期經(jīng)營和發(fā)展。 但雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)會引發(fā)公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的過度背離，兩權(quán)過度分離會增加代理成本和創(chuàng)始股東/管理者追逐私人利益的風(fēng)險。

(一)公司長期業(yè)績下行可能性經(jīng)驗研究

一方面，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于公司創(chuàng)始股東/管理者保留公司控制權(quán)，使其擁有更高的投票權(quán)，避免企業(yè)被敵意收購。 公司有機(jī)會完全遵循創(chuàng)始人的想法思路經(jīng)營。 另一方面，由于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是從創(chuàng)始人的角度出發(fā)的，并不以維護(hù)股東利益為原則，因而長此以往會阻礙公司的持續(xù)性良好發(fā)展。 在國外資本市場中，有的國家或地區(qū)嚴(yán)格禁止設(shè)置雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，有的采取包容的態(tài)度積極接受。 雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的實質(zhì)是公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離，股東的出資額與控制權(quán)的多寡不成比例，差額愈大，兩權(quán)的分離程度就愈嚴(yán)重。由兩權(quán)分離引起的代理成本增加，控制權(quán)人有充分的動力和能力謀取私利，侵害其他股東的權(quán)益。 到了公司經(jīng)營后期，長期的集權(quán)性質(zhì)的治理結(jié)構(gòu)將會產(chǎn)生很多問題:普通中小股東沒有退出渠道，自身利益得不到有效的保障。 雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)創(chuàng)造出一個永續(xù)存在的管理層，其掌握著巨額的上市公司資源而無須負(fù)責(zé)任，即使管理層經(jīng)營效率降低，其地位也難以撼動。 亞洲公司治理協(xié)會(ACGA)對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)引入香港資本市場進(jìn)行了一系列調(diào)查和研究，其問卷結(jié)果表明，大多數(shù)人不贊同雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的引入，引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可能會使香港資本市場的上市公司價值減損13%。在美國的機(jī)構(gòu)投資界，代表60 多家主要機(jī)構(gòu)投資者、總資產(chǎn)超過31 萬億美元的投資者管理集團(tuán)(ISG)在其頗具影響力的公司治理原則中，倡導(dǎo)美國上市公司遵守一股一票的股權(quán)結(jié)構(gòu)。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可能帶來股東霸權(quán)的風(fēng)險。

(二)創(chuàng)始股東相關(guān)的治理成本上升

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的投票權(quán)比例呈現(xiàn)升高的趨勢。 在2019年Lyft 公司在納斯達(dá)克上市融資時，超級投票權(quán)股票的比例就達(dá)到了20∶1。 社交媒體巨頭Pinterest 前段時間發(fā)布的初步招股說明書表明，它同樣打算以20∶1 的投票權(quán)比例上市。無表決權(quán)股或者低表決權(quán)股通常以實質(zhì)性折扣進(jìn)行交易，來實現(xiàn)“控制權(quán)的私人利益”，即高投票權(quán)股持有人將以犧牲低投票權(quán)股東或無投票權(quán)股東的利益為代價進(jìn)行剝削。具體來說，無表決權(quán)或低表決權(quán)股在股票市場中通常以低價交易，不僅是相對于高表決權(quán)股，還包括采用傳統(tǒng)的一股一票股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司的普通股。 相比這些無表決權(quán)和低表決權(quán)股東，公司控制人付出了更多資本，控制人被激勵通過行使控制權(quán)來獲得中小股東不能分享的私人利益，包括通過關(guān)聯(lián)交易、自我交易所獲得的非正當(dāng)收益、過度薪酬和在職消費等。 根據(jù)委托代理理論，由于信息不對稱的壁壘，管理層和股東之間產(chǎn)生沖突，會增加代理成本問題。 管理層看重自身利益，股東則要求管理層能夠創(chuàng)造更大的企業(yè)效益，二者之間存在利益上的沖突，也會增加代理成本。 一般投資者的表決權(quán)是與其享有的收益權(quán)成正比關(guān)系，若利益和風(fēng)險不成正比，那么投資者也不承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險，就會產(chǎn)生額外的代理成本。 當(dāng)創(chuàng)始人的利益與全體股東的利益產(chǎn)生分歧，創(chuàng)始人很有可能以權(quán)謀私，追求私人利益而損害公司的整體利益。

三、 創(chuàng)始股東治理成本的日落條款約束路徑

因為公司長期業(yè)績下行和治理成本上升的風(fēng)險與日俱增，最近幾年關(guān)于設(shè)置日落條款的呼聲也越來越高。 日落條款在徹底禁止與允許發(fā)行人自由永久地行使雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)之間提供了一項折中選擇。 實踐中，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的日落條款大致可以分為四種類型:期限型日落條款、基于事件的日落條款、稀釋型日落條款以及基于轉(zhuǎn)讓的日落條款。

(一)期限型日落條款

在目前已經(jīng)試行的各種雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)日落條款中，基于時間的日落無疑是最受歡迎、適用最多的。 它往往被寫入上市公司的章程中，通常情況下是指雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的“特別股”在預(yù)定期限過后轉(zhuǎn)換為一股一權(quán)的普通股。 其中的預(yù)定期限各不相同，具體的日落觸發(fā)時間可以低至3 年，例如EVO Payments；也可以高至 20 年，例如 Workday。Groupon的首次公開融資有一個5 年的日落觸發(fā)時間，在2016 年轉(zhuǎn)換；Fitbit 有一個12 年的觸發(fā)時間，它將于2027 年轉(zhuǎn)換。有的公司持續(xù)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的時間長，有的則持續(xù)時間較短。對于發(fā)展中國家來說，適當(dāng)?shù)脑O(shè)定是10 年或15 年，既不太長也不過分短暫。 自2016 年以來，CII(機(jī)構(gòu)投資者委員會)對于日落條款的態(tài)度一直是支持的，2018 年，CII 向NASDAQ(納斯達(dá)克證券交易所)和NYSE(紐約證券交易所)申請修改上市規(guī)則:要求以雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的公司在其公司章程中規(guī)定一個期限型日落條款，該條款在首次公開發(fā)行后7 年生效，除非少數(shù)股東投票同意延長。即由法律規(guī)定的7 年固定期限日落條款。

期限型日落條款獨具優(yōu)勢，其存在有益于削減治理成本。 首先便是其簡單明確性，設(shè)置期限型日落條款，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司就會因為期限截止而轉(zhuǎn)換為一股一權(quán)上市公司，條款觸發(fā)率很高。 針對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)價值下降問題，直接有效的結(jié)束雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)回歸一股一權(quán)。 沒有引入期限型日落條款是我國上交所科創(chuàng)板上市規(guī)則存在的缺憾，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在一段時間后可能不再利于公司的發(fā)展，需要時間型的日落條款簡單直接地將其轉(zhuǎn)換。 另一方面，期限型日落條款在公司公開發(fā)行時就必須將期限確定下來，這一特質(zhì)是該條款的劣勢。 因為即使對于資本市場和上市公司把握得再精準(zhǔn)的專家，提出的期限也具有主觀特性，不能絲毫無誤地刻畫出雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)價值下降的時限。 另外，因為股東們面對信息不對稱的壁壘，又無法準(zhǔn)確評價控制權(quán)人的真實想法，所以讓這些股東通過投票來確定是否終止雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，會產(chǎn)生不確定風(fēng)險。

(二)基于事件的日落條款

上交所科創(chuàng)板上市規(guī)則規(guī)定:“持有特別表決權(quán)股份的股東不再符合資格和最低持股要求，或者喪失相應(yīng)履職能力、離任、死亡，特別表決權(quán)股份應(yīng)當(dāng)按照1∶1 的比例轉(zhuǎn)換為普通股份?！碑?dāng)持有高投票權(quán)的股東出現(xiàn)死亡、失去行為能力、離職，或是公司的多投票權(quán)股持有人存在某種形式的不當(dāng)行為，包括刑事重罪、欺詐、自我交易或者違反信義義務(wù)的事件時，會導(dǎo)致雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司因事件觸發(fā)而轉(zhuǎn)換為一股一權(quán)的上市公司。 一個典型案例是Sumner Redstone 和他控制的兩家公司:CBS 和Viacom 出現(xiàn)的紛爭。 Redstone 現(xiàn)已96歲高齡，其女兒Shari Redstone 堅持保留其父在兩家公司的投票權(quán)，并與兩家公司的董事會產(chǎn)生激烈的公司控制權(quán)之爭，雙方為此都付出了代價，導(dǎo)致兩家公司的CEO 離職，董事會重組，公司治理成本過高。 如此便需要事件觸發(fā)型日落條款，可以由創(chuàng)始人的死亡或喪失行為能力而觸發(fā)，以避免此種情況的發(fā)生。 此類日落條款相對簡單易理解，一旦事件發(fā)生，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)終止。 另一方面，只有在死亡、失去行為能力以及離職等事件發(fā)生時才會觸發(fā)，使得雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)期限過長。 因為這些特殊事件的發(fā)生需要時間，其觸發(fā)難度較高。 這樣的日落條款具有惰性，對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的限制幅度小，同樣會暴露雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的治理問題。

(三)稀釋型日落條款

這種類型的日落條款以所有權(quán)為基礎(chǔ)，是指當(dāng)高投票權(quán)持有人按比例持有的收益權(quán)利低于預(yù)先確定的最低值時，多表決權(quán)股將自動轉(zhuǎn)換為一股一權(quán)的普通股。 最低值通常根據(jù)公司的總市值給定百分比，可能是10%或者15%。 以所有權(quán)為基礎(chǔ)的日落條款的基本原理是多投票權(quán)股持有人或控股股東應(yīng)當(dāng)始終擁有有效的公司控制權(quán)。 控制權(quán)人自身與公司的發(fā)展?fàn)顩r綁縛在一起，具有同樣高的風(fēng)險，以使他們的私人利益與低投票權(quán)股東或無投票權(quán)股東的利益大體一致。 這一原理能夠緩解控制權(quán)人的收益權(quán)和控制權(quán)過度分離，有利于減少相關(guān)的治理成本。 一旦收益權(quán)超過最低值，控制權(quán)人手中的高投票權(quán)便失去威力轉(zhuǎn)換為一股一權(quán)的普通股。 目前美國市場上的收益權(quán)最低值比例從5% ～25%不等，這一數(shù)值的確定取決于公司的實際價值。 Yelp 在2012年上市時采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，規(guī)定一旦高投票權(quán)持有人的收益比例低于10%，Yelp 將自動轉(zhuǎn)換為一股一權(quán)結(jié)構(gòu)，并在2016 年9 月23 日發(fā)生了轉(zhuǎn)換，Yelp 的股價也因此上漲了2.6%。 稀釋型日落條款對于公司層面的投資者具有很大的吸引力，例如，香港證券交易所的上市規(guī)則就已經(jīng)允許這種日落條款了。 這一條款同樣也存在缺陷，即動力不足，或者說觸發(fā)率低，若想將高投票權(quán)股轉(zhuǎn)換為一股一權(quán)的普通股主要依賴于高投票權(quán)股東主動放棄對于上市公司的控制權(quán)，說明外部的監(jiān)督或者規(guī)定對其影響不大。 至少在形成某些普遍確定的市場規(guī)范或監(jiān)督規(guī)范之前，有理由質(zhì)疑這一條款的實際有效性。 另外，其事先設(shè)置的最低值必須有一定的限度，否則將是一紙空談。

事實上，相比企業(yè)而言，國家在上世紀(jì)90年代，就把消費者滿意度作為一項重要的品牌評價指標(biāo)，并提出要對其進(jìn)行重點研究。

(四)基于轉(zhuǎn)讓的日落條款

上交所科創(chuàng)板上市規(guī)則規(guī)定:“持有特別表決權(quán)股份的股東向他人轉(zhuǎn)讓所持有的特別表決權(quán)股份，或者將特別表決權(quán)股份的表決權(quán)委托他人行使，特別表決權(quán)股份應(yīng)當(dāng)按照1 ∶1 的比例轉(zhuǎn)換為普通股份。”這一規(guī)定以轉(zhuǎn)讓為基礎(chǔ)。 然而，為了保留對公司的控制權(quán)，控制權(quán)人不會轉(zhuǎn)讓自己的股份。 這種結(jié)構(gòu)對于控制權(quán)人行為的唯一限制是，有權(quán)在死亡或退休時處置自己的股份，或?qū)⒆约旱墓煞蒉D(zhuǎn)讓給他人，此時，公司仍然保持雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。 也就是說，只有在這種情況下，受讓人才能享有轉(zhuǎn)讓人之前相同的高表決權(quán)。 這種基于轉(zhuǎn)讓的日落條款的觸發(fā)率很低，依賴于高投票權(quán)股東主動放棄對上市公司的控制權(quán)。 低投票權(quán)或無投票權(quán)股東們很可能是基于對現(xiàn)任控制權(quán)人能力與品行的信任才同意其在公司中的管理地位。 因此，一旦控制權(quán)人的身份發(fā)生改變，低投票權(quán)或無投票權(quán)股東不但沒有任何補償，還有可能承擔(dān)新控制權(quán)人能力不足或者品行低下而導(dǎo)致治理成本上升的風(fēng)險。 設(shè)置轉(zhuǎn)讓型日落條款可以很好地削減或避免這方面的治理成本。

四、 日落條款的優(yōu)化路徑

以上四類日落條款是目前雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司的主要選擇。 無論何種模式，都是將高投票權(quán)股轉(zhuǎn)換為一股一權(quán)的普通股，區(qū)別在于方式。 究其本質(zhì)，日落條款的作用就在于將雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)終止，將公司由控制權(quán)集中治理模式轉(zhuǎn)變?yōu)楣局卫硐鄬γ裰鞯膫鹘y(tǒng)模式。 日落條款對于公司治理獨具優(yōu)勢，能夠滿足公司及時退出雙層股權(quán)機(jī)制，長足發(fā)展的需要。 細(xì)化我國日落條款的制度設(shè)計，完善糾紛解決機(jī)制十分必要。 加速日落條款的本土化構(gòu)建，有利于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司設(shè)置最為適當(dāng)?shù)娜章錀l款，平衡普通股東與控制股東之間的利益。

(一)細(xì)化日落條款的制度設(shè)計

通過學(xué)習(xí)國外的交易所雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置，不難看出雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)日落條款普遍未受重視。 日落條款雖然在美國的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中得到廣泛應(yīng)用，但主要集中于選擇期限性日落條款，即使CII 強調(diào)應(yīng)當(dāng)強制期限性日落條款，事實上也并未在立法、上市規(guī)則上得到落實。 另一邊，在日本的相關(guān)研究中，只有在控制權(quán)人身份發(fā)生改變時才可以退出雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。 大部分設(shè)置日落條款的國家?guī)缀醵冀梃b了美國的實踐經(jīng)驗而忽視國內(nèi)市場的自身要求，由此可能產(chǎn)生巨大的成本問題，損害公眾股東的利益以及限制資本市場的發(fā)展。 因此，面對一項新制度的引入，我們的法律制度必須進(jìn)行創(chuàng)新，迎接日落條款的落地并使其成為促進(jìn)化高科技企業(yè)快速發(fā)展的催化劑。 同時我們可以從其他國家采用這一制度的經(jīng)驗與教訓(xùn)中吸收有益方法，形成一個與本土實情相結(jié)合的全面有效的規(guī)則體系。

1. 在上市規(guī)則中預(yù)先納入期限型日落條款

實證研究表明，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對于公司業(yè)績的效益影響是逐漸遞減的，當(dāng)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對于公司產(chǎn)生的消極影響更大時，就需要安排這一制度退出公司。 因為此時持有高投票權(quán)的股東掌握公司控制權(quán)對公司來說不再有價值，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的生存土壤也隨之不復(fù)存在。 科創(chuàng)板上市規(guī)則對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的終止作出如下規(guī)定:一是持有特別表決權(quán)股份的股東喪失符合要求的資格或者喪失相應(yīng)履職能力、離任、死亡；二是持股人喪失了對相關(guān)持股主體的實際控制；三是持股人將特別表決權(quán)股份轉(zhuǎn)讓或者將特別表決權(quán)股份的表決權(quán)委托他人行使；四是公司控制權(quán)發(fā)生變更。該制度設(shè)計借鑒香港證券交易所的相關(guān)規(guī)定，設(shè)定了基于事件的日落、稀釋型日落以及基于轉(zhuǎn)讓的日落條款。 但遺憾的是，科創(chuàng)板上市規(guī)則并未納入期限型日落條款，可以從這一角度進(jìn)一步細(xì)化日落條款的制度設(shè)計。

科創(chuàng)板上市規(guī)則經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)正式發(fā)布距今不到兩年，境內(nèi)以雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的公司實踐中很少。 源于境外市場的雙層股權(quán)架構(gòu)在境內(nèi)落地，其前景如何，何時終止能夠發(fā)揮其最大價值，國內(nèi)對此沒有實證研究。 通過學(xué)習(xí)國外的相關(guān)研究可以發(fā)現(xiàn)，期限型日落條款最受歡迎。 Bechuk 和Kastiel 在他們的文章中指出，期限型日落條款是最值得采納的降低風(fēng)險措施。原因在于其觸發(fā)率很高，隨著時間推移，公司創(chuàng)始股東的獨特愿景價值會逐漸消失，當(dāng)價值趨近于零，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的價值也將趨近于零。 特別是，創(chuàng)始股東的死亡、退休等事件的發(fā)生肯定會降低雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的價值。 另外，這一特殊治理結(jié)構(gòu)也增加了公司控制權(quán)人采取機(jī)會主義行為的風(fēng)險，當(dāng)普通股東不再信任自己公司的控制權(quán)人時，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)也就失去了其存在基礎(chǔ)。 科創(chuàng)板上市規(guī)則中規(guī)定的日落條款模式對上述風(fēng)險的限制效果不夠直接，設(shè)置最受國外市場歡迎的期限型日落模式能夠精準(zhǔn)擊中已過紅利期的雙層股權(quán)。

2. 避免設(shè)置強制性的固定期限日落模式

期限型日落條款優(yōu)點很多，但要注意的是，應(yīng)盡量避免設(shè)置強制性的固定期限日落模式。 CII 此前提出設(shè)置固定期限為7 年的強制性日落條款，但此舉可能不利于公司治理，強行按照一個固定的期限，一刀切式地強制要求結(jié)束雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)容易引發(fā)不確定風(fēng)險。 這樣的要求會給公司的管理層帶來壓力，迫使他們?yōu)榫S持自己的控制權(quán)而采取行動、做出決策，背離公司利益的初衷，強制性的固定期限日落條款會增加高投票權(quán)股東的道德風(fēng)險，這對于股東和公司來說都是不利的。 另外，即使采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，每個公司的發(fā)展樣態(tài)也并不都是一致的。 實證結(jié)果顯示，采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的紅利期也可能持續(xù)很長時間。 若按照CII 的強制性固定期限要求，則可能限制公司持續(xù)良好發(fā)展的勢頭，忽視股東參與公司治理的需求以及市場的自由選擇。 因此期限型日落模式應(yīng)預(yù)設(shè)在上市規(guī)則中，但具體期限可以由上市公司根據(jù)自身情況來決定，是否結(jié)束雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)由股東根據(jù)公司業(yè)績、控制權(quán)人的品行與治理手段等參數(shù)，通過公正投票得出結(jié)果。

(二)為公司設(shè)置日落條款提供最優(yōu)化選擇

我國上交所科創(chuàng)板上市規(guī)則所規(guī)定的內(nèi)容側(cè)重關(guān)注雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對于公司控制權(quán)的保留，未同樣重視投資者和其他股東的保護(hù)。 換句話說，國內(nèi)市場更看重雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司價值產(chǎn)生的積極影響，忽略或較少研究雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的負(fù)面影響，因此上市股則對與日落條款的選擇不夠全面。 在引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)日落條款時，不應(yīng)當(dāng)盲目借鑒，而應(yīng)具體分析不同類型公司采用不同模式日落條款的情形，這樣有助于減少成本、充分發(fā)揮雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的功能，積極推動日落條款規(guī)則落地。

1. 期限型日落條款更具吸引力

事實上，選擇適當(dāng)?shù)娜章錀l款需要結(jié)合公司類型、特點來分析。 上市公司包括國有企業(yè)(包含國有控股企業(yè))和民營企業(yè)(包含民營控股企業(yè))。 國企經(jīng)歷公司制改革、股份制改造后更加傾向采用市場型的公司治理結(jié)構(gòu)。 改制后的上市公司的治理結(jié)構(gòu)與原有國企相比有所改善，但是根本問題并未完全解決。在上市國有企業(yè)中采用日落條款，要考慮國家股所占比例過大的問題。 國家股比例過大，控股單位牢牢掌握企業(yè)控制權(quán)，會產(chǎn)生內(nèi)部人控制風(fēng)險。 為避免大股東長期擁有高投票權(quán)，產(chǎn)生操縱董事會、濫用控制權(quán)的問題，最好選擇觸發(fā)率較高的日落條款，不宜選擇基于轉(zhuǎn)讓的日落條款，可以采用期限型日落條款。 通過類型化分析日落條款可以發(fā)現(xiàn)，期限型日落條款具有吸引力是可以理解的。 這種日落條款簡單明確，投資者、管理者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)實施和執(zhí)行的成本也相對較低。 事件觸發(fā)型日落條款只有在死亡、失去行為能力以及離職等事件發(fā)生時才會被觸發(fā)，而國企控制人的特殊性使其觸發(fā)難度很高，設(shè)置此類日落條款不具有可行性，使得國企雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)期限過長。

2. 對稀釋型日落條款的選擇

我國民營企業(yè)的股權(quán)大多集中于家族，企業(yè)資產(chǎn)與家族財產(chǎn)之間界限模糊，存在企業(yè)即家，家即企業(yè)的特點。另外，大多民營企業(yè)內(nèi)部，創(chuàng)始家族兼有企業(yè)所有者和經(jīng)營者的雙重身份，形成一種“家長”式的公司治理模式。 這兩點為我國民營企業(yè)公司治理帶來弊端:缺乏科學(xué)的治理機(jī)制和有效監(jiān)督，導(dǎo)致獨裁與集權(quán)化，影響企業(yè)發(fā)展。 如此，需要激勵創(chuàng)始股東選擇利于公司業(yè)績、有效決策的日落條款，最佳選擇是稀釋型日落條款，稀釋型日落條款不僅可以保護(hù)發(fā)展前景良好的公司保持其獨特愿景，而且可以有效削弱雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。 稀釋型日落條款能夠緩解控制權(quán)人的收益權(quán)和控制權(quán)過度分離，有利于減少相關(guān)的治理成本。 也可以選擇期限型日落條款，觸發(fā)率高。 基于事件的日落條款和基于轉(zhuǎn)讓的日落條款觸發(fā)率相對較低。 但基于轉(zhuǎn)讓的日落條款能夠保障公司沿著原有的軌跡發(fā)展，這也是家族企業(yè)所需要的。相比之下，稀釋型、期限型與基于轉(zhuǎn)讓的日落條款都適合家族企業(yè)的治理模式。

3. 基于轉(zhuǎn)讓的日落條款更具優(yōu)勢

期限型日落條款相比其他最受歡迎，然而這種簡單的日落模式存在很多問題。 首先其具有隨意性，由公司章程來確定具體的預(yù)期時間非常任意，相對簡單和統(tǒng)一的優(yōu)勢也成為其弱點所在。 因為實踐中對于市場商機(jī)和主觀的商業(yè)判斷問題往往是微妙的，不能簡單、輕率地確定。 其次，期限型日落條款會導(dǎo)致更高的道德風(fēng)險，刺激控制權(quán)人追求私人利益，損害其他股東和公司的權(quán)益。 與以時間為基礎(chǔ)的日落模式相比，基于轉(zhuǎn)讓的日落條款不容易受到惡意指控。 因為基于轉(zhuǎn)讓的日落條款將僅有高投票權(quán)股持有人死亡、退休或者轉(zhuǎn)讓其股份時觸發(fā)，因此在現(xiàn)任控制權(quán)人在位時不存在轉(zhuǎn)換的風(fēng)險，觸發(fā)率很低。 但這一點能夠保證公司沿著原有的發(fā)展軌跡運作而不受干擾，防止創(chuàng)始人過早被阻止實現(xiàn)其長期發(fā)展愿景。 另外，可以避免因期限型日落條款而產(chǎn)生的道德風(fēng)險和其他可能的問題。 與以時間和所有權(quán)為基礎(chǔ)的日落條款不同，基于轉(zhuǎn)讓的日落條款緩解了公司中高投票權(quán)股持有人的控制權(quán)和收益權(quán)過分分離。 相關(guān)的政策制定者可以將目光轉(zhuǎn)向香港地區(qū)和新加坡，學(xué)習(xí)他們的日落條款設(shè)計?；谵D(zhuǎn)讓的日落條款相對于其他幾種，缺點較少，對于公司治理中存在的問題和風(fēng)險，基于轉(zhuǎn)讓的日落條款也能夠相對有效地規(guī)避。 其缺點在于觸發(fā)點低。 針對這一問題，需要在一定范圍內(nèi)形成某些具體明確的市場規(guī)范和監(jiān)督規(guī)范來彌補這一缺陷。

事件觸發(fā)型日落條款只有在死亡、失去行為能力以及離職等事件發(fā)生時才會觸發(fā)，觸發(fā)難度較高。 因其符合特質(zhì)愿景理論而被納入上交所科創(chuàng)板上市規(guī)則。 在此不多贅言。在實踐中，不論是投資者、管理者還是相關(guān)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)都可以選擇各種類型的日落條款，這是沒有一定之規(guī)的。 總之，實施強制性或者單一的日落條款只會阻止公司的多種治理可能。

(三)保護(hù)公眾投資者與中小股東的合法權(quán)益

與美國資本市場存在大量機(jī)構(gòu)投資者不同的是，境內(nèi)大多為散戶投資者，采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的公司控股股東往往會以較低的成本掌握公司控制權(quán)，這對境內(nèi)的散戶投資者的權(quán)益保護(hù)是不利的。 另外根據(jù)前文分析，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度設(shè)計存在代理成本增加的風(fēng)險，這意味著控股股東與中小股東之間的代理成本也會增加。 本文所分析的日落條款制度是雙層權(quán)結(jié)構(gòu)的退出機(jī)制，在安排雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)退出之前，需要最大程度上發(fā)揮出雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的效用。 換句話說，當(dāng)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)處于紅利期時，需要構(gòu)建約束控制權(quán)的有效機(jī)制以保障投資者與中小股東的權(quán)益；當(dāng)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)效益遞減應(yīng)當(dāng)退出時，則采用日落條款安排其完美落幕。

1. 事前治理:完善信息披露制度

完善信息披露制度是保護(hù)中小股東與投資者的有效方式之一。 上市公司依照相關(guān)法律的規(guī)定公開有關(guān)的信息，能夠使公眾投資者了解公司情況，從而正確投資或者積極采取措施；有利于削減雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可能導(dǎo)致公司內(nèi)部與外部監(jiān)督失效的影響。 信息披露制度無法被任何規(guī)范代替，我們必須重視其價值。 除《股票發(fā)行與交易管理暫行規(guī)定》中關(guān)于信息披露的相關(guān)規(guī)定以及證監(jiān)會的實施細(xì)則和準(zhǔn)則之外，建議增設(shè)以下內(nèi)容:第一，將應(yīng)對日落條款的內(nèi)容在招股說明書中列明，使公眾明確上市公司采取何種類型的日落條款來應(yīng)對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來的風(fēng)險。 第二，公司相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)在每一季度發(fā)布一次公司治理報告，用以向公眾披露雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的運行情況。 第三，將應(yīng)對觸發(fā)日落條款的事件與股權(quán)變動情況予以公示。 通過重構(gòu)以上內(nèi)容，配合雙層股權(quán)日落條款制度在境內(nèi)落地。

2. 事后治理:構(gòu)建糾紛解決機(jī)制

構(gòu)建事后的糾紛解決機(jī)制，落實相關(guān)責(zé)任追究制度，能夠為投資者和中小股東提供更加全面的保障。 當(dāng)日落條款被觸發(fā)，而公司控制權(quán)人無視或拒絕轉(zhuǎn)換所掌握的控制權(quán)時，股東可以通過《公司法》一百五十一條規(guī)定的股東代表訴訟制度維護(hù)自己的權(quán)益，投資者可以通過《證券法》第九十五條的規(guī)定提起代表人訴訟。 在上述訴訟事由中增加控制股東無視日落條款的觸發(fā)事由，損害公眾投資者或中小股東權(quán)益等相關(guān)情形，能夠從司法角度保障日落條款落地，避免其成為“紙面上的條款”。

五、 結(jié)語

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)于20 世紀(jì)20 年代在美國興起，如今在中國的資本市場落地發(fā)芽，足以見得我國資本市場對于這一制度的認(rèn)可。 當(dāng)出現(xiàn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊價值消失或者具備特殊價值的主體不再是公司股東等情形，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)就有理由被終止。 日落條款的設(shè)計邏輯便是依此展開。 通過學(xué)習(xí)國外經(jīng)驗，分析各類日落條款的優(yōu)劣與特點，再對比我國上市公司類型與特征，選擇適當(dāng)?shù)娜章錀l款，才有可能發(fā)揮雙層股權(quán)架構(gòu)對公司治理的最大價值。 同時我們相信，通過完善相關(guān)的配套措施，國內(nèi)上市規(guī)則中關(guān)于日落規(guī)則的構(gòu)建也會更加合理。