文/趙雪情 施東方 瞿亢 編輯/孫艷芳

近年來，隨著人民幣國際化的進(jìn)展，人民幣匯率波動(dòng)幅度加大，全球人民幣外匯市場快速發(fā)展。倫敦憑借國際金融中心地位與外匯交易的傳統(tǒng)優(yōu)勢，在人民幣外匯交易領(lǐng)域增長動(dòng)能強(qiáng)勁。根據(jù)環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會(huì)（SWIFT）的統(tǒng)計(jì)，截至2021年2月，英國人民幣即期外匯交易市場份額達(dá)38.4%，排名全球第一。我國應(yīng)借鑒倫敦經(jīng)驗(yàn)，立足國內(nèi)與實(shí)需，加快推動(dòng)國內(nèi)外匯市場的發(fā)展，保障國家經(jīng)濟(jì)金融安全。

主要國際貨幣外匯交易的地域分布與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)

外匯市場是一個(gè)高度全球化的市場，離岸市場交易占據(jù)主體地位。根據(jù)國際清算銀行（BIS）的最新數(shù)據(jù)（BIS每三年開展一次全球外匯交易調(diào)查，最新數(shù)據(jù)為2019年4月），近年來離岸外匯交易呈增長態(tài)勢，約占全球外匯交易總規(guī)模的64.5%，較三年前增加了8.5個(gè)百分點(diǎn)。

主要國際貨幣離岸交易規(guī)模均大于在岸市場，且不斷向英國市場集聚。具體來看，作為第一大國際貨幣，美元離岸外匯交易占比約83%。其中，英國居美元外匯交易首位，市場份額約為43.5%，美國本土占比僅為16.5%，新加坡、中國香港分別居第三、四位。作為第二大國際貨幣，歐元外匯交易約47.9%發(fā)生在英國市場，本土交易占比僅為18.2%，其他市場份額普遍低于4%。作為亞洲第一大貨幣，日元外匯交易也主要集中在英國，其份額達(dá)39.2%，遠(yuǎn)超其本土份額的20.8%，美國、新加坡分列第三、四位，三國離岸交易合計(jì)占比約79%（見附表）。2019年4月，英國外匯市場日均交易金額達(dá)3.58萬億美元，在全球外匯交易中的份額為43.1%，較2001年大幅增加了11.3個(gè)百分點(diǎn)。

主要貨幣外匯交易地域分布（百萬美元，%）

縱觀全球外匯市場，其交易地域分布主要受以下因素影響。

第一，強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力。全球外匯交易中心往往是國際金融中心。理論研究與歷史發(fā)展均表明，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的真實(shí)需求在金融業(yè)發(fā)展以及金融中心形成中具有決定性作用。Kawai（2008）、Kayral & Karan（2012）、Moosa（2016）等的研究認(rèn)為，國家綜合國力、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性、經(jīng)濟(jì)自由等是金融集聚的基礎(chǔ)性條件。

第二，金融市場的廣度、深度與開放度。全球外匯交易中心擁有輻射全球市場的金融體系。金融體系成熟健全，市場流動(dòng)性活躍充裕，意味著更低的交易成本、更高的交易效率以及更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。同時(shí)，國際金融中心是資金、人才、信息集聚的重要樞紐，更多的資源碰撞催生匯兌交易需求，可更好地服務(wù)匯兌交易業(yè)務(wù)運(yùn)行。

第三，歷史慣性與法律文化環(huán)境。外匯交易的地域分布會(huì)受到非經(jīng)濟(jì)因素的影響。大量研究表明，文化距離（不同國家在價(jià)值理念、風(fēng)俗習(xí)慣、思維方式等領(lǐng)域的差異）對于雙邊貿(mào)易、外匯交易分布具有顯著影響。歷史使用慣性以及法律、文化、商業(yè)環(huán)境相近，有助于提升某種貨幣在特定區(qū)域的接受度與交易份額。例如，受殖民歷史影響，中國香港、新加坡等地語言、法律環(huán)境與英國相近，英鎊在這些市場的交易份額較高；不同于其他主要貨幣，日元第二大外匯交易市場在本土，而非美國，且亞洲地區(qū)日元外匯交易規(guī)模較高。

第四，先進(jìn)的技術(shù)與設(shè)施。當(dāng)今，外匯市場以電傳交易為主體，日趨電子化、網(wǎng)絡(luò)化。技術(shù)與設(shè)施發(fā)展，導(dǎo)致外匯交易的地理成本大幅降低，進(jìn)而促使外匯交易向技術(shù)先進(jìn)安全、設(shè)施高效快捷、電訊網(wǎng)絡(luò)完備的金融交易中心集中。

第五，兼顧創(chuàng)新與安全的監(jiān)管體系。高質(zhì)量的金融監(jiān)管，可以在保障金融穩(wěn)定的前提下為金融創(chuàng)新提供充足的空間，激發(fā)市場主體活力，提供豐富多元的金融產(chǎn)品和服務(wù)，推動(dòng)資金及外匯交易在需求與供給兩端進(jìn)一步拓展。

此外，稅收機(jī)制、配套服務(wù)體系、跨時(shí)區(qū)分布等因素，也對外匯交易地域分布具有顯著影響。

倫敦人民幣外匯市場發(fā)展現(xiàn)狀

近年來，全球人民幣外匯市場更加活躍，交易規(guī)?？焖僭鲩L。根據(jù)BIS的調(diào)查，2019年4月，人民幣日均外匯交易金額達(dá)0.28萬億美元，較三年前增長了40.6%，成為全球第一大新興市場外匯交易貨幣、全球第八大外匯交易貨幣。根據(jù)SWIFT統(tǒng)計(jì)，2021年人民幣進(jìn)一步躍居全球第五大即期外匯交易貨幣。在全球人民幣外匯交易中，倫敦占據(jù)份額不斷提升，并呈現(xiàn)以下四個(gè)特征。

全球前十大離岸人民幣市場份額（數(shù)據(jù)截至2021年2月，按國際支付交易量）數(shù)據(jù)來源：SWIFT

第一，倫敦人民幣外匯交易規(guī)?？焖僭鲩L。根據(jù)英格蘭銀行倫敦離岸市場人民幣使用調(diào)查報(bào)告，截至2020年第四季度，倫敦人民幣外匯交易日均金額由2015年第一季度的437億英鎊上升至887.6億英鎊，增幅達(dá)103.1%。2015年以來，倫敦離岸人民幣市場加速發(fā)展，且隨著人民幣匯率波動(dòng)加大，倫敦人民幣外匯交易需求日趨活躍。

第二，倫敦即期人民幣外匯交易量居全球首位。截至2020年第四季度，倫敦人民幣即期外匯日均交易規(guī)模達(dá)399億英鎊，較五年前增長了98.2%。根據(jù)SWIFT的統(tǒng)計(jì)，2021年2月，人民幣位居全球第五大外匯即期交易貨幣。從地域分布來看，英國是全球第一大人民幣即期外匯交易市場，其市場份額為38.4%；美國、中國香港、中國內(nèi)地、法國位居第二至五位，市場份額分別為14.6%、10.9%、10.7%和7.1%。

第三，倫敦人民幣外匯交易以現(xiàn)貨為主。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，2020年第四季度，人民幣即期、遠(yuǎn)期、掉期與期權(quán)交易規(guī)模分別為399億英鎊、155億英鎊、165億英鎊和149億英鎊，在交易總量中的占比分別為45%、17%、19%和17%。與其他主要貨幣以及全球水平（約30%）相比，倫敦人民幣外匯交易中即期產(chǎn)品占比偏高。這從一個(gè)側(cè)面反映出人民幣金融交易功能仍不成熟，對沖和投機(jī)需求較低。

第四，倫敦人民幣外匯交易對手以銀行為主。從交易對手結(jié)構(gòu)看，倫敦人民幣外匯交易的參與主體為銀行機(jī)構(gòu)，非英國銀行與英國銀行的交易份額分別占23.5%和33.2%，合計(jì)占比56.7%，超過其他市場參與者。這與全球外匯市場形成鮮明對比。近年來，機(jī)構(gòu)投資者、對沖基金、私募股權(quán)基金等其他市場參與者的外匯交易規(guī)?？焖贁U(kuò)張，在全球外匯市場的交易份額達(dá)54.6%。

倫敦人民幣外匯交易快速增長的比較優(yōu)勢

近年來，倫敦人民幣外匯交易市場快速發(fā)展，主要得益于以下五個(gè)方面。

第一，倫敦穩(wěn)居全球第二大離岸人民幣中心，人民幣產(chǎn)品及服務(wù)種類日益豐富。根據(jù)SWIFT的統(tǒng)計(jì)，截至2021年2月，英國人民幣國際支付交易的全球占比達(dá)7.4%（見附圖），已趕超新加坡，僅次于中國香港，連續(xù)數(shù)年位居第二大離岸人民幣中心。近年來，隨著對人民幣產(chǎn)品需求的不斷升溫，倫敦人民幣計(jì)價(jià)投資產(chǎn)品更加豐富，除人民幣債券以外，還推出了交易型開放式指數(shù)基金（ETF）、人民幣債券基金等。在貨幣市場工具和衍生品方面，倫敦離岸市場已擁有人民幣貨幣期貨以及人民幣利率衍生品等。在服務(wù)創(chuàng)新方面，倫敦在大宗商品領(lǐng)域開始提供人民幣計(jì)價(jià)服務(wù)。倫敦金屬交易所于2015年推出人民幣現(xiàn)金抵押品服務(wù)，離岸人民幣成為繼美元、歐元、英鎊和日元之后第五個(gè)被倫敦金屬交易所接受的作為銀行和經(jīng)紀(jì)商在該平臺(tái)交易的質(zhì)押貨幣。

第二，受益于先天自然條件和監(jiān)管改革，倫敦外匯交易市場歷史底蘊(yùn)深厚。從十八世紀(jì)工業(yè)革命到十九世紀(jì)七十年代殖民擴(kuò)張，英國統(tǒng)治了近五分之一的大陸面積，并在全球范圍內(nèi)廣泛進(jìn)行貿(mào)易往來，成為世界上最重要的海上貿(mào)易樞紐和國際金融中心。英國經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易的優(yōu)勢為其日后發(fā)展外匯交易市場創(chuàng)造了有利條件。二十世紀(jì)五十年代，美國境外銀行不受監(jiān)管的美元存款集中存放在倫敦，形成了歐洲美元市場。倫敦成為最早的全球離岸金融市場，外匯交易中心由此出現(xiàn)，并得以鞏固。1979年，英國政府全面取消外匯管制，有效促進(jìn)了倫敦外匯交易市場的完全自由開放與全球化發(fā)展。1986年，時(shí)任英國首相的撒切爾夫人領(lǐng)導(dǎo)了“金融大爆炸”，對倫敦金融市場進(jìn)行了全面改革，通過放松監(jiān)管，大力推動(dòng)倫敦金融市場發(fā)展，促使倫敦成為全球主要的貨幣交易中心。

第三，倫敦市場具有強(qiáng)大的集群效應(yīng)，外匯交易生態(tài)環(huán)境健全完善。集群效應(yīng)是外匯交易中心發(fā)展的重要因素之一，需要具備主要參與者和豐富的流動(dòng)性。倫敦金融市場體系成熟，監(jiān)管規(guī)則先進(jìn)，具有獨(dú)特的經(jīng)營時(shí)區(qū)優(yōu)勢，形成了一個(gè)完整的外匯交易生態(tài)。一方面，倫敦市場匯聚了主要外匯銀行和外匯經(jīng)紀(jì)商，全球前二十位的投行以及國際大型商業(yè)銀行均在倫敦設(shè)立了外匯交易薄記中心，并配備有頂尖的外匯交易隊(duì)伍；另一方面，自二十世紀(jì)八十年代起，大型跨國企業(yè)普遍開始在倫敦設(shè)立司庫中心等特殊職能，進(jìn)行全球范圍的現(xiàn)金管理和產(chǎn)品創(chuàng)新。由此，倫敦具備了外匯交易市場的產(chǎn)業(yè)集群和交易集群的核心優(yōu)勢。

第四，倫敦金融基礎(chǔ)設(shè)施完善，是全球主要的外匯清算地。英國較早建立了完善的支付清算架構(gòu)，包括大額支付系統(tǒng)（CHAPS）、以商業(yè)銀行為主體的社會(huì)零售支付系統(tǒng)（BACS）、為金融市場提供資金結(jié)算服務(wù)的支票和貸記清算系統(tǒng)（C&CC）等，并擁有倫敦清算所（LCH）、洲際交易所倫敦清算公司（LCE Clear Europe）、倫敦金屬交易所清算公司（LME Clear）等多家重要的金融基礎(chǔ)設(shè)施，是全球金融交易與外匯清算中心。根據(jù)BIS的調(diào)查，全球約50%的OTC利率衍生品和約43%的OTC匯率衍生品在倫敦市場交易。同時(shí)，倫敦美元清算規(guī)模長期高于紐約，約70%的歐元清算業(yè)務(wù)也在倫敦，規(guī)模遠(yuǎn)高于歐洲大陸任何金融中心。作為金融市場、金融機(jī)構(gòu)和金融交易的聚集地，全球巨額的資金清算與貨幣交易集中在倫敦。

第五，相較于中國香港市場，倫敦人民幣外匯交易優(yōu)勢明顯。盡管倫敦離岸人民幣市場總體規(guī)模不及中國香港市場，在人民幣房地產(chǎn)投資信托（REITs）、人民幣理財(cái)產(chǎn)品等產(chǎn)品體系與創(chuàng)新方面仍存在一定差距，但倫敦憑借其傳統(tǒng)優(yōu)勢，在人民幣即期外匯交易領(lǐng)域快速發(fā)展。首先，倫敦是全球最大的外匯交易中心，而中國香港外匯市場規(guī)模相對有限，且長期面臨新加坡和東京等其他亞洲金融中心的挑戰(zhàn)與業(yè)務(wù)分流。根據(jù)BIS的統(tǒng)計(jì)，倫敦日均外匯交易量達(dá)3.58萬億美元，是中國香港市場的5.7倍。其次，倫敦市場交易貨幣多達(dá)80種，人民幣與其他貨幣更容易進(jìn)行交易；而中國香港外匯市場則以港幣、美元和人民幣交易為主，主要服務(wù)于中國內(nèi)地投資與交易。再次，中國香港金融體系以股票市場為主，外匯交易市場參與者有限，主要為互聯(lián)互通的投資者，以及有匯率對沖需求的企業(yè)。此外，倫敦市場較中國香港市場具備更好的流動(dòng)性，并且交易時(shí)間在早上可以覆蓋中國內(nèi)地市場，即便在中國香港閉市后還可以繼續(xù)提供流動(dòng)性。

啟示與建議

展望未來，隨著中國在全球經(jīng)濟(jì)中的作用日益提升，人民幣將在全球外匯交易中扮演更加重要的角色。倫敦人民幣外匯交易快速增長，有助于推進(jìn)人民幣國際化，但定價(jià)權(quán)旁落等風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。外匯市場是全球最大的金融市場，我國外匯市場的建設(shè)與國家對外開放、經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展緊密相連。鑒此，我國要借鑒倫敦外匯交易中心的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，加快推動(dòng)國內(nèi)外匯市場的發(fā)展，提高風(fēng)險(xiǎn)防范能力，保障國家的經(jīng)濟(jì)金融安全。

第一，立足國內(nèi)、服務(wù)實(shí)體，穩(wěn)步推進(jìn)匯率機(jī)制與外匯管理改革。實(shí)踐表明，匯率制度事關(guān)國計(jì)民生。我國在外匯緊缺、改革開放等不同階段，頂住外部壓力，推行符合國情的匯率制度，為經(jīng)濟(jì)增長與體制改革提供了有利條件與穩(wěn)定環(huán)境。未來一段時(shí)間，國際形勢會(huì)更加復(fù)雜嚴(yán)峻，我國需要加快推進(jìn)雙循環(huán)新發(fā)展格局，匯率形成機(jī)制與外匯管理體制要審時(shí)度勢進(jìn)行調(diào)整與改革，以更好地服務(wù)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展與高水平對外開放；針對對外貿(mào)易與長期投資交易，豐富實(shí)需外匯交易內(nèi)涵，以滿足市場主體套期保值與風(fēng)險(xiǎn)管理需求?；趹?zhàn)略導(dǎo)向與經(jīng)濟(jì)實(shí)需，要穩(wěn)妥有序地推進(jìn)資本項(xiàng)目開放，拓寬人民幣跨境投資與回流渠道，研究推行累進(jìn)托賓稅、逆周期調(diào)節(jié)因子等資本流動(dòng)管理措施，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

第二，豐富外匯交易產(chǎn)品與設(shè)施，更好地滿足市場主體的風(fēng)險(xiǎn)管理需要。隨著人民幣匯率波動(dòng)幅度加大，我國深度融入全球體系，國際投資者增持人民幣資產(chǎn)，各類市場主體匯率風(fēng)險(xiǎn)管理需求相應(yīng)提高。未來，我國應(yīng)進(jìn)一步優(yōu)化人民幣外匯交易工具結(jié)構(gòu)，在現(xiàn)有遠(yuǎn)期、掉期、期權(quán)基礎(chǔ)上，推出外匯期貨交易，優(yōu)化避險(xiǎn)匯率產(chǎn)品組合。要完善做市商制度，加快落實(shí)《銀行間外匯市場做市商指引》，適時(shí)推出外匯交易所ETF基金，提高外匯市場的流動(dòng)性。要支持國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)積極發(fā)展人民幣利率、匯率衍生工具，提高創(chuàng)新業(yè)務(wù)與外匯服務(wù)的包容性。優(yōu)先選擇對華經(jīng)貿(mào)往來密切國家的貨幣，研發(fā)并推出人民幣兌小幣種套期保值產(chǎn)品，在貿(mào)易融資等業(yè)務(wù)中嵌套相關(guān)外匯風(fēng)險(xiǎn)管理工具。此外，相較于倫敦等國際金融中心，我國金融基礎(chǔ)設(shè)施也有待進(jìn)一步優(yōu)化。除支付清算體系以外，我國應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)境內(nèi)外金融基礎(chǔ)設(shè)施聯(lián)通，如加入持續(xù)連接結(jié)算系統(tǒng)（CLS）等。這不僅可以為人民幣外匯交易提供安全、高效的清算支付服務(wù)，還可以吸引各類市場主體，進(jìn)而產(chǎn)生聚集效應(yīng)。

第三，加強(qiáng)政策引導(dǎo)，提升外匯市場參與主體國際化、多元化水平。在需求端，2020年我國銀行對客戶外匯市場中，外匯衍生品交易占比僅為21.2%，遠(yuǎn)低于全球逾60%的平均水平，表明國內(nèi)企業(yè)在匯率風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域還存在巨大的業(yè)務(wù)空間。我國應(yīng)加強(qiáng)市場引導(dǎo)與教育，支持企業(yè)主體套期保值，控制匯率敞口風(fēng)險(xiǎn)。在供給端，境內(nèi)銀行類機(jī)構(gòu)在我國銀行間外匯市場中占比超過70%，與倫敦市場相比參與主體類型較為單一；另一方面，我國金融機(jī)構(gòu)“大而不強(qiáng)”，資產(chǎn)規(guī)模雖居全球之首，但外匯交易水平仍存在較大的提升空間。根據(jù)《歐洲貨幣（Euromoney）》最新發(fā)布的2020年度外匯市場調(diào)查，摩根大通、瑞銀、非銀機(jī)構(gòu)做市商XTX Markets、德意志銀行、花旗銀行分列外匯交易前五位，市場份額分別為10.78%、8.13%、7.58%、7.38%和5.50%。未來，我國應(yīng)進(jìn)一步吸納國際排名領(lǐng)先的外匯交易商、投行做市商，提升國內(nèi)外匯市場的交易規(guī)模與國際影響力，在一定程度上倒逼中資金融機(jī)構(gòu)提高服務(wù)水平、創(chuàng)新度與競爭力，進(jìn)而在全球市場上占據(jù)更大的外匯交易份額，掌握人民幣報(bào)價(jià)的主導(dǎo)權(quán)。

第四，推進(jìn)在岸離岸良性互動(dòng)，支持中國香港人民幣外匯市場的發(fā)展。相較于倫敦，鞏固并支持中國香港最大離岸人民幣外匯交易中心地位，符合我國的根本利益。我國可以在粵港澳大灣區(qū)、“一帶一路”倡議、RCEP等不同框架下，針對中國香港市場拓展更大規(guī)模的雙向聯(lián)通與開放渠道，支持中國香港市場推出更加豐富的人民幣金融產(chǎn)品，吸引更多國際機(jī)構(gòu)和更大規(guī)模的海外資金。此外，值得特別關(guān)注的是，根據(jù)Euromoney的調(diào)查，英國和美國是兩個(gè)最主要的外匯市場，亞洲外匯市場中心在正逐漸向新加坡傾斜，各大投行做市商均在新加坡開設(shè)了亞太辦事處。穩(wěn)定的商業(yè)與社會(huì)環(huán)境，對于中國香港人民幣外匯市場及其作為國際金融中心的繁榮發(fā)展至關(guān)重要。