新冠疫情大流行至今，各國(guó)采取了不同的應(yīng)對(duì)之策，經(jīng)濟(jì)反彈進(jìn)程也不一。中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼2020年率先復(fù)蘇之后，隨著財(cái)政貨幣政策的常態(tài)化，復(fù)蘇進(jìn)程也更為溫和。2021年第二季度經(jīng)濟(jì)增速稍遜于市場(chǎng)預(yù)期。歐美經(jīng)濟(jì)則在逐步構(gòu)建防疫屏障之后加速?gòu)?fù)蘇，而更多的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體還面臨諸多難題。人們?cè)趹n慮，當(dāng)下全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，是全球治理有所平復(fù)，中長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)明朗且持續(xù)的真復(fù)蘇？還是應(yīng)對(duì)疫情沖擊，宏觀政策刺激下的短暫經(jīng)濟(jì)修復(fù)？真?zhèn)螐?fù)蘇之辨，可能影響到對(duì)后疫情全球經(jīng)濟(jì)的基本判斷。

主持人

鐘 偉《中國(guó)外匯》副主編

嘉 賓

張明中國(guó)社科院金融研究所副所長(zhǎng)、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任

徐高中銀證券總裁助理兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

鐘偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。進(jìn)入2021年以來，一些經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)修復(fù)開始明朗化，英美等尤其突出。新興經(jīng)濟(jì)體則表現(xiàn)分化。對(duì)此，一種意見是，全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇在兩三年內(nèi)的中期內(nèi)可以維持，并可能修復(fù)到疫情之前的水平；另一種意見則是，目前的復(fù)蘇只是應(yīng)對(duì)疫情這一事件沖擊的短暫反應(yīng)，后疫情時(shí)代全球治理結(jié)構(gòu)碎片化，增長(zhǎng)持續(xù)放緩之勢(shì)未變。還有意見認(rèn)為，世界經(jīng)濟(jì)在次貸危機(jī)和歐債危機(jī)之后，至今并未迎來真正的復(fù)蘇，新機(jī)制和新動(dòng)能仍然羸弱。兩位對(duì)目前的經(jīng)濟(jì)修復(fù)態(tài)勢(shì)有怎樣的判斷？

張明：在2008年全球金融危機(jī)與2010年歐債危機(jī)爆發(fā)之后，全球經(jīng)濟(jì)陷入了所謂的長(zhǎng)期性停滯（Secular Stagnation）格局。長(zhǎng)期性停滯格局可以用“三低兩高”來概括：低增長(zhǎng)、低通脹、低利率、高政府債務(wù)、高收入分配失衡。造成長(zhǎng)期性停滯的原因，大致包括人口老齡化加劇、技術(shù)進(jìn)步速度放緩、全球化速度放緩、固定資產(chǎn)投資中無形資產(chǎn)投資占比上升、全球范圍內(nèi)收入分配差距拉大等。2020年全球經(jīng)濟(jì)增速下跌至-3.3%，2021年可能攀升至5%—6%。在新冠肺炎疫情結(jié)束之后，全球經(jīng)濟(jì)增速大概率會(huì)回到疫情前的較低增長(zhǎng)軌道上來。

徐高：新冠肺炎疫情暴發(fā)之后，全球都采取了寬松的宏觀政策來刺激需求（其中以美國(guó)為甚），令全球總需求擴(kuò)張，從而暫時(shí)掩蓋了需求不足的問題。因此，盡管全球經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題并未得到解決，但在政策刺激之下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在短期內(nèi)進(jìn)入了快車道。預(yù)計(jì)全球刺激需求的寬松政策還會(huì)延續(xù)一兩年，而疫苗接種也會(huì)讓疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響逐步降低，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在未來一兩年應(yīng)該會(huì)保持較高增速，走在比疫情之前更快的車道上。

鐘偉：從2020年下半年至今，全球大宗商品價(jià)格持續(xù)攀升。一些意見認(rèn)為，流動(dòng)性泛濫和經(jīng)濟(jì)修復(fù)共同推動(dòng)了資源價(jià)格上漲；另一些意見則認(rèn)為，市場(chǎng)操縱和金融炒作因素在其中的作用不可小覷。至少迄今為止，通脹預(yù)期并未有明顯消退，美聯(lián)儲(chǔ)似乎也不再?gòu)?qiáng)調(diào)通脹目標(biāo)。在兩位看來，全球大宗商品通脹何時(shí)迎來拐點(diǎn)？后疫情時(shí)期的全球通脹中樞，是較之疫情前有所抬高，還是更為低落？

張明：在2020年上半年全球疫情暴發(fā)之際，全球大宗商品價(jià)格猛烈下跌。然而從2020年下半年至今，全球大宗商品價(jià)格不僅顯著超過了疫情暴發(fā)前的水平，有些大宗商品價(jià)格甚至超過了2008年次貸危機(jī)爆發(fā)前的水平，個(gè)別大宗商品價(jià)格還創(chuàng)下了歷史新高。在大宗商品價(jià)格超過疫情前水平并繼續(xù)快速上漲之時(shí)，其價(jià)格上升就更多是受到流動(dòng)性泛濫背景下的金融炒作與市場(chǎng)操縱因素的驅(qū)動(dòng)。我認(rèn)為，大宗商品價(jià)格單邊快速上漲的階段已經(jīng)結(jié)束，未來將會(huì)進(jìn)入雙向?qū)挿鹗幐窬?。不過，在全球經(jīng)濟(jì)仍在復(fù)蘇、特別是中國(guó)與美國(guó)分別顯著領(lǐng)跑新興市場(chǎng)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的前提下，大宗商品價(jià)格的中樞水平短期內(nèi)很難快速下跌，全球通脹中樞短期內(nèi)較疫情前或會(huì)有一定提升，但提升的可持續(xù)性存在不確定性。

徐高：通脹是由供給和需求共同決定的。疫情之后，全球總需求在政策刺激之下明顯強(qiáng)于疫情之前，而供給能力卻沒有同步擴(kuò)張。這使得疫情之后的全球通脹中樞高于疫情之前。在全球總需求擴(kuò)張的背后，貨幣寬松起了很大的作用。因此，也可以說當(dāng)前更高的通脹是貨幣擴(kuò)張的結(jié)果。除此而外，今年以來我國(guó)國(guó)內(nèi)限產(chǎn)政策明顯收緊，讓我國(guó)供給約束收緊，進(jìn)一步推升了通脹壓力。

目前，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的容忍度已經(jīng)明顯高于幾年之前。與之相應(yīng)，美國(guó)寬松貨幣政策退出的時(shí)間也會(huì)較晚，寬松政策退出的過程也會(huì)比較緩慢。而國(guó)內(nèi)在“雙碳”的目標(biāo)導(dǎo)向下，限產(chǎn)政策放松的空間也不大。因此，全球大宗商品通脹的拐點(diǎn)估計(jì)還沒到，大宗商品價(jià)格還有上升空間。全球整體物價(jià)通脹的中樞也會(huì)相比疫情之前上一個(gè)臺(tái)階。

鐘偉：為應(yīng)對(duì)疫情，主要經(jīng)濟(jì)體都采取了空前寬松的財(cái)政貨幣政策，似乎只有中國(guó)宏觀政策基本處于常態(tài)化，經(jīng)濟(jì)修復(fù)也在溫和持續(xù)之中。盡管市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將逐步縮減購(gòu)債規(guī)模，并可能在2022年年底啟動(dòng)加息；但更多的擔(dān)憂是，疊加了次貸危機(jī)和新冠肺炎疫情的沖擊之后，西方主要經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政貨幣政策，即便刺激力度有所收斂，也已和常態(tài)化漸行漸遠(yuǎn)。在兩位看來，量寬、零利率、稅收政策競(jìng)爭(zhēng)等等，會(huì)成為常態(tài)嗎？

張明：從美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)以來的歷程看，超常規(guī)寬松貨幣政策的確是易松難緊。目前美國(guó)政府已經(jīng)飽嘗了寬松財(cái)政政策與極其寬松的貨幣政策的好處，但迄今為止還沒有為此支付代價(jià)。美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)將通脹目標(biāo)制改為平均通脹目標(biāo)制，這給了美聯(lián)儲(chǔ)更大的寬松貨幣政策操作空間。以此來看，零利率、量化寬松可能成為較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)發(fā)達(dá)國(guó)家的常規(guī)操作。近年來，現(xiàn)代貨幣理論（Modern Money Theory，MMT）在全球范圍內(nèi)開始泛濫，而且事實(shí)上已經(jīng)演變?yōu)椴糠职l(fā)達(dá)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的操作實(shí)踐。但我擔(dān)心的是，一旦儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)開始嘗試MMT，新興市場(chǎng)與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體可能會(huì)面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)或者承擔(dān)更大的成本。在未來，“這是我們的貨幣，但卻是你們的問題”這一經(jīng)典窘境，可能再度在儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)與其他國(guó)家之間出現(xiàn)。

徐高：西方國(guó)家的宏觀政策理念已經(jīng)發(fā)生了明顯變化。目前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界普遍認(rèn)為，當(dāng)年在次貸危機(jī)之后，美國(guó)寬松宏觀政策退出得過早過快。當(dāng)前美國(guó)決策者在退出政策刺激方面會(huì)比較謹(jǐn)慎，如果再考慮到目前全球疫情發(fā)展仍具有很高的不確定性，美國(guó)宏觀政策的寬松導(dǎo)向應(yīng)不會(huì)改變。不過，美國(guó)宏觀刺激政策仍然會(huì)受到通脹的約束,美國(guó)通脹壓力不會(huì)是暫時(shí)的。如果美國(guó)貨幣政策一直寬松，美國(guó)通脹有失控的風(fēng)險(xiǎn)。而通脹失控肯定不是美聯(lián)儲(chǔ)愿意看到的結(jié)果。因此，預(yù)期美國(guó)極度寬松的宏觀政策會(huì)因?yàn)橥浬闲卸鸩酵顺?，不?huì)成為常態(tài)。

鐘偉：次貸危機(jī)至今，全球資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，這和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低迷格格不入，但卻和持續(xù)寬松的財(cái)政貨幣政策大致匹配。西方經(jīng)濟(jì)體雖尚未修復(fù)，但股市樓市已高過疫情之前。一些研究者擔(dān)心，帶有明顯MMT色彩的各類政策大行其道，使得權(quán)益、商品、固收和貨幣等大類資產(chǎn)的收益率較之傳統(tǒng)的戰(zhàn)略配置邏輯有所偏離，甚至可能有資產(chǎn)泡沫化之憂。兩位覺得全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)有此消彼長(zhǎng)之憂嗎？

張明：其實(shí)，自從2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的分離就開始加劇了。一方面，全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)深陷長(zhǎng)期性停滯的困擾，無論是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度還是通貨膨脹率，都持續(xù)處于低位；另一方面，由于發(fā)達(dá)國(guó)家集體實(shí)施零利率與量化寬松政策，全球流動(dòng)性極其寬松，全球杠桿率快速攀升，出現(xiàn)了長(zhǎng)期的股債雙牛現(xiàn)象。美國(guó)股市更是在2009年至2019年期間出現(xiàn)了持續(xù)11年的史上最長(zhǎng)牛市。美國(guó)10年期國(guó)債收益率也從次貸危機(jī)前的5%上下，下降至新冠肺炎疫情前的1%左右。從當(dāng)前來看，一方面，新冠肺炎疫情給全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成了新的沖擊，且這種沖擊在發(fā)達(dá)國(guó)家與新興市場(chǎng)、發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體之間的分布是非對(duì)稱的；另一方面，以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，在新冠肺炎疫情后宏觀政策的擴(kuò)張速度更是史無前例。因此，疫情后實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之間的分離可能會(huì)進(jìn)一步加劇，這會(huì)給未來的資產(chǎn)價(jià)格泡沫與潛在金融危機(jī)埋下新的種子。

徐高：當(dāng)前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策可以說是“無MMT之名，而有MMT之實(shí)”。MMT之所以大行其道，是因?yàn)橐咔榍柏泿耪邆鲗?dǎo)路徑不通暢，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行投放的基礎(chǔ)貨幣大部分在金融市場(chǎng)打轉(zhuǎn)，進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的部分較少，因而對(duì)通脹的推升作用不明顯，也使得央行在投放貨幣時(shí)面臨的通脹約束不太緊。

但疫情之后，美國(guó)財(cái)政政策大幅放松，財(cái)政事實(shí)上充當(dāng)了央行與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的“直通車”。MMT成立的前提條件——貨幣發(fā)行很難向通脹傳導(dǎo)——正在逐步消失，美國(guó)貨幣寬松會(huì)推升通脹，從而給寬松政策帶來越來越大的壓力。在貨幣政策傳導(dǎo)路徑受阻的時(shí)候，實(shí)體和金融可能會(huì)出現(xiàn)明顯背離；而在貨幣政策傳導(dǎo)路徑通暢的時(shí)候，實(shí)體和金融背離的狀況將會(huì)收斂。

鐘偉：疫情至今，中國(guó)宏觀政策適度應(yīng)對(duì)之后，迅速回歸了常態(tài)化，這是不急轉(zhuǎn)彎之中的轉(zhuǎn)彎。2021年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速可能逐季回落。從中長(zhǎng)期看，中美在經(jīng)濟(jì)、金融和政策周期上的聯(lián)動(dòng)性也可能弱化。在兩位看來，下半年中國(guó)是否應(yīng)考慮推出更多的穩(wěn)定增長(zhǎng)信心、促進(jìn)均衡復(fù)蘇的政策舉措？從中長(zhǎng)期角度看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)軌跡又將如何？

張明：從迄今為止的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，新冠肺炎疫情后中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依然低于潛在經(jīng)濟(jì)增速。據(jù)此，在2021年下半年，政府可出臺(tái)更多的穩(wěn)定增長(zhǎng)信心、促進(jìn)均衡復(fù)蘇的政策舉措。在財(cái)政政策方面，下半年可考慮在減稅降費(fèi)、增加支出、提高地方專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度方面加大力度；在貨幣政策方面，央行可考慮在數(shù)量與價(jià)格兩個(gè)方面進(jìn)行適當(dāng)放松。最近這次全面降準(zhǔn)就是一個(gè)例證。從中長(zhǎng)期角度來看，中國(guó)潛在增速仍在下降。要提振潛在增速，就應(yīng)加快結(jié)構(gòu)性改革，包括：推動(dòng)消費(fèi)擴(kuò)大與消費(fèi)升級(jí)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)與技術(shù)創(chuàng)新，推動(dòng)要素在全國(guó)范圍內(nèi)自由流動(dòng)與自由聚集，等等。構(gòu)建雙循環(huán)新發(fā)展格局，有望通過提高全要素生產(chǎn)率與勞動(dòng)生產(chǎn)率來提升中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增速。

徐高：2021年上半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出“外需熱、內(nèi)需涼、供給限”三個(gè)特點(diǎn)。受益于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政策刺激，我國(guó)出口規(guī)模一直處在較高水平。另一方面，國(guó)內(nèi)宏觀政策在2021年明顯收緊（尤其是國(guó)內(nèi)財(cái)政政策的收縮力度極大），從而使國(guó)內(nèi)內(nèi)需明顯走弱。此外，2021年國(guó)內(nèi)限產(chǎn)政策也明顯收緊，在推升通脹壓力的同時(shí)還給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來了阻力。“內(nèi)需涼”和“供給限”使我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭減弱，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大。

下半年，國(guó)內(nèi)宏觀政策應(yīng)進(jìn)行調(diào)整，以穩(wěn)定增長(zhǎng)信心。限產(chǎn)政策應(yīng)適當(dāng)放松，以放松經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的供給瓶頸，并降低通脹壓力。國(guó)內(nèi)財(cái)政政策也需從極度緊縮的狀態(tài)回歸適度寬松，落實(shí)“不急轉(zhuǎn)彎”的政策導(dǎo)向。從中長(zhǎng)期看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)完全有長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的潛力，需要避免因?yàn)楹暧^政策調(diào)控的偏差而讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)重新滑向低增長(zhǎng)陷阱。

鐘偉：謝謝兩位的參與。兩位都指出，疫情沖擊并沒有改變?nèi)蚪?jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)乏力的趨勢(shì)，也不構(gòu)成刺激各國(guó)解決結(jié)構(gòu)性問題的催化劑，復(fù)蘇的“水分”不小。西方各國(guó)事實(shí)上的MMT實(shí)踐，疊加西方經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇等因素，在短期內(nèi)推升了大宗商品價(jià)格并引發(fā)通脹，且較難快速回落。從中長(zhǎng)期角度看，MMT可能導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)失衡，推升資產(chǎn)價(jià)格泡沫。下半年及明年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍需關(guān)注內(nèi)需修復(fù)并不充分、宏觀政策托底力度仍需有針對(duì)性地維持等問題。