文/陸曉明 編輯/張美思

近期，有關(guān)美聯(lián)儲即將進(jìn)入貨幣政策緊縮周期的討論不斷升溫。本文將分析美聯(lián)儲上一次政策緊縮周期（2013—2019年）的過程、特征及經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，并結(jié)合疫情以來美聯(lián)儲貨幣政策寬松周期的特征、決策框架的變化，及其關(guān)于新一輪緊縮周期的觀點(diǎn)，比較分析上次緊縮過程對美聯(lián)儲未來緊縮計(jì)劃可能產(chǎn)生的影響，并探討其新的緊縮路徑、效果及挑戰(zhàn)。

2008年金融危機(jī)后的美聯(lián)儲貨幣政策緊縮周期——過程及經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲開始實(shí)施量化寬松政策（QE），主要措施是將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)調(diào)降到0，同時(shí)開展大額資產(chǎn)購買。這種應(yīng)對危機(jī)的特殊政策在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之后必定要重回正?；Ｓ捎谶@次降息幅度之大，以及QE帶來的美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張程度之大均史無前例，所以貨幣政策正?；^程從2013年一直延續(xù)到2019年，且復(fù)雜而波折。該次緊縮周期可大致分為三個(gè)階段： 一是資產(chǎn)增量縮減階段（Tapering）。美聯(lián)儲繼續(xù)實(shí)施寬松政策，增加資產(chǎn)購買，但逐漸減少了增量。其市場溝通準(zhǔn)備時(shí)間為2013年年初至11月，開始實(shí)施到完成時(shí)間為2013年12月—2014年10月。在實(shí)施過程中，美聯(lián)儲通過八次聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）會議，公布每月縮減購買量的安排。其中前七次均安排每月縮減100億美元（國債和MBS各50億美元）；第八次安排每月縮減150億美元（國債100億美元，MBS50億美元）。二是加息階段。這是美聯(lián)儲結(jié)束寬松周期開始收緊貨幣政策的第一步。其市場溝通準(zhǔn)備時(shí)間為2014年11月至2015年11月，開始實(shí)施到完成時(shí)間為2015年12月至2019年7月。三是資產(chǎn)存量縮減，即縮表階段。這是美聯(lián)儲結(jié)束寬松周期，緊縮貨幣政策的繼續(xù)。其市場溝通準(zhǔn)備時(shí)間為2015年12月至2017年9月，開始實(shí)施到完成時(shí)間為2017年10月至2019年7月?？s表的主要方法是逐漸減少對到期債券的再投資：初始每月減少國債60億美元、MBS40億美元的再投資；隨后每隔3個(gè)月再追加減少國債60億美元，MBS40億美元，直至減少量達(dá)到國債300億美元，MBS200億美元的上限。

2013—2019年的美聯(lián)儲緊縮周期中的實(shí)踐，為美聯(lián)儲后續(xù)的貨幣政策積累了重要的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。當(dāng)前，美聯(lián)儲面臨即將開始新一輪緊縮周期的形勢，從近期其一系列表態(tài)和相關(guān)信息看，美聯(lián)儲在以下幾方面吸收了歷史經(jīng)驗(yàn)，并試圖做出應(yīng)對。

第一，足夠超前充分的市場溝通、討論和準(zhǔn)備工作非常必要。這是最主要的教訓(xùn)之一。2013年5月23日，時(shí)任美聯(lián)儲主席的伯南克在國會聽證會上表示，美聯(lián)儲將逐漸減少大額資產(chǎn)購買。這一表態(tài)引發(fā)了市場的縮減恐慌（taper tantrum），特別是國債市場震蕩明顯，投資者拋售國債，導(dǎo)致利率上升。其背后的原因包括：其一，國債市場在此之前處于牛市，并且美聯(lián)儲已成為全球最大的買家之一，市場高度依賴于美聯(lián)儲QE對其價(jià)格的支撐，美聯(lián)儲縮減債券購買意味著價(jià)格將會下降。其二，5月之前美聯(lián)儲實(shí)際上已透露過關(guān)于縮減國債購買的信息，但由于全球經(jīng)濟(jì)增長放緩，市場預(yù)期美聯(lián)儲可能會推遲縮減時(shí)間；而伯南克5月表態(tài)出乎市場預(yù)期，高度敏感的投資者擔(dān)心債市逆轉(zhuǎn)，拋售債券以防價(jià)格下跌。其三，美聯(lián)儲對市場溝通和提前準(zhǔn)備的重要性認(rèn)識不足，對市場的過激反應(yīng)預(yù)估不足。此后，美聯(lián)儲用了數(shù)月的溝通才讓市場理解縮減購債并不等于實(shí)施緊縮政策。因而，在縮減實(shí)際開始后，市場反而相當(dāng)平穩(wěn)。在其后的的縮表過程中，美聯(lián)儲做了更充分的市場溝通和準(zhǔn)備：在2017年6月的FOMC會議上公布了縮表初步計(jì)劃，時(shí)間上早于市場預(yù)期的9月，主要涉及開始縮表后每月停止再投資的規(guī)模，目的是讓市場提前準(zhǔn)備，以最大限度降低對市場的沖擊。所以雖然縮表才意味著QE緊縮，但在該階段并未發(fā)生明顯的市場動蕩。

2021年美聯(lián)儲充分接受了上次的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，對結(jié)束量化寬松政策提前進(jìn)行了全面充分討論。特別是在7月的FOMC會議上，其成員對具體步驟和開始實(shí)施的時(shí)機(jī)做了大量探討，并明確表示在縮減購買之前將會提前通告。所以美聯(lián)儲在關(guān)于縮減資產(chǎn)購買時(shí)點(diǎn)的調(diào)查中，國債一級交易商的共識預(yù)期相對穩(wěn)定，和美聯(lián)儲打算釋放的信號也更一致。例如，7月紐約聯(lián)儲對國債一級經(jīng)銷商就美聯(lián)儲在未來8個(gè)月資產(chǎn)購買量的考察發(fā)現(xiàn)，市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲將維持現(xiàn)有購買量直到12月，然后從2022年1月開始減少購買量，在10—12個(gè)月之內(nèi)完成增量縮減；大部分交易商還預(yù)計(jì)，國債和MBS的購買量將大致按比例縮減并同時(shí)完成。美聯(lián)儲對交易商就美聯(lián)儲未來縮減資產(chǎn)購買溝通預(yù)期的考察發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)交易商認(rèn)為，未來幾個(gè)月的溝通將為即將做出的縮減購買決定提前發(fā)出信號。大部分交易商預(yù)計(jì)美聯(lián)儲將在第四季度正式宣布縮減資產(chǎn)購買計(jì)劃，也有一些交易商預(yù)計(jì)信號將在9月發(fā)出（紐約聯(lián)儲）。正是這些因素使得衡量國債市場波動性的MOVE指數(shù)在2021年遠(yuǎn)低于2013年。該指數(shù)在2013年1—8月曾遠(yuǎn)高于2008年金融危機(jī)以后的平均值70，而2021年同期則一直低于70（見圖1）。

圖1 MOVE指數(shù)（2013和2021年，1—8月）

第二，對就業(yè)和通脹之間關(guān)系及其對貨幣政策指導(dǎo)作用的重新認(rèn)識。上次緊縮過程發(fā)生在通脹率及其預(yù)期仍較低和穩(wěn)定的環(huán)境下。美聯(lián)儲之所以依然決定緊縮，是基于傳統(tǒng)菲利普斯曲線的理論和實(shí)踐——失業(yè)率下降到一定水平，意味著通脹將加速上升；而鑒于貨幣政策的滯后效應(yīng)，美聯(lián)儲認(rèn)為有必要采取先發(fā)制人的政策行動。例如2013年通脹率及其預(yù)期仍在2%以下，美聯(lián)儲即表示要縮減QE；而2015年12月第一次加息時(shí)通脹及其預(yù)期也仍低于2%，但時(shí)任美聯(lián)儲主席的耶倫仍主張?zhí)崆靶袆印Ｋ硎?，如果不開始小幅縮減寬松貨幣政策，很可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)最終超過就業(yè)和通脹目標(biāo)，美聯(lián)儲最終不得不在某個(gè)時(shí)候突然收緊政策，從而增加衰退的風(fēng)險(xiǎn)。但其后的結(jié)果表明，通脹并未實(shí)際發(fā)生，而就業(yè)增長卻受阻。美聯(lián)儲在上次的緊縮周期中已經(jīng)認(rèn)識到這些問題并采取措施調(diào)整政策：在2019年年底決定暫緩加息，隨后發(fā)出近期將降息的信號。同時(shí)，美聯(lián)儲還對其政策反應(yīng)函數(shù)做了調(diào)整：將長期均衡利率下調(diào)到2.5%，并增加了就業(yè)在貨幣政策中的權(quán)重。這些都直接影響到后來的貨幣政策決策以及即將開始的貨幣政策緊縮步驟。

由于增量縮減只是減少寬松政策劑量，并非從寬松向緊縮轉(zhuǎn)向，所以并不需要等到經(jīng)濟(jì)完全恢復(fù)正常。2013年5月，美聯(lián)儲釋放縮減購買量信號之際，失業(yè)率仍高達(dá)7.5%，即使在2013年12月開始實(shí)施時(shí)，失業(yè)率也高達(dá)6.7%。從經(jīng)濟(jì)指標(biāo)比較，目前美國的條件比2013年更適于開始增量縮減。但由于疫情以來的貨幣擴(kuò)張周期中美聯(lián)儲進(jìn)一步淡化了菲利普斯曲線及其對貨幣決策的影響，其政策目標(biāo)也更加從價(jià)格穩(wěn)定向充分就業(yè)傾斜，更不主張采取通脹預(yù)期及超前行動的政策風(fēng)格，而是更注重根據(jù)實(shí)際發(fā)生的數(shù)據(jù)調(diào)整政策。此外和2013年相比，美聯(lián)儲采取了新的平均通脹目標(biāo)制，允許通脹超過2%。目前美國的通脹和資產(chǎn)價(jià)格已遠(yuǎn)高于2013年，而失業(yè)率則遠(yuǎn)低于2013年（見圖2）。同時(shí)，美聯(lián)儲總資產(chǎn)已超過8萬億美元，遠(yuǎn)高于2013年的3萬多億美元。然而正是基于新的政策框架，美聯(lián)儲仍明確表示不會提前采取行動。此外，美國政府和美聯(lián)儲實(shí)際上接受了現(xiàn)代貨幣理論——在通脹穩(wěn)定的狀態(tài)下通過增加債務(wù)和赤字促進(jìn)就業(yè)增長，并且疫情以來美聯(lián)儲實(shí)際上已將財(cái)政赤字貨幣化。這些因素的共同作用使得美聯(lián)儲更沒有像2013年那樣具有緊縮貨幣的緊迫感。美聯(lián)儲的就業(yè)目標(biāo)從以往的注重總量向更加關(guān)注包容性、全面性傾斜。這也使美聯(lián)儲延遲和緩慢開展其緊縮政策具有了更充分的理由。

圖2 2013年和2021年（1—7月）失業(yè)率與CPI比較（單位：%）

第三，上次緊縮開啟的程序?yàn)椤霸隽靠s減-加息-存量縮減”，并且三個(gè)程序交叉進(jìn)展和互相調(diào)整；此次緊縮美聯(lián)儲很可能還會采用這一程序及互相調(diào)整的方法。例如從加息和縮表之間的關(guān)系看，二者都是緊縮貨幣政策的一部分，具有替代性；但二者的實(shí)際功能有別，又具有補(bǔ)充性?？八_斯聯(lián)儲的研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)存量縮減6750億美元相當(dāng)于將聯(lián)邦基金利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)；但從影響看，加息對控制通脹的作用更大，縮表對減少流動性的作用更大。從上次的狀況看，由于通脹上升滯后于部分資產(chǎn)價(jià)格上升，可能導(dǎo)致了美聯(lián)儲加息進(jìn)度滯后于市場預(yù)期，但縮表進(jìn)度則快于市場預(yù)期。美聯(lián)儲在未來的實(shí)際操作中仍會權(quán)衡這兩個(gè)因素。如果目前的狀態(tài)類似于上次——資產(chǎn)價(jià)格和流動性升幅遠(yuǎn)高于通脹——美聯(lián)儲仍有可能采取緩慢加息而加速縮表的模式。

第四，理論上縮表可采取以下方式：主動縮表——直接在市場出售資產(chǎn)；自然縮表——停止對到期本息收入再投資；期限調(diào)整縮表——通過縮短久期加快縮表過程，其主要操作為買入短期、賣出長期債券，以加快自然縮表速度。歷史上美聯(lián)儲很少主動出售資產(chǎn)，即使是在二戰(zhàn)結(jié)束后的大規(guī)模縮表，美聯(lián)儲也未主動縮表，而是用了大約30年的時(shí)間讓資產(chǎn)/國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）隨GDP增長逐步降低。上次美聯(lián)儲主要采取了漸進(jìn)式自然縮表方法，同時(shí)也主動調(diào)整資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)?？s表速度及資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)調(diào)整主要取決于縮表之際所持資產(chǎn)的期限分布。從2016年美聯(lián)儲持有的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，2018—2022年到期的資產(chǎn)達(dá)1.2萬億美元，主要是國債。由于期限相對較短，更適合自然縮表。此次美聯(lián)儲持有的資產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)大于上次，而且期限有所延長。若完全采取自然縮表則時(shí)間會更長。美聯(lián)儲可能仍然主要采取自然縮表方法，同時(shí)也會采取縮短久期的方法。鑒于MBS期限更長，特別是在住房市場持續(xù)過快上升的條件下，也不排除主動出售MBS。

第五，增量縮減和加息之間沒有關(guān)聯(lián)。2013年市場曾誤認(rèn)為美聯(lián)儲的縮減計(jì)劃和加息有一定關(guān)聯(lián)，從而加劇了當(dāng)時(shí)的縮減恐慌。鑒此，美聯(lián)儲這次已明確表示縮減和加息之間沒有關(guān)聯(lián)，二者將分開考慮，且加息的門檻遠(yuǎn)高于縮減購買。目前市場已認(rèn)同減少債券購買并非加息的前兆。

第六，關(guān)注緊縮對市場的影響。上次緊縮周期顯示，影響最大的階段是縮減購買量信號發(fā)出之際。當(dāng)時(shí)，10年期國債利率迅速上升，到年底開始實(shí)施計(jì)劃時(shí)利率已觸頂。就受沖擊的資產(chǎn)看，債券受影響最大，股市受影響較小。就資產(chǎn)存量減少看，縮表是美聯(lián)儲向市場釋放國債的過程，在缺少相應(yīng)買家的情況下會提高國債利率；而在美聯(lián)儲從2017年10月開始縮表后的一年左右時(shí)間內(nèi)，10年期國債利率確實(shí)出現(xiàn)趨勢性上升。理論上，加息對市場的沖擊可能更大；但實(shí)際上，美聯(lián)儲在2015年年底開始加息后的大約6個(gè)月，10年期國債利率反而趨勢性下降，市場對未來通脹和美聯(lián)儲加息速度的預(yù)期下降是主要因素。然而2018年12月美聯(lián)儲在經(jīng)濟(jì)增長放緩、金融市場動蕩的環(huán)境下仍然加息25個(gè)基點(diǎn)，并計(jì)劃在2019年再加息兩次至2.75%—3.0%，引發(fā)市場對經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期上升，導(dǎo)致10年期國債利率大幅持續(xù)下降。好在美聯(lián)儲迅速反應(yīng)，很快轉(zhuǎn)變了立場，市場才趨于穩(wěn)定。不同于2013年的是，目前資產(chǎn)價(jià)格普遍估值偏高，股票、住房、債券價(jià)格均處于高位，政策緊縮對市場的整體沖擊可能更大。特別是債市，據(jù)研究，美聯(lián)儲的資產(chǎn)購買使得長期利率降低了25—50個(gè)基點(diǎn)（Ryan Sweet：“Economic Roundup: Powell Pulls It Off”，2021/8）。因此隨著減少資產(chǎn)購買，長期利率也將回升。鑒于上次的教訓(xùn)，美聯(lián)儲可能會對增量縮減、縮表、加息持更謹(jǐn)慎的態(tài)度，并會更在乎市場反應(yīng)和更靈活地調(diào)整政策，盡量避免市場的大幅波動。

事實(shí)上，近一段時(shí)間美聯(lián)儲針對市場流動性采取的實(shí)際操作在其政策緊縮過程中具有特殊作用，主要是讓貨幣市場發(fā)揮鋪墊和輔助作用。疫情以來，特別是2021年，美國金融市場流動性充裕，導(dǎo)致短期利率包括聯(lián)邦基金有效利率均降到0甚至負(fù)值。對此，美聯(lián)儲采取的主要措施是增加其逆回購機(jī)制的使用，從市場吸收流動性資金，以提升短期利率。美聯(lián)儲采取了一系列措施鼓勵(lì)更多機(jī)構(gòu)進(jìn)入該市場交易，并在6月的FOMC會議上將超額準(zhǔn)備金利率（IOER）從0.1%提升到0.15%，將隔夜逆回購利率從0提升到0.05%，意在吸引更多資金進(jìn)入美聯(lián)儲系統(tǒng)，以減輕對短期國債和回購市場的壓力，將聯(lián)邦基金有效利率提升到更接近中值0.125%的水平。這些操作的效果已經(jīng)顯現(xiàn)。逆回購賬戶吸收了大量流動性資金，并一定程度上阻止了短期利率的進(jìn)一步下降，聯(lián)邦基金有效利率回升到0.1%上下。市場流動性充裕特別是隔夜逆回購激增，一方面說明美聯(lián)儲繼續(xù)通過資產(chǎn)購買向市場釋放流動性的必要性下降；另一方面則是讓市場渠道代替美聯(lián)儲提前起到了流動性縮減的作用。這在一定程度上緩解了美聯(lián)儲縮減購買的緊迫性，使其可以繼續(xù)實(shí)施其QE計(jì)劃。

此外，市場和銀行業(yè)流動性充裕也減輕了美聯(lián)儲縮減資產(chǎn)購買對流動性的影響。從住房市場看，美聯(lián)儲的MBS購買確實(shí)具有縮小抵押貸款利率、支持住房市場的作用。有研究發(fā)現(xiàn)，自疫情以來房價(jià)增長與MBS購買之間的相關(guān)系數(shù)為0.57；但同一研究也發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲MBS購買在其中并非主要因素，更主要的是城市人口向郊區(qū)遷徙以及被壓抑的需求導(dǎo)致房屋銷售激增，加上供給不足導(dǎo)致房價(jià)上漲。美聯(lián)儲購買MBS也未造成抵押貸款利差的明顯扭曲，例如8月房地美的30年固定抵押貸款利率與10年國債利差為156個(gè)基點(diǎn)，僅略低于170個(gè)基點(diǎn)的歷史平均水平（穆迪分析，2021/8）。因此當(dāng)美聯(lián)儲開始縮減MBS購買規(guī)模時(shí)，應(yīng)不會對房貸利率產(chǎn)生巨大影響。

美聯(lián)儲新一輪緊縮貨幣政策的前景、節(jié)奏及挑戰(zhàn)

與上一輪緊縮周期相比，美聯(lián)儲即將開啟的新一輪貨幣政策緊縮幅度，特別是縮表的規(guī)模將更大，時(shí)間和周期也可能更緊迫。但由于美聯(lián)儲和市場充分吸取了上次的教訓(xùn)，并做了相應(yīng)準(zhǔn)備，提高了可預(yù)期性，則有可能降低其對市場產(chǎn)生的負(fù)面影響，至少不會出現(xiàn)類似于2013年的縮減恐慌。此外，美聯(lián)儲在新的理論框架、目標(biāo)權(quán)重及決策風(fēng)格下，其緊縮的步驟可能更為徐緩。

7月FOMC會議紀(jì)要表明，美聯(lián)儲仍傾向認(rèn)為通脹具有暫時(shí)性，并已達(dá)到美聯(lián)儲目標(biāo)。然而，由于勞動力市場仍疲軟，美聯(lián)儲在實(shí)現(xiàn)最大就業(yè)方面尚未取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，因此未來縮減購債的決定將主要基于勞動市場。此外疫情對經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長構(gòu)成了挑戰(zhàn)和不確定性，其未來的發(fā)展趨勢將成為影響決策的重要因素。美聯(lián)儲認(rèn)為，過早過快地緊縮貨幣政策比延遲緊縮造成的危害可能更大，決策必須慎之又慎。前瞻性地看，美國經(jīng)濟(jì)若按目前狀態(tài)發(fā)展，沒有大的波動，美聯(lián)儲有可能在2021年第四季度發(fā)布縮減計(jì)劃，并從年底或2022年第一季度開始實(shí)施，在2022年第四季度完成。由于美聯(lián)儲承諾在實(shí)施計(jì)劃之前會提前通告，因此美聯(lián)儲在2021年年底開始實(shí)施計(jì)劃的可能性很小。關(guān)于縮減節(jié)奏，許多美聯(lián)儲成員認(rèn)為，應(yīng)逐漸減少，以降低金融條件過度收緊的風(fēng)險(xiǎn)。就縮減的構(gòu)成看，大多數(shù)成員主張按同樣比例和速度縮減國債和MBS購買。但鑒于住房市場存在過熱的現(xiàn)象，有些成員則主張更快減少M(fèi)BS購買。

紐約美聯(lián)儲對國債一級交易商就美聯(lián)儲增量縮減時(shí)點(diǎn)的考察發(fā)現(xiàn)，60%受訪者仍預(yù)期首次縮減將發(fā)生在2022年1月，并將采取漸進(jìn)方法；大多數(shù)受訪者預(yù)期國債和MBS購買縮減的時(shí)機(jī)和速度相同（7月FOMC會議紀(jì)要）。關(guān)于美聯(lián)儲加息的意向則集中體現(xiàn)在6月FOMC會議后發(fā)布的利率點(diǎn)陣圖。其表明FOMC成員對加息存在明顯分歧，其中有兩位認(rèn)為2022年會加息兩次，5位認(rèn)為會加息1次，而2023年加息仍是大概率事件。就聯(lián)邦基金期貨市場而言，市場顯示的美聯(lián)儲在2022年年底加息的概率從美聯(lián)儲紀(jì)要公布的第二天8月18日即開始下降，由67%降至8月30日的54%。這表明，市場接受了鮑威爾一再強(qiáng)調(diào)的關(guān)于加息的門檻比縮減購買量高得多的論斷，推遲了關(guān)于美聯(lián)儲加息時(shí)機(jī)的預(yù)期。

整體而言，美聯(lián)儲的決策風(fēng)格越來越傾向于放棄規(guī)則，回歸相機(jī)抉擇。其特征是不注重預(yù)期數(shù)據(jù)和先發(fā)制人的逆勢行動，更注重實(shí)際發(fā)生的數(shù)據(jù)。相應(yīng)地，對其未來政策走勢的預(yù)判也愈發(fā)困難。未來影響美聯(lián)儲決策的主要挑戰(zhàn)有四：其一，通脹是否如美聯(lián)儲判斷的那樣具有暫時(shí)性和局限性。如果其范圍和持續(xù)時(shí)間超出預(yù)期，美聯(lián)儲可能面對更大的挑戰(zhàn)。因?yàn)檫@次通脹更具有成本推動、供給短缺等結(jié)構(gòu)性特征，美聯(lián)儲也坦誠貨幣政策應(yīng)對這類通脹作用有限。因此，如果其持續(xù)廣泛上升，美聯(lián)儲緊縮貨幣政策的結(jié)果更有可能是阻礙需求擴(kuò)張，難以遏制通脹上升，從而增加滯脹風(fēng)險(xiǎn)。其二，美聯(lián)儲一再強(qiáng)調(diào)其政策的包容性、全面性，希望維持足夠?qū)捤傻呢泿耪咧钡饺鮿萑后w也實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)。這一設(shè)想的風(fēng)險(xiǎn)在于，美聯(lián)儲長期維持寬松貨幣政策本身正是造成這種不公平的原因之一，因?yàn)槠涑掷m(xù)推高了資產(chǎn)價(jià)格，卻減少了低收入者的存款收入，且推高了價(jià)格水平而降低了普通家庭的實(shí)際收入。進(jìn)而言之，就業(yè)和收入不公平主要是結(jié)構(gòu)性問題，貨幣政策工具則具有總量和周期性，很難對癥解決這些問題。其三，美聯(lián)儲貨幣政策越來越依附于財(cái)政政策，獨(dú)立性下降。美聯(lián)儲過早、過快緊縮的阻力可能更大。其四，美聯(lián)儲仍不得不考慮貨幣政策和金融穩(wěn)定之間的關(guān)系。長期寬松的貨幣政策是導(dǎo)致許多資產(chǎn)估值上升的重要原因，股市、債市和房地產(chǎn)市場已高度依賴寬松的貨幣政策。但美聯(lián)儲貨幣政策以就業(yè)和通脹為目標(biāo)，很少真正考慮金融穩(wěn)定與風(fēng)險(xiǎn)。未來，美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向可能會影響金融市場穩(wěn)定，從而干擾其雙重目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。