王學(xué)龍,石振宇

(天津財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院,天津 300222)

一、引言

當(dāng)前存在系統(tǒng)性金融風(fēng)險隱患的開放經(jīng)濟環(huán)境中,“黑天鵝”事件偶有發(fā)生,“灰犀?！憋L(fēng)險逐漸顯現(xiàn)。隨著資本賬戶放開和匯率市場化改革持續(xù)推進,跨境資本流動規(guī)模不斷擴大和人民幣匯率彈性不斷增強,使得匯率走勢逐漸為適應(yīng)資本雙向頻繁交替流動而劇烈波動。匯率升值引起的跨境資本流入將通過信貸擴張和房價上漲的正反饋循環(huán)推動宏觀杠桿率持續(xù)上漲,并引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險持續(xù)累積。Borio[1]在對全球金融危機的反思中提出金融周期的概念,將其定義為價值和風(fēng)險認知與風(fēng)險偏好和融資約束間的相互自我強化作用。由此,一旦資產(chǎn)價格泡沫破裂導(dǎo)致不斷攀升的高杠桿難以為繼,信貸收縮與房價下跌的交互增強將放大經(jīng)濟波動,并導(dǎo)致嚴重的金融困境和經(jīng)濟失調(diào),從而加劇金融周期下行。在金融市場化改革背景下,人民幣匯率與金融周期的內(nèi)生聯(lián)動將可能放大匯率走勢和金融形勢同向疊加時期匯率波動和金融不穩(wěn)定對宏觀經(jīng)濟的沖擊,因而兼顧外部沖擊與內(nèi)部運行、實體經(jīng)濟與金融體系共同穩(wěn)定的貨幣政策調(diào)控規(guī)則將可能產(chǎn)生新的政策思維和調(diào)控模式。由此推斷,貨幣政策有必要對匯率波動和金融不穩(wěn)定作出直接和明確的反應(yīng)并適時進行動態(tài)調(diào)整,以守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。

在貨幣經(jīng)濟學(xué)中,通貨膨脹和產(chǎn)出缺口是貨幣當(dāng)局政策調(diào)控的重要決策依據(jù)。Taylor[2]提出以短期名義利率為政策工具的泰勒規(guī)則,假定利率由通貨膨脹和產(chǎn)出缺口線性確定,該規(guī)則較好地刻畫了美國1984—1992 年的貨幣政策操作。Ball[3]發(fā)現(xiàn)有關(guān)貨幣當(dāng)局政策制定的研究大都忽略了匯率波動對貨幣政策的影響。開放經(jīng)濟條件下引入?yún)R率因素的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)將由于匯率波動對國內(nèi)利率和通貨膨脹的傳遞效應(yīng)而獲得更多有用的信息[4-5]。泰勒規(guī)則的匯率決定模型所包含的經(jīng)濟基本面信息對匯率波動的樣本內(nèi)和樣本外預(yù)測均具有較好的表現(xiàn)[6-7],且模型中的變量對匯率波動的影響具有顯著的區(qū)制轉(zhuǎn)換特征[8]。

金融危機的經(jīng)驗教訓(xùn)表明,物價穩(wěn)定并不足以確保金融穩(wěn)定。Caldara et al.[9]發(fā)現(xiàn)自20 世紀80年代以來金融沖擊逐漸成為經(jīng)濟周期性波動的主要原因,且無論是需求還是供給角度的金融沖擊均可能導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟的劇烈波動[10],從而使得“金融—實體經(jīng)濟”內(nèi)生關(guān)聯(lián)的命題得到驗證[11]?？紤]到金融不穩(wěn)定對經(jīng)濟運行的沖擊,Claessens et al.[12]指出即使在物價水平得到有效控制的情況下,貨幣當(dāng)局仍有必要采取措施維護金融穩(wěn)定。馬勇等[13]發(fā)現(xiàn)包含金融穩(wěn)定因素的貨幣政策能夠降低金融不穩(wěn)定對實體經(jīng)濟的不利沖擊,從而實現(xiàn)實體經(jīng)濟與金融的“雙穩(wěn)定”。但在中國貨幣政策實踐中,盯住宏觀杠桿目標的政策偏好存在適時調(diào)整跡象,且由于政策不具備連貫性而致使其調(diào)控效果缺乏長期持久性[14]。

將匯率和金融因素納入貨幣政策調(diào)控框架的同時,有必要理清匯率波動與金融不穩(wěn)定的內(nèi)在關(guān)聯(lián)。匯率失衡和金融市場不穩(wěn)定可能受房地產(chǎn)投機屬性影響通過跨境資本流動沖擊房地產(chǎn)市場[15],而穩(wěn)定的匯率則將減小折舊率的均值與方差,從而直接降低信貸成本并增加國內(nèi)信貸總量[16]。當(dāng)人民幣面臨升值壓力時,其升值預(yù)期將通過跨境資本流動作用于房地產(chǎn)市場需求端推動房價上漲[17],此時貨幣當(dāng)局的反應(yīng)則是減少國內(nèi)信貸投放[18]。

縱觀現(xiàn)有國內(nèi)外文獻,大部分研究并未較好地處理宏觀經(jīng)濟系統(tǒng)中匯率波動、金融不穩(wěn)定與貨幣政策調(diào)控間的內(nèi)生互動反饋關(guān)系。本文將人民幣匯率波動與金融不穩(wěn)定統(tǒng)一于傳統(tǒng)的貨幣政策調(diào)控框架,邊際貢獻在于:第一,規(guī)范分析上,通過數(shù)值模擬比較不同貨幣政策調(diào)控規(guī)則和反應(yīng)程度對內(nèi)生性的匯率波動與金融不穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定效應(yīng),并與理論推演的結(jié)論相互印證;第二,實證分析上,運用時變脈沖響應(yīng)與方差分解等多種動態(tài)分析方法,探討匯率波動與金融不穩(wěn)定的相互聯(lián)動,并識別和判斷貨幣政策對兩者動態(tài)調(diào)控的方向與力度。本文嘗試探討貨幣政策是否以及如何對匯率波動和金融不穩(wěn)定作出反應(yīng),以期為貨幣當(dāng)局完善政策調(diào)控提供決策依據(jù)。

二、理論分析

本文將在傳統(tǒng)新凱恩斯三方程(IS 曲線、Phillips 曲線和貨幣政策規(guī)則)框架的基礎(chǔ)上引入?yún)R率決定方程和金融周期方程,構(gòu)建開放經(jīng)濟條件下的五方程模型以模擬現(xiàn)實經(jīng)濟運行。通過推演理論框架,探討不同貨幣政策調(diào)控規(guī)則和反應(yīng)程度對內(nèi)生性匯率波動與金融不穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定效應(yīng)。

(一)理論框架

1.產(chǎn)出缺口方程。借鑒Fuhrer et al.[19],并在IS曲線方程的基礎(chǔ)上引入金融和匯率因素,設(shè)定包含內(nèi)生金融不穩(wěn)定的擴展型IS 曲線方程:

其中,egt為產(chǎn)出缺口,irt為名義利率,ert為人民幣匯率,fct為金融周期,為擾動項。α1表示產(chǎn)出缺口的慣性系數(shù),-α2、-α3和α4分別表示產(chǎn)出缺口對名義利率、人民幣匯率以及金融周期的反應(yīng)參數(shù)。

2.通貨膨脹方程。借鑒Calvo[20],并在Phillips曲線方程的基礎(chǔ)上引入?yún)R率因素,設(shè)定開放經(jīng)濟條件下擴展型Phillips 曲線方程:

其中,pct為通貨膨脹,為擾動項。β1表示通貨膨脹的慣性系數(shù),β2和-β3分別表示通貨膨脹對產(chǎn)出缺口和人民幣匯率的反應(yīng)參數(shù)。

3.匯率決定方程?？紤]到名義利率與匯率的互動關(guān)系以及拓展泰勒規(guī)則模型對人民幣匯率的動態(tài)決定[8],設(shè)定匯率決定方程:

其中,為擾動項。γ1表示人民幣匯率走勢的慣性系數(shù),γ2表示人民幣匯率對名義利率的反應(yīng)參數(shù)。

4.金融周期方程。借鑒馬勇等[13]以及經(jīng)濟理論和經(jīng)驗事實,設(shè)定金融周期方程:

其中,為擾動項。δ1表示金融周期運行的慣性系數(shù),-δ2、δ3和δ4分別表示金融周期對名義利率、人民幣匯率以及產(chǎn)出缺口的反應(yīng)參數(shù)。

5.貨幣政策方程。Taylor[2]設(shè)定基本的泰勒型貨幣政策規(guī)則:

其中,ρ為貨幣政策平滑系數(shù),εirt為擾動項。將(5)式代入(6)式,得到考慮貨幣政策調(diào)整平滑特征的政策決定方程:

考慮到Taylor[22]和Taylor[23],本文在傳統(tǒng)泰勒規(guī)則的基礎(chǔ)上引入?yún)R率和金融因素,進一步拓展泰勒規(guī)則:

其中,-λ3和λ4分別為貨幣政策對人民幣匯率波動和金融周期不穩(wěn)定的反應(yīng)參數(shù)。

(二)理論推演

聯(lián)立上述方程(1)式至(4)式以及(7)式或(8)式則構(gòu)成系統(tǒng)自封閉的開放經(jīng)濟動態(tài)系統(tǒng)。本文將通過推演理論框架,求解不同貨幣政策調(diào)控規(guī)則和反應(yīng)程度下匯率波動和金融不穩(wěn)定對宏觀經(jīng)濟(產(chǎn)出缺口和通貨膨脹)的沖擊,探討其宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定效應(yīng)①。

由(9)式和(10)式發(fā)現(xiàn),相較漠視金融周期的貨幣政策,對金融不穩(wěn)定作出反應(yīng)的貨幣政策能夠減弱金融周期波動對產(chǎn)出缺口和通貨膨脹的正向沖擊效應(yīng)。究其原因,(9)式中兩種情況下E(fct→egt)的差別在于(α2+α3γ2)Ψ4項,將其分解為如下兩項:

(11)式表示,關(guān)注金融周期的貨幣政策將由于金融周期上行而調(diào)高利率以維持金融平穩(wěn)運行,利率上漲不僅通過減少居民消費和廠商投資直接導(dǎo)致產(chǎn)出減少,還將通過利率平價關(guān)系導(dǎo)致匯率升值,從而凈出口減少間接降低產(chǎn)出。同樣,(10)式中兩種情況下E(fct→pct)的差別在于[(α2+α3γ2)β2+γ2β3]Ψ4項,將其分解為如下三項:

(12)式表示,對金融周期波動作出反應(yīng)的貨幣政策將通過調(diào)高利率抑制金融過熱并降低產(chǎn)出,這不僅降低居民的消費需求,而且抑制廠商擴大生產(chǎn)并減少勞動要素投入導(dǎo)致工資下降,邊際成本降低,最終從需求和供給兩個方面降低通貨膨脹。此外,調(diào)高利率還將通過匯率升值從而凈出口減少和外匯儲備降低,造成輸入型通貨緊縮。

由(13)式和(14)式發(fā)現(xiàn),相比漠視匯率波動的貨幣政策,對匯率波動作出反應(yīng)的貨幣政策能夠減弱匯率波動對產(chǎn)出缺口和通貨膨脹的負向沖擊效應(yīng)。究其原因,(13)式中兩種情況下E(ert→egt)的差別在于(α2+δ2α4)Ψ3項,將其分解為如下兩項:

(15)式表示,對匯率波動作出反應(yīng)的貨幣政策將由于匯率升值而調(diào)低利率以保持匯率穩(wěn)定,利率降低將通過增加消費和投資直接導(dǎo)致產(chǎn)出增加,還將通過提高信貸市場流動性和降低房地產(chǎn)市場融資成本引起宏觀杠桿,從而金融周期上行間接提高產(chǎn)出。同樣,(14)式中兩種情況下E(ert→pct)的差別在于(α2+δ2α4)Ψ3β2項,將其分解為如下兩項:

(16)式表示,關(guān)注匯率波動的貨幣政策將通過調(diào)低利率抑制匯率持續(xù)升值并提高產(chǎn)出,進而從需求和供給兩個方面提高通脹。上述推演表明,對匯率波動和金融不穩(wěn)定作出反應(yīng)的貨幣政策確實能夠減弱宏觀經(jīng)濟波動。為進一步探討貨幣政策對匯率波動和金融不穩(wěn)定不同反應(yīng)程度下的宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定效應(yīng),本文在關(guān)注匯率波動與金融不穩(wěn)定的貨幣政策框架下分別求取動態(tài)效應(yīng)E(fct→egt)和E(fct→pct)以及E(ert→egt)和E(ert→pct)關(guān)于反應(yīng)參數(shù)λ3和λ4的偏導(dǎo)數(shù):

三、數(shù)值模擬

前文理論推演發(fā)現(xiàn),關(guān)注匯率波動和金融不穩(wěn)定的貨幣政策能夠減弱兩者對宏觀經(jīng)濟的沖擊。隨后本文將對上述理論框架進行數(shù)值模擬,通過脈沖響應(yīng)和福利損失分析,對不同調(diào)控規(guī)則和反應(yīng)程度進行直觀比較,從而驗證上述理論發(fā)現(xiàn)。

(一)沖擊設(shè)定與參數(shù)估計

按照通行做法,假定匯率沖擊和金融沖擊均服從AR(1)過程:

其中,和分別為匯率沖擊和金融沖擊;ηe和ηf分別為兩個沖擊的一階自回歸系數(shù);和分別為兩個沖擊的擾動項。本文運用貝葉斯方法估計關(guān)注匯率波動與金融不穩(wěn)定與否的兩個模型框架所涉及參數(shù)。將貨幣政策作為觀測變量,選取銀行間7 天同業(yè)拆借加權(quán)平均利率作為貨幣政策的代理變量?；贛etropolis-Hastings 算法20 000 次抽樣,模型參數(shù)的后驗均值均落入90%置信區(qū)間。模型參數(shù)的貝葉斯估計結(jié)果如表1 所示。

表1 模型參數(shù)貝葉斯估計

(二)脈沖響應(yīng)分析

將估計參數(shù)代入上述模型系統(tǒng),通過脈沖響應(yīng)函數(shù)模擬產(chǎn)出缺口和通貨膨脹對匯率和金融沖擊的反應(yīng)路徑,以驗證前文的理論發(fā)現(xiàn)。

如圖1,兩種調(diào)控體系下正向匯率沖擊均導(dǎo)致產(chǎn)出缺口縮小和通貨膨脹下降,但關(guān)注匯率波動的貨幣政策使得產(chǎn)出和通脹的反應(yīng)路徑波動更小且慣性回復(fù)到穩(wěn)定狀態(tài),因而其對平抑產(chǎn)出和通脹波動的效果更顯著。匯率升值不僅導(dǎo)致凈出口從而總產(chǎn)出下降,而且在有管理的浮動匯率制下,貿(mào)易逆差從而外匯儲備降低將導(dǎo)致貨幣供給減少,從而產(chǎn)生輸入型通貨緊縮。對匯率波動作出反應(yīng)的貨幣政策將調(diào)低利率不僅通過非拋補利率平價關(guān)系實現(xiàn)匯率貶值,而且通過增加居民財富擁有量并降低企業(yè)融資成本,從而刺激消費和投資需求以扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟下滑和通貨緊縮局面。

圖1 產(chǎn)出缺口和通貨膨脹對匯率沖擊的反應(yīng)路徑

如圖2,兩種調(diào)控體系下正向金融沖擊均引起產(chǎn)出缺口擴大和通貨膨脹上漲,但關(guān)注金融周期波動的貨幣政策使得產(chǎn)出和通脹的反應(yīng)路徑波動更小且回復(fù)到穩(wěn)定狀態(tài)所需時間更短,因而其對穩(wěn)定產(chǎn)出和通脹波動的效果更顯著。金融周期上行時期的信貸擴張和房價上漲以及兩者在“金融加速器”機制下的正反饋循環(huán)將刺激經(jīng)濟上行,并通過居民和企業(yè)的財富效應(yīng)和托賓Q 效應(yīng)等方式引起總需求增加并大于總供給,從而拉動通脹上漲。對金融周期波動作出反應(yīng)的貨幣政策將通過降低貨幣信貸投放和控制房價上漲以抑制金融過熱,調(diào)控產(chǎn)出缺口和通貨膨脹趨于穩(wěn)定狀態(tài)。

圖2 產(chǎn)出缺口和通貨膨脹對金融沖擊的反應(yīng)路徑

為進一步探討貨幣政策對匯率波動和金融不穩(wěn)定不同反應(yīng)程度下的宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定效應(yīng),本文將分別固定(8)式中反應(yīng)參數(shù)λ3或λ4其中一個不變,另一個參數(shù)按從小到大順序賦值,以對應(yīng)理論分析中對動態(tài)效應(yīng)求取偏導(dǎo)數(shù)考察貨幣政策不同反應(yīng)程度下經(jīng)濟穩(wěn)定效應(yīng)。如圖3,隨著反映參數(shù)λ3或λ4取值增大,產(chǎn)出缺口和通貨膨脹反應(yīng)路徑的波動性呈現(xiàn)出明顯的下降趨勢,且其調(diào)整速度取決于貨幣政策對匯率波動和金融不穩(wěn)定的反應(yīng)參數(shù)等,結(jié)論與理論分析一致。表明就穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的角度而言貨幣政策確實有必要對匯率波動和金融不穩(wěn)定作出積極和明確的反應(yīng)。

圖3 貨幣政策不同關(guān)注程度下產(chǎn)出和通脹的反應(yīng)路徑

四、經(jīng)驗分析

考慮到關(guān)注匯率波動和金融不穩(wěn)定的貨幣政策更符合中國貨幣政策現(xiàn)實運用,本文遂將在該模型框架下基于實證分析的視角,探討拓展泰勒規(guī)則內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性動態(tài)聯(lián)動關(guān)系和波動貢獻程度,識別和判斷貨幣政策動態(tài)調(diào)控的方向與力度。

(一)模型、變量與數(shù)據(jù)

1.模型設(shè)定?？紤]到模型系統(tǒng)中的動態(tài)關(guān)系可能隨經(jīng)濟金融形勢、個體行為偏好以及政策制度改革等而發(fā)生結(jié)構(gòu)性漸變或突變[24]。鑒于此,本文運用Primiceri[25]提出的TVP-VAR 模型捕捉上述泰勒規(guī)則模型中各變量內(nèi)在聯(lián)動的時變特征。為此,將(1)～(4)式以及(8)式拓展為開放經(jīng)濟條件下的時變參數(shù)系統(tǒng),并借助矩陣形式定義向量Xt=(egt pctertfctirt)′,則由產(chǎn)出缺口egt、通貨膨脹pct、人民幣匯率ert、金融周期fct以及名義利率irt構(gòu)成的動態(tài)經(jīng)濟系統(tǒng)為:

其中,C1,t=。由此,向量Xt=(egtpctertfctirt)′構(gòu)成 TVP-VAR 模型。

2.變量選取與數(shù)據(jù)說明。根據(jù)理論分析中設(shè)定的模型系統(tǒng),選取產(chǎn)出缺口、通貨膨脹、人民幣匯率、金融周期和名義利率變量進行經(jīng)驗分析。變量選取和數(shù)據(jù)說明具體如下:

(1)產(chǎn)出缺口。本文運用HP 濾波方法將實際產(chǎn)出分解為潛在產(chǎn)出和圍繞潛在產(chǎn)出波動的產(chǎn)出缺口。(2)通貨膨脹。本文選取居民消費價格指數(shù)同比增速刻畫通貨膨脹。(3)人民幣匯率。寬口徑的人民幣有效匯率指數(shù)是以中國與61 個經(jīng)濟體的雙邊貿(mào)易額所占比重為權(quán)數(shù)的雙邊匯率的加權(quán)平均匯率,反映人民幣匯率的綜合走勢。(4)金融周期。本文選取私人部門信貸、國房景氣指數(shù)和宏觀杠桿率合成金融周期指數(shù)。(5)名義利率。按照通行做法,本文選取銀行間7 天同業(yè)拆借利率。

全部數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫、Wind 資訊和國際清算銀行網(wǎng)站。數(shù)據(jù)處理和檢驗說明如下:首先,運用X-13 方法對各變量進行季節(jié)調(diào)整以剔除季節(jié)因素,并作標準化處理以消除量綱差異;其次,運用主成分分析方法將各主成分特征值所占比重作為各主成分的權(quán)重加權(quán)平均合成金融周期指數(shù);最后,各變量單位根檢驗結(jié)果顯示在10%的顯著性水平下拒絕變量不平穩(wěn)的原假設(shè)。

(二)結(jié)果分析

TVP-VAR 模型MCMC 兩萬次抽樣的參數(shù)檢驗結(jié)果顯示,剔除兩千次預(yù)燒抽樣后,樣本自相關(guān)性顯著下降且取值路徑較為平穩(wěn),表明多步移動Gibbs抽樣方法能夠產(chǎn)生有效樣本;在95%的置信水平下Geweke 檢驗的CD 統(tǒng)計量無法拒絕估計參數(shù)收斂于后驗標準分布的原假設(shè),表明在迭代周期中預(yù)燒抽樣能夠有效使得馬爾科夫鏈趨于集中;參數(shù)無效影響因子普遍較低,可獲得的有效樣本數(shù)滿足后驗統(tǒng)計推斷的需要,表明后驗均值接近參數(shù)真實值,模型參數(shù)模擬結(jié)果有效。

1.三維時變脈沖響應(yīng)分析。運用TVP-VAR 模型估計各內(nèi)生變量間的三維時變脈沖響應(yīng)曲面(xoy平面中曲線為脈沖響應(yīng)曲面的等高線),以捕捉人民幣匯率與金融周期的相互時變聯(lián)動關(guān)系,探討貨幣政策對兩者的時變調(diào)控方向。

圖4 左右分別為εer↑→fc和εfc↑→er時變脈沖響應(yīng)曲面。εer↑→fc脈沖響應(yīng)結(jié)果顯示,人民幣匯率正向沖擊金融周期在短期內(nèi)表現(xiàn)為正響應(yīng),并隨時間推移而趨于穩(wěn)定。究其原因,匯率升值吸引大量跨境資本套匯流入,使得信貸市場流動性寬裕和房地產(chǎn)市場融資成本降低,最終在信貸和房價的交互作用下推動金融周期上行。等間隔脈沖響應(yīng)顯示,由于中國長期以來執(zhí)行較為嚴格的資本流動管制制度,跨境資本流動規(guī)模相對較小,因而在2000年前后匯率對金融周期的正效應(yīng)較小。此后隨著2001 年底中國加入WTO 開啟了資本賬戶開放較有實質(zhì)性的改革,加之2005 年7 月的匯率形成機制改革以及“合格境外機構(gòu)投資者(QFII)”與“合格境內(nèi)機構(gòu)投資者(QDII)”項目等的相繼啟動,跨境資本流動規(guī)模逐漸擴大使得人民幣匯率對金融周期的正向沖擊也隨之增強。

圖4 εer↑→fc 和εfc↑→er 時變脈沖響應(yīng)曲面

εfc↑→er脈沖響應(yīng)結(jié)果顯示,金融周期正向沖擊人民幣匯率在短期內(nèi)表現(xiàn)為負響應(yīng),并隨時間推移而趨于穩(wěn)定。原因在于,金融上行周期信貸擴張和房價上漲吸引跨境資本因風(fēng)險溢價能力提高而逐利流入,在有管理的浮動匯率制度下,貨幣當(dāng)局將通過對沖或沖銷等方式投放本幣以維持匯率穩(wěn)定。根據(jù)匯率超調(diào)模型短期內(nèi)貨幣供給增加,商品市場價格黏性將使得貨幣市場存在超額貨幣供給,從而利率降低,在非拋補利率平價關(guān)系的作用下本幣短期內(nèi)貶值。長期中,隨著凈出口從而產(chǎn)出增加并超過充分就業(yè)水平,貨幣需求隨之提高,此時利率上漲引起的本幣升值將逐漸抵消起初貨幣供給增加導(dǎo)致的急劇貶值。等間隔脈沖響應(yīng)顯示,由于匯率超調(diào)模型中的匯率超調(diào)程度與貨幣需求的利率彈性以及匯率預(yù)期的調(diào)整速度呈倒數(shù)相關(guān)關(guān)系,因而隨著利率與貨幣供求傳導(dǎo)渠道暢通、人民幣匯率穩(wěn)定預(yù)期形成以及外匯干預(yù)程度減弱,人民幣匯率對金融周期沖擊的反應(yīng)有所降低。

圖5 左右分別為εir↑→er和εir↑→fc時變脈沖響應(yīng)曲面。εir↑→er脈沖響應(yīng)結(jié)果顯示,利率正向沖擊在短期內(nèi)引起匯率升值,長期中則趨于穩(wěn)定。究其原因,根據(jù)非拋補利率平價關(guān)系,調(diào)高本國利率引起國內(nèi)外正向利率擴大,大量跨境資本套利流入引起本幣供不應(yīng)求從而匯率升值。此時貨幣當(dāng)局為維持匯率穩(wěn)定而投放貨幣,根據(jù)IS-LM 模型,本國利率隨貨幣供給增加而持續(xù)下降,從而使得國內(nèi)外利差縮小,跨境資本套利空間收窄。長期中,隨著國內(nèi)外利差趨于平衡,利率對匯率的沖擊趨于穩(wěn)定為零。等間隔脈沖響應(yīng)顯示,由于次貸危機期間中國一度實行“硬釘住”美元爬動匯率制度,利率對匯率的沖擊效應(yīng)在2008 年下半年至2010 年上半年處于波谷,使得樣本期間整個曲面呈現(xiàn)“鞍形”特征,導(dǎo)致期間非拋補利率平價曲線中“利率→資本流動→匯率”的傳導(dǎo)鏈條受阻。

圖5 εir↑→er 和εir↑→fc 時變脈沖響應(yīng)曲面

εir↑→fc脈沖響應(yīng)結(jié)果顯示,利率正向沖擊在短期內(nèi)導(dǎo)致金融周期下行,長期中則趨于穩(wěn)定。原因在于,緊縮的貨幣政策通過減少信貸投放和降低市場流動性提高私人部門融資成本以抑制房價上漲,進而在信貸收縮和房價下跌的聯(lián)動作用下抑制宏觀杠桿從而金融周期上行。此外,緊縮的貨幣政策還將抑制消費和投資,進而在實體經(jīng)濟基本面趨冷背景下,由金融加速器等效應(yīng)產(chǎn)生的金融順周期機制導(dǎo)致金融周期下行。等間隔脈沖響應(yīng)顯示,隨著2003 年初經(jīng)濟進入上行周期,國內(nèi)儲蓄率攀升導(dǎo)致金融資本過剩,信貸擴張與房地產(chǎn)價格的相互正反饋循環(huán)刺激金融部門的風(fēng)險偏好也呈現(xiàn)順周期上漲態(tài)勢。此后,2008 年下半年的財政擴張政策直接刺激信貸擴張,使得銀行部門的風(fēng)險偏好在危機期間不降反升,從而導(dǎo)致緊縮貨幣政策對金融周期的抑制作用相對有限。

2.三維時變方差分解分析。運用TVP-VAR 模型估計各內(nèi)生變量間的三維時變方差分解曲面(xoy平面中曲線為方差分解曲面的等高線),以捕捉人民幣匯率與金融周期的相互時變解釋程度,探討貨幣政策對兩者的時變調(diào)控力度。

圖6 左右分別為εer↑→fc和εfc↑→er時變方差分解曲面。εer↑→fc方差分解結(jié)果顯示,近年來中國陸續(xù)開展的匯率改制和資本賬戶開放使得人民幣匯率沖擊對金融周期的方差解釋程度隨之提高,其滯后48 期的平均解釋程度由2000 年0.59%上漲到2017 年23.41%,樣本期內(nèi)平均為15.45%。故此,隨著人民幣匯率波動彈性的增強和跨境資本流動規(guī)模的擴大,由人民幣匯率到金融周期的傳導(dǎo)(er→fc)逐漸顯現(xiàn),并已使得匯率波動成為金融不穩(wěn)定的重要內(nèi)生解釋變量。

圖6 εer↑→fc 和εfc↑→er 時變方差分解曲面

εfc↑→er方差分解結(jié)果顯示,隨著金融市場化改革深入和外匯干預(yù)程度減弱,金融周期對人民幣匯率的波動貢獻程度也隨之降低并趨于平穩(wěn),其滯后48 期的平均貢獻程度從2000 年的14.65%開始下降并在2009 年以后基本穩(wěn)定在6.75%左右,樣本期內(nèi)平均為9.45%?？梢?近年來中國陸續(xù)推動的資本賬戶開放使得由金融周期到人民幣匯率傳導(dǎo)(fc→er)相對穩(wěn)定但卻依然有限。但總體而言,人民幣匯率與金融周期相互的方差解釋程度較高,表明兩者間存在一定的相互依賴關(guān)系(er?fc)。

圖7 左右分別為εir↑→er和εir↑→fc時變方差分解曲面。εir↑→er方差分解結(jié)果顯示,人民幣釘住美元爬動的次貸危機期間,貨幣政策對人民幣匯率的波動貢獻程度明顯降低,其滯后48 期的平均貢獻程度由2000 年18.62%下降至2009 年7.07%再上漲至2017 年11.23%,樣本期內(nèi)平均為11.11%。故此,由利率到匯率的非拋補利率平價傳導(dǎo)關(guān)系基本成立,但卻受匯率改制和外部沖擊等因素影響并非長期有效和穩(wěn)定。究其原因,相對于人民幣匯率波動,貨幣政策更傾向維持國內(nèi)產(chǎn)出與通脹穩(wěn)定,危機期間尤甚。

圖7 εir↑→er 和εir↑→fc 時變方差分解曲面

εir↑→fc方差分解結(jié)果顯示,經(jīng)濟上行和財政擴張背景下的信貸擴張、房地產(chǎn)價格上漲以及風(fēng)險偏好的交互增強使得貨幣政策對金融周期的方差解釋程度明顯降低,其滯后48 期的平均解釋程度由2000 年6.06%下降至2009 年1.21%再上漲至2017年5.01%,樣本期內(nèi)平均為2.43%?？梢?貨幣政策對金融周期的調(diào)控力度較為微弱,并且其調(diào)控效果受制于經(jīng)濟周期所處階段和財政政策等的實施。結(jié)合前文數(shù)值模擬中的脈沖響應(yīng)和福利損失分析,貨幣政策對金融不穩(wěn)定仍具有較大的反應(yīng)和調(diào)控空間。

五、結(jié)論與啟示

本文主要結(jié)論與啟示如下:

規(guī)范分析方面,理論推演發(fā)現(xiàn)對匯率波動和金融不穩(wěn)定作出反應(yīng)的貨幣政策能夠減弱匯率和金融波動對產(chǎn)出缺口和通貨膨脹的沖擊效應(yīng),且隨著關(guān)注程度的增加,貨幣政策的宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定效應(yīng)也持續(xù)增強。這表明,就穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟而言,貨幣政策有必要對匯率波動和金融不穩(wěn)定作出積極和明確的反應(yīng)。此外,在匯率自由化改革進程中貨幣當(dāng)局仍有必要維持人民幣匯率的基本穩(wěn)定,以減弱跨境資本異動和貿(mào)易環(huán)境惡化對國內(nèi)經(jīng)濟的沖擊。

實證分析方面,時變聯(lián)動分析發(fā)現(xiàn)近年來匯率波動導(dǎo)致的金融不穩(wěn)定程度明顯提高,金融周期上行導(dǎo)致的人民幣貶值程度降低并趨于穩(wěn)定,由利率到匯率的非拋補利率平價傳導(dǎo)關(guān)系受匯率改制和外部沖擊等影響并非長期有效和穩(wěn)定,貨幣政策對金融周期的調(diào)控力度較為微弱且調(diào)控效果受經(jīng)濟周期和財政政策影響。這表明,現(xiàn)實貨幣政策確實對匯率波動和金融不穩(wěn)定作出反應(yīng)以減弱其對宏觀經(jīng)濟的沖擊,且探討政策目標間的時變聯(lián)動以及貨幣政策的時變調(diào)控,能夠為貨幣當(dāng)局識別和判斷政策調(diào)控的方向和力度提供重要的參考依據(jù)。

注釋:

①為簡化結(jié)果,定義Ψi=(1-ρ)λi,i=1,2,3,4。