金 輝，許麗姿，張義紅

（杭州電子科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018）

一、引言

科技型企業(yè)的核心競爭力在于其產(chǎn)品技術(shù)含量較高，但是它的融資問題直接影響其技術(shù)水平的改進(jìn)和提升。由于股東結(jié)構(gòu)、股權(quán)融資成本與風(fēng)險、市場運(yùn)作規(guī)則等原因，在面臨再融資需求時，我國上市公司普遍存在著股權(quán)融資的偏好。股權(quán)再融資方式主要包括增發(fā)和配股，其中增發(fā)已經(jīng)成為我國上市公司進(jìn)行股權(quán)再融資的首要渠道。在科技型企業(yè)股權(quán)再融資過程中，由于資本市場不成熟、投資者無法正確識別公司的優(yōu)劣等，市場對上市公司的估值并非完全正確。我國上市公司普遍有著股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中的特征，控股股東有相當(dāng)大的權(quán)利對股權(quán)再融資行為的選擇產(chǎn)生影響，控股股東做出融資決策時存在利用控制權(quán)謀取私利的傾向，市場時機(jī)的選擇便給控股股東提供了從中謀取私利的機(jī)會與動機(jī)。從行為金融學(xué)相關(guān)理論出發(fā)，研究科技型企業(yè)控股股東在增發(fā)過程中的市場擇時行為，有助于豐富國內(nèi)上市公司股權(quán)再融資和市場擇時方面的文獻(xiàn)，有利于引導(dǎo)科技型企業(yè)合理地完善股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高我國資本市場對科技型企業(yè)的資源配置效率，同時對于股權(quán)再融資的規(guī)范和健康發(fā)展具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

行為金融學(xué)認(rèn)為，市場上存在著非理性投資者，他們無法對市場的未來作出正確判斷，從而造成資產(chǎn)的錯誤定價和市場的不完全有效性，因此股價并不能反映上市公司的真實(shí)價值。20 世紀(jì)90 年代后期，Stein（1996）[1]、Baker 和Wurgle（2002）[2]等國外學(xué)者以行為金融學(xué)為基礎(chǔ)，在研究上市公司融資行為時考慮了市場參與者的非理性行為，并提出市場時機(jī)選擇理論，也稱為市場擇時理論。它的出現(xiàn)，為解釋我國上市公司的股權(quán)融資偏好提供了一個全新的視角。

國外學(xué)者對于市場時機(jī)理論的研究較早，除了發(fā)現(xiàn)公司會根據(jù)不同的市場時機(jī)指標(biāo)進(jìn)行股權(quán)融資外，學(xué)者們也認(rèn)為控股股東會從中謀取利益。Stein（1996）[1]率先提出市場時機(jī)假說，認(rèn)為在非有效市場條件下，公司管理者會在股價被高估時發(fā)行股票；反之則回購被低估的公司股票。他的研究成果奠定了市場時機(jī)理論的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，隨后許多學(xué)者在其模型基礎(chǔ)上深入研究了市場時機(jī)對上市公司融資的影響機(jī)制。Baker 和Wurgle（2002）[2]首次提出用市值賬面比作為市場時機(jī)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)公司市值賬面比越高，公司第二年的資產(chǎn)負(fù)債率越低，上市公司更偏向于股權(quán)融資。Doukas 等（2010）[3]在研究上市公司股價被高估還是低估時，選取錯誤定價來衡量市場時機(jī)這一指標(biāo)。Guthrie 和Sokolosky（2010）[4]對上市公司進(jìn)行股權(quán)再融資時外部大股東的存在與盈余管理行為的關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)大股東不僅會加劇盈余管理的操控行為，也會侵害小股東的利益。Larrain 和Francisco（2013）[5]發(fā)現(xiàn)控股股東會選擇股價高估的市場時機(jī)進(jìn)行股權(quán)再融資來獲取控制權(quán)私利。Arosa 等（2015）[6]提出上市公司控股股東會利用市場錯誤定價來選擇股權(quán)再融資從而對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。Richard 和You（2015）[7]將美國上市公司作為研究對象，發(fā)現(xiàn)公司會在股票錯誤定價時進(jìn)行股權(quán)融資，這種抓住機(jī)會窗口的融資會將財富從新股東轉(zhuǎn)移至老股東。Lewis 和Tan（2016）[8]基于構(gòu)造的現(xiàn)金流量表指標(biāo)和收益率數(shù)據(jù)等對市場時機(jī)選擇理論與外部融資方式進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)市場擇時選擇的外部融資的方式會影響股票價格走勢。

我國資本市場發(fā)展歷史短暫，上市公司治理機(jī)制不完善，監(jiān)督體系不健全，市場上投資者非理性程度較大，大股東和投資者之間有著信息不對稱的現(xiàn)象。因此，控股股東如何根據(jù)市場時機(jī)進(jìn)行融資決策，以及如何從中進(jìn)行謀利也引起了學(xué)者們的廣泛關(guān)注。湯勝（2013）[9]發(fā)現(xiàn)中國上市公司存在融資時機(jī)選擇行為，當(dāng)公司的股票價格被高估時，管理層會抓住這一市場機(jī)會窗口通過發(fā)行新股來進(jìn)行低成本的融資行為。羅琦和賀娟（2015）[10]從控股股東利益最大化視角出發(fā)，得出控股股東會在股票價格高估的情況下進(jìn)行股權(quán)再融資的結(jié)論。李君平和徐龍炳（2015）[11]發(fā)現(xiàn)不論股權(quán)融資的約束水平高還是低，市場上過高的公司股價正向影響著股權(quán)融資。李建標(biāo)等（2016）[12]發(fā)現(xiàn)市場擇時理論的預(yù)見在財富約束程度小于50% 時得到了支持，此時上市公司會根據(jù)市場時機(jī)選擇最有利的融資方式。羅琦等（2017）[13]發(fā)現(xiàn)當(dāng)大股東擬認(rèn)購比例低于其融資前的持股比例時，公司傾向于在媒體情緒樂觀時進(jìn)行股權(quán)再融資。黃葉苨等（2017）[14]研究表明大股東有低價認(rèn)購的機(jī)會主義動機(jī)，且停牌操控和市場擇時等利益輸送手段能夠幫助其達(dá)到目的。洪昀等（2018）[15]利用滬深兩市A 股上市公司數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)兩權(quán)分離度越高，大股東利益掏空越嚴(yán)重。梁建娥（2019）[16]分析了市場時機(jī)對借殼上市及再融資過程的影響。

綜上所述，我國上市公司進(jìn)行股權(quán)再融資時普遍存在著市場時機(jī)選擇行為，且大部分學(xué)者認(rèn)為上市公司會根據(jù)公司股票的價格進(jìn)行時機(jī)選擇。另外，我國上市公司有著股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中的特征，控股股東能夠影響甚至控制公司的融資決策。然而，國內(nèi)大多數(shù)學(xué)者在研究中忽略了控股股東控制權(quán)對上市公司股權(quán)再融資時機(jī)選擇的影響，將股權(quán)再融資與持股比例和市場擇時行為相結(jié)合的研究并不多。因此，借鑒國內(nèi)外學(xué)者的研究，結(jié)合我國股票市場的實(shí)際情況，從行為金融學(xué)理論出發(fā)，實(shí)證分析控股股東市場擇時行為對科技型企業(yè)股權(quán)再融資的影響。

三、研究設(shè)計(jì)與實(shí)證分析

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

信息技術(shù)業(yè)是科技型企業(yè)的代表，能夠引領(lǐng)技術(shù)的改革創(chuàng)新、驅(qū)動社會的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。信息技術(shù)業(yè)屬于新興產(chǎn)業(yè)，與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相比，有著科研資金數(shù)額大、科研成果轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品的費(fèi)用高、無形資產(chǎn)數(shù)額大、未來收益不確定性高等獨(dú)有特征，因此信息技術(shù)業(yè)上市公司需要龐大的資金規(guī)模。另外，我國信息技術(shù)業(yè)的上市公司較多，以信息技術(shù)業(yè)上市公司為研究對象，較大的樣本量能夠使得結(jié)果貼近實(shí)際。

根據(jù)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒的數(shù)據(jù)，從2008 年開始，上市公司股權(quán)再融資規(guī)模就超過上市公司首次公開發(fā)行的規(guī)模，在2012 年11 月16 日到2013 年12 月首次公開發(fā)行暫停期間，股權(quán)再融資成為了上市公司募集資金的主要融資方式。因此從滬深兩市選取2013—2019 年有連續(xù)七年財務(wù)數(shù)據(jù)的信息技術(shù)業(yè)公司，并剔除交叉上市和在樣本期間內(nèi)被特殊處理的上市公司，得到331 家樣本公司。在331 家樣本公司中進(jìn)一步篩選，共有160 家公司進(jìn)行過增發(fā)融資，最終得到223 個觀測樣本。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和上市公司的年度報表，運(yùn)用Eviews 10.0 統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

（二）變量選取與模型構(gòu)建

對于因變量，借鑒湯勝（2013）[9]的方法，選擇股權(quán)再融資比例作為模型的因變量。選取上市公司股票增發(fā)總額占總資產(chǎn)額度的比例來衡量股權(quán)再融資比例這一指標(biāo)，股權(quán)再融資比例越大，說明上市公司通過股權(quán)再融資獲取的融資金額越大，股權(quán)再融資的規(guī)模也越大。

對于自變量，選取市場時機(jī)（MIS）和股權(quán)集中度（TEN）這兩個指標(biāo)。

1.市場時機(jī)（MIS）。選取錯誤定價來衡量市場時機(jī)（Douaks 等，2010）[3]，通過上市公司在行業(yè)平均水平中所處的位置來判斷上市公司是否被高估或者低估。大多數(shù)學(xué)者采用上市公司市銷率、市盈率和市凈率等指標(biāo)來計(jì)算錯誤定價，但是，成本是影響上市公司價值的關(guān)鍵要素之一，其無法在市銷率中反映出來，而市盈率和市凈率會出現(xiàn)為0 或負(fù)值，這與上市公司內(nèi)在價值概念矛盾，所以采用如下方法計(jì)算上市公司的錯誤定價程度。

首先估算上市公司的內(nèi)在價值：

其中，V 代表上市公司內(nèi)在價值的估算值，B 表示該上市公司的股東權(quán)益賬面價值，AMB 表示信息技術(shù)行業(yè)的平均市值賬面比。得到上市公司內(nèi)在價值后，計(jì)算錯誤定價：

其中M 代表上市公司的市場價值。當(dāng)MIS 大于0 時，表明上市公司的股價處于被高估的狀態(tài)，反之則處于被低估的狀態(tài)。這樣就會給上市公司提供一個股權(quán)再融資的機(jī)會。

2.股權(quán)集中度（TEN）。我國上市公司普遍存在控股股東，股權(quán)高度集中，不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)會帶來公司的治理問題，從而影響上市公司的融資決策。控股股東會盡可能大地謀取私利，就會利用股權(quán)再融資的時機(jī)選擇進(jìn)行圈錢。股權(quán)集中度越高，控股股東對上市公司股權(quán)再融資時機(jī)選擇的影響越大。采用前十大股東所持股份比例之和來衡量股權(quán)集中度。

對于控制變量，選取資產(chǎn)負(fù)債率（DA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）和公司成長性（GRA）這三個指標(biāo)。資產(chǎn)負(fù)債率較高的上市公司為了防止債務(wù)過多導(dǎo)致破產(chǎn)，會更偏好股權(quán)融資；凈資產(chǎn)收益率越大表明股東權(quán)益的收益水平越高，越容易獲得股權(quán)融資；成長性高的上市公司急需資金擴(kuò)張市場，然而股權(quán)融資所需時間較長，說明公司成長性與股權(quán)再融資負(fù)相關(guān)。

對所有變量的設(shè)定及說明如表1 所示。

表1 變量設(shè)定及說明一覽表

為檢驗(yàn)上市公司控股股東市場擇時對股權(quán)再融資的影響，構(gòu)造如下多元數(shù)據(jù)回歸模型：

其中，股票錯誤定價和前十大股東持股比例的交叉項(xiàng)，是為了研究不同股東持股比例下錯誤定價對股權(quán)再融資的影響是否存在顯著性差異?？紤]到影響上市公司股權(quán)再融資行為的因素存在著滯后效應(yīng)，因此自變量采用上一期（即t-1 期）的數(shù)據(jù)。

（三）實(shí)證分析

1.變量的描述性統(tǒng)計(jì)。對選擇的變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表2 所示。可以看出，股票錯誤定價的均值為0.19，說明大部分樣本公司的股價被高估；前十大股東的持股比例表明樣本公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中；資產(chǎn)負(fù)債率總體處于適中水平，但某些公司的資產(chǎn)負(fù)債率過高，公司償債具有風(fēng)險；凈資產(chǎn)收益率的統(tǒng)計(jì)結(jié)果說明上市公司的股東權(quán)益水平差異較大；公司的成長性說明樣本科技型企業(yè)的成長性存在跨度。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

2.實(shí)證結(jié)果分析。將所有因變量、自變量和控制變量代入模型（3），采用普通最小二乘法（OLS）對模型進(jìn)行多元線性回歸分析，檢驗(yàn)科技型企業(yè)控股股東市場時機(jī)選擇行為對公司股權(quán)再融資的影響。回歸結(jié)果如表3 所示。

表3 多元線性回歸結(jié)果

從表3 可以看出，截距項(xiàng)C 在1%的水平下顯著，這說明非條件下的股權(quán)再融資概率很低，即控股股東更傾向于在市場時機(jī)出現(xiàn)的條件下采取股權(quán)再融資行為；股票錯誤定價與股權(quán)再融資比例呈正相關(guān)關(guān)系，且十分顯著，說明公司股價越高于其內(nèi)在價值時，股票的市場價值相對于其真實(shí)價值的偏離程度越大，科技型企業(yè)更愿意在此時采取股權(quán)再融資行為；前十大股東持股比例也與股權(quán)再融資比例呈正相關(guān)，說明上市公司股權(quán)比例越集中，其越偏好于股權(quán)再融資，但不顯著。但是，股票錯誤定價與前十大股東持股比例的交叉項(xiàng)與股權(quán)再融資比例顯著正相關(guān)，說明前十大股東持股比例高的公司存在市場時機(jī)時進(jìn)行股權(quán)再融資的意愿和傾向更大，即公司的股權(quán)集中度越高，市場時機(jī)對上市公司股權(quán)再融資行為的影響越大。對于控制變量，資產(chǎn)負(fù)債率與公司成長性顯著相關(guān)于股權(quán)再融資比例，上市公司的凈資產(chǎn)收益率也與股權(quán)再融資比例正相關(guān)，說明科技型企業(yè)更傾向于采取股權(quán)再融資行為。

四、結(jié)論及建議

以2013—2019 年間滬深兩市信息技術(shù)行業(yè)進(jìn)行過增發(fā)融資的160 家樣本公司作為研究對象，從行為金融學(xué)理論出發(fā)，選取股票錯誤定價作為市場時機(jī)的衡量指標(biāo)，構(gòu)建了控股股東利用市場時機(jī)進(jìn)行股權(quán)再融資決策的實(shí)證模型，考察了上市公司控股股東以及市場時機(jī)對股權(quán)再融資的影響。主要研究結(jié)果有兩點(diǎn)：第一，我國股票市場上的市場時機(jī)對科技型企業(yè)的股權(quán)再融資有著正向影響，表現(xiàn)為當(dāng)股票的市場價值越高于其相對的真實(shí)價值時，科技型企業(yè)的控股股東越傾向于利用有利的市場時機(jī)進(jìn)行股權(quán)再融資；第二，前十大股東的持股比例越大，市場時機(jī)對公司股權(quán)再融資的影響越大，控股股東會利用市場時機(jī)選擇進(jìn)行股權(quán)再融資從而侵占中小股東的利益。因此，為了減少股權(quán)再融資時市場時機(jī)選擇給市場帶來的負(fù)面作用，監(jiān)管部門應(yīng)該采取有效措施規(guī)范科技型企業(yè)再融資行為，引導(dǎo)上市公司改變不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)，避免控股股東操縱市場。