張 珊

（貴州大學 經(jīng)濟學院，貴州 貴陽 550025）

一、引言

我國經(jīng)濟步入新常態(tài)背景下，經(jīng)濟逐漸由高速增長向更加注重質(zhì)量的中高速增長轉(zhuǎn)變?！胺€(wěn)增長、調(diào)結構”已成為推動我國經(jīng)濟健康可持續(xù)發(fā)展的重要著力點。但經(jīng)濟增速的放緩增大了經(jīng)濟下行壓力，貨幣供需之間的結構性矛盾長期存在，加之經(jīng)濟全球化進程加快，致使我國經(jīng)濟發(fā)展過程中的潛在不確定因素增多，經(jīng)濟波動的可能性被放大。為此，近年來我國央行先后推出專項信貸政策支持再貸款、下調(diào)金融機構人民幣存款準備金率以及存貸基準利率、開展中期借貸便利操作（MLF）、創(chuàng)設央行票據(jù)互換工具（CBS）以及改革完善貸款市場報價利率（LPR）等多種貨幣政策工具與手段調(diào)節(jié)市場貨幣供應，以期充分發(fā)揮貨幣政策對實體經(jīng)濟的正向引導作用。不論從數(shù)量型還是價格型貨幣政策看，貨幣政策制定是否科學有效均直接關系到我國貨幣政策能否有效抵御經(jīng)濟波動、解決貨幣供需結構性矛盾及防范與化解重大金融風險，繼而維持我國經(jīng)濟持續(xù)健康穩(wěn)定發(fā)展。

因此，本文擬在已有相關研究基礎上，收集整理我國2011—2019 年宏觀經(jīng)濟運行月度數(shù)據(jù)。以經(jīng)濟新常態(tài)為研究背景，根據(jù)貨幣政策變量的傳導機制，實證分析期間貨幣政策中介目標、最終目標代理變量間的相關關系，以及貨幣供應量的變化能否顯著影響具有代表性的貨幣政策目標變量、中介變量與工具變量。根據(jù)實證研究結論，針對性地提出有利于提升央行貨幣政策有效性的相關對策建議，以期為提升我國貨幣政策實施效果，促使貨幣政策制定與執(zhí)行更好地服務于實體經(jīng)濟，充分發(fā)揮貨幣政策對經(jīng)濟與金融市場的精準導向作用，助推我國經(jīng)濟穩(wěn)步、高質(zhì)量增長提供參考建議。

二、文獻述評

貨幣政策是中央銀行為實現(xiàn)一定經(jīng)濟目標，運用各種工具調(diào)節(jié)和控制貨幣供給量和利率等指標，影響宏觀經(jīng)濟方針和措施的總和，已成為現(xiàn)代市場經(jīng)濟國家最重要的宏觀經(jīng)濟調(diào)控手段之一[1]。貨幣政策能否有效影響產(chǎn)出、就業(yè)、消費等經(jīng)濟變量并作用于最終目標，受到越來越多宏觀經(jīng)濟學者和政策制定者的關注，逐漸成為國內(nèi)金融研究的熱點問題之一。通過梳理已有文獻，國內(nèi)學者對貨幣政策有效性問題的研究主要有以下幾個方面：

關于貨幣政策有效性內(nèi)涵及評判標準的研究。就貨幣政策有效性內(nèi)涵，許先普（2014）[2]提出貨幣政策有效性問題在傳統(tǒng)貨幣金融理論中就是貨幣中性與非中性問題，是指貨幣供應量變化是否會系統(tǒng)、顯著地影響到社會總需求和總產(chǎn)出等實際經(jīng)濟變量。孫明珠（2016）[3]總結提出貨幣政策有效性內(nèi)涵包含貨幣政策能否對實際產(chǎn)出、物價水平產(chǎn)生影響及貨幣政策的具體實施能在多大程度上影響實際產(chǎn)出、物價水平。張海軍和岳華（2020）[4]將貨幣政策有效性含義歸納為兩點：一是貨幣政策的實施能否對經(jīng)濟產(chǎn)出、物價水平等經(jīng)濟目標產(chǎn)生影響，即貨幣政策的理論是否有效；二是央行能否通過制定貨幣政策實現(xiàn)特定宏觀經(jīng)濟目標，即貨幣政策的實施是否有效。就貨幣政策有效性與否的評判標準，張奎（2015）[5]將貨幣政策的有效性評判概括為兩方面：一是貨幣政策對貨幣產(chǎn)生的沖擊多大程度上對貨幣政策目標產(chǎn)生影響；二是央行對貨幣政策工具運用是否得當。張云帆（2019）[6]認為從數(shù)量角度判斷貨幣政策是否有效主要取決于實施的貨幣政策能否對產(chǎn)出的數(shù)量產(chǎn)生穩(wěn)定、系統(tǒng)的影響，而從時間角度判斷貨幣政策是否有效則主要取決于貨幣政策外部時滯的長短。

關于貨幣政策有效性的影響因素研究。謝平（2004）[7]通過研究1998—2002 年期間我國貨幣政策，提出我國貨幣政策實質(zhì)面臨多目標約束，貨幣政策多重目標間的內(nèi)在矛盾會削弱貨幣政策的有效性，貨幣政策在試圖尋找平衡時往往會忽略部分政策目標。肖四如（2014）[8]從貨幣政策傳導中介目標、操作目標的可控性角度，提出由于上述目標缺乏可控性，指標數(shù)據(jù)較難準確統(tǒng)計造成統(tǒng)計數(shù)據(jù)質(zhì)量不高，經(jīng)濟數(shù)據(jù)反饋的準確性會影響央行貨幣政策制定的有效性。王偉（2020）[9]則提出通貨預期不穩(wěn)定會提升反通貨膨脹成本，降低貨幣政策的有效性。

關于如何提升貨幣政策有效性的研究。譚旭東（2008）[10]提出應提升貨幣政策透明度，以便公眾更好地了解中央銀行將采取的政策措施，向公眾發(fā)出調(diào)控信號，合理引導公眾預期。林仁文和楊熠（2014）[11]基于DSGE 模型實證研究提出央行應根據(jù)市場化不同階段的政策目標，選取相應的政策工具并加強政策工具間的協(xié)調(diào)配合，以提高貨幣政策出臺與實施的有效性和針對性。張龍（2020）[12]根據(jù)不同情形下貨幣政策的宏觀經(jīng)濟效應數(shù)值模擬結果，得出我國貨幣政策調(diào)控應該是數(shù)量規(guī)則和價格規(guī)則的混合體，數(shù)量型貨幣政策工具和價格型貨幣政策工具協(xié)同配合有利于優(yōu)化貨幣政策調(diào)控空間。

綜上，目前國內(nèi)多數(shù)對貨幣政策有效性問題的研究，一方面肯定了貨幣政策在經(jīng)濟發(fā)展中所起到的宏觀調(diào)控作用；另一方面從政策效果出發(fā)，也大多指出了貨幣政策實施效果受制于多種因素影響，明確阻礙我國貨幣政策傳導渠道及貨幣政策實施效果的影響因素，對保障我國經(jīng)濟金融預期目標實現(xiàn)具有重要意義。然而，綜合多數(shù)已有研究較少從貨幣政策目標變量、中介變量以及工具變量三者間的相互關系著手，故本文根據(jù)三者間的關系選取上述三層次變量中具有代表性的變量，研究貨幣政策的有效性問題具有一定的研究價值。

三、變量選取、數(shù)據(jù)來源與模型構建

（一）變量選取與數(shù)據(jù)來源

1.變量選取。在借鑒國內(nèi)學者相關研究中通常選取的測度指標變量以及對所選變量進行經(jīng)濟意義分析的基礎上，本文根據(jù)貨幣政策目標變量、中介變量和工具變量間的傳導機制以及三者間的基本關系，基于貨幣政策最終目標之一即經(jīng)濟增長，將能反映一國經(jīng)濟發(fā)展狀況的衡量指標國內(nèi)生產(chǎn)總值定為衡量經(jīng)濟增長的代理變量，作為被解釋變量。將與國民收入聯(lián)系最為密切且主要體現(xiàn)著支持經(jīng)濟增長作用的貨幣政策基本中介變量即廣義貨幣供應量（M2）、金融機構一年期存款基準利率（R）、央行實施貨幣政策用于調(diào)節(jié)貨幣供給的主要工具變量即存款準備金率（DRR）以及主要用于考察貨幣流動性的指標即貨幣結構比率（q）作為解釋變量。其中，所選解釋變量中既包含了可用于反映當前實體經(jīng)濟利用金融市場資金狀況的廣義貨幣供應量（M2）這一數(shù)量型貨幣政策操作工具，也包含了價格型貨幣政策操作工具，即金融機構一年期存款基準利率（R），為本文更加全面地就不同貨幣政策工具對貨幣政策有效性的影響展開分析奠定了基礎。

2.數(shù)據(jù)來源。鑒于國內(nèi)學者大多將2010 年作為劃分經(jīng)濟新常態(tài)的時間節(jié)點，經(jīng)濟新常態(tài)特征于2010 年初步顯現(xiàn)。因此，結合數(shù)據(jù)的可得性，本文選取2011—2019 年期間相關變量月度數(shù)據(jù)對貨幣政策的有效性問題展開實證研究。國內(nèi)生產(chǎn)總值、廣義貨幣供應量來源于國家統(tǒng)計局統(tǒng)計數(shù)據(jù)。存款準備金率、金融機構存款基準利率數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)公示。其中，存款準備金率為中小型金融機構調(diào)整后的數(shù)據(jù)，貨幣結構比率則以M0/M2 表示。由于國內(nèi)生產(chǎn)總值僅限于年度與季度數(shù)據(jù)，本文運用Eviews 7.2 將國內(nèi)生產(chǎn)總值季度數(shù)據(jù)通過頻率轉(zhuǎn)換法調(diào)整為月度數(shù)據(jù)，在確保樣本容量滿足實證建模所需前提下兼顧了各變量數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑的一致性。

（二）模型構建

《中國銀行法》中明確規(guī)定“維持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長”是貨幣政策的最終目標。故本文主要圍繞經(jīng)濟增長目標，擬運用Eviews 7.2將GDP 與貨幣政策中介變量（M2）、金融機構一年期存款基準利率（R）、貨幣政策工具變量（DRR）以及貨幣結構比率（q）做回歸，構建多元回歸模型，分析中介變量、工具變量與目標變量間的相互關系及其影響程度。為減緩數(shù)據(jù)波動，消除異方差的影響，本文對各變量進行取對數(shù)處理，基本模型如下：

上述回歸模型中，各變量的下角標t 表示時間，β1～β4為對應變量前的回歸系數(shù)，α0為截距項即常數(shù)項，εt為隨機誤差項。

四、實證分析

（一）平穩(wěn)性檢驗

為避免所選取的被解釋變量與解釋變量之間存在偽回歸現(xiàn)象，保證回歸結果的有效性和無偏性。本文運用Eviews 7.2，對各變量進行如下ADF 單位根檢驗。

表1 ADF 單位根檢驗結果

由原始時間序列變量對應P 值可以看出，所有變量數(shù)均未通過單位根檢驗，時間序列非平穩(wěn)。在對所有變量進行一階差分處理后，各變量在1%、5%和10%的顯著性水平下均通過了ADF 單位根檢驗，表明各個變量都具有一階單整性，該時間序列為一階平穩(wěn)序列。

（二）協(xié)整關系檢驗

在各變量同為一階單整的基礎上，為確保被解釋變量與解釋變量存在長期穩(wěn)定關系，采用EG 兩步法先對模型中的各解釋變量與被解釋變量做回歸得到殘差序列e，再將其進行協(xié)整檢驗。

如表2 所示，可拒絕原假設，殘差序列平穩(wěn)，變量間存在協(xié)整關系。

表2 協(xié)整檢驗結果

（三）實證結果

由于本文構建模型中存在多個核心解釋變量，為避免變量間存在嚴重多重共線性，盡可能降低異方差、序列相關等導致的估計結果誤差。本文依據(jù)逐步回歸思想，依次引入各個解釋變量與被解釋變量做簡單回歸，得到對被解釋變量貢獻最大的解釋變量M2 對應的回歸方程基礎上，逐步引入解釋變量q、DRR、R 做OLS 回歸。

表3 模型回歸結果

由模型1 回歸結果可得，lnM2 前系數(shù)為0.800 4，貨幣政策中介變量M2 與經(jīng)濟增長的代理變量GDP 之間呈顯著正相關關系，廣義貨幣（M2）每增長1%，國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）將增長約0.8%。

由模型2 回歸結果可得，模型中的各解釋變量均在1%假設檢驗水平下通過了顯著性檢驗。新增解釋變量貨幣結構比率（q）后，lnM2 前系數(shù)變?yōu)?.521 1，貨幣政策中介變量對國內(nèi)生產(chǎn)總值增速的影響減緩。而lnq 前系數(shù)為-0.552 8，反映出變量貨幣結構比率與國內(nèi)生產(chǎn)總值間呈顯著負相關關系，貨幣結構比率（q）每增加1 單位，對應國內(nèi)生產(chǎn)總值會下降0.552 8 個單位。根據(jù)貨幣結構比率指標的測度公式可得基礎貨幣（M0）與廣義貨幣（M2）比值的增大，會引起國內(nèi)生產(chǎn)總值下降。結合貨幣結構變動通常是央行分析和判斷公眾通貨膨脹預期的重要參考指標，貨幣結構比率（q）的提升易引致公眾對通貨膨脹的預期增強，促使公眾傾向于減少當期消費而增加儲蓄，進而一定程度上對產(chǎn)出增加起到負面抑制作用。貨幣結構比率的變動側面反映出央行合理控制基礎貨幣總量，推動各層次貨幣結構合理化是促進經(jīng)濟增長的重要舉措之一。

根據(jù)模型3 回歸結果，在不改變貨幣政策中介變量M2、貨幣政策工具變量q 顯著性水平以及與被解釋變量GDP 正負相關性的基礎上，新增貨幣政策工具變量存款準備金率（DRR）與國內(nèi)生產(chǎn)總值之間呈顯著負相關，存款準備金率每提升1%會引起國內(nèi)生產(chǎn)總值減少約0.21%。聯(lián)系存款準備金率對國民產(chǎn)出的傳導作用機制，央行通過提升存款準備金率會影響銀行間市場同業(yè)拆借利率，一定程度上會削減商業(yè)銀行等金融機構內(nèi)部流動性可貸放資金持有量，信用創(chuàng)造與信用規(guī)模擴張能力弱化，導致市場貨幣供應量減少，利息率上升引致投資及社會消費支出相應縮減，投資與消費對產(chǎn)出的帶動作用減弱，進而可能會對國內(nèi)生產(chǎn)總值增長產(chǎn)生負向抑制效應。聯(lián)系2012 年2 月至2019 年期間，我國中國人民銀行連續(xù)多次下調(diào)存款準備金率，存款準備金率由19%降至11%，目的在于增強金融服務于實體經(jīng)濟的能力，符合該模型回歸結果內(nèi)含政策啟示，即適當降低存款準備金率對經(jīng)濟增長具有正向促進作用。

而根據(jù)模型4 回歸結果，當引入所有解釋變量，DRR、q 二者與GDP 間仍保持顯著的負相關關系，M2 與GDP 間仍保持著顯著的正相關關系。就新增加的貨幣政策中介變量即金融機構一年期存款基準利率變量，該變量前系數(shù)為0.101 7，且通過了5%顯著性水平檢驗，表明2011—2019 年間央行所制定的金融機構一年期存款基準利率與經(jīng)濟增長的代理變量GDP 顯著正相關，金融機構一年期存款基準利率每上調(diào)1%，會使國內(nèi)生產(chǎn)總值增長約0.1%。結合2011—2019 年間我國金融機構一年期存款基準利率具體數(shù)值波動情況看，存款基準利率總體表現(xiàn)出先升后降的趨勢特征，自2015 年10 月中國人民銀行做出利率調(diào)整后至2019 年12 月，我國一年期存款基準利率水平長期維持在1.5%這一較低水平，易使公眾儲蓄轉(zhuǎn)投資的意愿增強。僅從這一角度出發(fā)對于中小企業(yè)而言，該存款基準利率水平有利于其以稍高于該利率水平但低于銀行金融機構貸款利率水平的借款利率，嘗試以直接融資方式從市場融通資金投入生產(chǎn)經(jīng)營，帶動社會總產(chǎn)出增加，進而推動經(jīng)濟增長。

聯(lián)系我國長期以來銀行主導型的金融結構，鑒于資金安全性考慮以及資本市場發(fā)展尚不完善導致直接融資難問題長期存在，市場主體更多依賴于通過銀行金融機構以間接融資方式獲取資金，投向生產(chǎn)經(jīng)營活動。故圍繞我國銀行主導型金融結構、一年期存款基準利率與國民生產(chǎn)總值顯著正相關實證研究結果，央行適當提升存款基準利率一定程度上有利于商業(yè)銀行積累可供貸放資金，保持合理貸款基準利率前提下借助信貸資金規(guī)?？偭繑U大更好地解決經(jīng)濟發(fā)展過程中的中小微企業(yè)生產(chǎn)運營面臨的資金需求問題。

五、研究結論

本文圍繞貨幣政策三個層次變量間的相互關系，根據(jù)實證研究結果主要得出以下幾點結論：

其一，基于經(jīng)濟增長視角，經(jīng)濟新常態(tài)背景下數(shù)量型貨幣政策工具有效性一定程度上可能會優(yōu)于價格型貨幣政策工具。以廣義貨幣（M2）為代表的數(shù)量型貨幣政策工具變量調(diào)整對國內(nèi)生產(chǎn)總值的帶動效果更為明顯。

其二，貨幣結構比率即基礎貨幣（M0）與廣義貨幣（M2）比值提升對經(jīng)濟增長存在抑制作用，會降低國內(nèi)生產(chǎn)總值增速。

其三，經(jīng)濟新常態(tài)與銀行主導型金融結構雙重因素下，適時適度上調(diào)存款基準利率水平對國內(nèi)生產(chǎn)總值提升具有正向促進作用。在合理區(qū)間內(nèi)，金融機構存款基準利率的提升在擴大商業(yè)銀行金融機構吸儲總量，增加銀行可供投向市場的信貸資金規(guī)模的同時將有利于提升中小微企業(yè)貸款資金的可獲得性，最終服務于實體經(jīng)濟發(fā)展過程中的融資需要。

六、政策建議

（一）注重運用數(shù)量型貨幣政策工具，保持廣義貨幣穩(wěn)定增長

央行應注重運用數(shù)量型貨幣政策工具，在保持市場廣義貨幣供應量穩(wěn)定增長的前提下，結合市場貨幣流動性狀況，通過適當調(diào)整廣義貨幣供應量推動不同層次貨幣供應量之間的結構合理化，為經(jīng)濟穩(wěn)定可持續(xù)增長營造良好的外部貨幣市場環(huán)境。

（二）風險可控范圍內(nèi)適當下調(diào)存款準備金率

央行下調(diào)法定存款準備金率意味著商業(yè)銀行內(nèi)部流動性資金總量增加，可供放貸資金規(guī)模擴大。故在風險可控范圍內(nèi)，適度下調(diào)存款準備金率，有助于提高商業(yè)銀行體系信用創(chuàng)造能力，在不增加基礎貨幣投放量的前提下向市場釋放流動性，增加商業(yè)銀行金融機構可貸資金總量緩解中小企業(yè)融資難問題，以內(nèi)需拉動刺激國內(nèi)經(jīng)濟增長內(nèi)生動力。

（三）加快推進利率市場化，適時調(diào)整存款基準利率

一方面穩(wěn)步推進利率市場化，按照主動、可控和漸進的原則，適時調(diào)整存款基準利率，提高貨幣政策在商業(yè)銀行體系中的傳導效率，令市場基準利率能真實反映實體經(jīng)濟中的資金價格，進而促進資金的有效配置。另一方面，應積極鼓勵中小商業(yè)銀行發(fā)展，逐漸增強中小商業(yè)銀行在貨幣政策傳導體系中的作用以彌補大型商業(yè)銀行在信貸市場上的不足，改善貨幣政策傳導效率，進而為央行盡可能準確研判金融形勢，合理有效制定貨幣政策提供有效支撐。

（四）加大貨幣政策工具創(chuàng)新力度，適應宏觀調(diào)控需要

經(jīng)濟新常態(tài)背景下，我國經(jīng)濟發(fā)展的不確定性因素增多，加大了宏觀經(jīng)濟調(diào)控的復雜度。故為順應經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級需要，在較短時間內(nèi)平抑經(jīng)濟波動，推動我國經(jīng)濟平穩(wěn)增長，亟須加快貨幣政策工具創(chuàng)新。通過多樣化的貨幣政策工具配合使用，將有助于提升貨幣政策在應對復雜經(jīng)濟環(huán)境時在宏觀調(diào)控方面的應變能力，最大化發(fā)揮貨幣政策效用。