朱 敏，胡煜昭

（1.四川財(cái)經(jīng)職業(yè)學(xué)院 會(huì)計(jì)學(xué)院，四川 成都 610041；2.昆明理工大學(xué) 國(guó)土資源學(xué)院，云南 昆明 650093）

0 引言

采礦權(quán)價(jià)值評(píng)估對(duì)礦權(quán)出讓、出售、抵押以及相關(guān)資產(chǎn)重組、兼并收購(gòu)、司法價(jià)值裁決等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生重大影響，可為礦權(quán)市場(chǎng)有效、規(guī)范運(yùn)轉(zhuǎn)提供重要的價(jià)值參考依據(jù).但目前關(guān)于采礦行業(yè)估值方法系統(tǒng)的前沿研究不足.

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)采礦權(quán)價(jià)值研究主要圍繞與收益和成本相關(guān)的傳統(tǒng)現(xiàn)金流量法（DCF）展開［1］.少數(shù)學(xué)者對(duì)市場(chǎng)路徑相關(guān)的銷售可比法進(jìn)行了探索.晁坤等［2］提出了引入實(shí)物期權(quán)理論作為傳統(tǒng)現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法的補(bǔ)充，認(rèn)為適當(dāng)增加礦權(quán)期限可增加礦業(yè)權(quán)出讓者收益，鼓勵(lì)投資者通過長(zhǎng)期投資持續(xù)大規(guī)模生產(chǎn).吳岑等［3］以國(guó)外大型鋯鈦礦為例，介紹了未來收益法的運(yùn)用，提出收益法比成本法更貼近市場(chǎng).趙忠琦等［4］對(duì)礦業(yè)權(quán)可比銷售法優(yōu)化路徑進(jìn)行研究，建議用模糊決策方法對(duì)數(shù)據(jù)庫(kù)礦業(yè)權(quán)與待評(píng)估礦業(yè)權(quán)特征進(jìn)行比對(duì)篩選，推進(jìn)市場(chǎng)路徑評(píng)估方法的完善.楊程等［5］提出在實(shí)物期權(quán)框架下建立基于Black-Schole模型，完善國(guó)際環(huán)境不確定下的采礦權(quán)評(píng)估模型，認(rèn)為國(guó)際環(huán)境變異程度增加等可以增加海外礦業(yè)權(quán)價(jià)值.楊玲等［6］通過礦業(yè)上市公司抽樣調(diào)查，實(shí)證資本結(jié)構(gòu)和盈利能力對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生正向影響.

傳統(tǒng)凈現(xiàn)金流量法（DCF）和可比銷售法雖然都可應(yīng)用加權(quán)平均資本成本對(duì)礦權(quán)項(xiàng)目進(jìn)行估值，但忽略了負(fù)債杠桿效應(yīng)帶來的企業(yè)價(jià)值增值.

米勒（Merton Miller，1963）和莫迪利安（Franco Modilianni，1963）提出著名的MM拓展理論，認(rèn)為負(fù)債率與企業(yè)資金成本有關(guān).后續(xù)學(xué)者將市場(chǎng)均衡理論、代理理論及融資優(yōu)序等理論與MM理論相結(jié)合進(jìn)行了一系列拓展研究，邁爾斯（Myers，2000年）首先提出用調(diào)整現(xiàn)值法（Adjusted Present Value，APV）評(píng)價(jià)項(xiàng)目?jī)r(jià)值，認(rèn)為負(fù)債籌資的節(jié)稅作用將項(xiàng)目現(xiàn)金流量劃分為兩部分：權(quán)益籌資作用產(chǎn)生和現(xiàn)金流量負(fù)債籌資作用產(chǎn)生的現(xiàn)金流量［7］.嚴(yán)勇［8］首次提出將APV法運(yùn)用于我國(guó)企業(yè)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)評(píng)估，介紹了簡(jiǎn)易步驟和操作方法.安琪［9］運(yùn)用APV法對(duì)高端裝備制造產(chǎn)業(yè)進(jìn)行定價(jià)，用APV法對(duì)中國(guó)重工進(jìn)行內(nèi)在價(jià)值估算，并進(jìn)行了估值合理性驗(yàn)證.詹宏真［10］比較了APV估值法相對(duì)于傳統(tǒng)加權(quán)平均資本法的優(yōu)勢(shì)，提出APV法可以體現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)改變帶來的企業(yè)價(jià)值變化.龔玲玲等［11］提出建立APV和實(shí)物期權(quán)融合的MPV模型，計(jì)算項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)帶來的項(xiàng)目?jī)r(jià)值影響.

可以明顯地看到，國(guó)內(nèi)外學(xué)者針對(duì)APV估值的研究多以項(xiàng)目估值理論框架探索為主，將行業(yè)特征系統(tǒng)融入行業(yè)估值體系的研究較少，并且大部分學(xué)者關(guān)于APV估值法研究的局限性在于假設(shè)項(xiàng)目資產(chǎn)負(fù)債率或利息費(fèi)用保持持續(xù)不變，難以為不同資本結(jié)構(gòu)下的項(xiàng)目投資提供動(dòng)態(tài)價(jià)值參考.

目前，極少學(xué)者將APV法運(yùn)用于采礦權(quán)估值實(shí)際應(yīng)用和理論研究，更罕見關(guān)于采礦權(quán)項(xiàng)目資產(chǎn)負(fù)債率變化區(qū)間與資產(chǎn)價(jià)值的關(guān)聯(lián)研究.為彌補(bǔ)傳統(tǒng)DCF折現(xiàn)法的不足和偏差，促進(jìn)采礦權(quán)價(jià)值評(píng)估方法更趨合理和完整，使之更符合社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律.本文對(duì)基于調(diào)整現(xiàn)值法（APV）的采礦權(quán)估值方法進(jìn)行研究，并且對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率變化與APV估值的變化和關(guān)系進(jìn)行實(shí)證.期望在后疫情時(shí)代經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，為采礦權(quán)估值實(shí)踐提供理論支撐，為采礦權(quán)開發(fā)項(xiàng)目?jī)r(jià)值最大化提供更多的策略選擇.

1 采礦權(quán)估值方法

我國(guó)礦產(chǎn)資源屬國(guó)家所有，企業(yè)必須在取得采礦權(quán)后方可進(jìn)行開采［12］.采礦權(quán)價(jià)值指企業(yè)在依法取得的采礦許可證規(guī)定的時(shí)限和區(qū)域范圍內(nèi)，開采礦產(chǎn)品資源所帶來的未來經(jīng)濟(jì)利益的凈流入.中國(guó)礦業(yè)權(quán)評(píng)估準(zhǔn)則推薦了成本、收益和市場(chǎng)途徑三種價(jià)值評(píng)估技術(shù)路徑［13］.目前，我國(guó)學(xué)者圍繞這三種技術(shù)路徑展開的估值研究主要集中在傳統(tǒng)未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF）和可比銷售法.

1.1 可比銷售法

可比銷售法指用已發(fā)生的公開交易的現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)相似的采礦權(quán)歷史價(jià)格作為對(duì)照參考，分析重要經(jīng)濟(jì)參數(shù)差異，調(diào)整得出對(duì)象礦權(quán)價(jià)值的方法.可比銷售法的顯著優(yōu)點(diǎn)在于評(píng)估簡(jiǎn)單、易于被買賣雙方接受.劣勢(shì)是在我國(guó)采礦權(quán)交易中難以推廣使用.原因在于礦業(yè)評(píng)估準(zhǔn)則對(duì)可比銷售的參照物選取制定了一系列參數(shù)和量化規(guī)定，包括交易形式相似、礦種相同、成交時(shí)間為近期、參照物在兩個(gè)以上等，雖然目前我國(guó)礦業(yè)權(quán)轉(zhuǎn)讓采用公開招拍掛競(jìng)價(jià)方式，礦權(quán)歷史成交價(jià)格可以成為類似礦業(yè)權(quán)的參照系，但每一礦權(quán)的地質(zhì)條件、主礦種類型、資源儲(chǔ)量、融資渠道、基礎(chǔ)設(shè)施狀況、開發(fā)階段等具有很強(qiáng)的獨(dú)特性，實(shí)踐操作中，除了公開上市的類似的礦業(yè)企業(yè)可以提供市盈率、市凈利率等指標(biāo)作為估值比較基準(zhǔn)外，對(duì)于普通礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)，很難篩選到同質(zhì)礦權(quán)樣本特征.同時(shí)礦業(yè)權(quán)價(jià)值信息屬于交易企業(yè)的數(shù)據(jù)資產(chǎn)，難以被有效公開地獲取.可比銷售法的有效運(yùn)行還依賴于礦業(yè)主管部門政策層面推動(dòng)礦業(yè)權(quán)價(jià)值相關(guān)參照數(shù)據(jù)庫(kù)的建立.

2017年國(guó)務(wù)院頒發(fā)《礦產(chǎn)資源權(quán)益金制度改革方案》（國(guó)發(fā)〔2017〕29號(hào)）等文件，旨在保障全民所有制礦產(chǎn)資源資產(chǎn)權(quán)益［14］.礦業(yè)權(quán)基準(zhǔn)價(jià)格制度將成為方案重要保障機(jī)制，而礦業(yè)權(quán)可比銷售法是制定基準(zhǔn)價(jià)格的技術(shù)基礎(chǔ).未來大數(shù)據(jù)等新技術(shù)可以推動(dòng)交易標(biāo)的物數(shù)據(jù)特征有效分類提取.可比銷售法畢竟是最貼近市場(chǎng)的評(píng)估方法，盡管目前可操作性不強(qiáng)，未來推廣運(yùn)用的條件成熟后，可成為與其他估值方法互相補(bǔ)充驗(yàn)證的有效路徑.

1.2 未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF）

未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF）指選取合理折現(xiàn)率，將采礦權(quán)項(xiàng)目在未來生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)期間預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入折成現(xiàn)值的評(píng)估方法，DCF估值模型見公式（1）：

式中：NPV為未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值合計(jì)；St為第t年采礦權(quán)開采經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金收入；Ct為第t年采礦權(quán)開采經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金成本；e為折現(xiàn)率；i表示0-n年；IC為礦業(yè)投資者原始投資.

DCF折現(xiàn)模型采用項(xiàng)目未來的現(xiàn)金流量作為折現(xiàn)基礎(chǔ)，需要預(yù)計(jì)礦產(chǎn)品銷售收入、勘探費(fèi)用、融資成本實(shí)際開采量、礦產(chǎn)品價(jià)格、開采成本、稅費(fèi)、礦山復(fù)原成本等，同時(shí)對(duì)若干假設(shè)參數(shù)及折現(xiàn)率的預(yù)期選定.相對(duì)于可比銷售法，DCF更具有操作性，同時(shí)彌補(bǔ)了未來經(jīng)營(yíng)年度的利潤(rùn)指標(biāo)容易被粉飾和操縱的缺陷.DCF法的缺陷在于未體現(xiàn)礦山開發(fā)項(xiàng)目不同資本結(jié)構(gòu)帶來的資產(chǎn)價(jià)值影響.

部分學(xué)者運(yùn)用蒙特卡羅法模擬價(jià)格隨機(jī)變動(dòng)過程，得出價(jià)格概率隨機(jī)解，基于Black-Schole模型和實(shí)物期權(quán)理論對(duì)DCF法進(jìn)行補(bǔ)充，見公式（2）.這些評(píng)估方法也得到了一定的實(shí)踐運(yùn)用.但市場(chǎng)實(shí)踐效果仍然表明目前采礦權(quán)估值偏差較為普遍.礦權(quán)估值難帶來礦業(yè)后期運(yùn)行的高風(fēng)險(xiǎn)，估值偏低使投資者信心受挫，市場(chǎng)交易不景氣，估值偏高容易造成投資者冒進(jìn)失敗.礦權(quán)價(jià)值評(píng)估方法體系還有待于進(jìn)一步改善.引入實(shí)物期權(quán)的采礦權(quán)DCF估值模型為：

式中：Py（1+e）-i為礦業(yè)投資者在t年轉(zhuǎn)讓礦權(quán)的期權(quán)收益現(xiàn)值；i為0-t年.

綜上所述，未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF）和可比銷售法在實(shí)際運(yùn)用中均存在一定局限性.

2 采礦權(quán)估值方法的改進(jìn)

我國(guó)自然資源部成立以來，推進(jìn)了一系列礦權(quán)市場(chǎng)管理改革新舉措，包括礦業(yè)權(quán)出讓分級(jí)分層逐步放權(quán)、礦產(chǎn)資源交易平臺(tái)建設(shè)、市場(chǎng)主體在礦權(quán)市場(chǎng)發(fā)揮主導(dǎo)作用、礦業(yè)權(quán)估值改革等［15］.

礦權(quán)項(xiàng)目具有資金需求量較大、資產(chǎn)負(fù)債率較高、負(fù)債結(jié)構(gòu)隨企業(yè)經(jīng)營(yíng)周期波動(dòng)性較大等特點(diǎn)，現(xiàn)有采礦權(quán)估值方法未充分體現(xiàn)礦業(yè)權(quán)項(xiàng)目獨(dú)特性.本文基于APV方法對(duì)礦業(yè)權(quán)項(xiàng)目估值進(jìn)行方法改進(jìn)研究，并探索項(xiàng)目?jī)r(jià)值與資本結(jié)構(gòu)變化的關(guān)聯(lián)關(guān)系.

2.1 調(diào)整現(xiàn)值法（APV）方法

APV核心原理為由于利息費(fèi)用在企業(yè)所得稅前扣除，產(chǎn)生了利息稅盾效應(yīng)，項(xiàng)目?jī)r(jià)值隨著資產(chǎn)負(fù)債率的增加而增加，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到最大時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大，企業(yè)可利用財(cái)務(wù)杠桿增加企業(yè)整體價(jià)值［16］.

基于APV方法的項(xiàng)目?jī)r(jià)值VAPV包括無負(fù)債經(jīng)營(yíng)條件下的全權(quán)益資本價(jià)值Vbase和負(fù)債融資條件下的資本價(jià)值Vfinancing，見公式（3）.全權(quán)益資本價(jià)值基于無杠桿效應(yīng)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)得出見式（4），負(fù)債融資資本價(jià)值來源于融資效應(yīng)帶來的稅盾價(jià)值見式（5）.由于兩部分價(jià)值獨(dú)立估算，當(dāng)項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化時(shí)，無杠桿效應(yīng)資本折現(xiàn)率（見式（6）和式（7））和利息稅盾折現(xiàn)率不會(huì)相互影響.

式中：NPVbase為全權(quán)益融資條件下資本價(jià)值；NPVfinancing為負(fù)債融資條件下資本價(jià)值；FCFt為自由現(xiàn)金流量；profitoperation為全權(quán)益融資條件下項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)；Depreciation為項(xiàng)目折舊；C1為項(xiàng)目資本性支出；rf為無風(fēng)險(xiǎn)利率；rm為行業(yè)市場(chǎng)回報(bào)率；βD為無杠桿效應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)；Discount tate為無杠桿效應(yīng)資本成本；βD為債券風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)；βE為股票風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)；D為債權(quán)融資金額；E為股權(quán)融資金額，tc為企業(yè)所得稅率，i表示0-t年.

2.2 影響APV的主要因素

2.2.1 自由現(xiàn)金流量

自由現(xiàn)金流量指項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來的現(xiàn)金凈流量扣除資本性支出后，企業(yè)可以自由支配的現(xiàn)金余額，見公式（5）.自由現(xiàn)金流量排除了項(xiàng)目投資及非生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)現(xiàn)金流量的影響.未來自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)體現(xiàn)了企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造的價(jià)值.

2.2.2 無杠桿作用資本成本

全權(quán)益條件下資本成本可以取相同行業(yè)不同企業(yè)平均回報(bào)率，通過資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算得到，資本資產(chǎn)定價(jià)模型蘊(yùn)含了投資者面臨的系統(tǒng)和非系統(tǒng)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，相對(duì)準(zhǔn)確體現(xiàn)了權(quán)益資金的資本成本.

2.2.3 利息稅盾

由于項(xiàng)目負(fù)債利息在稅前支付，導(dǎo)致企業(yè)所得稅前成本增加，所得稅費(fèi)用減少，稅后凈現(xiàn)金流量增加.與權(quán)益融資方式相比較，負(fù)債融資給項(xiàng)目帶來更多增值，這種效應(yīng)稱為利息稅盾.資產(chǎn)負(fù)債率增加導(dǎo)致利息稅盾增加，在不侵蝕國(guó)家稅基的情況下，優(yōu)化采礦項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)資本成本最低與稅盾價(jià)值增加的平衡，可以避免財(cái)務(wù)困境，促進(jìn)采礦權(quán)資產(chǎn)價(jià)值最大化.

2.3 APV方法運(yùn)用于采礦權(quán)估值的優(yōu)勢(shì)

礦業(yè)開采項(xiàng)目具有顯著的資本密集型特點(diǎn)，特別對(duì)于勘探技術(shù)力量弱、地質(zhì)條件復(fù)雜的項(xiàng)目，融資渠道和資本結(jié)構(gòu)的變化對(duì)于項(xiàng)目?jī)r(jià)值影響巨大.傳統(tǒng)的DCF折現(xiàn)估值方法假設(shè)在礦權(quán)開采整個(gè)周期內(nèi)，資本結(jié)構(gòu)都保持均衡不變.基于此種假設(shè)，目前常用估值方法使用簡(jiǎn)單平均加權(quán)法（WACC）計(jì)算資金成本，容易造成較大的項(xiàng)目估值偏差.而APV估值法充分體現(xiàn)了資本結(jié)構(gòu)變化對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的影響因素，能夠完整體現(xiàn)權(quán)益資本無杠桿效應(yīng)價(jià)值和負(fù)債資本杠桿效應(yīng)價(jià)值.

3 貴州省晴隆銻礦采礦權(quán)估值應(yīng)用

3.1 項(xiàng)目概況

貴州省晴隆銻礦地處云南、貴州、廣西三省交界的貴州省晴隆縣大廠鎮(zhèn)，距貴州省會(huì)貴陽(yáng)市300 km，交通條件較好.晴隆縣農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)薄弱，工業(yè)以礦業(yè)為主，其他工業(yè)發(fā)展滯后.銻的用途比較廣泛，現(xiàn)已被廣泛用于生產(chǎn)各種阻燃劑、合金、陶瓷、玻璃、顏料、半導(dǎo)體元件、醫(yī)藥、化工及軍工等領(lǐng)域.在國(guó)家危機(jī)礦山計(jì)劃支持下，在晴隆銻礦固路南一帶，已提交了一定級(jí)別（333）資源量.課題組通過探采比研究認(rèn)為，上述資源量是可靠的，可升級(jí)為儲(chǔ)量.晴隆銻礦擁有采礦權(quán)面積近26.69 km2，生產(chǎn)規(guī)模3×105t／a，開采方式為地下開采.晴隆縣晴隆銻礦勘查項(xiàng)目屬于全國(guó)危機(jī)礦山接替資源找礦勘查項(xiàng)目，對(duì)于我國(guó)礦業(yè)乃至國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重大意義.

通過勘查，在晴隆銻礦固路南礦段探明銻資源量51 012.85 t，礦石量1.035 9×106t，平均品位4.92%.設(shè)計(jì)年采選礦石量9.09×104t（可實(shí)際生產(chǎn)金屬銻3 000 t），資源（礦石量）可靠系數(shù)取0.76（晴隆銻礦1951年～2004年銻金屬產(chǎn)量與銻資源消耗量之比55%，可視為資源量可信度，再除以2006年～2008年選冶煉綜合回收率73%）.

通過以上數(shù)據(jù)可計(jì)算得到：礦山服務(wù)年限＝1.035 9×106t×76%／（9.09×104t萬(wàn)噸／年采選礦石）＝9年.

本次勘查結(jié)果，為礦山提交了一定量的礦山接替資源，同時(shí)指明了相對(duì)明確的找礦方向，延長(zhǎng)了礦山壽命，為近500位在職及勞務(wù)工提供了9年的就業(yè)崗位，為當(dāng)?shù)厣鐣?huì)就業(yè)穩(wěn)定和稅收繳納做出了貢獻(xiàn).

基于以上研究，本文以晴隆銻礦項(xiàng)目為例，首次將APV方法應(yīng)用于采礦權(quán)資產(chǎn)估值，旨在為礦業(yè)權(quán)后續(xù)穩(wěn)定的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、投融資活動(dòng)、交易轉(zhuǎn)讓提供了估值依據(jù).

3.2 晴隆銻礦項(xiàng)目無杠桿效應(yīng)自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)

銻礦是屬于較復(fù)雜礦種，品位等礦體條件變化較大，均質(zhì)性差，屬于中國(guó)特色礦種，國(guó)家管控較嚴(yán)，采用配額開采制，實(shí)際配額為年生產(chǎn)金屬銻3 000 t，產(chǎn)量和利潤(rùn)相對(duì)穩(wěn)定.

晴隆銻礦項(xiàng)目礦山從2020年投建，生產(chǎn)周期9年，根據(jù)本文2.2.1對(duì)自由現(xiàn)金流量的定義和公式（5），自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)過程如表1和表2.

表1 晴隆銻礦項(xiàng)目全權(quán)益融資條件下利潤(rùn)預(yù)測(cè)Tab.1 Profit forecasting under unlevering case of Qinglong mine

表2 晴隆銻礦項(xiàng)目全權(quán)益融資條件下自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)Tab.2 Free cash flow forecasting under unlevering case of Qinglong mine

3.3 晴隆銻礦項(xiàng)目無杠桿效應(yīng)資本成本確定

根據(jù)本文2.2.2節(jié)對(duì)無杠桿效應(yīng)資本成本的定義和公式（8），晴隆銻礦項(xiàng)目βd預(yù)測(cè)過程見表3.

表3 Wind數(shù)據(jù)庫(kù)2021年6月采礦業(yè)最近24月信用債βDTab.3 Recent 24 month up to June 2021 debt data from Wind

根據(jù)本文2.2.2節(jié)對(duì)無杠桿效應(yīng)資本成本的定義和公式（8），晴隆銻礦項(xiàng)目βe預(yù)測(cè)過程見表4.

表4 Wind數(shù)據(jù)庫(kù)2021年6月采礦業(yè)最近60個(gè)月股票βETab.4 Recent 60 month up to June 2021 equity βdata from Wind

圖1 晴隆銻礦項(xiàng)目負(fù)債率0～100%變動(dòng)區(qū)間與無杠桿系數(shù)βU 的關(guān)系Fig.1 Relationship betweenβU and different debt ratio of Qinglong mine

將βU數(shù)值代入公式discount rate＝rf+βU（rm-rf），rf采用2021年人民銀行公布的10年期國(guó)債回報(bào)率3.11%，rm取自萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)近10年權(quán)益資本平均收益率12.95%，得出晴隆銻礦項(xiàng)目資產(chǎn)負(fù)債率在0～100%變動(dòng)區(qū)間與無杠桿效應(yīng)資本成本的關(guān)系（見圖2）.

圖2 晴隆銻礦項(xiàng)目負(fù)債率0～100%變動(dòng)區(qū)間與 無杠桿效應(yīng)資本成本的關(guān)系Fig.2 Relationship between discount rate and different debt ratio of Qinglong mine

3.4 晴隆銻礦項(xiàng)目NPVbase確定

將discount rate數(shù)值代入公式NPVbase＝，得出晴隆銻礦項(xiàng)目負(fù)債率從0～100%變動(dòng)趨勢(shì)下與NPVbase的關(guān)系（見圖3）.

圖3 晴隆銻礦項(xiàng)目資產(chǎn)負(fù)債率在0～100%區(qū)間與 無杠桿效應(yīng)凈現(xiàn)值的關(guān)系Fig.3 Relationship between NPVbase and different debt ratio of Qinglong mine

將discount rate數(shù)值代入公式NPVbase＝，得出晴隆銻礦項(xiàng)目負(fù)債率從0～100%變動(dòng)趨勢(shì)下與NPVbase的數(shù)值（見表5）.

表5 晴隆銻礦項(xiàng)目負(fù)債率在0～100%變動(dòng)區(qū)間對(duì)應(yīng)的NPVbase數(shù)值Tab.5 NPVbase under different debt ratio of Qinglong mine

3.5 晴隆銻礦稅盾確定

假設(shè)項(xiàng)目負(fù)債平均利率interest rate為4.65%，tc＝25%，代入公式，得出晴隆銻礦項(xiàng)目負(fù)債率從0～100%變動(dòng)趨勢(shì)下與NPVfinancing的關(guān)系（見圖4）.

圖4 晴隆銻礦項(xiàng)目資產(chǎn)負(fù)債率在0～100%變動(dòng) 區(qū)間與稅盾價(jià)值的關(guān)系Fig.4 Relationship between NPVfinancing and different debt ratio of Qinglong mine

假設(shè)平均項(xiàng)目負(fù)債利率interest rate為4.65%，tc＝25%，代入公式NPVfinancing＝，得出晴隆銻礦項(xiàng)目負(fù)債率從0～100%變動(dòng)趨勢(shì)下，NPVfinancing的數(shù)值（見表6）.

表6 晴隆銻礦項(xiàng)目資產(chǎn)負(fù)債率在0～100%變動(dòng)區(qū)間對(duì)應(yīng)的稅盾價(jià)值Tab.6 Tax Shield Benefit under different debt ratio of Qinglong mine

3.6 晴隆銻礦采礦權(quán)價(jià)值估算

將以上測(cè)算數(shù)據(jù)代入公式APV＝NPVbase+NPVfinancing，得出晴隆銻礦項(xiàng)目負(fù)債率從0～100%變動(dòng)趨勢(shì)與APV的關(guān)系（見圖5）.

圖5 晴隆銻礦項(xiàng)目負(fù)債率在0～100%變動(dòng)區(qū)間與 項(xiàng)目?jī)r(jià)值的關(guān)系Fig.5 Relationship between APV and different debt ratio of Qinglong mine

將以上測(cè)算數(shù)據(jù)代入公式APV＝NPVbase+NPVfinancing，得出晴隆銻礦項(xiàng)目負(fù)債率從0～100%變動(dòng)趨勢(shì)下APV的數(shù)值（見表7）.

表7 晴隆銻礦項(xiàng)目負(fù)債率在0～100%變動(dòng)區(qū)間對(duì)應(yīng)的調(diào)整凈現(xiàn)值Tab.7 APV under different debt ratio of Qinglong mine

由圖5和表7可以得出：

采用調(diào)整凈現(xiàn)值法得出，2020～2028年整個(gè)生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)期間，晴隆銻礦項(xiàng)目在資產(chǎn)負(fù)債率從0～100%區(qū)間采礦權(quán)價(jià)值為25 126～33 955萬(wàn)元，中值約為30000萬(wàn).說明資產(chǎn)負(fù)債率增加，采礦權(quán)資產(chǎn)價(jià)值越大的趨勢(shì).相對(duì)于DCF法，在負(fù)債率從0～100%區(qū)間，稅盾帶來0～1 258萬(wàn)元的增值.

晴隆銻礦項(xiàng)目實(shí)際公示的拍賣價(jià)為4.05億（標(biāo)的物包括礦山資源儲(chǔ)量、廠房、設(shè)備和小水電站等，拍賣主體部分為本文論述的固路南采礦權(quán)資產(chǎn)），主體部分價(jià)值與本文價(jià)值估算結(jié)果的中值趨同，較好驗(yàn)證了APV估值方法的可靠性.

4 結(jié)論與建議

4.1 結(jié)論

針對(duì)傳統(tǒng)的DCF等估值方法忽略了采礦權(quán)項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)變化帶來稅盾價(jià)值影響的問題，本文將APV方法運(yùn)用于采礦權(quán)估值，完整體現(xiàn)了包括稅盾價(jià)值的采礦權(quán)內(nèi)在價(jià)值，并實(shí)證呈現(xiàn)了礦權(quán)項(xiàng)目負(fù)債率從0至100%變化區(qū)間，采礦權(quán)總體價(jià)值逐步增大的趨勢(shì).APV估值法為投資者提供了不同融資策略下價(jià)值變動(dòng)方案的選擇，同時(shí)為現(xiàn)有礦業(yè)權(quán)估值方法提供了更多驗(yàn)證路徑.

4.2 建 議

為持續(xù)推進(jìn)采礦權(quán)估值方法體系不斷完善，本文提出如下建議：

1）投資者應(yīng)客觀計(jì)量負(fù)債融資條件下利息費(fèi)用帶來的稅盾價(jià)值，充分利用杠桿效應(yīng)和稅盾價(jià)值推進(jìn)項(xiàng)目?jī)r(jià)值最大化，但高負(fù)債率同時(shí)帶來破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該在稅盾價(jià)值與破產(chǎn)成本間平衡產(chǎn)生.

2）礦權(quán)價(jià)格一般基于歷史價(jià)格計(jì)量，未來金屬礦價(jià)格可能受環(huán)境影響波動(dòng)較大，因此采礦項(xiàng)目未來現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)存在一定的不確定性和局限性，后續(xù)期待更多關(guān)于將項(xiàng)目?jī)r(jià)值風(fēng)險(xiǎn)量化的研究.