柏飛彪 周 奕

(1.中鐵二院工程集團有限責任公司， 成都 610031；2. 中國中鐵“一帶一路”互聯(lián)互通研究中心， 成都 610031)

當今世界正經(jīng)歷百年未有之大變局，我國經(jīng)濟也正向以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新格局轉(zhuǎn)變。伴隨國內(nèi)國際形勢、需求條件、要素條件和經(jīng)濟增長率的重要變化，我國經(jīng)濟已轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。黨中央將成渝地區(qū)雙城經(jīng)濟圈定位為繼京津冀、長三角、粵港澳大灣區(qū)之后的全國“第四極”，有利于在西部形成高質(zhì)量發(fā)展重要增長極，打造內(nèi)陸開放戰(zhàn)略高地，對推動高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。根據(jù)《國家綜合立體交通網(wǎng)規(guī)劃綱要(2021-2050年)》[1]，成渝中線高速鐵路作為成渝兩大中心城市間最便捷的通道，項目建成后將進一步優(yōu)化路網(wǎng)結(jié)構(gòu)，增強互聯(lián)互通和網(wǎng)絡韌性，不僅能支撐區(qū)域經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展、促進產(chǎn)業(yè)要素高效集聚，也將推動國土空間開發(fā)保護、提升雙城核心能級與帶動力。

作為成渝地區(qū)雙城經(jīng)濟圈戰(zhàn)略性、引領性、標志性重大基礎設施建設項目，有效落實項目建設經(jīng)營資金是推動成渝中線高速鐵路項目早日進入實質(zhì)性階段的關鍵所在。因此，立足項目投資規(guī)模巨大、生命周期超長、直接投資收益相對有限、經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定等特征，提出行之有效的項目籌資思路及策略以支持項目投融資工作的順利開展，是當前階段需迫切完成的任務。

1 成渝中線高速鐵路項目經(jīng)濟效益特征

成渝中線高速鐵路自成都樞紐成都站向東引出，經(jīng)成都東部新區(qū)，資陽樂至縣、安岳縣，重慶大足區(qū)、銅梁區(qū)、科學城，引入重慶樞紐重慶北站，線路全長約292 km，設計速度350 km/h，并預留進一步提速條件。

從財務分析角度來看，項目投資所得稅前內(nèi)部收益率為2.85%，未達到行業(yè)基準值，經(jīng)濟強度一般。若采用“50%資本金、債務融資綜合成本4.90%”的融資方案，項目資本金內(nèi)部收益率為1.17%，投資回收期約30 a。項目運營后，第10年扭虧為盈，第19年累計利潤由負轉(zhuǎn)正，達到分紅條件。對于以逐利為核心目標的社會資本而言，項目投資回報率吸引力偏弱，項目初期引入大量社會資本的可能性較小。此外，根據(jù)現(xiàn)金流分析，運營前5年，項目存在約30億元累計現(xiàn)金流缺口，為保持鐵路項目健康可持續(xù)發(fā)展，需運用短期融資、股東再投入、財政補貼等外部資金補足。

從經(jīng)濟費用效益分析角度來看，項目建設經(jīng)營將在就業(yè)、土地增值、人才及產(chǎn)業(yè)集聚、稅收等方面實現(xiàn)巨額溢出效益，可顯著帶動交通與相關產(chǎn)業(yè)協(xié)同與融合，提升成渝雙城經(jīng)濟圈通達程度，推動企業(yè)形成規(guī)模經(jīng)濟和地區(qū)間分工優(yōu)勢，增強成渝地區(qū)綜合競爭力。社會折現(xiàn)率為8%時，項目可實現(xiàn)經(jīng)濟凈現(xiàn)值約290億元。因此，如何構(gòu)建科學可操作的運作機制，通過合理內(nèi)化鐵路外部效益有效提高鐵路項目的資本籌集能力和收益水平，是項目投融資籌劃需深入探討的問題。

2 成渝中線高速鐵路項目投融資總體思路

按照目前我國鐵路“分層規(guī)劃、分類投資”的基本原則[2]以及交通運輸領域央地財政事權和支出責任劃分改革[3]的相關要求，成渝中線高速鐵路作為跨越四川、重慶兩省(直轄市)并已納入新時代鐵路中長期規(guī)劃的干線高速鐵路項目，其建設經(jīng)營相關支出及各項具體執(zhí)行事務應由央地共擔?？紤]成渝中線高速鐵路在加快構(gòu)建高效率國家綜合立體交通網(wǎng)主骨架、推進綜合交通統(tǒng)籌融合發(fā)展、強化川渝門戶樞紐功能、踐行國家區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略和國土空間開發(fā)保護格局等方面的重要作用，項目投融資方案應緊密結(jié)合國家及區(qū)域相關上位規(guī)劃指引，有效服務項目建設動機與產(chǎn)業(yè)協(xié)同目標。經(jīng)綜合分析，建議采用“政府引領、企業(yè)實施、資本運作、多元共贏”的總體思路。一方面，要充分發(fā)揮中央與省級政府在項目中的引領與指導作用，強化財稅、投資、產(chǎn)業(yè)、價格、市場準入等方面的政策支持和制度保障，以“有形之手”強力推動項目盡快落地實施，確保項目高效有序推進。另一方面，要運用市場“無形之手”，依托多層次資本市場，創(chuàng)新項目融資方式與籌資渠道，立足鐵路項目不同階段資金需求與風險收益特征的差異，兼顧公平與效益，構(gòu)建產(chǎn)權清晰、權責明確、路徑通暢、進退有序的投融資實施方案，充分調(diào)動多種所有制經(jīng)濟主體的投資積極性，培育多層次、多元化的投資主體，在加速項目融資進程的同時，推動項目共建、資源共享，創(chuàng)造良好的經(jīng)濟效益和社會效益。

3 成渝中線高速鐵路項目投融資要點分析

投融資方案是項目融資工作啟動的基石，也是項目籌集股權資金和開展債務融資談判的重要支持材料。為更好地推動成渝中線高速鐵路項目的投融資工作，在設計中應重點關注以下問題。

(1)科學籌劃項目資本結(jié)構(gòu)，兼顧合規(guī)性、收益性和可得性要求

成渝中線高速鐵路項目工程規(guī)模巨大，資金需求量極高，唯有資本結(jié)構(gòu)科學合理，兼顧合規(guī)性、收益性和可得性，方可助力項目順利獲得足額建設資金。高速鐵路項目資本結(jié)構(gòu)影響因素如圖1所示。

圖1 高速鐵路項目資本結(jié)構(gòu)影響因素示意圖

與國際通行情況不同，為強化投資人風險意識，避免無本經(jīng)營或過度負債經(jīng)營，我國對固定資產(chǎn)投資項目設立資本金制度，因此成渝中線高速鐵路項目首先需滿足國家對行業(yè)最低資本金比例的要求。其次，資本結(jié)構(gòu)設計需深入對比項目投資收益與債務資金成本間的關系，避免財務杠桿發(fā)揮負作用。第三，雖然項目公司無需承擔資本金的任何債務和利息，但是由于項目資本金可能由股東通過產(chǎn)業(yè)基金、資管計劃、信托計劃等外部融資方式籌得，故項目資本結(jié)構(gòu)設計也應關注股東籌資成本，避免因資本結(jié)構(gòu)不合理造成股東出資困難或投資回報要求過高。此外，項目資本結(jié)構(gòu)還應權衡項目不同類型資金的可得性，一方面要考慮高資本金比例對股權投資人造成的籌資壓力和機會成本溢價，另一方面也要考慮債權人對低資本金比例的可接受程度。

(2) 統(tǒng)籌發(fā)揮政企金合力，加速項目籌資及落地進程

成渝中線高速鐵路項目跨越四川省和重慶市，戰(zhàn)略意義深遠，工程體量巨大，項目資金能否及時、充足到位，將直接決定項目能否順利落地實施。考慮政府、企業(yè)、金融資本擁有不同的資源稟賦和優(yōu)勢，在鐵路投資項目中的利益訴求和風險偏好也大相徑庭，項目投融資方案策劃應基于現(xiàn)行經(jīng)濟體制、鐵路分層分類投資原則、中央預算內(nèi)投資專項管理辦法[4]等因素，構(gòu)建公平、開放、科學的商業(yè)模式和交易結(jié)構(gòu)，形成激勵相容、優(yōu)勢互補、權責匹配的項目公司治理結(jié)構(gòu)和管理機制，有效促成三方合作，凝聚三方合力。通過統(tǒng)籌運用政府組織協(xié)調(diào)優(yōu)勢、社會資本建設管理經(jīng)驗以及金融機構(gòu)籌資能力，最終實現(xiàn)加速項目籌資進程、降低項目實施風險、提升項目效益與效率的整體目標。

(3)確保平衡現(xiàn)金流量，厘清政府與企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營責任

高速鐵路作為典型的準公共基礎設施，兼具經(jīng)營性與公益性雙重屬性。按照政府與市場的關系權屬，建議經(jīng)營性風險由實施企業(yè)自擔，公益性補償責任由政府履行[5]。根據(jù)分析，成渝中線高速鐵路項目公益性和經(jīng)營性運輸任務難以完全界定區(qū)分，同時，鐵路建設經(jīng)營帶來的產(chǎn)業(yè)集聚、經(jīng)濟增長、就業(yè)率提升等外部溢出效益的最終受益者主要為地方，因此，建議由地方政府肩負成渝中線高速鐵路項目的可持續(xù)經(jīng)營責任，利用財政資金、優(yōu)惠政策、土地及產(chǎn)業(yè)資源等為項目提供顯性或隱性支持，保障項目可持續(xù)發(fā)展。

(4) 綜合考量投融資主體差異，構(gòu)建前瞻性投融資架構(gòu)

成渝中線高速鐵路全生命周期涵蓋設計、建設、運營多個階段，項目不同階段風險等級、收益水平、資金需求量等均存在巨大差異。此外，隨著我國資產(chǎn)市場的日漸活躍，企業(yè)投資機會成本不斷攀升，政府、產(chǎn)業(yè)及金融資本對投資項目資金流動性的關注程度都非常高。為保證擁有持續(xù)投資能力，避免資金在單一項目中被長期占用，投資人在決策時常要求合理的退出機制。這就要求項目投融資籌劃必須立意于前瞻性要求，針對不同階段設計差異化的投融資方案，并有序健全鐵路項目資產(chǎn)定價體系，推動金融工具包落地，為項目對接資本市場創(chuàng)造條件[6]。項目不同階段的投融資目的如圖2所示。

圖2 項目不同階段投融資目的示意圖

整體來看，成渝中線高速鐵路項目建設階段資金需求量最大，融資需求最為迫切，項目前期籌備和后期經(jīng)營階段對外部資金的依賴相對較小。遵循客流培育及經(jīng)濟發(fā)展的客觀規(guī)律，項目通車后，運量將持續(xù)增加，營收、財務表現(xiàn)能力及對資本的吸引力都將逐步提升。此外，項目實施風險與不確定性在籌備期最高，其后隨項目推進不斷降低。綜上所述，項目不同階段的資金需求、收益風險及潛在投資人構(gòu)成均存在較大差異，因此，建議項目投融資方案按籌備期、建設及經(jīng)營前期、運營成熟期三個階段分別設計。

4 成渝中線高速鐵路項目投融資策略研究

4.1 本債有機，平衡股權債權風險與收益，形成優(yōu)勢互補資本結(jié)構(gòu)

據(jù)統(tǒng)計，目前我國既有、在建及規(guī)劃鐵路項目資本金比例最高為100%，最低約25%，多數(shù)集中于40%～60%。結(jié)合項目財務分析，成渝中線高速鐵路項目投資收益率低于我國現(xiàn)行國債及長期貸款利率，經(jīng)濟強度有限，財務杠桿發(fā)揮負向作用，高債務資金比例方案將加重項目償債責任及債務風險，導致債權人傾向于縮短融資期限，提高債務利率并增加擔保條件。與此同時，項目建設投資規(guī)模高達700余億元，高資本金比例方案將增加項目權益資金的籌資總量，加大政府及其出資代表的籌資壓力。為平衡股權及債權的收益與風險，降低項目融資難度、成本及還款壓力，本項目暫推薦“資本金50%，債務融資50%”的平衡型資本結(jié)構(gòu)。50%資本金項目分年度現(xiàn)金余缺情況如圖3所示。

圖3 50%資本金項目分年度現(xiàn)金余缺情況圖

4.2 競合有度，構(gòu)建系統(tǒng)可施投資架構(gòu)，激發(fā)市場投資潛能與活力

成渝中線高速鐵路項目投融資方案應以政府引領、企業(yè)實施、金融支持為核心，力求將項目實施目標與潛在投資主體的利益訴求深度捆綁、有機銜接。政府類資金作為項目的重要出資來源，應按照“國省合資、地方為主” 的基本原則分配各級政府的建設出資責任[7]。同時，基于保持國有資本持續(xù)投資能力、助力地方產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟健康穩(wěn)健發(fā)展的原則，項目實施主體要加強籌劃，創(chuàng)造政策性盈利環(huán)境[8]，合理運用多層次資本市場和多元化金融工具，廣泛吸引市場上產(chǎn)業(yè)、金融、公眾資本通過直接股權投資、認購政府產(chǎn)業(yè)基金或信托計劃等形式參與項目。為最大程度地激發(fā)市場投資潛能與活力，破除社會資本的投資疑慮，確保項目參與各方競合有度，互利共贏，成渝中線高速鐵路項目投融資方案還應注重建立現(xiàn)代企業(yè)制度，確保項目投資人的利益和風險約束機制得到有效落實。

4.3 責任有力，劃定可持續(xù)經(jīng)營責任權屬，確保項目健康持續(xù)發(fā)展

建議由四川省、重慶市政府聯(lián)合項目沿線地方政府共同作為成渝中線高速鐵路可持續(xù)經(jīng)營的責任主體，協(xié)商確定項目補貼原則及補貼責任分配機制。在實踐中，既可采用財政撥款、政策貼息等直接方式提供現(xiàn)金流缺口或經(jīng)營虧損補貼，也可運用稅收優(yōu)惠、資源或土地收益反哺等間接形式加大項目現(xiàn)金流入，支撐項目正常經(jīng)營，支付項目本息和資本性投入需求，保證項目具有合理的盈利能力，滿足引入社會資本方的投資回報要求。

4.4 進出有序，立足項目全生命周期，設計分階段投融資方案

項目籌備期，項目實施時機及效果的不確定性很高，社會資本引入困難，為加快啟動各項前置要件編制和債務融資談判工作，建議由國家有關部委、四川省政府、重慶市政府三方指定出資人代表，以“國省合資模式”成立項目公司，就項目注冊資本、出資比例、認繳方式達成一致意見，并繳納首期出資用于項目前期工作的相關開支。隨著項目線位、工程方案及投資金額的逐漸穩(wěn)定，當項目進入實質(zhì)性推進階段后，可考慮在確保國有資本控制力的前提下，以股權轉(zhuǎn)讓形式引入鐵路建設經(jīng)營上下游的相關產(chǎn)業(yè)資本，在減輕政府資本籌資壓力、提高央地政府投資流動性的同時，利用社會資本經(jīng)驗與效率，助力項目減支增效。項目進入運營成熟期后，項目資本負債率不斷降低，經(jīng)營風險愈發(fā)可控，盈利能力持續(xù)穩(wěn)健，此時可考慮利用資本運作手段，有序引導中長期資金開展價值投資，通過股權轉(zhuǎn)讓、公司整體公開上市、資產(chǎn)證券化等方式實現(xiàn)政府性資金及戰(zhàn)略性資本的減持或退出，釋放資金流動性用于其他機會，并依靠引入的財務或公眾投資人保障項目的繼續(xù)穩(wěn)定運行，避免項目經(jīng)營發(fā)生現(xiàn)金流斷裂的風險。

5 結(jié)束語

成渝中線高速鐵路項目是實現(xiàn)黨中央提出的成渝地區(qū)雙城經(jīng)濟圈戰(zhàn)略的關鍵基礎設施，是落實新時代交通強國鐵路先行規(guī)劃綱要和國家綜合立體交通網(wǎng)規(guī)劃的重點項目。按照我國鐵路分類投資的基本原則和財政事權改革的要求，建議成渝中線高速鐵路項目采用“政府引領、企業(yè)實施、資本運作、多元共贏”的總體投融資思路，依托行政改革和投融資體制改革主線，構(gòu)建產(chǎn)權清晰、權責明確、路徑通暢、進退有序的全生命周期投融資實施方案。根據(jù)總體思路，提出“本債有機、競合有度、責任有力、進出有序”的投融資策略，優(yōu)化項目資本結(jié)構(gòu)，平衡股權與債權的風險和收益；發(fā)揮政企金合力，實現(xiàn)優(yōu)勢互補；預測項目現(xiàn)金流量，厘清政府與企業(yè)的可持續(xù)經(jīng)營責任；立足項目全生命周期，激發(fā)產(chǎn)業(yè)和財務投融資人的潛力，建立資產(chǎn)合理定價、資本有序進退的良性發(fā)展生態(tài)。