王龍

以降低金融摩擦為目標(biāo)的金融改革是如何影響宏觀流動(dòng)性傳導(dǎo)機(jī)制和調(diào)控政策的？一般邏輯框架下，金融改革能夠降低信貸市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)，減少跨境投資約束，修復(fù)金融摩擦對(duì)于宏觀流動(dòng)性傳導(dǎo)機(jī)制的破壞，進(jìn)一步提高調(diào)控政策的有效性。然而，經(jīng)濟(jì)邏輯并非看起來那么簡單，這種思路并不完善甚至是有偏頗的。例如，在封閉經(jīng)濟(jì)體中，大部分新增流動(dòng)性會(huì)流向高效率生產(chǎn)企業(yè)，從而幫助其擴(kuò)大投資規(guī)模。金融改革無法影響投資效率，但可以有效提升投資規(guī)模，宏觀流動(dòng)性的充裕會(huì)使勞動(dòng)力和原材料需求短期內(nèi)升高，其他資源也變得相對(duì)稀缺，市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制將受到一定程度的沖擊。在開放經(jīng)濟(jì)條件下，小型經(jīng)濟(jì)體的市場(chǎng)利率是不受國內(nèi)信貸需求改變而影響的，部分企業(yè)新增信貸和投資規(guī)?？赡軙?huì)擠出其他企業(yè)信貸資源和投融資規(guī)模， 如果國內(nèi)流動(dòng)性需求增加，并且低生產(chǎn)效率的企業(yè)占比較小，那么金融改革會(huì)導(dǎo)致國際資本內(nèi)流。反之，金融改革會(huì)降低國內(nèi)流動(dòng)性需求并導(dǎo)致資本外流。這種擠出效益能夠更加清晰地闡明造成新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體國際資本的流入流出波動(dòng)實(shí)際增大的原因。即使放松小國開放經(jīng)濟(jì)體的假設(shè)，使得本國金融改革能夠影響世界利率，結(jié)論也不會(huì)有所改變。因此，能夠有效放松金融約束的改革措施即使擴(kuò)大了投資需求，也未必能夠有效地影響宏觀流動(dòng)性，金融改革實(shí)踐應(yīng)根據(jù)自身實(shí)際情況與宏觀流動(dòng)性調(diào)控政策相互補(bǔ)充、協(xié)調(diào)推進(jìn)。

金融改革的微觀基礎(chǔ)

推進(jìn)金融改革需要關(guān)注經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)整體風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)、風(fēng)險(xiǎn)分布以及所有市場(chǎng)參與者的互聯(lián)性，充分意識(shí)到宏觀流動(dòng)性的傳導(dǎo)機(jī)制會(huì)隨著金融環(huán)境的改變而產(chǎn)生動(dòng)態(tài)不穩(wěn)定性。因此，政策制定者需要從金融改革的微觀基礎(chǔ)出發(fā)，理解導(dǎo)致宏觀流動(dòng)性傳導(dǎo)機(jī)制失靈的關(guān)鍵因素：

首先，銀行系統(tǒng)恐慌和協(xié)調(diào)問題是導(dǎo)致傳導(dǎo)機(jī)制失靈和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵性因素。銀行體系的安全性、穩(wěn)健性在很大程度上取決于公眾對(duì)銀行體系的信心?；仡櫳虡I(yè)銀行基本職能和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，銀行機(jī)構(gòu)所扮演的中介角色使其在存款人或投資者的提款決策中尋找戰(zhàn)略性平衡。商業(yè)銀行在金融市場(chǎng)中的這種角色提供了現(xiàn)有存款保險(xiǎn)制度、銀行救助和其他政府擔(dān)保背后的基本原理，其目標(biāo)是讓公眾對(duì)銀行機(jī)構(gòu)有信心并避免恐慌和非正常性提款需求。在現(xiàn)代金融市場(chǎng)中，商業(yè)銀行仍然面臨擠兌風(fēng)險(xiǎn)，基于信息缺失的恐慌和非正常性提款需求比傳統(tǒng)背景下的中介職能更加廣泛。例如，次級(jí)抵押貸款相關(guān)證券的失敗導(dǎo)致投資者拒絕在批發(fā)資金市場(chǎng)為銀行提供流動(dòng)性，造成銀行流動(dòng)性危機(jī)從而導(dǎo)致全球金融危機(jī)。

其次，存款保險(xiǎn)制度可以被認(rèn)為是政府向銀行提供的看跌期權(quán)，賦予銀行相當(dāng)于實(shí)收資本價(jià)值的行權(quán)價(jià)出售資產(chǎn)的權(quán)利。這使得銀行系統(tǒng)存在過度風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)，因?yàn)殂y行股東只參與其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策的優(yōu)勢(shì)。脆弱的銀行體系導(dǎo)致世界各國政府緊急救助陷入困境的銀行，而忽略了這種對(duì)市場(chǎng)恐慌或危機(jī)蔓延擔(dān)憂實(shí)際加劇了道德風(fēng)險(xiǎn)問題。銀行股東不會(huì)將其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)后果內(nèi)部化，因?yàn)槿绻L(fēng)險(xiǎn)控制無效，其他人將承擔(dān)失敗的責(zé)任。銀行“大而不能倒（TBTF）”一直是許多國家銀行系統(tǒng)中的一個(gè)嚴(yán)重問題，由此產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)和過度激勵(lì)機(jī)制也是金融市場(chǎng)摩擦的重要來源之一。

再次，由于銀行間的相互聯(lián)系和系統(tǒng)上的外部性，一家銀行遭遇的外部沖擊可能對(duì)其他銀行也有顯著影響。多米諾骨牌效應(yīng)會(huì)通過不同網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)與沖擊反應(yīng)將最初受到?jīng)_擊銀行的流動(dòng)性失衡擴(kuò)散到其他銀行。金融摩擦使得銀行系統(tǒng)無法將這些外部因素內(nèi)部化，從而導(dǎo)致宏觀流動(dòng)性傳導(dǎo)的信貸配給機(jī)制效率低下，影響到整個(gè)銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定性，即使簡單的居民資產(chǎn)組合調(diào)整也可能產(chǎn)生潛在的傳染效應(yīng)。例如，存款人在多個(gè)銀行均持有存款的情況下，若其中一家銀行面臨壓力，存款人就會(huì)為保護(hù)全部財(cái)產(chǎn)而將該銀行內(nèi)的存款轉(zhuǎn)入其他銀行，銀行間通過擔(dān)保、共同保險(xiǎn)等類似組合因素形成事實(shí)上的互聯(lián)關(guān)系。由此，流動(dòng)性供給中流動(dòng)資產(chǎn)投資不足或者銀行間市場(chǎng)資金池的搭便車問題，就可能通過網(wǎng)絡(luò)外部性影響信貸市場(chǎng)，而不僅僅是銀行間市場(chǎng)的資金波動(dòng)。如果監(jiān)管當(dāng)局僅僅關(guān)注個(gè)別金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)，則不足以保障整個(gè)金融系統(tǒng)的安全穩(wěn)定。

宏觀審慎政策下流動(dòng)性調(diào)控

宏觀審慎政策下的流動(dòng)性調(diào)控面臨的最大挑戰(zhàn)在于評(píng)估內(nèi)在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力積累，盡管政策制定者理論上可以通過衡量流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口和預(yù)測(cè)未來發(fā)展方向來解決，但在具體實(shí)施上往往難以對(duì)宏觀流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行系統(tǒng)性評(píng)估。我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性主要通過銀行系統(tǒng)信貸資金獲得，但是大部分宏觀審慎政策主要作用于銀行新增信貸規(guī)模，政策工具干預(yù)宏觀流動(dòng)性傳導(dǎo)的信貸配給機(jī)制要經(jīng)過很長一段時(shí)滯才能產(chǎn)生顯著影響。此外，宏觀審慎政策對(duì)銀行貸款規(guī)模和結(jié)構(gòu)施加過大壓力還可能產(chǎn)生替代效應(yīng)，這削弱了宏觀審慎政策通過銀行系統(tǒng)干預(yù)宏觀流動(dòng)性傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。因此，為了遏制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在金融系統(tǒng)內(nèi)的傳播，基于宏觀審慎原則從以下四個(gè)機(jī)制著手構(gòu)建一個(gè)更加穩(wěn)定完善的流動(dòng)性調(diào)控體制顯得至關(guān)重要：

1.宏觀審慎的流動(dòng)性日常運(yùn)作機(jī)制

金融危機(jī)總是以不同的方式吸引人們的注意力，但是在此階段之前，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)體現(xiàn)在部分金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表上。宏觀審慎的流動(dòng)性日常運(yùn)作機(jī)制主要目的是避免局部的流動(dòng)性沖擊在整個(gè)金融系統(tǒng)內(nèi)擴(kuò)散，鼓勵(lì)政策制定者在風(fēng)險(xiǎn)初始階段就主動(dòng)采取有力措施，加強(qiáng)定向調(diào)控和區(qū)間調(diào)控，從而將金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整成本降至最低。各國目前宏觀審慎的流動(dòng)性調(diào)控趨向也都體現(xiàn)了巴塞爾協(xié)議中對(duì)于資本、流動(dòng)性、杠桿率以及撥備覆蓋率等監(jiān)管指標(biāo)的新要求。我國應(yīng)基于巴塞爾協(xié)議III的流動(dòng)性要求，圍繞流動(dòng)性比例、核心負(fù)債依存度、流動(dòng)性缺口率、客戶存款集中度、流動(dòng)性覆蓋率和凈穩(wěn)定融資比率等多個(gè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管與監(jiān)測(cè)指標(biāo)，構(gòu)建能夠支持我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的宏觀審慎的流動(dòng)性日常運(yùn)作機(jī)制。

2.宏觀審慎的流動(dòng)性緩沖機(jī)制

流動(dòng)性緩沖機(jī)制在宏觀審慎政策下的調(diào)控體制中起著十分重要的作用。當(dāng)宏觀流動(dòng)性過?；虿蛔愠^臨界值而發(fā)生流動(dòng)性沖擊時(shí)，流動(dòng)性緩沖機(jī)制將通過反向注入或抽離流動(dòng)性等措施，降低宏觀流動(dòng)性變化的幅度和速度，使得宏觀流動(dòng)性對(duì)金融系統(tǒng)的沖擊力量隨變化速率減緩的同時(shí)而弱化。宏觀審慎的流動(dòng)性緩沖機(jī)制能夠?yàn)檎{(diào)控政策效應(yīng)得以展現(xiàn)爭取時(shí)間，以此延后甚至化解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。因此，有效的流動(dòng)性緩沖機(jī)制能夠填補(bǔ)流動(dòng)性預(yù)警機(jī)制的空白和缺陷，控制宏觀流動(dòng)性轉(zhuǎn)換過程中的不穩(wěn)定性，對(duì)減緩流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有不容忽視的作用。我國應(yīng)重點(diǎn)結(jié)合保證金制度建設(shè)、流動(dòng)性儲(chǔ)備和注入、中國人民銀行救助計(jì)劃等制度安排設(shè)計(jì)應(yīng)對(duì)流動(dòng)性沖擊的緩沖機(jī)制。

3.宏觀審慎的流動(dòng)性應(yīng)急機(jī)制

當(dāng)宏觀流動(dòng)性出現(xiàn)系統(tǒng)問題時(shí)，如果預(yù)警機(jī)制和緩沖機(jī)制同時(shí)失去作用，說明流動(dòng)性沖擊的力度較大，或者不同于一般的沖擊路徑，這時(shí)政策制定者往往會(huì)采取激進(jìn)的救火模式，把對(duì)金融系統(tǒng)中的道德風(fēng)險(xiǎn)、有限擔(dān)保等金融摩擦現(xiàn)象擱置一邊。因此，為了使宏觀流動(dòng)性不至于短時(shí)間內(nèi)枯竭或者爆發(fā)，需要提前設(shè)計(jì)相應(yīng)的應(yīng)急機(jī)制加以防范。通常情況下，應(yīng)急機(jī)制是大規(guī)模宏觀流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的最后一道防線，也最為嚴(yán)格，只有在流動(dòng)性沖擊無法通過其他方式解決時(shí)才能啟動(dòng)。應(yīng)急機(jī)制從根本上講是與當(dāng)下宏觀流動(dòng)性方向背道而馳的不可逆轉(zhuǎn)措施，這就要求宏觀審慎的流動(dòng)性調(diào)控體制在設(shè)計(jì)應(yīng)急機(jī)制時(shí)應(yīng)充分考慮到金融摩擦對(duì)于宏觀流動(dòng)性調(diào)控的影響，設(shè)計(jì)一個(gè)適合我國宏觀流動(dòng)性傳導(dǎo)機(jī)制的易控、較溫和、又有效的應(yīng)急方案，否則會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性狀況偏離預(yù)定軌跡向另一個(gè)極端發(fā)展，出現(xiàn)的后果可能更加難以應(yīng)對(duì)。

4.宏觀審慎的流動(dòng)性反饋機(jī)制

宏觀審慎的流動(dòng)性反饋機(jī)制是指政策制定者如何通過調(diào)控效應(yīng)反饋來改進(jìn)評(píng)價(jià)體系，以提高流動(dòng)性調(diào)控的效率，維持金融系統(tǒng)穩(wěn)定。當(dāng)政策制定者根據(jù)預(yù)警機(jī)制，對(duì)預(yù)期產(chǎn)生流動(dòng)性沖擊或已出現(xiàn)的流動(dòng)性危機(jī)實(shí)施了一定的調(diào)控政策后，不管是宏觀的流動(dòng)性傳導(dǎo)還是微觀的流動(dòng)性使用都會(huì)產(chǎn)生一些有價(jià)值的反饋，反映基于評(píng)價(jià)體系調(diào)控政策實(shí)施的及時(shí)性、必要性和準(zhǔn)確性等。宏觀審慎的流動(dòng)性反饋機(jī)制將幫助政策制定者通過對(duì)這種反饋的評(píng)價(jià)來進(jìn)一步完善預(yù)警機(jī)制和評(píng)價(jià)體系，改善調(diào)控政策。

現(xiàn)有的調(diào)控手段和方式難以有效應(yīng)對(duì)宏觀流動(dòng)性順周期變化的加速器效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來的沖擊，因此將宏觀流動(dòng)性調(diào)控納入宏觀審慎政策框架，通過建立逆周期的“內(nèi)在穩(wěn)定器”機(jī)制對(duì)宏觀流動(dòng)性進(jìn)行調(diào)節(jié)，從而防范金融失衡、維護(hù)金融穩(wěn)定。宏觀審慎政策的有效實(shí)施依賴于一個(gè)能夠協(xié)調(diào)眾多方面的政策執(zhí)行框架，宏觀審慎管理機(jī)構(gòu)必須能夠?qū)ω泿耪摺⒇?cái)政政策及其他審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)的政策決定做出積極回應(yīng)并施加影響。宏觀審慎政策框架下的流動(dòng)性調(diào)控與傳統(tǒng)流動(dòng)性調(diào)控的區(qū)別不僅體現(xiàn)在工具的差異性，更加體現(xiàn)在管理目標(biāo)和應(yīng)用方式在適時(shí)、靈活的逆周期調(diào)節(jié)上所發(fā)揮的作用，因此中央銀行在建立和運(yùn)行宏觀審慎政策下的流動(dòng)性調(diào)控體制便起到非常關(guān)鍵的作用。（作者單位：百瑞信托有限責(zé)任公司）

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